1. Premessa
Il Final Report ESMA del 16 ottobre 2026 (ESMA74-268544963-1718) chiude il percorso di revisione degli Orientamenti sul ritardo nella pubblicazione delle informazioni privilegiate ex art. 17(4) MAR, avviato con il Consultation Paper del 19 febbraio 2026 (ESMA74-268544963-1567) in attuazione del mandato definito dal Listing Act (reg. (UE) 2024/2809).
Due sono i dati da considerare: (i) la nuova formulazione dell’art. 17(1) MAR esclude dall’obbligo di disclosure le fasi intermedie dei processi prolungati, i cui soli eventi finali vanno comunicati; (ii) la soppressione, operata dal legislatore europeo, della condizione di non misleading del pubblico, sostituita dal requisito di non contrasto con l’ultima comunicazione dell’emittente, con conseguente venir meno del mandato ESMA sulla (ex) Guideline 2.
La proposta ESMA muoveva da una logica di coerenza con il nuovo Delegated Regulation sulla lista dei processi prolungati (reg. (UE) 2026/789 dell’8 aprile 2026): poiché le fasi intermedie di tali processi non sono più soggette a disclosure, i corrispondenti interessi legittimi al ritardo – punti a), c), d), e), f), g) e h) della Guideline 1 vigente – divenivano superflui e andavano espunti.
Trasversalmente, i partecipanti al mercato hanno richiamato tre principi di sistema fatti propri da ESMA: la natura puramente indicativa e non esaustiva dell’elenco, la permanenza in capo all’emittente della valutazione case-by-case ex art. 17(4) MAR, la non automatica qualificazione come informazione privilegiata delle fattispecie elencate.
L’unica fattispecie “residuale” oggetto di consultazione era il punto b), relativo al pregiudizio alle misure di risanamento della viabilità finanziaria dell’emittente al di fuori delle procedure concorsuali.
La quasi totalità dei rispondenti si è espressa a favore del mantenimento del punto b), ritenendo la fattispecie tuttora essenziale per preservare l’efficacia delle misure di risanamento ed evitare effetti pregiudizievoli come la chiusura dei finanziamenti, con particolare rilievo per le PMI.
Il testo finale accoglie l’istanza. Il punto b) è conservato, con una limatura lessicale: la locuzione “viability of the issuer” è sostituita con “financial distress“, più idonea a coprire anche fasi anticipate di dissesto.
ESMA precisa che l’interesse legittimo non si estende al mero deterioramento della performance finanziaria (ad esempio profit warning), che resta soggetto all’obbligo generale di disclosure.
2. Ordini di autorità pubbliche
La proposta originaria introduceva come nuovo interesse legittimo l’ottemperanza a un ordine di riservatezza impartito da un’autorità pubblica, in forza di legge o di poteri comunque attribuiti all’autorità, con esempi riferiti al procurement pubblico (art. 21(2) dir. 2014/24/UE) e alla confidentiality motivata da ordine pubblico, sicurezza pubblica o salute pubblica (es. contratti di difesa).
I partecipanti alla consultazione hanno condiviso l’impianto, sollevando due interrogativi operativi ricorrenti: la copertura di obblighi di riservatezza previsti da ordinamenti terzi e la sorte di ordini privi di scadenza o a carattere perpetuo, rispetto ai quali risultava dubbio se il ritardo potesse protrarsi a tempo indeterminato ovvero fosse in radice non invocabile.
L’esito nel Final Report è di accoglimento sostanziale. ESMA (i) conferma la fattispecie nel nuovo punto a) della Guideline 1; (ii) chiarisce che l’espressione “poteri altrimenti riconosciuti” va intesa come poteri enucleati dalla giurisprudenza, inserendo tale precisazione direttamente nel testo dell’orientamento; (iii) richiama i principi di proporzionalità, necessità e durata limitata delle misure eccezionali, enunciati anche dall’art. 41 della Carta dei diritti fondamentali, come limite intrinseco agli ordini e, in caso di ordine perpetuo, deduce che la disclosure debba intervenire al venir meno dell’ordine stesso; (iv) estende espressamente la fattispecie alle autorità di Paesi terzi, in parziale accoglimento delle istanze del mercato; (v) raccomanda infine la conservazione della documentazione dell’ordine a supporto della spiegazione scritta richiesta dall’ultimo capoverso dell’art. 17(4) MAR.
3. Raccolta di informazioni ulteriori
La seconda fattispecie di nuovo conio del Consultation Paper riguarda la necessità, in casi eccezionali, di raccogliere dati non immediatamente disponibili per consentire una corretta valutazione dell’evento da parte del mercato, con l’esempio paradigmatico del cyber-attack o dell’incidente di grave entità. ESMA ne subordinava l’invocabilità alla sussistenza di basi oggettive e verificabili e alla rapidità delle azioni di raccolta.
I partecipanti al mercato hanno condiviso l’opportunità della nuova fattispecie, articolando tuttavia più rilievi critici: (a) sul piano sistematico, l’informazione raccolta può non raggiungere la soglia di precisione richiesta dall’art. 7 MAR fino al completamento dell’istruttoria interna, con conseguente non-applicabilità del regime di delay; (b) la nozione di valutazione dovrebbe essere ampliata a quella di “comprehensive assessment“, comprensiva degli impatti indiretti e delle azioni di remediation; (c) gli esempi dovrebbero essere estesi oltre i soli cyber-attacchi, includendo eventi climatici maggiori, shock geopolitici e disruption industriali o di natura operativa; (d) il tempo di raccolta andrebbe coordinato con i termini di notifica previsti da NIS 2, DORA e GDPR, evitando l’imposizione di soglie temporali rigide (ad esempio 48 ore per gli incidenti cyber).
La risposta di ESMA è articolata. Il primo rilievo è accolto sul piano della chiarezza interpretativa: il Final Report dedica una serrata analisi al rapporto tra art. 7 e art. 17 MAR, precisando che l’annuncio di un incidente grave può in sé incidere sui prezzi e dunque qualificarsi come informazione privilegiata anche in assenza di una stima puntuale delle conseguenze, mentre al contrario, in difetto di informazioni sulla gravità, la soglia di precisione può non essere raggiunta. Al secondo rilievo ESMA oppone un netto diniego: estendere l’interesse legittimo all’analisi dei dati raccolti e alle azioni di remediation comporterebbe un ritardo eccessivo lesivo degli investitori; il delay è ammesso per il tempo strettamente necessario a evitare una comunicazione fuorviante, e informazioni analitiche o rimediali potranno essere diffuse successivamente in via complementare. Analogo diniego colpisce l’ampliamento esemplificativo: ESMA preferisce preservare la natura principles-based delle Guidelines, osservando per di più che eventi climatici o geopolitici tendono a essere di dominio pubblico. Significativa, infine, l’apertura al coordinamento con la disciplina di settore (NIS 2, DORA, GDPR), con la precisazione che tali obblighi di notifica alle autorità non pregiudicano il regime MAR, trattandosi di comunicazioni soggette a vincolo di riservatezza.
4. Rischio di perdita di un’opportunità commerciale
Il Consultation Paper limitava la fattispecie al caso delle gare pubbliche parallele a scadenze differenziate, nelle quali la disclosure dell’aggiudicazione di una gara avrebbe consentito ai concorrenti di adeguare le offerte nelle procedure ancora pendenti. Lo stesso ESMA invitava i partecipanti a segnalare ulteriori ipotesi.
I partecipanti alla consultazione hanno chiesto una più chiara formulazione dell’esempio e, soprattutto, un ampliamento della fattispecie oltre il solo procurement pubblico, richiamando numerose situazioni di pregiudizio concreto, tra cui negoziazioni private significative, licenze o accordi di distribuzione esclusivi, strategie di ingresso sul mercato, lancio di nuovi prodotti, politiche di pricing, operazioni di finanziamento o ristrutturazione e transazioni soggette a condizione sospensiva (ad esempio autorizzazioni regolamentari o consensi di terzi). È stato osservato come l’assenza di un carve-out espresso in MAR generi un effetto di “sovra-trasparenza” tale da indurre gli emittenti a rinunciare a operazioni economicamente rilevanti pur di non divulgare dati competitivamente sensibili.
L’esito è di ampia convergenza. Il nuovo punto c) della Guideline 1 generalizza la fattispecie, parlando di “opportunità commerciale concreta e identificabile” il cui pregiudizio derivi direttamente dalla disclosure di informazioni commerciali sensibili. L’esemplificazione è arricchita includendo, accanto al procurement, l’ingresso in un nuovo mercato o il lancio di un nuovo prodotto, allorché la comunicazione dell’accordo o della decisione finale consentirebbe ai concorrenti di adeguare la propria strategia a detrimento dell’emittente. ESMA ricorda tuttavia il limite intrinseco rappresentato dalla capacità dell’emittente di preservare la riservatezza, la condivisione di informazioni sensibili con distributor o altri operatori strumentali all’operazione può, infatti, imporre la comunicazione anticipata.
5. Due integrazioni “post-consultazione”
Il Final Report introduce due interessi legittimi non contemplati dal CP, entrambi suggeriti nel corso della consultazione: (a) la nomina di un componente dell’organo di gestione o di un dirigente apicale, quando l’interessato non abbia ancora comunicato al precedente datore di lavoro la cessazione del rapporto (nuovo punto e); e (b) il ritardo infragruppo, allorché la disclosure da parte di un’entità del gruppo rischi di vanificare il ritardo attivato da altra entità del medesimo gruppo in relazione a informazioni che la riguardano direttamente (nuovo punto f).
6. Considerazioni conclusive
Il Final Report offre un quadro complessivamente equilibrato. ESMA ha accolto diverse istanze dei partecipanti al mercato laddove queste convergono con l’impostazione principles-based delle Guidelines, e resiste invece alle proposte suscettibili di ampliare oltre misura la durata o l’ambito del ritardo, in coerenza con la ratio di tempestività informativa dell’art. 17(1) MAR. Il risultato è un elenco riorganizzato di sette interessi legittimi (punti a-f per le fattispecie generali, cui si aggiungono le ipotesi specifiche per enti creditizi) accompagnato da una metodologia applicativa più analitica, che impone all’emittente un triplice ordine di verifiche: la sussistenza stessa dell’inside information, la riconducibilità o meno a un processo prolungato, l’integrazione delle tre condizioni dell’art. 17(4) MAR per l’eventuale delay.
