FinTech
06/02/2019

La Guidance sui cryptoassets della FCA: riflessioni sull’evoluzione del quadro regolamentare

di Avv. Damiano Di Maio, Studio Legale Nunziante Magrone

La recente pubblicazione da parte della Financial Conduct Authority del Consultation Paper che fornisce una Guidance sui cryptoassets[1], aggiunge una rilevante fonte al variegato quadro interpretativo e (in alcuni casi) normativo[2], relativo alla regolamentazione delle criptovalute e delle attività ad esse connesse.

L’intervento dell’Authority britannica, peraltro in prossimità della Brexit, fornisce un importante spunto per comprendere quali potrebbero essere le opzioni di un Paese da sempre guida ed all’avanguardia nella regolamentazione dei mercati finanziari, grazie anche ad un approccio flessibile e market-oriented.

Partendo dalla metodologia utilizzata per la redazione della Guidance, ancora una volta il principio che veicola l’azione del regulator britannico, in linea con l’approccio europeo[3], è individuato nell’utilizzo della neutralità tecnologica[4]. Secondo tale principio, l’utilizzo della tecnologia è un elemento imparziale e non in grado di determinare modifiche nel giudizio sul perimetro e sulla categorizzazione regolamentare applicabile alle fattispecie oggetto di assessment da parte dell’autorità.

Oltre che a disegnare le prospettive “sostanziali” dell’azione del regulator inglese, il documento assume interesse in quanto fornisce un dettagliato quadro dei numeri connessi al mercato delle criptovalute e della tecnologia DLT del mercato UK.

Questa rappresentazione consente al lettore di percepire quale (e quanto rilevante) sia il volume di affari che gira intorno a tale business, anche alla luce di una valutazione circa l’esistenza – o la potenziale esistenza – di un rischio sistemico ad esso connesso, ed alla conseguente necessità di una celere azione da parte dei regolatori.

Per quanto concerne i cryptoasset spot exchanges, a fronte di un numero totale nel mercato globale pari a 231, il mercato UK non pare essere particolarmente attrattivo: infatti solo 15 hanno posizionato il loro headquarter in UK[5].

Il totale del volume negoziato in cripto giornalmente ammonta a circa 200 milioni, pari all’1% del totale negoziato giornalmente a livello globale.

Anche l’utilizzo dei cryptoassets come mezzo di pagamento è molto ridotto: solo 600 negozi e bar accettano le criptovalute in tutta l’UK; nessun negozio o online retailer rilevante li accetta.

Dal punto di vista dell’utilizzo dell’ICO come mezzo di funding per progetti imprenditoriali in UK, solo 56 soggetti ne hanno fatto ricorso.

Un numero così circoscritto, appare del resto in linea con il trend (negativo) che ha caratterizzato il mercato delle ICO nel 2018. Rispetto ai dati al novembre 2017, anno record delle ICO con un totale di funding pari a 823 milioni di dollari, l’ammontare di capitale raccolto lo scorso anno nello stesso periodo ammonta a soli 65 milioni di dollari.

I dati rappresentati dalla FCA paiono indicare una nuova acquisita maturità (e relativa prudenza) da parte del mercato in merito alle decisioni di investimento connesse alle ICO.

Una maggiore cautela del mercato sembra essere in linea con le incertezze connesse alla qualificazione dei tokens emessi per mezzo della ICO. A tale riguardo, rileva la FCA, nonostante la maggior parte dei tokens tendano ad essere negoziati come utility tokens, non è ancora chiaro se essi rientrino in tale categoria, oppure presentino caratteristiche tali da essere qualificabili come securities, e pertanto rientrare nel perimetro regolamentare dell’FCA.

Ed è proprio in tale passaggio del Consultation Paper[6] che si rivela la ratio dell’approccio del regolatore britannico: fornire alle firms una modalità di assessment che possa determinare i triggers per ricomprendere o meno le tipologie di tokens nel perimetro delle “regulated activity”.

A tale riguardo, ed in estrema sintesi, le indicazioni fornite dall’Authority possono essere così riassunte:

a. Categorizzazione

Le categorie entro cui poter ricomprendere il token sono:

(i) “Specified Investments” ai sensi del RAO[7];

(ii) Strumenti Finanziari ai sensi MiFID II;

(iii) moneta elettronica;

(iv) strumenti soggetti all’applicazione del PSRs[8].

b. Specified Investment Test

Al fine di determinare se il token rientri o meno nel concetto di “Specified Investment”, occorre verificare in primo luogo che la firm svolga l’attività “by way of business” ovvero a fronte di un compenso monetario, con un certo grado di regolarità e con finalità commerciali, all’interno del territorio del Regno Unito.

Per quanto concerne la qualificazione del token come “Specified Investment”, l’FCA fornisce alcuni elementi[9] atti a guidare il soggetto nell’assessment, quali (i) i diritti e gli obblighi contrattuali applicabili al token holder in virtù della detenzione o proprietà di tali cryptoasset; (ii) qualsiasi pretesa contrattuale a dividendi, utili o pagamenti/benefici di qualsiasi sorta; (iii) diritti di voto; (iv) la possibilità che il token sia trasferibile e negoziabile su un exchange.

Nell’eventualità che il token, a seguito dell’assessment, venga qualificato come “Specified Investment” (e sia quindi un security token) esso sarà soggetto (ove non si applichino esenzioni) alla relativa regolamentazione finanziaria (RAO e MiFID II).

In caso contrario, ove il token sia un exchange token[10] o un utility token[11], (e fatta salva l’applicazione della normativa sulla moneta elettronica) esso non ricadrà nel perimetro regolamentato dalla FCA.

Un ulteriore importante punto di attenzione relativo alle considerazioni svolte nel Consultation Paper dall’FCA, riguarda le tipologie di rischi connesse alle crypto.

La regolamentazione finalizzata alla prevenzione di pratiche abusive e, soprattutto l’identificazione delle opzioni in grado di tutelare la clientela che investe e fruisce dei servizi offerti in ambito crypto si pongono come obiettivi di primaria importanza per lo sviluppo di tale mercato.

È notizia recentissima[12] quella della perdita di circa 190 milioni di dollari da parte di un exchange canadese per effetto del decesso del CEO, unico depositario delle password di accesso del wallet che custodiva le criptovalute dei propri clienti.

A tale riguardo, oltre alle ormai “classiche” considerazioni sulla necessità di una trasparenza informativa e consapevole relativa alla criptovaluta o al white paper in sede di ICO, nonché sulla prevenzione dell’antiriciclaggio, degni di nota sono le indicazioni del Consultation Paper sulla cyber security e sulla market integrity.

Con riferimento alla prima fattispecie, l’IT compliance dovrà rivestire un ruolo di grandissima importanza al fine di mitigare i rischi operativi e rafforzare la resilienza operativa, per evitare, ad avviso di chi scrive, la maggiore delle insidie connesse a tale businness: il rischio di hackeraggio e sottrazione fraudolenta delle criptovalute da parte di terzi.

L’FCA identifica quindi i fattori che determinano la vulnerabilità degli exchange e delle trading platforms di crypto alla manipolazione del mercato ed alle pratiche di insider trading: (i) relativa immaturità del mercato, con conseguente inefficacia dei sistemi di detecting interno; (ii) assenza di una efficace identificazione della clientela; (iii) possibili carenze nell’individuazione di condotte non “tipizzate” rispetto alle esistenti pratiche manipolative conosciute, monitorate e sorvegliate dall’esistente regolamentazione.

In conclusione, il documento della FCA contribuisce ad identificare l’approccio del regolatore inglese evidenziando, come nel caso della legislazione maltese, l’importanza dell’assessment sul token quale step necessario per l’identificazione del perimetro regolamentare applicabile alla fattispecie.

A differenza dell’impianto regolamentare maltese, le modalità di assessment inglesi non prevedono, ad oggi, figure come il VFA Agent, responsabili di guidare la firm nel processo di qualificazione del token.

Questa assenza di procedimentalizzazione dell’assessment può andare a vantaggio di un approccio certamente più flessibile, ma resta il dubbio circa l’effettiva capacità della firm di qualificare il token.

L’implementazione di efficaci sistemi di sicurezza si pone inoltre, nel disegno dell’autorità, come elemento di basilare importanza per ampliare le potenzialità del mercato delle criptovalute.




[1] FCA, “Guidance on cyptoasset”, Consultation Paper, CP 19/3 January 2019.

[2] Si veda, su tutti, l’esempio di Malta, che nel 2018 ha approvato una regolamentazione della DLT, delle criptovalute e dell’Autorità di vigilanza su tali fattispecie mediante tre atti normativi Malta Digital Innovation Authority Act [MDIA], the Innovative Technology Arrangements and Services Act [ITAS] and the Virtual Financial Assets Act [VFAA]. Per approfondimenti: D. Di Maio e A. Vianelli “Hedge Funds and Cryptocurrencies: a top-down analysis of Malta’s regulatory framework”, in The Finreg Blog, Duke University, 16 agosto 2018 consultabile al link https://sites.duke.edu/thefinregblog/2018/08/16/hedge-funds-and-cryptocu... AMB Crypto, “Malta passes 3 bills into law, opens door for DLT and crypto firms”, 5 luglio 2018 consultabile al link: https://ambcrypto.com/malta-passes-3-bills-law-opens-door-dlt-crypto-firms/.

[3] Commissione Europea, “Piano d’azione per i servizi finanziari destinati ai consumatori: prodotti migliori e più scelta per i consumatori europei. Comunicato Stampa”, 23 marzo 2017.

[4] Su tale principio si veda: AA.VV. “Fintech. Introduzione ai profili giuridici di un mercato unico tecnologico dei servizi finanzari”, a cura di M.T. Paracampo, G. Giapichelli Editore, 2017; D. Di Maio e A. Retucci “Le Linee Guida in materia di autorizzazione per i soggetti FinTech: lo sguardo della BCE su un fenomeno in costante crescita”, www.dirittobancario.it sez. approfondimenti, 21 dicembre 2017.

[5] Cfr.: Consultation Paper, p. 10.

[6] Consultation Paper, p. 11.

[7] Regulated Activities Order.

[8] Payment Services Regulationdel 2017.

[9] Consultation Paper, p. 31.

[10] Consultation Paper, p. 21 e 22.

[11] Consultation Paper, p. 28 e 29. Sul punto si vedano anche le considerazioni svolte in merito alla fattispecie delle stable coins a pag. 31 del documento.

[12] Cfr.: J. Young, “Avoiding QuadrigaCX’s $190 Million Disaster: How Do the World’s Largest Crypto Exchanges Store Funds?”, 3 febbario 2019, consultabile al link https://www.ccn.com/how-do-worlds-largest-crypto-exchanges-store-funds-a...

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