Con due ordinanze pubblicate il 3 ed il 4 febbraio scorsi (ordinanza n. 2262/2026 e ordinanza n. 2358/2026), la Prima Sezione civile della Corte di Cassazione è tornata ad occuparsi di contratti finanziari derivati di tipologia interest rate swap (IRS o swap)[1].
1. Il contenuto essenziale delle ordinanze e la riferita primazia di Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020: una dubbia compatibilità
Le due decisioni presentano in larga parte contenuti tra loro identici e, pur enunciando espressamente l’intento di non voler contraddire la giurisprudenza nomofilattica in materia di contratti derivati (riconducibile, come noto, a Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020 che le stesse ordinanze identificano come “sovraordinata” nonché guida per l’interpretazione della fattispecie, in coerenza con il valore assegnato dal nostro Ordinamento alle Sezioni Unite ai sensi dell’art. 374 c.p.c.), svolgono in realtà considerazioni in buona parte originali e che – al di là degli intendimenti espressi – non appaiono pianamente allineate con le statuizioni del citato arresto nomofilattico e con la copiosa giurisprudenza successiva della stessa Prima Sezione civile formatasi tra il 2021 ed il 2025[2] e di certo rispettosa dei principi di diritto di Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020.
Nel loro contenuto essenziale, le ordinanze in commento – a differenza di tutte le precedenti, che lo avevano variamene ricondotto vuoi al vizio dell’oggetto (Cass. civ. Sez. I n. 21830/21, Cass. civ. Sez. I n. 7368/24 e Cass. civ. Sez. I n. 7412/24), vuoi al vizio della causa (Cass. civ. Sez. I n. 4076/2025, Cass. civ. Sez. I n. 32705/2022) – escludono che il difetto di trasparente condivisione tra i contraenti delle informazioni del valore mark to market (e relativo metodo di calcolo) dello swap, dei costi impliciti e degli scenari probabilistici associati all’IRS OTC, possa afferire all’oggetto e/o alla causa concreta del contratto derivato, confinandone il rilievo al di fuori del documento contrattuale nel solo ambito del giudizio di meritevolezza del contratto atipico di cui all’art. 1322 c.c., e in particolare ai fini della connotazione dell’alea associata al contratto come “razionale”, ossia consapevole.
Leggendo le due ordinanze è naturale porsi il dubbio su quale orientamento interpretativo, tra quello assolutamente maggioritario espresso dai nove precedenti della Prima Sezione civile pubblicati nell’ultimo quinquennio e quello proposto dalle due decisioni in commento, riscontri più fedelmente i principi di diritto statuiti nel 2020 dalle Sezioni Unite e debba, quindi, prevalere.
Questo breve contributo non ambisce a fornire una risposta esaustiva a tale quesito, che sarà certo affrontato in modo più compiuto dalla dottrina specialistica e dai successivi arresti della Suprema Corte, bensì si propone di esporre alcuni dubbi che scaturiscono dalla lettura delle due decisioni, effettuata la quale annotiamo una certa devianza degli approdi ai quali è giunta la consolidata impostazione adottata dalla Corte nomofilattica nel 2020 e profonde perplessità sulle indicazioni tecnico-finanziarie che le stesse ordinanze sembrano suggerire al giudice del merito e al mercato.
2. Mark to market, costi e scenari probabilistici (si dice) fuori dall’oggetto e dalla causa dell’IRS: manca il perché?
Prendiamo le mosse della nostra analisi critica alle ordinanze, rifacendoci anzitutto alla qualificazione del contratto IRS over the counter (OTC) che, in buona sintesi, Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020 ha considerato come il contratto mediante il quale le parti negoziano e scambiano tra loro un rischio finanziario, che può appartenere alle stesse parti o meno.
È sulla base di questa premessa – ossia sull’affermazione espressa della Corte nomofilattica del 2020 per cui “l’impostazione più attenta rinviene la causa dell’IRS nella negoziazione e nella monetizzazione di un rischio”, ciò che caratterizza gli IRS OTC a prescindere dal loro scopo di copertura, arbitraggio o speculazione – che le Sezioni Unite derivano la centralità di quegli elementi che, nella particolare contrattazione di cui parliamo, costituiscono nella prassi negoziale finanziaria il “vero nucleo” della fattispecie: mark to market, suo metodo di calcolo, costi dell’operazione e probabilità d’esito del contratto.
Ed è per la qualificazione del contratto di swap come contratto di scambio (necessariamente consapevole) di rischi finanziari che, tanto nella pronuncia delle Sezioni Unite del 2020 quanto nelle successive pronunce della Prima Sezione civile pubblicate tra il 2021 e il 2025, la Suprema Corte mai prima d’oggi aveva dubitato del (ma, al contrario, aveva sviluppato ed enfatizzato il) valore del mark to market (“in pratica”, come affermano le Sezioni Unite, “il valore corrente di mercato dello swap”) come componente, vuoi dell’oggetto, vuoi della causa del contratto (se non anche di entrambi), giungendo in particolare a ritenere “inconcepibile che la qualità e la quantità delle alee, oggetto del contratto, siano ignote ad uno dei contraenti perché rimaste estranee all’oggetto dell’accordo” (così Cass. civ. Sez. I. n. 21830/2021).
Le due ordinanze, come detto, si collocano in una prospettiva del tutto diversa, di fatto negando rilevanza al mark to market e agli ulteriori elementi individuati dalle Sezioni Unite nel 2020 con riferimento ai profili dell’oggetto e della causa del contratto, ossia alla sua forma. Tuttavia, a ben vedere, tale approdo, non risulta sostanzialmente argomentato, lasciando il lettore privo di una motivazione idonea a chiarire quale sia stato il percorso logico seguito capace di riconciliare le su menzionate premesse ricostruttive della fattispecie (così come identificate dalle Sezioni Unite, non smentite, ma confermate dalle ordinanze in parola), con le conclusioni da infine raggiunte dalle decisioni in commento.
In particolare, alla luce dei principi di diritto enunciati dalle Sezioni Unite nel 2020 e del relativo impianto ricostruttivo (che, appunto, le due ordinanze dichiarano di voler seguire), pare agli scriventi che rimanga del tutto irrisolta la questione di come possa ritenersi, da parte delle decisioni in commento, che in un contratto nel quale — secondo la stessa pronuncia nomofilattica assunta nelle ordinanze a parametro interpretativo — si realizza lo scambio di rischi finanziari tra le parti, le componenti che descrivono ed identificano tale rischio (e che, secondo le stesse Sezioni Unite, incidono sulla causa dello swap ed altresì dovrebbero integrare l’“accordo sulla misurabilità/determinazione dell’oggetto”), siano invece del tutto irrilevanti sia rispetto all’oggetto che rispetto alla causa dell’IRS e, ancor più, come ciò possa essere vero pur venendo al contempo in rilievo, dicono le ordinanze, la sua meritevolezza. Tale fondamentale passaggio argomentativo manca del tutto nelle ordinanze e, allo stato, non si può quindi che rilevare la sua imperscrutabilità e, quantomeno, la conseguente necessità di una sua futura chiarificazione.
All’asserita (ma, per quanto detto, apodittica) affermazione dell’irrilevanza del mark to market e degli altri elementi funzionali a perimetrare razionalmente l’alea rispetto ai profili dell’oggetto e della causa del contratto, ma come detto non ai fini della meritevolezza, fanno poi seguito nelle decisioni in commento: da un lato, la sostanziale deprivazione del rilievo del metodo di calcolo del mark to market e degli scenari di probabilità ai fini della determinazione del consenso sull’alea (riferita, in particolare, per gli IRS OTC plain vanilla) e, dall’altro lato, l’indebita sovrapposizione tra i concetti di scenari di probabilità e metodi di determinazione del mark to market, tenuti invece espressamente distinti, come noto, nel pronunciamento delle Sezioni Unite.
In tali passaggi, larga parte delle due ordinanze è dedicata a cercare di riempire di “contenuto” gli aspetti tecnici che, nella prassi operativa, dovrebbero caratterizzare la contrattazione (e, quindi, l’informazione sul mark to market e sugli scenari di probabilità), secondo un approccio che, lo ribadiamo, pur dichiarando di iscriversi all’impostazione dettata dalle Sezioni Unite, pare invece a chi scrive procedere in direzione contraria.
3. Scenari probabilistici rivolti al passato: un’ipotesi assente nella realtà della contrattazione e fuorviante per l’investitore
Trattando degli scenari probabilistici, le ordinanze sostengono anzitutto che dovrebbe abbandonarsene la qualificazione ed il conseguente rilievo come stima ponderata dei possibili esiti finali del contratto derivato, in quanto – dicono le due decisioni con un evidente ossimoro – questo non fornirebbe al cliente una “probabilità certa” (che, come tale, ovviamente non esiste) dell’esito medesimo. Al contrario, affermano le ordinanze – nonostante tanto la parola “scenari” quanto quella “probabilità” (ed ancor più la loro congiunzione), esprimano un requisito che nel suo contenuto è evidentemente proiettato nel futuro – le Sezioni Unite del 2020 non avrebbero inteso riferirsi al senso comune e riconosciuto del termine, dacché, ove fossero così interpretati, gli scenari di probabilità si risolverebbero in un elemento caratterizzato da un “difetto di oggettività, essendo il riflesso di valutazioni soggettive e non univoche che non consentono una accurata predizione dei tassi futuri”.
Al contrario si dovrebbe, secondo le ordinanze, “ritenere che l’espressione «scenari probabilistici» utilizzata dalle Sezioni Unite vada intesa nel senso di fare riferimento al novero delle informazioni relative a dati storici (principalmente, rendimento medio e volatilità) utilizzati per la determinazione del mark to market e rivelatori della «qualità» dell’alea e, dunque, della stessa misura dei costi, pur se impliciti. Viene, dunque, in rilievo un significato di «scenario probabilistico» imperniato sull’analisi storica dell’andamento medio del prodotto finanziario sull’assunto che il futuro si comporterà come il passato, e privo di qualsiasi valutazione in ordine a variabili correttive basate sulle aspettative future”).
E dato che, sostengono sempre le ordinanze in commento, le Sezioni Unite richiedevano che gli scenari probabilistici poggiassero su “criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi”, l’asserita assenza di tali criteri (per quanto agli scriventi non risulti affatto una siffatta assenza, potendosi semmai parlare, in tema di modalità di calcolo delle probabilità, di approcci magari non del tutto univoci, ma riconducibili nel perimetro di criteri noti alla scienza finanziaria) renderebbe nella sostanza inutile per gli IRS (ai fini dell’apporto di razionalità dell’alea) l’informazione sugli scenari futuri correlati ai contratti.
Ad avviso di chi scrive l’aporia del ragionamento delle due ordinanze è evidente: le decisioni muovono dall’intento di ricercare una certezza del “dato” che è notoriamente estranea alla logica sottesa alla finanza derivata (se non alla finanza tutta), non accogliendo, bensì sostanzialmente rifiutando che, come affermato dalle Sezioni Unite nel 2020, il perseguimento di un siffatto obiettivo nella fattispecie del contratto IRS OTC appare effimero e fuorviante “atteso che quello strumento contrattuale si forma nel mercato finanziario, con regole sue proprie; di frequente consuetudinarie e tipiche della comunità degli investitori” ed “è espressione di una logica probabilistica, non avendo ad oggetto un’entità specificamente ed esattamente determinata”.
Tale inseguimento dell’effimera univocità permea il testo delle due ordinanze, emergendo anche laddove le stesse paiono dolersi dell’assenza di un riferimento normativo sui concetti in discorso, quantomeno fino alla nota Comunicazione Consob del 02/03/2009 sui prodotti illiquidi e, in seguito, con la promulgazione della disciplina PRIIPs[3], col che l’interpretazione del concetto di scenari probabilistici offerta dalle due ordinanze si sarebbe resa “necessaria”, avendo la Corte nomofilattica del 2020 espressamente richiamato il concetto nella propria decisione ed occorrendo quindi con esso fare i conti (a meno di procedere nella direzione che l’art. 374 comma 3 indicherebbe, ossia alla rimessione della questione alle Sezioni Unite, strada che le ordinanze non hanno inteso percorrere).
Il “papocchio” che ne è scaturito (ossia una definizione di scenario probabilistico che guarda al passato e che pare congegnata per poterne poi predicare l’irrilevanza, obliterando nella sostanza il richiamo agli scenari operato dalle Sezioni Unite) appare quanto di più distante dal ragionamento sotteso all’arresto nomofilattico del 2020.
Come le ordinanze in commento, anche le Sezioni Unite ben sapevano dell’assenza di riferimenti normativi sugli scenari precedenti al 2009 e pure dell’assenza di una nozione di scenario “generalmente condivisa” fra i giuristi.
Premesso che il rilievo sulla tematica in discorso della Comunicazione Consob del 2009 appare assai labile laddove si ricordi che la stessa Corte di Cassazione si è più volte espressa affermando che questa “aveva valenza meramente interpretativa e non anche innovativa e creativa di una regola non esistente”[4], è agevole notare che nella sentenza del 2020 il riferimento “ai criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi” si spiegava (e tuttora si spiega) in ben altro modo rispetto a quello equivocamente inteso dalle recenti ordinanze.
Ed infatti le Sezioni Unite non precisano a quale metodologia debba ricorrersi per rappresentare gli scenari probabilistici non certo per “dimenticanza”, ma per scelta, ossia perché, come precisato nella motivazione della sentenza del 2020 e già sopra accennato, il contratto derivato è “il risultato di una tradizione giuridica diversa dalla nostra” che nella prassi “si forma nel mercato finanziario, con regole sue proprie; di frequente consuetudinarie e tipiche della comunità degli investitori”, col che sarebbe stato illogico, nel dettarne i principi generali, che la Suprema Corte – che è giudice del diritto, non dei metodi della tecnica – avesse imposto al mercato dei contratti futuri, una metodologia tecnica a dispetto di un’altra, atta a rappresentare gli scenari in discorso, così atrofizzando l’evoluzione della tecnica stessa ed il mercato.
Ciò che, astenendosi dal dettare una metodologia tecnica di calcolo delle probabilità, le Sezioni Unite nella sostanza del tutto condivisibilmente affermano è che “cristallizzare” nella contrattazione il modello probabilistico prescelto competa non già al giudice, bensì (in assenza di indicazione del legislatore) all’autonomia privata, con l’unico limite esterno (questo sì, imposto agli intermediari finanziari i quali, nella regolamentazione finanziaria unionale e quindi italiana, sono i “soggetti forti” della relazione negoziale che ne governano le prassi) che la tecnica assunta ed adottata nei contratti non sia arbitraria, ossia che risponda, appunto, a “criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi”, così evidentemente volgendo lo sguardo alla scienza finanziaria.
È del resto la vecchia questione del diritto “che trova”, non del diritto “che crea” ed appare a chi scrive evidente che le Sezioni Unite, riconoscendola, abbiano così proiettato il tema degli scenari probabilistici (individuati dalle parti tra quelli posti a loro disposizione dalla scienza finanziaria, che il diritto non può e non deve ingessare), nel cono delle disposizioni generali dell’ordinamento settoriale finanziario che, al più, impongono all’intermediario finanziario di rendere “trasparente” all’investitore (il cui interesse l’intermediario è tenuto a perseguire, come del resto ci ricordano le stesse Sezioni Unite nella sentenza del 2020) ciò che altrimenti sarebbe complesso ai limiti dell’inintelligibilità.
Anche su questo versante l’approccio adottato dalle due ordinanze in commento si pone agli antipodi rispetto a quello delle Sezioni Unite del 2020. Le ordinanze, infatti, anziché arrestarsi al diritto, non si fanno scrupolo di “dettare” al mercato (e al giudice del merito, affinché ne valuti il rispetto) gli specifici elementi che dovrebbero connotare tecnicamente gli scenari di probabilità.
Abbandonata la logica probabilistica perché asseritamente fuorviante, le ordinanze affermano difatti che gli scenari di cui tratta la sentenza nomofilattica in relazione all’IRS OTC dovrebbero esattamente consistere nell’informazione e condivisione di dati storici, ossia pregressi, e, in particolare, nella condivisione del “rendimento e volatilità utilizzati per la determinazione del mark-to-market e rivelatori della qualità dell’alea e dunque della stessa misura dei costi, pur se impliciti”.
Seppure competa a tecnici e studiosi della finanza esprimersi più compiutamente in argomento, pare (come minimo) lecito a chi scrive dubitare che negli IRS OTC (ed in particolare in quelli plain vanilla che sembrerebbero oggetto delle decisioni in commento), i dati storici e tantomeno i rendimenti passati entrino nella formula matematica di calcolo per la determinazione del mark to market dello swap (formula che nelle ordinanze sembra oltretutto poco comprensibilmente confondersi con la nozione di scenario).
In buona sostanza, le due ordinanze sembrerebbero porre in capo agli intermediari l’onere di condividere con il cliente elementi che nulla hanno a che vedere con il valore di mercato di uno swap e la sua determinazione.
D’altro canto, se il mark to market è l’attualizzazione del valore dei pagamenti attesi per la sua durata dall’una e dall’altra parte del contratto (o, meglio, lo scarto che esiste tra il valore dei pagamenti della banca e quelli del cliente, determinato in valore attuale), i rendimenti passati o i dati storici del tasso non sembrano rivestire alcun rilievo nella determinazione del mark to market medesimo (ciò che echeggia anche nelle parole di Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020, laddove esse rammentano che il mark to market costituisce “un metodo di valutazione delle attività finanziarie che si contrappone a quello storico o di acquisizione attualizzato mediante indici di aggiornamento monetario, che consiste nel conferire a dette attività il valore che esse avrebbero in caso di rinegoziazione del contratto o di scioglimento del rapporto prima della scadenza naturale”).
Neppure i dati storici e i rendimenti passati paiono rilevare nella determinazione dei costi dell’IRS che, per quanto attiene ai costi di hedging, al merito di credito e alla remunerazione dell’intermediario, è lecito presumere siano del tutto scollegati dai rendimenti di mercato passati dello swap e/o dai dati storici dello stesso (dipendendo, semmai, i costi di hedging da prassi di mercato ed il mark up dell’intermediario da target commerciali della banca). Inoltre, non risulta agevole – almeno per chi scrive – conciliare la stessa nozione di “rendimento storico del prodotto” con una fattispecie, quella dell’IRS OTC, che, per quanto nelle sue forme più semplici presenti almeno potenzialmente alcuni tratti standardizzati, è per sua natura “sartorializzata”, ossia assume una veste unica in ogni contrattazione, atteso che, anche nei derivati più elementari, possono sempre variare elementi caratterizzanti (come la misura del tasso fisso posto a carico del cliente, lo stesso valore nazionale del contratto e i tempi e i modi del suo ammortamento), così che elaborare un rendimento storico di uno specifico contratto IRS OTC pare essere piuttosto complicato.
La sovrapposizione tra scenari di probabilità (originalmente reinterpretati) e formula di determinazione del mark to market di un IRS che si rinviene nelle due ordinanze sottende, da parte delle medesime, una (davvero equivoca) nozione di mark to market come “stima probabilistica proiettata nel passato” e non come valore attuale dei flussi finanziari futuri determinati sulla base della curva dei tassi forward di mercato alla data di valutazione (definizione, invece, fatta propria dalle Sezioni Unite e nell’ambito della quale, come evidente, non assumono rilievo né i rendimenti storici, né la volatilità storica dei tassi di interesse richiamati dalle due ordinanze come centrali, essendo il valore del contratto funzione della struttura a termine dei tassi forward e delle curve di attualizzazione correnti alla data della sua stipulazione).
In altre parole, le metodologie di costruzione degli scenari probabilistici – ed in particolare quelle più propriamente di costruzione degli scenari di performance previste dalla disciplina PRIIPs richiamata di passata nelle pronunce in commento[5] — pur potendo attingere a simulazioni statistiche basate su serie storiche e distribuzioni dei rendimenti, non entrano in alcun modo nella (e non concorrono affatto alla) determinazione del fair value di mercato di un IRS.
Ma ancor più della confusione tra concetti finanziari tra loro differenti e dell’estraneità dei concetti tecnici rinvenibili nelle ordinanze rispetto alle prassi di mercato, ciò che dell’approccio “tecnico” proposto dalle due decisioni non convince è che, dopo aver abbandonato la nozione di senso comune di scenario di probabilità per il suo presunto carattere incerto per l’investitore (incertezza che, come detto, non vi sarebbe affatto se, come affermato dalle Sezioni Unite del 2020, le parti si accordassero in modo espresso su quale metodo probabilistico adottare), nell’enfatizzare dati e informazioni relativi al “passato”, le ordinanze finiscono per proporre una soluzione al problema che ci riporta all’esatto “punto di partenza” dal quale esse intendevano prendere le distanze, ossia a fuorviare l’investitore.
Esemplificando, ci si chieda quale affidabilità possano rivestire le informazioni “passate” fornite da un intermediario a un cliente che si appresti a negoziare uno swap all’indomani di un crollo dei tassi successivo a una grave crisi finanziaria: è del tutto evidente che, ai fini dell’assunzione consapevole (e quindi razionale) di una decisione di investimento in uno IRS OTC, condividere con tale investitore i rendimenti e dati storici di operazioni (simili? per quanto sopra osservato, infatti, identiche non lo sono mai) effettuate in annualità precedenti (ossia in assenza di crisi finanziaria e, in ipotesi, con prospettive allora rialziste dei tassi), non solo non serva a nulla per assumere in modo informato e consapevole la “negoziazione e monetizzazione del rischio finanziario” incorporato nel contratto che gli compete ma, ben di più e con ogni evidenza, equivalga a fornirgli un’informazione fuorviante dell’alea che di certo non sarebbe così da lui assunta in modo razionale, ma cieca.
Di più, visto che, come rammentato dalla stessa Prima Sezione civile della Cassazione solo pochi mesi or sono, “la conoscibilità dei predetti elementi assume altresì rilievo ai fini dell’affermazione della responsabilità della banca per la violazione degli obblighi informativi e di correttezza posti a suo carico dal D.Lgs. n. 58 del 1998” (così Cass. civ. Sez. I n. 4076/2025), anche spostandoci sul diverso piano dell’obbligo di informazione, ciò significherebbe fornire al cliente informazioni che in ultima analisi, per dirla con il Regolamento Delegato (UE) 2017/565, “mascherano, minimizzano od oscurano elementi, dichiarazioni o avvertenze importanti” (art. 44 comma 2 lett. e), e dare cruciale rilievo all’indicazione di informazioni passate rispetto alle quali l’attuale disciplina unionale impone agli intermediari di precisare al cliente che “tale indicazione non costituisce l’elemento più evidente della comunicazione” informativa (art. 44 comma 4 lett. a e comma 5 lett. b). Appare dunque davvero difficile convincersi che sia proprio una tale indicazione (che persino nella regolamentazione unionale dedicata all’obbligo di informazione trova dunque una netta classificazione di accessorietà), quella sulla cui base il giudice dovrebbe invece stabilire la meritevolezza del contratto e considerarne l’alea come razionalmente assunta.
4. Determinazione del mark to market e IRS plain vanilla: l’insufficienza del mero rinvio al metodo discounted cash flow
Alla ben poco comprensibile (e certamente sconsigliabile) valorizzazione dei dati e rendimenti passati dello swap, si accompagna poi nelle ordinanze in commento l’assunzione di piana determinabilità del mark to market da parte, parrebbe di capire, di qualsiasi investitore.
Anche in considerazione del fatto che nelle fattispecie poste al vaglio delle due ordinanze i clienti erano, in un caso, una società dedita alla trasformazione e allo smaltimento di sottoprodotti di origine animale e, nell’altro caso, una società agricola semplice, desta una certa perplessità, ponendo mente all’effettività della tutela del pubblico risparmio, leggere quanto segue nelle ordinanze: “Solo per fare un esempio, si è evidenziato che, nel caso di un derivato IRS c.d. plain vanilla ― e cioè un derivato che prevede il puro e semplice scambio di flussi finanziari rispettivamente a tasso fisso e a tasso variabile ― la determinazione del fair value presenta caratteri di marcata linearità, potendosi applicare un metodo comunemente denominato discounted cash flow method, ovvero un metodo che si basa sull’attualizzazione dei flussi finanziari attesi di scambio ― tasso fisso e tasso variabile ― e quindi un metodo che, a ben vedere, ben può essere individuato dalla generalità degli operatori senza bisogno di specifiche indicazioni”.
Ancora una volta occorre prendere atto del fatto che le due ordinanze si pongono in antitesi con tutti gli altri precedenti della Prima Sezione civile della Cassazione successivi alla sentenza nomofilattica del 2020 e con le stesse regulae iuris statuite dalle Sezioni Unite. Si ha anzi l’impressione che le due decisioni in commento, per non manifestare il loro dissenso rispetto ai principi di diritto statuiti in sede nomofilattica e quindi intraprendere la via dettata dall’art. 374 comma 3 c.p.c. (dando così impulso ad una possibile rimeditazione da parte delle Sezioni Unite delle conclusioni cui esse stesse erano giunte nel 2020 in ordine all’essenzialità della condivisione tra i contraenti di un IRS OTC del valore del mark to market alla stipula e della relativa formula di calcolo), optino per “svuotare” di significato la stessa portata informativa del mark to market affermando sostanzialmente che, quantomeno nei derivati più “semplici” (che, per inciso, tali non sono, se è vero che già la Comunicazione Consob n. 0097996/2014 includeva tutti derivati OTC, compresi quelli a struttura elementare, tra i prodotti a complessità elevata), la puntuale comunicazione alla stipula dell’IRS del valore del mark to market medesimo possa, addirittura, omettersi.
L’effetto (davvero paradossale) è quello di finire per ammettere la possibile realizzazione dello scambio dell’attività finanziaria tra i contraenti senza esplicitazione neppure del prezzo di tale attività (il che, nell’ottica della trasparenza, sarebbe improponibile persino se venisse in gioco la semplice negoziazione di una obbligazione, figuriamoci un contratto derivato OTC).
Le due ordinanze affermano così, in pratica, che nella negoziazione dello swap “vale tutto”, senza peraltro neppure soffermarsi sulla riflessione se ciò sia vero (o meno) in modo indistinto per le diverse categorie di investitori.
L’affermazione per cui, dato il profilo soggettivo degli investitori nei casi decisi, anche chi si occupa di macellazione e di irrigazione dei campi debba, per conoscere il valore di mercato del prodotto finanziario che sta negoziando, non già fare affidamento sul soggetto professionale che per lui (“nell’interesse dei clienti” dice l’art. 21 TUF) struttura il prodotto, bensì fare piana applicazione del metodo discounted cash flow per determinare in via autonoma il mark to market di uno swap OTC lascia il lettore quantomeno dubbioso, a meno che non si voglia ritenere che per il mercato dei derivati finanziari non trovi applicazione la trasparenza dell’art. 21 TUF (e il rispetto dei corrispondenti obblighi di protezione), ma il principio del caveat emptor (invece rigettato, come noto, dall’ordinamento settoriale finanziario di origine unionale).
E ciò al netto di quella che, purtroppo non motivata, pare l’acritica adesione delle ordinanze ad una “verità tecnica” che si assume come scontata, ossia che nei derivati più semplici l’applicazione del metodo discounted cash flow condurrebbe ex se a determinare senza sostanziali incertezze ed in modo univoco il prezzo di negoziazione dello strumento finanziario. E’ tuttavia lecito dubitare di tale “assioma” e maggiormente appropriato affermare che tale metodo sia solo una premessa metodologica comune alle diverse formule di calcolo utilizzate dagli operatori del mercato, la quale viene poi sviluppata e “riempita di contenuti” discrezionalmente assunti i quali, se “neither agreed, nor disclosed”, possono portare il pricing del prodotto, la determinazione dei costi dello stesso e, in ultima analisi, anche la descrizione quantitativa e qualitativa dell’alea del derivato, a risultati se non diametralmente opposti, profondamenti diversi tra loro (suggerisce tale idea già Cass. civ. Sez. I. n. 21830/2021, punto 2.11).
In tale contesto, ad esempio, la stessa “curva di mercato” che nel metodo discounted cash flow si rende necessario impiegare per la determinazione del valore del contratto, ossia la curva forward del tasso di riferimento (già oggetto di contrasti giurisprudenziali circa il suo autonomo rilievo informativo), non rappresenta affatto un dato oggettivamente univoco, ma il risultato di una costruzione tecnica che può variare in funzione del data provider utilizzato: ad esempio, anche a parità di data e di condizioni di mercato, le curve elaborate da Bloomberg o da Reuters possono differire per effetto della selezione dei dati di input, delle metodologie di cd. bootstrapping e delle tecniche di interpolazione adottate, generando così scostamenti nei fattori di sconto e, conseguentemente, nei valori di mark to market.
Ne consegue che, in assenza di una preventiva e condivisa determinazione tra le parti di tali come di altri elementi (tra cui: la curva di sconto applicabile, le convenzioni finanziarie, l’eventuale inclusione di aggiustamenti creditizi ed il criterio di valorizzazione delle quotazioni), il mero richiamo al metodo discounted cash flow non pare affatto idoneo a garantire un risultato univoco, potendo condurre – a parità di contratto – ad esiti valutativi del prezzo di negoziazione dello swap tra loro anche sensibilmente divergenti, con la conseguenza che appare ben più appropriato, rispetto alle apodittiche affermazioni delle ordinanze, puntualizzare che il valore finale dello swap, ossia il suo mark to market, è la risultante non tanto e non solo dell’applicazione del metodo discounted cash flow in sé, ma anche e soprattutto delle assunzioni tecniche che ne declinano, in concreto, l’applicazione in ciascuna fattispecie.
5. Conclusione: due ordinanze incompatibili (oltre che con il concreto atteggiarsi del contratto IRS) con i principi di Cass. civ. Sez. Un. n. 877/2020
In conclusione, già da queste preliminari note critiche appare davvero evidente la deviazione delle ordinanze del 3 e del 4 febbraio 2026 dal “corso” inaugurato da Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020, seguita da ben nove precedenti conformi della Prima Sezione civile della Cassazione.
Come accennato, è ben possibile che i principi di diritto statuiti dalla Sezioni Unite possano essere rimeditati, secondo quanto previsto dal già richiamato art. 374 comma 3 c.p.c., a mezzo di una nuova motivata remissione alle stesse Sezioni Unite, mentre è assai discutibile che ciò avvenga in maniera “laterale”, appellandosi solo formalmente da parte di una Sezione semplice ai principi statuiti in sede nomofilattica per poi offrirne una interpretazione tale da svuotarne il significato, tentativo che, nel caso delle ordinanze del 3 e del 4 febbraio 2026, deve comunque reputarsi non riuscito, sia per la carenza di reali argomentazioni giuridiche idonee a “riscrivere” in maniera restrittiva le regulae iuris sancite dalle Sezioni Unite 2020, sia per il palese difetto di pregnanza tecnico-finanziaria delle asserzioni contenute nelle due decisioni di cui trattasi.
Ne consegue che, a meno di non voler liberalizzare la circolazione dei “derivati intrasparenti” nel nostro ordinamento in deroga ai chiari principi statuiti e più volte ribaditi dalla giurisprudenza di legittimità tra il 2020 e il 2025, le ordinanze del 3 e del 4 febbraio 2026 non potranno essere seguite.
[1] Numerosi sono i contributi dottrinali dedicati allo studio dei contratti finanziari derivati ed in particolare degli IRS. Fra questi, per profondità di analisi e per stretta attinenza con l’impostazione sposata prima dalla prevalente giurisprudenza di merito e poi dalla giurisprudenza nomofilattica, ci limitiamo qui a segnalare le pagine dedicate ai derivati di MAFFEIS D. “I contratti del mercato finanziario” in “Trattato di diritto commerciale Cicu-Messineo”, Giuffrè, Milano, 2024 (cfr. in particolare Cap. V, Sez. III, pagg. 291 e ss.).
[2] Si vedano Cass. civ. Sez. I n. 21830/2021, Cass. civ. Sez. I n. 24654/2022, Cass. civ. Sez. I n. 32705/2022, Cass. civ. Sez. I n. 22014/2023, Cass. civ. Sez. I n. 7368/2024, Cass. civ. Sez. I n. 7412/2024, Cass. civ. Sez. I n. 417/2025, Cass. civ. Sez. I n. 4076/2025 e Cass. civ. Sez. I n. 32251/2025.
[3] Cfr. Regolamento UE n. 1286/2014 e Regolamento Delegato UE n. n. 653/2017.
[4] Così Cass. civ. Sez. II n. 17518/2022, affermazione ripetuta anche in Cass. civ. Sez. II n. 29622/2022, Cass. civ. Sez. II n. 2813/2022 e Cass. civ. Sez. II n. 17574/2022.
[5] Si veda il riferimento ivi eseguito all’all. IV del Regolamento UE n. 1286/2014.
