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Attualità

Recepimento MAR: le principali modifiche ai Regolamenti emittenti e mercati proposte dalla Consob

7 Novembre 2016

Dario Prestamburgo e Carlotta Corba Colombo, Gatti Pavesi Bianchi

Di cosa si parla in questo articolo

Premessa

In data 24 ottobre 2016, Consob ha posto in pubblica consultazione un documento contenente proposte di modifica al Regolamento n. 11971/1999 (il Regolamento Emittenti, di seguito, “Reg. Em.”) e al Regolamento n. 16191/2007 (il Regolamento Mercati, di seguito “Reg. Mer.”), volte ad adeguare la normativa nazionale di secondo livello alla nuova disciplina europea in materia di abusi di mercato entrata in vigore il 3 luglio scorso con il Regolamento (UE) 596/2014 (c.d. Market Abuse Regulation, di seguito “MAR”) e con i relativi regolamenti delegati (cfr. contenuti correlati).

La consultazione, che si chiuderà il prossimo 25 novembre, ha ad oggetto modifiche (alcune delle quali di mero recepimento o comunque di natura formale) riguardanti, tra l’altro, le seguenti materie.

Gli obblighi di informazione continua degli emittenti titoli negoziati su MTA e su MTF

La principale innovazione connessa alla MAR concerne il momento in cui sorge l’obbligo di comunicare al pubblico un’informazione “privilegiata” (artt. 7 e 17 MAR). Infatti, l’art. 17 MAR e il Reg. UE 2016/1055 impongono a ciascun emittente di dare disclosure delle informazioni non appena queste assumano carattere privilegiato (si tenga conto che, ai sensi della MAR e diversamente dall’attuale disciplina del TUF e Reg. Em., ciò può avvenire anche prima che un dato evento o circostanza si siano verificati, quando si possa ragionevolmente ritenere che gli stessi si verificheranno). Pertanto, Consob ritiene non più coerenti con l’impianto della MAR le previsioni di cui all’art. 114, comma 1, TUF e propone, conseguentemente, l’abrogazione (ovvero l’allineamento) delle relative norme regolamentari di attuazione (artt. dal 65-duodecies al 68 Reg. Em.).La nuova normativa (oltre all’art. 17 MAR e al Reg. UE 2016/1055, si veda anche il Reg. UE 2016/522) consente all’emittente di ritardare la comunicazione in presenza di determinate condizioni (probabile pregiudizio agli interessi legittimi dell’emittente derivante da una comunicazione immediata; assenza di effetti fuorvianti per il pubblico in caso di comunicazione ritardata; mantenimento della riservatezza dell’informazione sino alla sua successiva disclosure).

Al fine di recepire la nuova normativa, Consob ha proposto l’abrogazione di una nutrita serie di articoli del Reg. Em., tra cui l’abrogazione integrale dell’art. 66-bis Reg. Em. che disciplinava il ritardo nelle comunicazioni prima dell’entrata in vigore della MAR. Si noti che viene altresì posta in consultazione l’introduzione di un nuovo art. XX, ai sensi del quale – e fermo restando quanto previsto dalla normativa MAR – viene mantenuto il previgente obbligo di comunicazione ex art. 66, comma 3, lett b) Reg. Em. nel caso di deliberazioni consiliari che approvino (i) il progetto di bilancio, il bilancio consolidato, la semestrale o, ove previsto, le informazioni finanziarie periodiche aggiuntive, nonché (ii) la proposta di distribuzione di dividendi. Tale nuova norma sarebbe inserita nel capo II, sezione V del Reg. Em., inerente all’informazione societaria al fine, come precisato da Consob, di evidenziarne la diversa finalità rispetto all’informativa price sensitive.

Tra le altre modifiche, rileva l’abrogazione dell’art. 68 Reg. Em. sulla comunicazione al pubblico di dati previsionali, obiettivi quantitativi e dati contabili di periodo, ad oggi superato dall’art. 17 MAR che non prevede più una distinzione tra le informazioni ex art. 68 Reg. Em. e tutte le altre informazioni privilegiate ai sensi della MAR. A seguito della formale abrogazione dell’art. 68 Reg. Em., la pubblicazione di dati previsionali e obiettivi quantitativi concernenti l’andamento della gestione sarà obbligatoria solo ove tali dati siano qualificabili come informazione privilegiata, ferma restando la legittimità della comunicazione di tali informazioni (anche se privilegiate) a specifici soggetti (selective disclosure) vincolati da accordi di riservatezza[1].

Di rilievo è infine la proposta di modifica all’art. 84-bis Reg. Em., disciplinante gli obblighi di informativa dell’emittente preventivamente alla deliberazione assembleare in merito all’adozione di piani di compenso basati su strumenti finanziari (e.g. SOP). Considerata la nuova disciplina sulle informazioni privilegiate ai sensi della MAR, Consob ha modificato l’articolo in esame principalmente al fine di (i) indicare quali informazioni minime siano da pubblicare in aggiunta a quelle già richieste dalla MAR (art. 84-bis, comma 3, Reg. Em., come proposto da Consob); ed (ii) mantenere l’obbligo di comunicazione dei piani deliberati dalle controllate dell’emittente in favore del management (art. 84-bis, comma 4, Reg. Em., come proposto da Consob).

Obblighi di informativa degli emittenti titoli diffusi

La MAR non ricomprende espressamente nel suo ambito di applicazione gli emittenti titoli diffusi[2] i cui strumenti non siano negoziati su MTF (e.g. AIM, ExtraMot), per i quali rimarrebbero dunque applicabili gli artt. 114 TUF, 66 e 66-bis Reg. Em.ad oggi vigenti in materia di comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate. Come anticipato nel precedente paragrafo, non essendo più applicabili i predetti articoli per gli emittenti titoli quotati su MTA o MTF, Consob ha proposto un nuovo articolato per disciplinare esclusivamente le modalità degli obblighi di informativa degli emittenti titoli diffusi. Nel testo posto in consultazione, gli artt. 109 e 109-ter del Reg. Em. disciplinano, nel capo dedicato agli emittenti titoli diffusi – le modalità con cui gli emittenti titoli diffusi comunicano le informazioni su “eventi e circostanze rilevanti”(riferendosi la nozione di “informazioni privilegiate” ai soli emittenti MTA o MTF), nonché le disposizioni che regolano la possibilità di ritardare la comunicazione di un’informazione su eventi e circostanze rilevanti.

Per effetto di tale formula regolamentare, ove la proposta modificativa di Consob venisse interamente implementata, gli emittenti titoli diffusi continueranno ad applicare la normativa previgente.

L’acquisto di azioni proprie

Al fine di beneficiare dell’esenzione dagli illeciti di “abuso di informazioni privilegiate e di comunicazione illecita di informazioni privilegiate” e di “manipolazione del mercato” (rispettivamente artt. 14 e 15 della MAR), la negoziazione di azioni proprie nell’ambito dei programmi di buyback deve avvenire, in linea con quanto già previsto nel Regolamento CE n. 2273/2003 (il c.d. Regolamento Safe Harbour, espressamente abrogato ai sensi dell’art. 37 della MAR), in presenza di certe condizioni e precisamente (art. 5, par. 1, MAR):

  1. tutti i dettagli del programma devono essere comunicati prima dell’inizio del programma medesimo;
  2. le operazioni di compravendita devono essere comunicate all’autorità competente del luogo della sede di negoziazione come parte del programma di riacquisto di azioni proprie e successivamente comunicate al pubblico entro la fine della 7° giornata di borsa successiva alla data di esecuzione dell’operazione;
  3. devono essere rispettati limiti adeguati in ordine al prezzo e al quantitativo; e
  4. la negoziazione di azioni proprie deve essere effettuata conformemente alle seguenti finalità (par. 2 dell’art. 5 MAR): (i) ridurre il capitale dell’emittente; (ii) consentire la conversione di obbligazioni in azioni; o (iii) adempiere agli obblighi connessi all’assegnazione di azioni o stock option ad amministratori o dipendenti dell’emittente o di società collegate.

Si noti inoltre che le condizioni e i limiti operativi (prezzo, volumi e trading restrictions)per procedere con i programmi di buyback – precedentemente individuati dal Regolamento Safe Harbour – sono ad oggi disciplinati dal Reg. UE 2016/1052, in esecuzione della MAR.

La MAR, infine, prevede che gli illeciti di cui agli artt. 14 e 15 sopra richiamati, non si configurino nei casi di operazioni di stabilizzazione di valori mobiliari (i.e. operazioni di acquisto di valori mobiliari effettuate da parte di un ente creditizio o un’impresa di investimento nell’ambito di un’offerta iniziale o secondaria di valori mobiliari allo scopo esclusivo di sostenere il prezzo di mercato per un periodo di tempo limitato, come determinato dal Reg. UE 2016/1052).

Stante quanto sopra, la Consob ha proposto una complessiva riorganizzazione della disciplina del Reg. Em. in materia di operazioni di stabilizzazione e di buyback, nel contesto della quale, ha ribadito – fermo restando quanto previsto dall’art. 5 MAR – la legittimità delle operazioni di acquisto azioni proprie perfezionato nei limiti di cui agli art. 132 TUF e 144-bis Reg. Em. che individuano le modalità ritenute idonee a garantire la parità di trattamento degli azionisti. In tale categoria di operazioni, la Consob ricomprende gli acquisti di azioni proprie effettuati (i) nel contesto di un’offerta pubblica di acquisto e di scambio; (ii) sui mercati regolamentati o su MTF e senza abbinamento diretto di proposte; (iii) mediante acquisto o vendita di strumenti derivati negoziati in mercati regolamentati o su MTF con regolamento fisico; (iv) mediante assegnazione gratuita ai soci di diritti di opzione; (v) con le modalità stabilite da prassi di mercato ammesse dalla Consob ai sensi dell’art. 13 MAR[3].

Gli elenchi delle persone che hanno accesso alle informazioni privilegiate

L’entrata in vigore della MAR ha innovato integralmente la disciplina dell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate (c.d. “Registro Insider”), sia dal punto di vista delle informazioni che in tale registro vanno iscritte sia per ciò che concerne le modalità di tenuta dello stesso.

La MAR (art. 18) e il relativo regolamento esecutivo (Reg. UE 2016/347) richiedono che il Registro Insider sia suddiviso in sezioni distinte, una per ciascuna informazione privilegiata. Rispetto al passato, i soggetti che hanno accesso permanente a tutte le informazioni privilegiate (e.g. CEO, CFO, amministratori esecutivi in generale) non saranno automaticamente iscritti nel Registro Insider, a meno che l’emittente non decida spontaneamente di istituire una sezione supplementare del Registro Insider per iscrivere detti soggetti.

Il Registro Insider deve essere tenuto esclusivamente in formato elettronico (secondo il formato previsto nel citato Reg. 2016/347) e garantire l’accesso a tutte le versioni precedenti.

A tal fine, la Consob ha proposto la formale abrogazione degli artt. da 152-bis a 152-quinquies Reg. Em. in quanto sostanzialmente già inapplicabili a seguito dell’entrata in vigore della MAR.

La segnalazione di operazioni sospette

La proposta di Consob prevede l’abrogazione degli artt. da 44 a 50 del Reg. Mercati, relativi all’individuazione dei soggetti tenuti alla segnalazione, all’identificazione delle operazioni che potrebbero configurare ipotesi di abuso di informazioni privilegiate o manipolazione del mercato (c.d. operazioni sospette), nonché alle modalità e termini della segnalazione.

Le modifiche regolamentari proposte sono di mero coordinamento in quanto ad oggi la materia risulta interamente regolata dall’art. 16 MAR e dal Reg. UE 2016/957. La nuova normativa, conformemente all’interpretazione dell’ESMA[4], pone l’obbligo di segnalazione in capo a (i) gestori di sedi di negoziazione; (ii) chiunque predisponga o esegua operazioni a titolo professionale (ivi inclusi i prestatori di servizi e attività di investimento, le SGR e, in generale, i gestori di fondi di investimento alternativi ai sensi della normativa AIFMD nonché i gestori la cui attività è regolamentata dalla normativa UCITS). Si noti che la segnalazione deve rispettare il formato di cui al Reg. UE 2016/957.

Le raccomandazioni di investimento

Il testo vigente del Reg. Em. (artt. 69 e ss.) disciplina le modalità con cui possono essere diffuse le raccomandazioni d’investimento nell’esercizio dell’attività professionale. Tale normativa – quasi del tutto abrogata nella proposta di modifica della Consob – trova fondamento nelle previsioni della Direttiva 2003/125/CE (Market Abuse Directive 1), oggi abrogate per effetto dell’art. 37 MAR. La disciplina ivi prevista è sostanzialmente riproposta negli artt. 20 e 21 MAR nonché nel Reg. UE 2016/958. L’art. 20 MAR, tra l’altro, fissa i principi generali della disciplina sancendo che “coloro che producono o diffondono raccomandazioni in materia di investimenti o altre informazioni che raccomandano o consigliano una strategia di investimento, devono ragionevolmente provvedere affinché tali informazioni siano presentate in maniera corretta e devono comunicare i propri interessi o segnalare eventuali conflitti di interesse relativi agli strumenti finanziari ai quali tali informazioni si riferiscono”.

Sul tema, si noti che l’ESMA, nell’ultimo aggiornamento delle Q&A datato 26 ottobre 2016, ha fornito alcuni chiarimenti in merito, tra l’altro, (i) alle comunicazioni effettuate verbalmente o a mezzo di strumenti elettronici (ivi inclusi sms o chat), che possono configurare raccomandazioni di investimento ove nel singolo caso di specie ricorrano i requisiti di cui sopra; nonché (ii) alle comunicazioni a mezzo di documenti pubblici che contengano indicazioni circa le valutazioni di uno strumento finanziario, le quali sono considerate idonee a fornire implicitamente delle raccomandazioni di investimento ove contengano delle valutazioni concernenti il prezzo degli strumenti finanziari.

Norme specifiche sono previste per i giornalisti “soggetti a una regolamentazione adeguata equivalente in uno Stato membro” (così l’art. 20, par. 3, 4 capoverso, MAR). Nell’ordinamento italiano, l’artt. 114, comma 10 TUF e 69-octies Reg. Em. consentono già forme di autoregolamentazione per la categoria dei giornalisti. Ai sensi della richiamata disciplina – che Consob non intende modificare – il Consiglio Nazionale degli Ordini dei Giornalisti trasmette a Consob le norme di autoregolamentazione al fine di consentire alla stessa di effettuare la valutazione in merito all’equivalenza dell’adeguatezza rispetto a quanto prescritto dalla normativa MAR. Ai sensi del nuovo testo dell’art. 69-octies Reg. Em. in consultazione, Consob trasmette tali norme di autoregolamentazione al MEF, ai fini della notifica alla Commissione Europea prevista dalla MAR.

In merito alle raccomandazioni d’investimento diffuse da emittenti e soggetti abilitati (ivi inclusi i soggetti da questi controllati), la proposta di Consob mantiene, all’art. 69-decies Reg. Em., l’obbligo di notifica alla Consob contestualmente alla distribuzione della raccomandazione scritta nonché, con formulazione più generica rispetto al passato, il potere di Consob di richiedere la diffusione al pubblico della raccomandazione di investimento.

Le operazioni dei manager e degli azionisti rilevanti (internal dealing).

A seguito dell’entrata in vigore della MAR, la disciplina delle operazioni dei manager e delle persone ad essi strettamente legate sui titoli dell’emittente (c.d. disciplina dell’internal dealing) ha subito svariate modifiche.

In primo luogo, l’internal dealing ai sensi della MAR è applicabile anche agli emittenti i cui titoli siano negoziati su MTF ovvero siano in attesa delle necessarie autorizzazioni a seguito di una richiesta di ammissione (sono pertanto inclusi anche gli emittenti AIM).

Ai sensi dell’art. 19 MAR, i soggetti tenuti all’obbligo di comunicazione nei confronti dell’emittente e della Consob sono le persone che svolgono funzioni amministrative, di direzione e di controllo dell’emittente e le persone a questi strettamente legate (come individuate all’art. 3, par. 1, n. 26) della MAR). La MAR non prevede alcun obbligo di comunicazione in capo agli azionisti rilevanti, diversamente dalla normativa nazionale che, all’art. 114, comma 7, TUF, impone l’obbligo di comunicazione anche agli azionisti titolari di una partecipazione superiore al 10% nell’emittente o che comunque controllino lo stesso. La proposta di Consob è nel senso di mantenere, in aggiunta a quanto già previsto dalla MAR e comunque solo per gli emittenti MTA, l’obbligo di comunicazione in capo ai suddetti azionisti rilevanti poiché (secondo quanto ritenuto dall’Autorità) la disciplina interna, seppur maggiormente onerosa per gli operatori, non si porrebbe in contrasto con la regolamentazione MAR. Le modalità operative per mantenere tali obblighi di comunicazione consisterebbero – secondo la proposta di Consob – nel rendere applicabile l’assetto normativo dell’art. 19 MAR anche agli azionisti rilevanti (fatte salve alcune eccezioni) i quali, pertanto, dovrebbero effettuare le comunicazioni di internal dealing utilizzando il medesimo modello di cui al Reg. UE 2016/523, già in uso per i manager e le persone ad essi strettamente legate.

La MAR prevede che la comunicazione all’emittente vada effettuata nel termine di tre giorni dal compimento dell’operazione[5]. Per gli azionisti rilevanti la normativa interna (art. 152-octies Reg. Em.) prevede un termine di comunicazione di quindici giorni che Consob vorrebbe mantenere per evitare di gravare gli azionisti rilevanti di obblighi molto più stringenti di quanto fosse previsto in passato.

Con riferimento alle soglie rilevanti superate le quali scatta l’obbligo di comunicazione (Euro 5.000 sia su MTA che su MTF), si noti che la MAR consente alla Consob, previa informativa all’ESMA, di aumentare la soglia in esame fino a un massimo di Euro 20.000. A seguito di accurate analisi di impatto nel documento posto in consultazione, Consob ha chiesto agli operatori se si ritenga preferibile l’innalzamento della soglia.

 

[1] Per maggiori dettagli si rinvia alle Guidelines ESMA del 13 luglio 2016 n. 1130/2016.

[2] Sono emittenti diffusi tra il pubblico in maniera rilevante gli emittenti che rispettano i requisiti di cui all’art. 2-bis Reg Em.

[3] Si noti che l’art. 13, par. 11 MAR consente alla Consob di continuare ad applicare le prassi di mercato previgenti, purché notificate all’ESMA e da quest’ultima approvate. Sul punto, è utile ricordare che le prassi di mercato ammesse dalla Consob in materia di attività di sostegno della liquidità del mercato, l’acquisto di azioni proprie per la costituzione del c.d. magazzino titoli e il riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate (ammesse con delibere Consob n. 16839/2009 e n. 18406/2012), sono state notificate all’ESMA, la quale le valuterà secondo la procedura ordinaria. Consob ha precisato che l’aggiornamento delle predette prassi formerà oggetto di una specifica prossima consultazione pubblica.

[4] Si veda il documento “Questions and Answers on the Market Abuse Regulation (ESMA/2016/1129)” disponibile sul sito internet dell’Autorità.

[5] Si noti che la MAR e il Reg. UE 2016/522 estendono, rispetto alla previgente disciplina, le operazioni oggetto di comunicazione che, ad oggi, ricomprendono tutte le operazioni riguardanti azioni o obbligazioni dell’emittente o strumenti derivati o altri strumenti finanziari ad essi collegati, nonché le ulteriori operazioni contemplate, a titolo esemplificativo, dal Reg. UE 2016/522 (e.g. costituzione di pegno, operazioni effettuate nell’ambito di un’assicurazione sulla vita, quelle relative all’accettazione e all’esercizio di diritti di opzione e quelle effettuate nell’ambito di una gestione, anche collettiva).

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