Mercati finanziari e sistemi di pagamento
16/05/2016

Le novità della raccomandazione Consob in consultazione sulla distribuzione degli strumenti finanziari tramite una sede di negoziazione multilaterale

di Martina Antoniutti, DLA Piper

Il 9 maggio 2016 il Presidente della Consob Giuseppe Vegas, in occasione dell’incontro annuale con il mercato finanziario, nell’ambito di un’ampia riflessione sulla situazione dei mercati finanziari post crisi, ha richiamato l’attenzione sui principali fattori che hanno determinato il recente acuirsi della sfiducia dei risparmiatori nei confronti del mercato.

Nell’attuale clima di incertezza, determinato soprattutto dalla risoluzione dei quattro istituti di credito nel novembre scorso e dall’entrata in vigore del bail-in, il Presidente dell’Autorità di vigilanza ha sottolineato la necessità di trovare un rimedio ai due maggiori ostacoli che inficiano l’efficienza del mercato: l’ampia asimmetria informativa tra investitore ed intermediario/emittente e la scarsa liquidità del mercato borsistico italiano, più volatile rispetto alle borse dei principali paesi europei.

A tal fine, in concomitanza con il discorso del Presidente Vegas, la Consob ha pubblicato tre consultazioni, aperte fino all’8 giugno, aventi ad oggetto un insieme di raccomandazioni volte all’attenuazione delle suddette problematiche e, in particolare, al rafforzamento della trasparenza e della liquidità degli strumenti finanziari.

Il primo documento di consultazione[1] riguarda i principi guida a cui devono attenersi gli intermediari nella redazione di apposite “schede prodotto”, che dovranno rappresentare in modo chiaro e conciso le informazioni chiave per gli investitori, ossia le caratteristiche principali degli strumenti offerti, i loro rischi, i costi e i rendimenti attesi. Il secondo documento di consultazione[2] prevede l’introduzione di un paragrafo, denominato “Avvertenze per l’Investitore”, che dovrà essere incluso nei prospetti di offerta e/o quotazione di strumenti finanziari, contenente una descrizione sintetica dei principali fattori di rischio relativi agli strumenti stessi e all’emittente.

Infine, il terzo documento oggetto di consultazione[3] contiene una raccomandazione volta a richiamare l’attenzione dei distributori - siano essi intermediari o emittenti nel caso di c.d. self placement - sulla necessità di assicurare modalità operative di distribuzione in grado di assicurare trasparenza ed efficienza e di attenuare i rischi derivanti dalla posizione di conflitto di interesse del distributore rispetto all’investitore (cfr. contenuti correlati).

In particolare, la raccomandazione è volta a incentivare la distribuzione degli strumenti finanziari attraverso la quotazione diretta su sistemi di negoziazione multilaterali (mercati regolamentati o multilateral trading facilities), anziché mediante il collocamento tradizionale per mezzo degli sportelli bancari. Ciò per consentire che il processo di distribuzione avvenga in modo più trasparente, in ottemperanza ai criteri generali definiti dall’articolo 21 del TUF, con specifico riguardo al prezzo degli strumenti finanziari, nonché ai costi e ai tempi di conclusione di un’operazione.

Nell’ambito della raccomandazione, viene richiesto agli emittenti di avvalersi, ai fini della distribuzione degli strumenti finanziari e con l’obiettivo della successiva ammissione a negoziazione degli stessi, di procedure e funzionalità che permettano:

  • all’emittente di immettere nel sistema di negoziazione multilaterale (anche per il tramite di operatori incaricati) proposte di vendita pari al all’intero ammontare dell’emissione; e
  • ai partecipanti al mercato di immettere proposte di acquisto, avvalendosi delle strutture informatiche di supporto alle negoziazioni e secondo procedure regolamentate.

La raccomandazione dell’Autorità di vigilanza sembrerebbe dunque rivolgersi anche agli stessi multilateral trading facilities, affinché si dotino di strutture operative che consentano la distribuzione dei prodotti secondo le modalità suddette.

Inoltre, a fronte dell’utilizzo di tale procedura di distribuzione, il documento di consultazione introduce un’ulteriore importante raccomandazione agli intermediari. In particolare viene richiesto, nella fase di mercato primario, di scorporare dal prezzo di emissione i costi e le commissioni connessi al servizio di collocamento. Diversamente infatti, qualora la commissione remunerativa dovuta ai distributori sia inclusa nel prezzo e quindi concorra alla formazione dello stesso, gli investitori che accedono al sistema di negoziazione senza fruire del servizio di collocamento si troverebbero ugualmente a sostenerne i costi.

La procedura di distribuzione oggetto di raccomandazione sembrerebbe assimilabile a quella già operativa sul mercato regolamentato italiano ed è disciplinata dall’articolo 2.4.3 comma 7 del regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A.. Si tratta della c.d. offerta pubblica di vendita (OPV), procedura approvata dalla Consob nel 2012 e già oggetto di chiarimenti da parte dell’Autorità stessa[4]. La procedura, operativa dapprima sul mercato MOT e poi estesa al SeDeX, prevede che la fase di distribuzione sul mercato sia preceduta dalla fase di ammissione alle negoziazioni, che si svolge secondo le regole generali. Lafase di distribuzione prevede l’immissione, da parte dell’operatore incaricato, di prezzi di acquisto e vendita attraverso le strutture informatiche di supporto delle negoziazioni. Al termine della distribuzione, dopo la verifica dei requisiti dell’emittente e degli strumenti finanziari da parte di Borsa Italiana, l’ammissione a negoziazione diviene definitiva.

Non solo vantaggi connessi alla trasparenza e alla diminuzione dei conflitti d’interesse. Il collocamento diretto dei titoli su sistemi di negoziazione multilaterali si configurerebbe inoltre come la sede privilegiata per assicurare anche la liquidabilità dei titoli e dunque per attenuare il rischio di liquidità. I prodotti illiquidi sono quei titoli che comportano l’impossibilità di disinvestimento o che comunque lo rendono particolarmente difficoltoso, mancando una pluralità di interessi in acquisto e in vendita, o poco vantaggioso. Tale procedura assicura invece la continuità tra mercato primario e secondario, poiché l’investitore, già all’atto di acquisto, dispone dei dati riguardanti i principali indicatori di liquidità del mercato che verrà a formarsi per un dato titolo, ossia l’ampiezza dello spread denaro/lettera, la profondità del book dinegoziazione, il numero dei contributori, la frequenza e il volume delle transazioni.

Secondo l’Autorità di vigilanza, inoltre, la quotazione sembrerebbe più adeguata ad assicurare la liquidità rispetto ad altri interventi sul mercato secondario e, in particolare, rispetto all’assunzione, da parte dell’emittente, di un impegno al riacquisto. In passato, la stessa Autorità di vigilanza aveva ritenuto che tale impegno[5], a certe condizioni, potesse configurarsi come una garanzia di liquidabilità dello strumento. Tuttavia, come evidenziato nel presente documento di consultazione, l’assunzione di tale impegno è oggi fortemente compromessa a causa del rafforzamento dei requisiti patrimoniali e prudenzialiimposto dalla Direttiva 2013/36/UE (CRDIV) e da altri interventi normativi, quale la Direttiva 2014/59/UE (BRRD), che ha acuito il rischio di liquidità insito nei titoli assoggettabili a misure di risoluzione. I maggiori impedimenti di natura prudenziale potrebbero, come osservato nel documento di consultazione, determinare condotte non in linea con gli interessi dei clienti da parte dell’intermediario quale, ad esempio, la pressione sull’investitore volta a scoraggiare il disinvestimento in un titolo.

Infine, per gli intermediari che decidano di orientarsi in senso difforme rispetto alle raccomandazioni dell’Autorità di vigilanza e che quindi non intendano avvalersi delle suddette procedure per la distribuzione, il documento di consultazione indica i presidi che dovranno essere posti in essere.

Innanzitutto è previsto che l’intermediario valuti la trasparenza e l’efficienza della modalità di distribuzione utilizzata sotto la propria responsabilità. In secondo luogo, nell’ambito delle comunicazioni periodiche dovute dagli intermediari alla CONSOB[6], l’intermediario dovrà fornire:

  • la descrizione dei presidi adottati che assicurino la liquidità ovvero la liquidabilità degli strumenti offerti;
  • l’informativa concernente l’eventuale utilizzo di internalizzatori sistematici o di sistemi di incrocio o smobilizzo degli ordini dei clienti predisposti dallo stesso intermediario e, in tal caso, una descrizione approfondita e dettagliata circa a) la natura del sistema e della discrezionalità delle regole che lo informano, b) le modalità di conclusione dei contratti e dell’immissione delle proposte, c) il ruolo dell’intermediario, d) le regole di formazione del prezzo e dell’accesso al sistema;
  • qualora l’intermediario decida di non avvalersi della struttura e del funzionamento di una sede di negoziazione multilaterale, dovrà attentamente valutare, sotto la propria responsabilità, che il processo di distribuzione adottato rispetti adeguate condizioni di trasparenza e di efficienza dandone apposita informativa alla Consob;
  • la descrizione dettagliata delle misure a tutela delle aspettative dell’investitore circa la liquidabilità dello strumento finanziario.

Si fa infine presente che, le decisioni assunte dagli intermediari contribuiranno ad orientare le azioni di vigilanza dell’Istituto, improntate a logiche risk-based.




[1] Consob - Documento di consultazione del 9 maggio 2016: “Principi guida sulle informazioni-chiave da fornire ai clienti al dettaglio nella distribuzione di prodotti finanziari”.

[2] Consob - Documento di consultazione del 9 maggio 2016: “Raccomandazione recante linee guida in materia d’inserimento e redazione del paragrafo “avvertenze per l’investitore” dei prospetti di offerta al pubblico e/o ammissione alle negoziazioni di strumenti finanziari”.

[3] Consob - Documento di consultazione del 9 maggio 2016: “Distribuzione degli strumenti finanziari tramite una sede di negoziazione multilaterale”.

[4] Comunicazione n. DIN/DSR/CLE/0049126 dell’11 giugno 2014, “Quesito in merito alla procedura di distribuzione di strumenti finanziari disciplinata dall’art. 2.4.3, comma 7, del regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana”, che ha fornito specifici chiarimenti in tema di inquadramento, nell’ambito dei servizi di investimento, dell’attività svolta dai soggetti a vario titolo coinvolti nell’ OPV, i loro doveri e responsabilità.

[5] Comunicazione Consob n. DIN/9019104 del 2 marzo 2009: “La condizione di liquidità, presunta ma non assicurata di diritto dalla quotazione del titolo in mercati regolamentati o in MTF, potrebbe essere garantita anche dall’impegno dello stesso intermediario al riacquisto secondo criteri e meccanismi prefissati e coerenti con quelli che hanno condotto al pricing del prodotto nel mercato primario”.

[6] Ai sensi della delibera n. 17297/2010: “Disposizioni concernenti gli obblighi di comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti da parte dei soggetti vigilati”.

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