Società
26/09/2016

Il modello rolling negli aumenti di capitale iperdiluitivi: le indicazioni di Consob e le precisazioni del Mise

di Gabriella Opromolla, Of Counsel di Eptalex – Jg Legal

Con circolare 3692/C del 19 settembre 2016 (cfr. contenuti correlati), il Ministero dello Sviluppo Economico (“Mise”) fornisce indicazioni sull’adozione, da parte di Consob, del cosiddetto “modello rolling” per alcune specifiche tipologie di aumenti di capitale c.d. “iperdiluitivi” e sui riflessi con riguardo agli adempimenti pubblicitari di cui all’art. 2444, comma 1, c.c.).

Come evidenziato da Consob nel comunicato stampa del 28 aprile 2016 (cfr. contenuti correlati), per “aumenti di capitale con effetti diluitivi” si ha riguardo ad “operazioni che prevedono l’emissione di un altissimo numero di nuove azioni ad un prezzo fortemente scontato rispetto a quello di mercato”. “Più in dettaglio, il modello rolling si applicherà alle operazioni di aumento di capitale caratterizzate da un rilevante livello di diluizione e, per tale ragione, maggiormente soggette al rischio di generare significative anomalie di prezzo”. Si ricorda che il grado di diluizione viene usualmente misurato dal coefficiente K. Tale coefficiente, calcolato da Borsa Italiana, è inversamente proporzionale al grado di diluizione dell’operazione e, quindi, il massimo grado di diluizione si avrà per valori del coefficiente K prossimi allo 0. Ad esito dei lavori condotti dalla Consob, si è ritenuto opportuno individuare come iperdiluitivo un aumento in opzione che presenta un coefficiente K pari o inferiore alla soglia di 0,3.

Come è noto, (e come si riporta nel citato Comunicato Stampa e nella Circolare Mise in oggetto) siffatte operazioni portano ad una volatilità estrema dei titoli coinvolti, con forti oscillazioni che alterano il regolare meccanismo di formazione dei prezzi, generando effetti distorsivi sul mercato.

La soluzione adottata da Consob, ovvero il cosiddetto “modello rolling”, consiste quindi nell’introduzione di una finestra di consegna addizionale delle nuove azioni in ciascuna giornata del periodo d’offerta e non soltanto - come avviene oggi - una sola volta alla fine dell’operazione. In tal modo, ovvero ovviando alla scarsa disponibilità dei titoli e permettendo il riallineamento del prezzo su valori corretti, si evita l’effetto distorsivo.

Più in dettaglio, il modello rolling consiste tecnicamente nel mettere a disposizione le nuove azioni rivenienti dall’esercizio dei diritti d’opzione in ciascuna giornata del periodo d’offerta, anziché solamente alla fine dello stesso. In tal modo, si permette, nel corso del periodo d’opzione, l’attività di arbitraggio fra le azioni e i diritti d’opzione. In particolare, in presenza di un anomalo trend rialzista del prezzo delle azioni ex diritto, l’arbitraggista dovrebbe essere in grado di: (i) comprare i diritti di opzione e (ii) vendere le azioni; la vendita delle azioni permetterà dunque di riallineare il prezzo di mercato al valore teorico, risolvendo così le anomalie di prezzo.

Si noti che la soluzione della Commissione è successiva a consultazioni pubbliche sul tema, nonché alla esperienza maturata dal 2009 ad oggi. Nel documento di consultazione, Consob dichiarava infatti che “nel complesso, dal 2009 al luglio 2014, risultano conclusi 23 aumenti di capitale fortemente diluitivi, pari al 25% del totale degli aumenti a pagamento con diritto d’opzione effettuati nel medesimo periodo”. Le anomalie più rilevanti si sono verificate con riferimento ad un numero ristretto di casi, l’ultimo dei quali è l’aumento promosso da Banca Monte dei Paschi di Siena spa”.

Sennonché, nell’ambito delle consultazioni sono stati sollevati alcuni dubbi operativi, cui il Mise ha risposto con la Circolare in oggetto.

In primis, è stato sottolineato che, l’inserimento - nel corso dell’aumento di capitale - di più occasioni di consegna delle nuove azioni potrebbe portare maggiori oneri burocratici e amministrativi a carico degli emittenti. L’art. 2444 c.c. dispone infatti che: “Nei trenta giorni dall’avvenuta sottoscrizione delle azioni di nuova emissione, gli amministratori devono depositare per l’iscrizione nel registro delle imprese un’attestazione che l’aumento di capitale è stato eseguito”.

Considerato che, nella prassi, gli aumenti di capitale durano almeno tre settimane, il Mise nella predetta Circolare ha dichiarato che “è possibile depositare presso il registro delle imprese un’unica attestazione di avvenuto aumento di capitale con riferimento alle azioni emesse in diversetranches nel corso del periodo di offerta. Risulta cioè sufficiente il deposito di un’unica attestazione (entro il termine di trenta giorni previsto dall’art. 2444 c.c.) con cui l’amministratore dichiara l’ammontare del capitale sociale sottoscritto alla data dell’invio telematico al registro delle imprese”.

In relazione, poi, al collegato obbligo dell’allegazione dello statuto modificato, recante l’indicazione del nuovo capitale sociale, è stata evidenziata – sempre nell’ambito delle consultazioni ed alla luce di alcune difformità di comportamento presso i diversi uffici del registro delle imprese - l’opportunità - a fronte delle molteplici finestre di consegna delle azioni sopra descritte - di depositare un’unica versione dello statuto modificato che tenga conto dell’insieme delle azioni sottoscritte.

Trattandosi di società quotate, il Mise ha osservato infatti che, “non interessa agli uffici del registro delle imprese conoscere quante azioni siano sottoscritte, di volta in volta, dai soci durante le molteplici “finestre” di emissione delle nuove azioni”. Risulta pertanto sufficiente che l’attestazione riunisca tutte le emissioni in un unico dato aggregato, segnalando l’ammontare complessivo del capitale sottoscritto alla data dell’invio telematico. Si precisa altresì che l’unica attestazione può riguardare anche altri casi di aumento del capitale sottoscritto, conseguenti sempre a più “finestre” di emissione di nuove azioni, ad esempio quelle relative alla esecuzione in più tranches di piani di stock option o stock grant, ovvero all’esercizio di diritti inoptati offerti ai sensi dell’art. 2441 c.c.

La Circolare Mise fornisce, inoltre, alcune ulteriori precisazioni strettamente pratiche.

“L’attestazione va presentata entro trenta giorni dalla prima sottoscrizione cui la medesima si riferisce. Il modulo S2 firmato digitalmente dall’amministratore, compilato al riquadro 8, costituisce per gli uffici del registro delle imprese l’ “attestazione” prevista dall’art. 2444 c.c.. In particolare: il riquadro 8 del modulo S2 va compilato al punto C) “Esecuzione aumento capitale sottoscritto al ......” inserendo la data dell’ultima delle sottoscrizioni effettuate nel periodo. Nel modulo XX/Note, da allegare alla pratica telematica, va invece evidenziata la data della prima delle sottoscrizioni cui l’attestazione si riferisce (per consentire la verifica del rispetto del termine di trenta giorni previsto dall’art. 2444, comma 1, c.c.). Circa la “data atto” (riquadro B/ESTREMI DELL’ATTO del modulo S2), si segnala infine che questa va intesa come data di invio telematico della pratica. Lo statuto aggiornato può essere depositato assieme a tale unica attestazione (valorizzando il riquadro 20, al codice 002 “Deposito statuto aggiornato”, del medesimo modulo S2)”.

Da ultimo, il Mise sottolinea che l’implementazione effettiva del modello di cui sopra è prevista per settembre 2016 e che, in presenza di aumenti di capitale iperdiluitivi (nella accezione tecnica citata sopra, quindi con riferimenti alla soglia fissata da Consob), Consob provvederà a pubblicare apposita comunicazione con cui si avvisa il mercato che lo specifico aumento di capitale sarà gestito mediante il modello rolling.

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