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Attualità

Recepimento MAR: open hearing di Consob sulle proposte di modifica ai regolamenti emittenti e mercati

18 Novembre 2016

Dario Prestamburgo e Carlotta Corba Colombo, Gatti Pavesi Bianchi

Di cosa si parla in questo articolo

Lo scorso 14 novembre si è tenuto, presso la sede romana di Consob, un open hearing in cui la Commissione si è confrontata con gli operatori di mercato sulla consultazione relativa alle proposte di modifica al Regolamento n. 11971/1999 (il Regolamento Emittenti, di seguito, “Reg. Em.”) e al Regolamento n. 16191/2007 (il Regolamento Mercati, di seguito “Reg. Mer.”), volte ad adeguare la normativa nazionale di secondo livello alla nuova disciplina europea in materia di abusi di mercato entrata in vigore il 3 luglio scorso con il Regolamento (UE) 596/2014 (c.d. Market Abuse Regulation, di seguito “MAR”) e con i relativi regolamenti delegati.

Nel corso del confronto, la Commissione ha ripercorso le linee principali del documento posto in consultazione il 24 ottobre 2016 (cfr. contenuti correlati) svolgendo un’attività ricognitiva della regolamentazione nazionale in considerazione dell’entrata in vigore della MAR.

I principali temi trattati hanno riguardato la comunicazione al mercato delle informazioni privilegiate, la disciplina del ritardo e del registro insider, nonché i temi del buyback e dell’internal dealing.

Comunicazione delle informazioni privilegiate

In relazione alla comunicazione di informazioni privilegiate, l’Autorità ha sottolineato che l’emittente ha un obbligo di risultato dovendo individuare il momento in cui un’informazione di carattere riservato o confidenziale assume carattere privilegiato e deve dunque essere oggetto di disclosure.

A tal fine, secondo la Commissione, è necessario che ciascun emittente si doti di adeguate funzioni organizzative interne e procedure ad hoc in modo da poter (i) mappare la tipologia di flussi informativi cui normalmente ha accesso (secondo la Consob sarebbero poche, infatti, le informazioni di cui l’emittente può conoscere il carattere privilegiato all’improvviso, mentre, per la maggior parte delle informazioni, l’emittente procede ad un monitoraggio costante, tale da consentirgli di capire immediatamente quando l’informazione riservata o confidenziale assume carattere price sensitive); e (ii) individuare con precisione quanto l’informazione assume carattere privilegiato secondo criteri il più possibile predefiniti[1]. Consob ha inoltre chiarito che è necessario che l’emittente monitori adeguatamente anche le informazioni riservate in vista della loro possibile “trasformazione” in informazioni privilegiate.

Consob ha ribadito che la pubblicazione del comunicato stampa va effettuata nel più breve tempo possibile a decorrere da quanto l’informazione diventa privilegiata, salvo il caso in cui si scelga di applicare la disciplina del ritardo. In tale ultimo caso i tempi di pubblicazione dovrebbero tener conto del tempo necessario a valutare se applicare appunto la disciplina del ritardo o procedere immediatamente alla pubblicazione del comunicato stampa.

Tema ampiamente dibattuto è stato quello delle comunicazioni di informazioni privilegiate riguardanti non l’emittente, ma le sue società controllate. Poiché tale obbligo di disclosure non è espressamente previsto dalla MAR, la Commissione ha ritenuto di doverlo mantenere (in assenza di un’abrogazione espressa da parte del legislatore interno). Sul punto, di fronte ai dubbi espressi da taluni operatori, l’Autorità ha argomentato che la definizione di informazione privilegiata comprende le informazioni che “direttamente o indirettamente” riguardino l’emittente e che, secondo tale definizione, le informazioni che riguardano direttamente le società controllate potrebbero indirettamente riguardare l’emittente e, pertanto, assumere carattere privilegiato in presenza degli ulteriori requisiti prescritti dalla normativa. Tra le esemplificazioni di casi di comunicazione obbligatoria fornite dall’Autorità, vi sarebbe l’ipotesi in cui l’informazione riguardi un’operazione compiuta da una società controllata in cui un manager dell’emittente abbia responsabilità gestionali (ipotesi, peraltro, frequente nella prassi dei grandi gruppi societari).

Registro insider e procedura del ritardo

Ampio dibattito è stato riservato ai temi connessi dell’apertura del c.d. registro insider e dell’avvio della procedura del ritardo di cui all’art. 17 MAR.

In particolare, gli operatori e le associazioni di categoria hanno chiesto se il registro insider (rectius: una specifica sezione del registro)vada creato solo quando si decida di attivare la procedura del ritardo, argomentando che una diversa soluzione diventerebbe tecnicamente ingestibile per via dei tanti adempimenti connessi all’apertura del registro. Al quesito, Consob ha risposto negativamente ribadendo che l’insider list deve essere costituita nel momento in cui scatta l’evento episodico dell’informazione privilegiata, che non necessariamente coincide con l’attivazione della disciplina del ritardo ma può essere antecedente a questa. Pertanto, anche la fase di valutazione da parte dell’emittente se l’informazione possa qualificarsi come privilegiata dovrebbe essere “coperta” dall’apertura di un’apposita sezione singola del registroinsider, il quale rappresenterebbe uno strumento di protezione delle informazioni e di gestione del processo che porta all’individuazione di una informazione privilegiata quando, con riferimento ad una determinata informazione, l’emittente abbia la consapevolezza che la stessa potrebbe diventare price sensitive.

Consob ha poi chiarito che se l’emittente riceve una informazione privilegiata da parte di una di una controllata quest’ultima – posto che non sia soggetta alla MAR – non ha alcun obbligo di creare un registro insider. Peraltro, tale obbligo non grava automaticamente nemmeno sull’emittente salvo, ad esempio, il caso in cui nel registro dell’emittente controllante vengano inseriti i manager della società controllata che siano interessati e/o coinvolti dalle informazioni privilegiate comunicate all’emittente. È stata quindi ribadita l’abolizione del registro di gruppo.

In risposta ad uno specifico quesito, Consob ha inoltre precisato che nel registro insider vanno iscritte soltanto le persone che lavorano per l’emittente, confermando così che le controparti in un’operazione non devono essere incluse nel registro dell’emittente (posizione peraltro già espressa dall’Autorità nella nota comunicazione DME/6027054/2006, il cui aggiornamento è auspicabile per un chiarimento definitivo sul punto).

Sempre sul tema del ritardo nelle comunicazioni, è stato chiesto alla Commissione se, a seguito dell’attivazione del ritardo e del successivo venir meno dell’informazione privilegiata, l’emittente debba effettuare eventuali adempimenti quali, ad esempio, comunicazioni formali di chiusura del registro insider aperto in concomitanza all’attivazione del ritardo. Consob non ha fornito una risposta definitiva pur avendo confermato che, in linea di massima, non è necessaria una comunicazione a Consob.

Emittenti titoli diffusi

Altra materia per la quale, secondo Consob, si continuerebbe ad applicare la disciplina interna è quella relativa agli emittenti titoli diffusi. Secondo le associazioni di categoria, intervenute nella discussione, la disciplina MAR andrebbe applicata anche agli emittenti titoli diffusi così da garantire un’armonizzazione della disciplina in quanto non vi è motivo per differenziare tra questi ultimi e, ad esempio, gli emittenti i cui titoli siano negoziati su MTF, che è un sistema di negoziazione diverso dall’MTA. Sul punto la Consob ha ribadito che, in tali casi, la decisione spetterebbe al legislatore in quanto si tratterebbe di modificare la disciplina primaria.

Buyback

Fermo restando quanto previsto dall’art. 5 MAR con riferimento alle ipotesi di inapplicabilità dei divieti imposti dalla MAR medesima (c.d. safe harbour) alle operazioni di riacquisto di azioni proprie e alle operazioni di stabilizzazione, la Consob ha confermato la legittimità delle operazioni di acquisto azioni proprie perfezionato nei limiti di cui agli art. 132 TUF e 144-bis Reg. Em., perseguendo quest’ultime norme una finalità diversa rispetto a quelle contemplate della MAR, ossia la parità di trattamento degli azionisti. Consob ha peraltro precisato che nelle more della definizione delle prassi di mercato ammesse (già notificate all’ESMA e l’aggiornamento delle quali formerà oggetto di confronto con il mercato in una prossima consultazione pubblica) devono ritenersi applicabili le tre prassi ammesse da Consob con delibere n. 16839 del19 marzo 2009 e n. 18406 del 13 dicembre 2012, attinenti all’attività di sostegno della liquidità del mercato (Prassi n. 1), l’acquisto di azioni proprie per la costituzione di un c.d. “magazzino titoli” (Prassi n. 2) e il riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate (Prassi n. 3).

Internal dealing

In tema di internal dealing, l’incertezza degli operatori ha principalmente riguardato l’estensione piena di tutte le previsioni di cui all’art. 19 MAR anche ai c.d. azionisti rilevanti, ossia gli azionisti che detengano una partecipazione superiore al 10% nel capitale dell’emittente. In specie, è stato chiesto se abbia effettivamente senso applicare agli azionisti rilevanti la disciplina dei black out periods obbligatori (i.e. divieto di operazioni su titoli dell’emittente nei trenta giorni antecedenti l’approvazione di bilanci e semestrali). Il punto sembra essere stato accolto dalla Consob che, auspicabilmente, dovrebbe, oltre a rivedere tale previsione, operare una più ampia riflessione sulla possibilità di diversificare gli obblighi di comunicazione in capo agli azionisti rilevanti rispetto ai manager (si pensi ai termini di comunicazione particolarmente stringenti previsti dall’attuale normativa).

Consob ha peraltro precisato che non sembrano esserci ostacoli all’aumento della soglia oltre la quale scatta l’obbligo di comunicazione delle operazioni di internal dealing, dagli attuali Euro 5.000 fino ad un massimo di Euro 20.000 complessivi nell’anno solare (limite massimo concesso dalla MAR). Sul punto, la Commissione aspetterà gli esiti della consultazione per recepire eventuali modifiche.

 

[1] Tra i criteri indicati sommariamente dall’Autorità, vi sono: (a) gli eventuali valori economici indicati nelle informazioni; (b) se l’oggetto dell’informazione è connesso al core business dell’emittente; (c) se lo stato di sviluppo dell’informazione è tale da renderla idonea ad assumere il carattere di informazione privilegiata; (d) l’impatto dell’informazione sugli analisti finanziari; (e) la diffusione dell’informazione all’interno dell’emittente; (f) il conferimento di incarichi informali conferiti a consulenti esterni in relazione all’informazione.

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