FinTech, Servizi di investimento
23/06/2021

Orientamenti Consob di maggio-giugno 2021: ICO, servizi di investimento e trading online

di Gioacchino Amato, Partner, Deloitte Legal

Introduzione

In materia di diritto dei mercati finanziari gli orientamenti Consob rappresentano un’utile guida per l’operatore del diritto onde declinare in concreto i principi di diritto e regolamentari statuiti dal Testo Unico della Finanza e dai Regolamenti di attuazione emessi dall’Autorità di Vigilanza.

Riteniamo utile svolgere un esercizio volto ad enucleare, da ciascun provvedimento rilevante emesso da Consob, il principio di diritto racchiuso il quale verrà sintetizzato in una massima e ciò anche al fine di semplificare la ricerca da parte dell’operatore del diritto dei precedenti in cui l’Autorità di Vigilanza si è espressa in merito a determinate fattispecie concrete. In tal modo, con una costante attività di individuazione delle massime, si riusciranno a mappare gli orientamenti applicativi espressi dalla Consob ed il modo in cui le norme finanziarie vivono nell’applicazione concreta.

Augurandoci, pertanto, di fornire un contributo a beneficio di chi applica quotidianamente le norme in materia di mercati finanziari ci riproponiamo di compiere una costante attività di monitoraggio dei provvedimenti emessi dall’Autorità, a cadenza quindicinale, in occasione dell’uscita dei Bollettini Consob, nonché di segnalazione della giurisprudenza rilevante, riportata a margine dei Bollettini stessi.

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Bollettino 15-31 maggio 2021

Delibere n. 21853 e n. 21854

In materia di Initial Coin Offering (“ICO”), deve ritenersi soggetta all’obbligo di pubblicazione del prospetto ex art. 94-bis, co. 1 TUF l’offerta di token laddove ricorrano gli elementi costitutivi dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari di cui all’art. 1 co. 1 lett. f) TUF. In particolare, ai fini dell’insorgenza del predetto obbligo - oltre all’impiego di una comunicazione rivolta ad investitori residenti in Italia contenente almeno le principali caratteristiche dei relativi token - l’offerta deve essere promossa in termini standardizzati ed uniformi e avere ad oggetto token qualificabili come “investimento di natura finanziaria”, ossia caratterizzati da: (i) l’impiego di capitale, (ii) un’aspettativa di rendimento di natura finanziaria (iii) l’assunzione di un rischio direttamente connesso all’impiego del capitale. A tal riguardo, affinché un’offerta di token possa considerarsi diretta ad investitori residenti in Italia devono ritenersi sufficienti la possibilità per gli utenti connessi dall’Italia di registrarsi all’interno del sito web che promuove l’offerta, sebbene in inglese, nonché la presenza nel web di un video che fornisca informazioni in lingua italiana in merito ai token offerti.

Commento

Con le delibere in oggetto, la Consob ha ordinato la sospensione di due distinte ICO - esclusivamente nei confronti del pubblico residente in Italia, in via cautelare e per un totale di n. 90 giorni - stante, in entrambi i casi, il mancato adempimento dell’obbligo di pubblicazione del prospetto informativo ex art. 94-bis, co. 1 TUF a fronte della sussistenza di tutti gli elementi costitutivi dell’”offerta al pubblico di prodotti finanziariex art. 1 co., 1 lett. t) TUF.

Tali delibere - peraltro sostanzialmente gemelle in quanto aventi ad oggetto due ICO estremamente simili tra loro - risultano particolarmente utili per gli interpreti nella misura in cui la Consob ha declinato, con specifico riferimento alla fattispecie dell’ICO, tutti gli elementi costitutivi dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari di cui all’art. 1, co. 1, lett. f) TUF, contribuendo dunque a fare chiarezza sui presupposti al ricorrere dei quali una ICO è sottoposta all’obbligo di cui al citato art. 94-bis, co. 1 TUF. Inoltre, si segnala che le delibere in esame si pongono in sostanziale continuità, in termini di approccio regolatorio al fenomeno ICO, con le principali pronunce della Consob in materia, ossia le delibere n. 20660/2018 (token TGA) e 20693/2018 (Crypto).

A tal riguardo, in primo luogo, si segnala che l’Autorità di Vigilanza, nel valutare se i offerti token potessero essere considerati quali “prodotti finanziari” ai sensi dell’art. 1, co. 1 lett. u) TUF, ha fatto sostanzialmente ricorso ai parametri circa la natura finanziaria di un investimento elaborati in origine dalla giurisprudenza della Corte Suprema statunitense nel famoso caso “SEC v. W. J. Howey Co.” del 1946 (cd. “Howey Test”).

Ciò detto, nell’ottica di fornire un indirizzo agli operatori, l’aspetto più interessante delle delibere in oggetto è certamente rappresentato dai rilievi svolti dalla Consob sulla modalità dell’offerta, tale per cui poteva dirsi rivolta anche agli investitori residenti in Italia. In particolare, dall’orientamento espresso dall’Autorità di Vigilanza ne deriva che, il soggetto o i soggetti promotori di una ICO, qualora volessero evitare che la stessa possa essere qualificata quale offerta al pubblico di prodotti finanziari ai sensi del TUF, dovrebbero quantomeno: (i) adottare presidi informatici che impediscano la registrazione all’interno del sito web che promuove l’offerta da parte di utenti connessi dall’Italia e (ii) evitare di diffondere nel web, quindi non solo all’interno del citato sito web, o comunque tramite canali accessibili ad un numero potenzialmente indefinito di persone, contenuti in lingua italiana relativi ai token oggetto dell’offerta.

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Bollettino 1-15 giugno 2021

Delibera n. 21860

In materia di prestazione di servizi ed attività d’investimento, Consob ha ritenuto che eventuali inadempienze degli obblighi procedurali e comportamentali di cui all’art. 21, co. 1 TUF devono ritenersi violazioni di rilevante offensività e dunque gravi, ai sensi dell’art. 194-bis TUF, laddove abbiano dato luogo ad irregolarità concernenti: (i) la trattazione degli ordini di compravendita aventi ad oggetto azioni emesse dall’intermediario, (ii) il processo di definizione del valore delle azioni dell’intermediario e (iii) la valutazione di adeguatezza e controllo di concentrazione su investimenti in azioni dell’intermediario. Ciò in quanto le suddette violazioni attengono a profili rilevanti della tutela dell’investitore. A tal riguardo, la mancata adozione di procedure idonee in ordine alla valutazione di adeguatezza e controllo di concentrazione su investimenti in azioni dell’intermediario, richiesta ai sensi degli artt. 21, co. 1, lett. d) TUF e 88 Regolamento Emittenti, deve ritenersi la violazione più grave tra quelle elencate in virtù, inter alia, delle conseguenze potenziali di tali irregolarità, che espongono l’intermediario ad un rischio di sopravvalutazione del patrimonio complessivo del cliente.

Delibera n. 218670

In materia di prestazione di servizi ed attività d’investimento, l’inosservanza degli obblighi procedurali e comportamentali di cui all’art. 21, co. 1 TUF, nonché degli obblighi informativi nei confronti della Consob di cui all’art. 6-bis, co. 4 lett. a) TUF, si traduce in violazioni di rilevante offensività e dunque gravi ai sensi dell’art. 194-bis TUF laddove l’intermediario: (i) abbia svolto delle attività, anche tramite consulenti finanziari, tali da determinare, in virtù della natura occulta e dissimulata delle stesse, l’integrale disapplicazione della normativa relativa alla prestazione dei servizi di investimento nei confronti dei clienti coinvolti in determinate operazioni di investimento; (ii) sia responsabile di carenze di natura procedurale che abbiano facilitato lo svolgimento delle predette attività in maniera occulta e dissimulata e (iii) a fronte dalle richieste formulate dalla Consob nell’esercizio dei propri poteri di vigilanza informativa, abbia comunicato informazioni volte a dissimulare l’effettivo ruolo svolto dall’intermediario stesso nelle suddette attività. Ne deriva la non applicabilità delle sanzioni alternative a quelle pecuniarie di cui agli art. 194-quater TUF, ossia l’ordine di eliminare le infrazioni contestate e 194-septies TUF, ossia la dichiarazione pubblica avente ad oggetto la violazione commessa ed il soggetto responsabile.

Delibera n. 21869

In materia di gestione collettiva del risparmio, la sussistenza, con riferimento all’attività di una SGR, di (i) irregolarità concernenti il processo decisionale tali da impedire il corretto e diligente svolgimento dell’attività gestoria, al contrario finalizzata ad indirizzare le scelte operative al perseguimento del migliore interesse solamente di alcuni dei fondi gestiti e dei loro partecipanti, nonché di (ii) carenze procedurali tali da non impedire anomalie comportamentali di esponenti aziendali con funzioni apicali e da determinare la non corretta identificazione dei conflitti di interesse, costituiscono violazioni dell’art. 35-decies TUF e delle relative disposizioni di attuazione connotate da rilevante offensività e dunque gravi, ai sensi dell’art. 194-bis TUF. Ne deriva la non applicabilità delle sanzioni alternative a quelle pecuniarie di cui agli art. 194-quater TUF, ossia l’ordine di eliminare le infrazioni contestate e 194-septies TUF, ossia la dichiarazione pubblica avente ad oggetto la violazione commessa ed il soggetto responsabile.

Commento

Le delibere in oggetto risultano di particolare interesse per gli operatori in quanto la Consob ha fornito dei chiarimenti in merito ai parametri stabiliti dall’art. 194-bis TUF, e segnatamente al parametro della gravità della violazione, in particolari ipotesi di violazioni degli obblighi procedurali e di condotta di cui all’art. 21, co. 1 TUF, dunque in materia di prestazione di servizi e attività d’investimento (Delibere n. 21860 e 21870), nonché all’art. 35-decies TUF, ossia con riferimento all’attività di gestione collettiva del risparmio (Delibera n. 21869).

In particolare, con le Delibere n. 21860 e 21870, la Consob ha irrogato delle sanzioni amministrative pecuniarie, ingiungendone contestualmente il pagamento, per violazioni colpose degli obblighi di cui all’art. 21, co. 1 TUF: (i) nel primo caso (Delibera n. 21860) nei confronti di una banca cooperativa e nel secondo caso (Delibera n. 21870) nei confronti di una SIM. Inoltre, giova segnalare che, nel secondo caso, sono stati altresì sanzionati per le medesime violazioni anche gli esponenti aziendali della predetta SIM ed in particolare: l’Amministratore Delegato e due consiglieri a titolo di dolo, nonché il responsabile della funzione compliance a titolo di colpa. Diversamente, con la Delibera n. 21869, la Consob ha irrogato, ingiungendone contestualmente il pagamento, la sanzione amministrativa pecuniaria ad una SGR ed al Vice Direttore Generale e Responsabile dell’Area Fund Management della stessa nel periodo di riferimento, per violazione colposa degli obblighi procedurali e comportamentali di cui all’art. 35-decies TUF.

Quanto alla Delibera n. 21860, in particolare, si segnala che gran parte dell’importo della sanzione è riconducile alla mancata adozione di procedure idonee a garantire l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività di investimento, con specifico riferimento alla valutazione di adeguatezza e controllo di concentrazione su investimenti in azioni dell’intermediario in violazione degli artt. 21, co. 1, lett. d) TUF e 88 Regolamento Emittenti, in ragione sia della gravità della violazione sia della durata pluriennale della stessa (dal 2016 al 2020). Per quanto concerne invece la Delibera n. 21870, l’enfasi della Consob, quanto alla gravità delle violazioni accertate, è certamente posta sulla prestazione di servizi ed attività di investimento con totale disapplicazione della normativa di riferimento, peraltro protrattasi per un periodo di tempo compreso tra il 2013 ed il 2019 e dunque attinente tanto al momento iniziale dell’operazione di investimento quanto alla fase di gestione degli investimenti stessi. Difatti, la violazione di tale obbligo di condotta nonché le rilevate carenze procedurali sono alla base della porzione più cospicua della sanzione complessivamente irrogata. Con riferimento alla Delibera n. 21869, entrambe le violazioni accertate sono state sanzionate in maniera non difforme in ragione della simile gravità delle stesse; difatti la lieve differenza monetaria tra le due sanzioni pecuniarie è riconducibile alla diversa durata temporale delle stesse, che differisce di circa un anno.

Pertanto, tenendo conto degli orientamenti espressi dalla Consob nelle delibere in questione, gli intermediari dovrebbero innanzitutto prestare particolare attenzione alla declinazione ed implementazione degli obblighi procedurali e comportamentali di cui rispettivamente ai citati artt. 21, co. 1 e 35-decies TUF in ordine a ciascun particolare servizio d’investimento prestato o fondo gestito con riferimento alle SGR, in modo da evitare che vi siano attività scoperte nel cui ambito si possano verificare delle violazioni significative e, per quanto riguarda le SGR, in modo da non arrecare pregiudizio ai diritti dei partecipanti ai fondi gestiti e assicurarne la parità di trattamento. Inoltre, gli intermediari dovrebbero basarsi sul criterio delle potenziali conseguenze negative in termini di tutela dell’investitore per l’individuazione di quelle “aree” dei propri servizi e/o attività di investimento che meritano l’impiego di risorse e presidi procedurali più cospicui alla luce della particolare severità delle sanzioni potenzialmente applicabili in caso di violazione.

Delibere n. 21872, 21873, 21874, 21876

In materia di trading online, l’offerta agli utenti della possibilità diapertura di un conto di trading su un sito web tramite il quale impartire ordini di acquisto e vendita di strumenti finanziari si configura quale servizio di investimento aisensi dell’art. 1, co. 5 TUF e dunque attività riservata ai sensi dell’art. 18 TUF per lo svolgimento della quale è necessaria l’iscrizione all’albo di cui all’art. 20 TUF. In particolare,tale servizio può dirsi rivolto ad investitori italiani laddove il relativo sito web sia accessibile da parte di utenti italiani e sia stata previamente compiuta attività di sollecitazione all’investimento mediante comunicazioni telefoniche non richieste e dirette a risparmiatori italiani (cd. “cold calling”).

Commento

Con le Delibere n. 21876, 21874, 21872 e 21873 Consob ha ordinato di porre termine alle violazioni di cui all’art. 18 TUF a società prive di autorizzazione per lo svolgimento di servizi di investimento, costituite in Stati esteri, le quali gestiscono piattaforme di trading offerenti il servizio di apertura di conti online tramite i quali gli investitori hanno facoltà di vendere e/o acquistare strumenti finanziari.

Le delibere in oggetto forniscono uno spunto interessante per gli operatori in merito alla pratica del cold calling la quale appare chiaramente idonea a qualificare l’attività svolta tramite le piattaforme di trading quale servizio d’investimento rivolto a residenti italiani, anche laddove il sito web ospitante la piattaforma di trading non sia disponibile in lingua italiana, ma solo in lingua inglese (Delibera n. 21874).

Ne deriva, pertanto, che i gestori di piattaforme di trading online, in quali non vogliano iscriversi all’albo di cui all’art. 20 TUF e dunque vogliano evitare che la prestazione del predetto servizio possa essere qualificato come rivolto ad investitori italiani, dovrebbero prestare particolare attenzione anzitutto all’aspetto dell’accessibilità del sito web che ospita la piattaforma di trading, che non dovrebbe permettere la registrazione ad utenti residenti in Italia, nonché alle pratiche commerciali impiegate. In quest’ultimo riguardo, i predetti gestori dovrebbero non solo evitare di impiegare nei confronti di cittadini italiani pratiche come il cold calling chepossano costituire una sollecitazione all’investimento, ma dovrebbero astenersi completamente dal promuovere il servizio prestato nei confronti del pubblico italiano.

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