Il presente articolo fa parte del Volume I del Fasciolo supplemento 2026, dedicato a “La riforma del TUF. Intermediari, mercati e nuove frontiere del diritto dell’economia”. Consulta il Fascicolo completo accessibile al questo link.
1. Premessa
La riforma del TUF interessa le banche in una duplice veste: in qualità di intermediari e di emittenti quotati. Ciò riflette i diversi ruoli che le banche svolgono nel mercato dei capitali.
Come intermediari, le banche, da un lato, contribuiscono all’allocazione del risparmio, in quanto principali distributori di prodotti finanziari e di investimento, e consentono agli investitori, soprattutto retail, di accedere al mercato dei capitali; dall’altro, supportano le imprese nell’accesso al mercato dei capitali attraverso attività di consulenza e assistenza nella strutturazione di offerte e collocamenti dei titoli emessi. In entrambe le ottiche, le misure volte a rilanciare la competitività del mercato dei capitali italiano sono benvenute e auspicabili.
In questo breve intervento vorrei soffermarmi in particolare su due aspetti della riforma che riguardano le banche nella loro veste di intermediari: l’abrogazione dell’art. 100-bis sulla rivendita dei titoli alla clientela retail e la modifica dell’art. 133 TUF sul c.d. downlisting. Vorrei poi cogliere l’occasione per segnalare un ambito del TUF, relativo alla disciplina dell’esercizio dei diritti degli azionisti, nel quale permangono margini di semplificazione degli adempimenti richiesti agli intermediari.
2. Disciplina in materia di appello al pubblico risparmio (art. 100-bis)
Il mercato italiano è, come noto, caratterizzato da un’elevata presenza di investitori individuali. Per tale motivo e in ragione delle crisi finanziarie di alcuni emittenti che hanno coinvolto i risparmiatori più di venti anni fa, vi è sempre stata un’elevata attenzione da parte del legislatore e delle autorità di controllo sull’operatività degli intermediari nei rapporti con i risparmiatori.
In questo contesto si inserisce l’art. 100-bis del TUF, relativo alla rivendita dei titoli alla clientela retail, introdotto dalla Legge sul Risparmio del 2005, che ha rappresentato una prima risposta del legislatore italiano alle esigenze di tutela dell’investitore retail, in mancanza, all’epoca, di adeguati presìdi normativi. Negli ultimi decenni il quadro normativo europeo si è tuttavia profondamente evoluto, prima con la MiFID I e poi con la MiFID II. Questa normativa di matrice europea è stata implementata dalle banche italiane con particolare attenzione e spesso secondo standard e approcci addirittura più stringenti rispetto a quelli di altri Paesi europei, anche su impulso delle autorità nazionali.
In particolare, la normativa sulla prestazione dei servizi di investimento ha previsto numerosi nuovi adempimenti nella distribuzione di titoli (ad esempio, le valutazioni di adeguatezza e appropriatezza) e nella definizione degli strumenti finanziari (ad esempio, la disciplina della product governance), più efficaci nella selezione degli strumenti finanziari che possono essere distribuiti agli investitori individuali.
Con la riforma del TUF si è ritenuto opportuno rivedere l’impianto complessivo al fine di individuare quelle norme che impongono responsabilità o adempimenti in capo agli intermediari che risultano ultronei rispetto alla normativa europea (e che, peraltro, possono costituire veri e propri casi di gold plating). L’abrogazione dell’art. 100-bis si muove quindi correttamente nella direzione di una semplificazione della normativa nazionale a favore di tutele di fonte europea, senza alcun pregiudizio per la protezione della clientela.
3. Downlisting (art. 133 TUF)
La proposta di revisione dell’art. 133 TUF, nella parte in cui introduce una disciplina espressa del trasferimento delle negoziazioni da mercato regolamentato a sistema multilaterale di negoziazione (c.d. downlisting), appare complessivamente condivisibile e rappresenta una misura che può contribuire ad arginare, almeno parzialmente, il fenomeno del delisting.
Tale modifica, tuttavia, non chiarisce appieno il rapporto tra il nuovo comma 1-bis e il diritto di recesso ex art. 2437-quinquies del Codice civile. Fin dall’inizio dei lavori sulle deleghe al Governo per la revisione del TUF si era auspicata una modifica di tale articolo volta a escludere il diritto di recesso dei soci dissenzienti, assenti o astenuti delle società che avessero deliberato l’esclusione da un mercato regolamentato, con contestuale ammissione alla negoziazione su un sistema multilaterale di negoziazione.
Ne deriva un possibile margine di incertezza circa la permanenza del diritto di recesso nei casi di uscita dal mercato regolamentato con contestuale approdo su un MTF, questione che si auspica possa essere chiarita quantomeno nella fase di esercizio delle deleghe attribuite alla Consob.
4. La gestione dell’esercizio dei diritti degli azionisti
Uno degli ambiti del TUF su cui sembrano permanere margini di intervento è quello della disciplina dell’esercizio dei diritti degli azionisti, e in particolare degli adempimenti richiesti agli intermediari, che svolgono un ruolo essenziale di collegamento tra i clienti-azionisti e gli emittenti (Capo IV del TUF – Gestione accentrata).
Sarebbe opportuno intervenire sulla disciplina delle comunicazioni per l’intervento in assemblea e l’esercizio del voto, che devono essere inviate dall’intermediario, su richiesta dell’azionista, all’emittente (art. 83-sexies TUF). La mancanza di un termine perentorio – formalmente presente nel TUF ma di fatto eludibile – costringe intermediari ed emittenti a gestire le comunicazioni a ridosso dell’inizio dei lavori assembleari, spesso in modo non automatizzato, con conseguente aumento dei rischi operativi. Tale previsione risulta inoltre non allineata agli standard internazionali in materia di gestione delle assemblee societarie. L’introduzione di termini certi consentirebbe, da un lato, di garantire maggiore certezza operativa per gli intermediari della catena di custodia e, dall’altro, di favorire comunque la partecipazione dei soci alle assemblee e il loro rapporto con l’emittente.
Un ulteriore tema riguarda la revisione delle norme che regolano l’istituto dell’identificazione degli azionisti (art. 83-duodecies TUF). Le scelte effettuate dall’Italia nel recepimento della Direttiva europea sui diritti degli azionisti – in particolare la soglia dello 0,5% del capitale sociale, al di sotto della quale l’emittente non può avere visibilità sui propri azionisti – hanno infatti reso di fatto poco utile, per gli emittenti, il ricorso all’istituto dell’identificazione. Ne è prova il fatto che, dall’entrata in vigore della nuova disciplina (settembre 2020), le richieste si sono quasi del tutto azzerate rispetto al periodo di vigenza della disciplina precedente. La gestione di una richiesta di identificazione risulta inoltre oggi operativamente complessa anche per gli intermediari della catena di intermediazione, in considerazione delle difficoltà di ricostruire l’informazione completa sulla partecipazione complessiva degli azionisti. La rimozione della soglia rappresenterebbe una soluzione idonea a restituire effettiva utilità all’istituto dell’identificazione per gli emittenti e a garantire processi più semplici per gli intermediari, anche in ambito cross-border.
Sempre nell’ambito della disciplina degli emittenti, anche la gestione delle richieste di sollecitazione delle deleghe di voto (art. 136 e ss. TUF) ha evidenziato negli anni talune vulnerabilità, in particolare nella verifica dell’identità del sollecitatore e del titolo legittimante. Sebbene il TUF disciplini la sollecitazione, non regola in modo compiuto l’interazione tra intermediario e sollecitatore, con un elevato rischio di contenzioso con il cliente-azionista. Sarebbe pertanto auspicabile un’integrazione della disciplina del TUF oppure una delega alla Consob per la definizione di misure di tutela per intermediari e clienti.
Tali temi non hanno evidentemente trovato spazio nella riforma attualmente in discussione. L’auspicio è che l’attuale impulso riformatore non si esaurisca con l’emanazione definitiva del decreto di riforma del TUF, ma possa proseguire, anche confidando, ad esempio, nel lavoro che sarà avviato dalla Cabina di Regia per lo sviluppo del mercato dei capitali.
Va infine ricordato che la questione, più ampia, di una disciplina della gestione accentrata e di un modello di detenzione delle azioni effettivamente armonizzati a livello europeo è presente nei lavori della Savings and Investment Union (SIU), in particolare attraverso la revisione della Shareholders’ Rights Directive II. È recente, infatti, l’avvio da parte della Commissione europea di una consultazione finalizzata a raccogliere feedback per valutare se e come riformare la disciplina vigente e individuare gli ostacoli e le inefficienze che persistono nell’attuale framework, con l’obiettivo di semplificare, armonizzare e digitalizzare l’esercizio dei diritti degli azionisti nell’intera Unione europea.
