Capital markets
26/02/2020

Aumenti di capitale iperdiluitivi: la revisione del modello rolling a 3 anni dalla sua entrata in vigore

di Avv. Gianfranco Veneziano, Partner, Dott. Daniele Minniti, BonelliErede

Dal 2009 al 2016 sono stati posti in essere 19 aumenti di capitale iperdiluitivi (il 15% degli aumenti con diritto di opzione conclusi in tale periodo)[1] da parte di alcuni emittenti azioni quotate sul Mercato Telematico Azionario per raccogliere risorse finanziarie spesso necessarie per la continuità aziendale.

Gli aumenti di capitale “iperdiluitivi” consistono in aumenti con diritto di opzione caratterizzati da (i) un elevato rapporto tra il numero di azioni di nuova emissione e il numero delle azioni già in circolazione; e (ii) un forte sconto sul prezzo di sottoscrizione delle azioni di nuova emissione rispetto al prezzo delle azioni nell’ultimo giorno di negoziazione antecedente l’avvio dell’aumento (c.d. prezzo cum) e, talvolta, rispetto alla parità contabile delle azioni preesistenti all’aumento[2].

Per fronteggiare le anomalie registrate, in occasione di tali operazioni, sui prezzi dei titoli (derivanti, inter alia, dalla scarsità dei titoli durante il periodo di offerta in sottoscrizione), CONSOB, dopo diverse consultazioni[3], ha fissato al 15 dicembre 2016[4] la data di entrata in vigore del c.d. modello rolling, che consente l’esercizio in via “anticipata” dei diritti di opzione in ciascun giorno dell’aumento a partire dal terzo, ricevendo immediatamente le azioni di nuova emissione.

In data 10 febbraio 2020, CONSOB ha avviato una consultazione pubblica per la revisione del modello rolling, che terminerà il 10 marzo p.v..

Il coefficiente (K) e le anomalie sui prezzi

Gli effetti diluitivi sopra descritti sono misurati dal c.d. “coefficiente di rettifica (K)” dato dal rapporto fra il prezzo teorico di un’azione dopo lo stacco del diritto di opzione (c.d. prezzo teorico delle azioni ex diritto[5]) e il prezzo cumdiritto, calcolato da Borsa Italiana sulla base del prezzo di riferimento alla data in cui i termini dell’aumento di capitale sono annunciati. Ove tali termini siano resi noti con un anticipo maggiore di una settimana rispetto all’avvio dell’operazione, il rapporto è calcolato all’inizio della settimana precedente a quella in cui è previsto l’avvio[6].

In particolare, a far data dal 15 dicembre 2016[7], si considerano “iperdiluitivi” gli aumenti di capitale con un coefficiente di rettifica (K) pari o inferiore a 0,3. Il grado di diluizione è tanto maggiore quanto il coefficiente si avvicina allo 0,0.

Il coefficiente di rettifica (K) viene altresì utilizzato da Borsa Italiana per rettificare i contratti derivati aventi come sottostante il titolo oggetto di aumento di capitale (modificando il prezzo di tali contratti e il numero di azioni sottostanti ciascun derivato).

Gli aumenti iperdiluitivi hanno manifestato, specie nei primi giorni dell’offerta in sottoscrizione, incrementi significativi della quantità di azioni scambiate sul mercato e del loro prezzo di mercato rispetto al prezzo teorico ex diritto (e una netta sottovalutazione del valore dei diritti di opzione), registrando invece in prossimità della conclusione del periodo di offerta un prezzo delle azioni in forte ribasso[8].

L’incremento delle azioni scambiate e la scarsità dei titoli nel corso del periodo di offerta rendevano impossibile il riequilibrio dei prezzi dei titoli mediante arbitraggio (i.e. con la vendita di azioni e l’acquisto ed esercizio dei diritti di opzione), poiché le azioni disponibili al prestito titoli erano limitate alle azioni ante-aumento.

Il modello rolling

Il modello rolling è applicabile esclusivamente agli aumenti di capitale con diritto di opzione iperdiluitivi, esclusa l’eventuale offerta dell’inoptato[9].

Per fronteggiare la scarsità dei titoli durante il periodo d’offerta, il modello rolling prevede[10] che gli emittenti rendano disponibili i titoli rinvenienti dall’esercizio dei diritti di opzione in una finestra di consegna addizionale in ciascuna giornata del periodo d’offerta, a partire dal terzo giorno, fermo restando che l’investitore potrà attendere la consegna delle azioni alla fine del periodo d’offerta[11].

Borsa Italiana, dopo aver accertato che l’aumento di capitale presenta un coefficiente di rettifica (K) pari o inferiore a 0,3, informa con apposito avviso il mercato del carattere iperdiluitivo dell’aumento di capitale e del suo assoggettamento al modello rolling. Prima dell’avvio dell’aumento iperdiluitivo, CONSOB pubblica un richiamo d’attenzione per annunciare al mercato l’avvio di un aumento gestito col modello rolling[12].

Il modello rolling consente di effettuare l’arbitraggio (e attenuare le distorsioni sui prezzi delle azioni e dei diritti di opzione) dalla data di avvio dell’aumento di capitale (“T”) mediante (i) l’acquisto dei diritti di opzione e la vendita allo scoperto di un numero di azioni corrispondente alle azioni rinvenienti dall’esercizio di tali diritti, in data T; (ii) l’esercizio dei diritti di opzione in data T+2 per ricevere in tale data le nuove azioni e soddisfare gli obblighi di consegna derivanti dalle vendite di azioni concluse in data T[13].

Gli investitori che, in applicazione del modello rolling, abbiano già ricevuto in consegna le azioni rinvenienti dall’esercizio dei diritti di opzione (prima dell’esito del periodo d’offerta) perderanno il diritto di revocare la propria accettazione in caso di pubblicazione di un supplemento al prospetto informativo ai sensi dell’art. 95-bis, comma 2,del D. Lgs. n. 58/1998 (“TUF”) qualora l’evento che determina la pubblicazione del supplemento si verifichi dopo la consegna dei nuovi titoli[14].

Poiché l’applicazione del modello rolling può determinare (a partire dal terzo giorno dall’avvio dell’aumento) una variazione quotidiana del numero di azioni in circolazione, il Ministero dello Sviluppo Economico ha confermato[15], tenendo in conto che nella prassi gli aumenti di capitale durano 3 settimane, che gli emittenti possono effettuare il deposito dell’attestazione di avvenuta esecuzione dell’aumento ai sensi dell’art. 2444 c.c. tramite un’unica attestazione al termine del periodo di offerta (insieme al deposito dello statuto sociale aggiornato) e con riferimento all’insieme delle azioni emesse nelle diverse finestre e alle azioni derivanti dall’esercizio dell’eventuale inoptato, purché entro il termine di 30 giorni dalla prima finestra di sottoscrizione delle nuove azioni.

CONSOB ha inoltre chiarito[16] che, in caso di aumenti iperdiluitivi gestiti col modello rolling, le comunicazioni delle partecipazioni rilevanti ai sensi degli artt. 120 e ss. del TUF andranno svolte alla fine dell’aumento, entro il termine (stabilito dall’art. 121 del Regolamento Emittenti) di 4 giorni di mercato decorrenti dalla data della comunicazione al mercato, da parte dell’emittente, dell’ammontare del capitale sociale aggiornato ai sensi dell’art. 85-bis del Regolamento Emittenti[17]. Resta fermo che eventuali operazioni di cessione effettuate dagli azionisti che detenevano, prima dell’aumento, una partecipazione rilevante e tali da ridurre la partecipazione al di sotto della soglia rilevante andranno comunicate nel termine ordinario decorrente dalla data di tale cessione.

Criticità degli aumenti iperdiluitivi

I quesiti posti dalla CONSOB nella consultazione avviata il 10 febbraio 2020 includono la richiesta di eventuali modifiche al modello rolling, la possibile estensione del modello ad altri aumenti di capitale e l’eventuale conseguente incremento dei costi di gestione, nonché la possibile revisione della soglia del coefficiente di rettifica (K).

In attesa degli esiti di tale consultazione, si rileva che il modello rolling risponde alla scarsità dei titoli disponibili sul mercato durante il periodo di offerta, che rappresenta però solo una delle criticità che caratterizzano gli aumenti iperdiluitivi.

In particolare, non viene affrontato l’effetto degli aumenti iperdiluitivi sui vecchi azionisti, che si ritrovano fortemente diluiti a causa dell’emissione di un numero di azioni elevato rispetto alle azioni già in circolazione, nonché con azioni aventi un valore post-aumento notevolmente ridotto rispetto al valore delle azioni in circolazione pre-aumento.

Nessuna posizione viene presa, poi, con riferimento alla possibile emissione di nuove azioni con un prezzo di sottoscrizione al di sotto della parità contabile al momento dell’assunzione della delibera di aumento (data dal rapporto fra l’ammontare del capitale sociale e le azioni esistenti ante-aumento). Tale possibilità è stata confermata, con riferimento alle s.p.a. con azioni prive del valore nominale, dal Consiglio Notarile di Milano[18]. Del resto, come sottolineato anche in dottrina[19], sarebbe dubbia la possibilità per CONSOB e Borsa Italiana di introdurre previsioni più stringenti in materia di dimensione dell’aumento di capitale e di criteri per la determinazione del prezzo di emissione delle nuove azioni.

Infine, come rilevato da CONSOB stessa, l’applicazione del modello rolling rischia di incrementare il contenzioso fra intermediari e clienti a causa dei maggiori oneri informativi gravanti sugli intermediari (cui potrebbe essere addebitata, ad es., la responsabilità del minor guadagno riportato dal cliente che non è stato messo nella condizione di sfruttare la prima finestra di consegna anticipata delle nuove azioni). Tuttavia, i dati empirici evidenziano che tale rischio risulta limitato[20].

 

[1] CONSOB, Revisione periodica delle disposizioni riguardanti il modello rollingper la gestione degli aumenti di capitale iperdiluitivi – Documento per la consultazione, 10 febbraio 2020, p. 3.

[2] Per un esame dei termini e del prezzo di emissione di alcuni degli aumenti di capitale iperdiluitivi compiuti fra il 2009 e il 2017, si rinvia a D. Bartoli, Gli aumenti di capitale iperdiluitivi (2009-2017), in Analisi Giuridica dell’Economia, Studi e discussioni sul diritto dell’impresa n. 1/2017, pp. 325-344.

[3] Una prima consultazione pubblica fu avviata il 19 aprile 2010 e conclusa il 3 agosto 2010; nel corso di tale consultazione, fu organizzato, il 13 maggio 2010, un incontro con gli operatori industriali, cui seguirono due ulteriori consultazioni (sempre con tali operatori) nell’aprile 2011 e nell’aprile 2014. Infine, in data 7 agosto 2014 CONSOB ha avviato un ulteriore consultazione pubblica conclusa in data 30 settembre 2014.

[4] CONSOB, Comunicazione n. 0088305, 5 ottobre 2016. Con tale comunicazione veniva altresì dato atto che grazie all’adozione del modello rolling non si rendeva più necessaria la sospensione della facoltà di esercizio anticipato delle opzioni negoziate sull’IDEM per l’intera durata dell’aumento di capitale iperdiluitivo. Tale sospensione, introdotta nel gennaio 2016 allo scopo di minimizzare gli effetti distorsivi degli aumenti di capitale iperdiluitivi, è stata contestualmente espunta dal Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana.

[5] Per gli aumenti a pagamento con emissione di nuove azioni con godimento regolare, il prezzo teorico delle azioni ex diritto viene determinato in base alla seguente formula:

Prezzo ex = ((Prezzo cum x numero delle vecchie azioni) + (prezzo di sottoscrizione x numero delle azioni di nuova emissione)) / numero delle azioni prima dell’aumento di capitale + numero delle azioni di nuova emissione

Per ulteriori informazioni, cfr. Borsa Italiana, Manuale delle Corporate action, comunicato con Avviso n. 1806 del 31 gennaio 2017 e in vigore dal 31 gennaio 2017, pp. 15-16.

[6] Cfr. Borsa Italiana, Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A., sub definizione di “Operazione di aumento di capitale fortemente diluitiva”, in vigore dal 3 febbraio 2020.

[7] Cfr. Borsa Italiana S.p.A., Avviso n. 18869 del 10 ottobre 2016.

[8] Per un’analisi dei possibili fattori determinanti tali anomalie, si veda CONSOB, Gli aumenti di capitale con rilevante effetto diluitivo – Documento per la consultazione, 7 agosto 2014.

[9] I dati empirici raccolti da CONSOB evidenziano che nei periodi di offerta dell’inoptato (nell’ambito di aumenti iperdiluitivi) non vengono registrate le medesime anomalie di prezzo che caratterizzano, invece, il periodo di offerta delle nuove azioni, poiché probabilmente le nuove azioni emesse a seguito dell’esercizio dei diritti di opzione sono sufficienti per la successiva fase di offerta dell’inoptato (Cfr. CONSOB, sub nota 8, p. 6).

[10] Art. 2.6.6, comma 4, del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana.

[11] Ai sensi dell’art. 3.3.1, comma 12, del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana: “Nel caso di operazioni di aumento di capitale fortemente diluitive, gli operatori, in caso di espressa richiesta dei propri clienti, sono tenuti a gestire l’esercizio del diritto di opzione in ciascuna giornata del periodo d’offerta, a partire dal momento in cui i diritti di opzione sono accreditati dal Servizio di Gestione Accentrata nei conti titoli”. Negli aumenti di capitale non iperdiluitivi, invece, la consegna dei titoli avviene all’esito dell’operazione.

[12] Per un esame dei passaggi organizzativi che caratterizzano gli aumenti di capitale iperdiluitivi, cfr. CONSOB, sub nota 1.

[13] Tale tempistica tiene in conto l’adozione di un ciclo di regolamento a 2 giorni sul mercato italiano, con effetto dal 6 ottobre 2014 (Cfr. Borsa Italiana, Avviso n.13626 del 25 luglio 2014).

[14] CONSOB ha chiarito che la perdita della facoltà di revoca dovrà essere evidenziata nelle parti pertinenti del prospetto informativo relativo ad aumenti iperdiluitivi (nota di sintesi, fattori di rischio e nota informativa sugli strumenti finanziari) e nelle avvertenze. Sempre a tal fine, il supplemento al prospetto informativo dovrà indicare la data dell’evento che ne ha determinato la pubblicazione, evidenziare che la facoltà di revoca non sarà concessa a chi ha ricevuto in consegna i titoli prima di tale evento ed evidenziare la prima giornata di liquidazione a partire dalla quale è riconosciuta la facoltà di revoca (fino alla pubblicazione del supplemento). Cfr. CONSOB, sub nota 4, p. 3.

[15] Cfr. Ministero dello Sviluppo Economico, Parere n. 222196 del 3 novembre 2015. Si veda, inoltre, Ministero dello Sviluppo Economico, Circolare n. 3692/C del 19 settembre 2016.

[16] Cfr. CONSOB, Q&A su aumenti fortemente diluitivi – Modello rolling, 17 febbraio 2018, pp. 1-2.

[17] Tale comunicazione dovrà essere effettuata dall’emittente entro 1 giorno di mercato dal deposito, da parte dell’emittente, dell’attestazione di cui all’art. 2444 c.c. presso il Registro delle Imprese.

[18] Consiglio Notarile di Milano - Commissione Società, Massima n. 36. Per un’esaustiva confutazione della tesi che nega tale possibilità, si rinvia a M. Notari, Il problema dei c.d. aumenti di capitale sotto la parità contabile, in Analisi Giuridica dell’Economia, Studi e discussioni sul diritto dell’impresa 1/2017, pp. 33-68.

[19] L. A. Bianchi, Note sul modello «rolling» negli aumenti di capitale iperdiluitivi, in Analisi Giuridica dell’Economia, Studi e discussioni sul diritto dell’impresa 1/2017, pp. 169-188.

[20] CONSOB ha precisato che, con riferimento agli aumenti iperdiluitivi registrati dal 15 dicembre 2016 al 31 dicembre 2019, è pervenuto all’Arbitro per le controverse finanziarie un unico ricorso concernente il modello rolling (cfr. CONSOB, sub nota 1, pp. 9-10).

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