Finanza Pubblica
09/10/2014

Il Decreto 133/2014 e la “nuova” disciplina dei project bond

Sommario: 1. Introduzione; 2. Il Decreto 133/2014 e le modifiche al Codice dei Contratti Pubblici; 3. Profili soggettivi: gli emittenti; 4. Profili soggettivi: gli investitori qualificati; 5. Profili soggettivi (segue): le società (e gli altri soggetti giuridici) controllati; 6. Il regime di circolazione dei titoli; 7. L’informazione al pubblico circa l’“elevato” profilo di rischio dell’operazione; 8. Estensione delle disposizioni in materia di bancabilità; 9. Deroghe in materia di diritto societario; 10. Costituzione di garanzie e novella dell’art. 2414-bis; 11. Regime tributario; 12. La disciplina delle garanzie a beneficio dei sottoscrittori dei titoli; Allegato 1 | modifiche al codice dei contratti pubblici; Allegato 2 | modifiche all’art. 1 del dl 22 giugno 2012, n. 83; Bibliografia.

 

1. Introduzione

Prevista all’art. 37-sexies nell’ambito delle modifiche alla “legge quadro” introdotte dalla novella del 1998 in materia di finanza di progetto, la facoltà riservata alle società di progetto costituite in forma di società per azioni di effettuare emissioni obbligazionarie (“purché garantite pro quota mediante ipoteca”) in deroga ai limiti civilistici è rimasta a lungo norma inattuata nel nostro ordinamento.

Militavano in senso avverso ragioni tecniche e di mercato. Incisive e limitanti le condizioni cui la legge subordinava l’emissione1. La disponibilità di fonti di debito offerta dal sistema bancario (e relativa convenienza sia in termini di pricing che di contenimento del rischio di underwriting) unitamente alla (asserita2) maggior elasticità del finanziamento bancario a lungo termine per cassa sembravano inoltre meglio intonarsi ad un mercato delle concessioni in fase di lento e non sempre agevole sviluppo. Il modello di intermediazione storicamente radicato nel Paese, incentrato sul rapporto banca-impresa e connotato da un modesto ricorso al mercato dei capitali, non alimentava infine l’emulazione di strutture finanziarie alternative basate (in tutto o in parte) su emissioni wrapped da parte di assicurazioni monoline che pure negli stessi anni era possibile osservare applicate con regolarità in altre giurisdizioni.

La crisi finanziaria emersa nel biennio 2007/2008, unitamente alla successiva crisi del debito sovrano, hanno tuttavia radicalmente modificato i paradigmi teorici ed i fondamentali economici su cui si basavano i modelli di finanziamento privato delle infrastrutture. L’introduzione di strumenti e vincoli di vigilanza prudenziale ed i persistenti fenomeni di razionamento del credito hanno indotto un profondo e radicale ripensamento di tali modelli3. In tale contesto, sia a livello comunitario in seno alla European 2020 project bond initiative4 che a livello domestico, nel corso degli ultimi anni si sono sviluppate iniziative, di volta in volta dipolicy, di soft law o legislative, volte a favorire un più esteso ricorso al mercato dei capitali per il finanziamento degli investimenti in partenariato pubblico privato.

Si collocano in questo alveo gli interventi di progressiva evoluzionedella disciplina dei project bond disposti dal legislatore a far data dal 2012 con l’intento dichiarato di agevolare la captazione di risorse e capitali privati nell’investimento dei progetti infrastrutturali5.

Al riguardo, si rammenta la prima novella dell’art. 157 del Codice dei Contratti disposta con decreto-legge 1/2012 (c.d. “Decreto Liberalizzazioni” o “Cresci Italia”), convertito in legge 27/20126, che provvede ad una ri-definizione delle caratteristiche dello strumento, ampliando l’ambito soggettivo di applicazione anche ai contratti di partenariato pubblico privato, alle reti di trasporto ed ai siti di stoccaggio gas nonché alle reti di trasmissione. Viene altresì rimosso l’anacronistico (e di non agevole interpretazione) frammento del primo comma che subordinava l’emissione dei titoli alla “previa autorizzazione degli organi di vigilanza7.

Il successivo decreto-legge 83/2012 (c.d. “Decreto Sviluppo”), convertito in legge 134/2012 ha introdotto (sia pure inizialmente solo in fase transitoria) un regime fiscale agevolato, equiparando ai titoli di Stato la ritenuta applicabile agli interessi (i.e. 12,50%) e prevedendo specifiche agevolazioni per le imposte d’atto. Si rimuovono altresì i limiti di deducibilità degli interessi passivi8.

Con decreto ministeriale del 7 agosto 2012, attuativo delle disposizioni in materia di project bond, vengono infine disposte misure di dettaglio volte a regolare la prestazione di garanzie a favore degli investitori. Il novero degli interventi si arricchisce con decreto-legge 18 ottobre 2012, n. 179, convertito con modificazioni dalla legge 17 dicembre 2012, n. 221 (c.d. “Decreto Sviluppo bis”).

Da ultimo, avvertendo l’esigenza di imprimere un’ulteriore e convinta accelerazione allo sviluppo del mercato di questa tipologia di titoli, il legislatore è ulteriormente intervenuto con decreto-legge 133/2014 (“Decreto Sblocca Italia”) al fine di coordinare il plesso dei provvedimenti adottati nel corso del 2012 e completare la disciplina organica dei project bond.

2. Il Decreto 133/2014 e le modifiche al Codice dei Contratti Pubblici

Come accennato, il Decreto Sblocca Italia9 all’art. 13 (misure a favore dei project bond) interviene sull’impianto del Codice dei Contratti Pubblici apportando significative modifiche alla disciplina dei project bond, contemplata all’art. 157 (Emissione di obbligazioni da parte di società di progetto). Il medesimo articolo 13 (misure a favore dei project bond) del decreto in commento precisa altresì il regime fiscale applicabile alle operazioni.

In estrema sintesi, e con riserva di illustrare più diffusamente i singoli provvedimenti nei paragrafi che seguono, il Decreto Sblocca Italia10:

  1. specifica la nozione di “investitori qualificati” cui è riservata la detenzione e circolazione dei project bond, coordinando tale definizione coi regolamenti Consob emanati in attuazione del Testo Unico Finanziario (TUF, di cui al d.lgs. n. 98 del 1998). Con intervento novativo, la disposizione prevede che per “investitori qualificati” debbano intendersi anche le società e gli altri soggetti giuridici controllati da investitori qualificati;
  2. interviene sul regime di circolazione dei project bond, che cessano di essere nominativi e potranno essere dematerializzati;
  3. elimina l’onere di riportare anche sul titolo l’avvertimento circa l’elevato profilo di rischio associato all’operazione;
  4. chiarisce che ai titolari di obbligazioni e titoli similari si applica la disciplina concernente il subentro nella concessione, il privilegio sui crediti e il limite di riduzione del canone di disponibilità;
  5. integra la disciplina delle garanzie prestate a vantaggio dei sottoscrittori di project bond, precisando che potranno essere costituite sia in favore dei sottoscrittori, sia di un loro rappresentante;
  6. quanto al regime fiscale degli atti di costituzione e trasferimento di garanzia, si estende l’applicazione dell’imposta di bollo in misura agevolata (misura fissa pari a 200 euro) alle sostituzioni e ai trasferimenti di garanzie, anche qualora derivino dalla cessione delle predette obbligazioni e titoli di debito;
  7. viene infine resa strutturale l’applicazione dell’aliquota agevolata al 12,5 per cento sugli interessi delle obbligazioni di progetto emesse per finanziare gli investimenti in infrastrutture o nei servizi di pubblica11.

3. Profili soggettivi: gli emittenti

L’art. 157 (Emissione di obbligazioni da parte di società di progetto), come modificato dal plesso dei provvedimenti normativi attuati nel corso del 2012, definisce il perimetro dei soggetti emittenti12, prevedendo che al fine di realizzare una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità, possano emettere obbligazioni e titoli di debito, anche in deroga ai limiti di cui agli articoli 2412 e 2483 del codice civile:

  • le società di progetto di cui all’articolo 156;
  • le società titolari di un contratto di partenariato pubblico privato ai sensi dell’articolo 3, comma 15-ter;
  • le società operanti nella gestione dei servizi pubblici locali a rete di rilevanza economica (di cui all’articolo 3-bis del decreto-legge 13 agosto 2011, n. 138, convertito, con modificazioni, dalla legge 14 settembre 2011, n. 148);
  • le società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture di trasporto di gas e delle concessioni di stoccaggio (di cui agli articoli 9 e 11 del decreto legislativo 23 maggio 2000, n. 164);
  • le società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture facenti parte del Piano di sviluppo della rete di trasmissione nazionale dell’energia elettrica;
  • le società titolari delle autorizzazioni per la realizzazione di reti di comunicazione elettronica (di cui al decreto legislativo 1° agosto 2003, n. 259);
  • le società titolari delle licenze individuali per l’installazione e la fornitura di reti di telecomunicazioni pubbliche (di cui all’articolo 6 del d.P.R. 19 settembre 1997, n. 318, come modificato dal d.P.R. 1° agosto 2002, n. 211);
  • le società titolari delle autorizzazioni per la costruzione e l’esercizio di terminali di rigassificazione di gas naturale liquefatto (di cui all’articolo 46 de1 decreto-legge 1º ottobre 2007, n. 159, convertito, con modificazioni, dalla legge 29 novembre 2007, n. 222).

Sotto il profilo sistematico, pertanto, la disciplina in commento identifica due ambiti soggettivi ben distinti. Da un lato, gli emittenti costituiti in forma di società di progetto e di società titolari di contratti di PPP. Dall’altro, i soggetti – costituiti in forma societaria – impegnati nella realizzazione di investimenti infrastrutturali in specifici settori industriali, quali quelli dei servizi pubblici locali, del gas, dell’energia elettrica e delle telecomunicazioni, attuati anche in forme diverse dai contratti di partenariato. L’estensione del perimetro soggettivo da parte del decreto-legge 24 gennaio 2012, n.1 e, successivamente, del decreto-legge 18 ottobre 2012, n. 79 è volto – tra l’altro – ad allineare i settori di intervento a quelli delineati dalle iniziative di sostegno agli investimenti a livello europeo quali la project bond initiative13.

La novella del 2012, confermata dalle disposizioni del Decreto Sblocca Italia, estende la facoltà di emettere strumenti di debito anche alle società a responsabilità limitata tramite “titoli di debito”.

4. Profili soggettivi: gli investitori qualificati

In particolare, la norma in commento precisa la nozione di “investitori qualificati” cui è riservata la detenzione e circolazione dei titoli, specificando che si intendono tali i soggetti definiti dall’articolo 10014 del D.Lgs. n. 58 del 1998, in luogo di quelli individuati dal relativo “regolamento di attuazione” (regolamento emittenti).

Sotto il profilo definitorio, l’investitore “qualificato” è considerato tale – ai fini fiscali e finanziari – perché possiede conoscenze e competenze adeguate per assumere decisioni di investimento e valutare i relativi rischi.

In particolare, il già citato regolamento emittenti della Consob (articolo 34-ter, comma 1 del regolamento adottato con delibera n. 11971 del 14 maggio 1999 e successivamente modificato nel tempo) definisce come “investitori qualificati” i soggetti individuati dall’articolo 26, comma 1, lettera d) del regolamento intermediari (regolamento adottato con delibera n. 16190 del 2007, anch’esso successivamente modificato) e, in particolare i cd. “clienti professionali”, sia pubblici che privati, individuati nell’Allegato 3 del medesimo regolamento intermediari.

Il predetto Allegato 3 individua due categorie di clienti professionali: i cd. “clienti professionali di diritto”, per i quali la qualifica discende direttamente dalla norma, ed i “clienti professionali su richiesta”; essi sono tali perché gli intermediari possono riservare loro il medesimo trattamento previsto per i clienti professionali “di diritto”, purché ne facciano espressa richiesta e siano rispettati specifici criteri e procedure.

Il predetto allegato 3 enumera tra gli investitori qualificati “di diritto” gli intermediari autorizzati a operare sui mercati finanziari, dunque le banche, le imprese di investimento e di assicurazione, gli OICR, le SGR, le Sicav, i negoziatori sui mercati aderenti a servizi di liquidazione o a sistemi di compensazione e garanzia, i negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci; gli agenti di cambio, gli investitori istituzionali che investono in strumenti finanziari, nonché le imprese che superino certi limiti dimensionali.

5. Profili soggettivi (segue): le società (e gli altri soggetti giuridici) controllati

L’articolo 13, comma primo, lettera a), n. 1 del Decreto Sblocca Italia, nell’ambito delle misure volte ad incentivare una più ampia diffusione dello strumento15, estende la platea dei possibili investitori, oltre agli “investitori qualificati” come definiti dal Regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di intermediari adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007, anche alle società controllate da tali soggetti ai sensi dell’art. 2359 c.c.16.


6. Il regime di circolazione dei titoli

Secondo il tenore originario della norma (cfr. art. 37 sexies, legge n. 109/1994, poi testualmente ripreso dall’art. 157 (emissione di obbligazioni da parte delle società di progetto) del d.lgs. 12 aprile 2006, n. 163), le obbligazioni emesse potevano essere alternativamente “nominative o al portatore”.

La novella del 2012, eliminando l’onere della garanzia ipotecaria a fronte di un regime di circolazione riservato ai soli investitori qualificati17, aveva disposto che i titoli in argomento fossero esclusivamente “nominativi”.

Al riguardo, l’art. 13, comma primo, del Decreto Sblocca Italia interviene introducendo ulteriori modifiche, precisando che i titoli “possono essere dematerializzati18 ed eliminando nel contempo la precedente previsione per cui ititoli medesimi debbono essere “nominativi”. La relazione di accompagnamento del provvedimento, nell’illustrare il contenuto della disposizione in commento, invoca la necessità di perseguire “la migliore fruibilità sul mercato dei capitali”. Al riguardo non può tuttavia non segnalarsi come l’eliminazione del riferimento alla nominatività dei titoli abbiasuscitato, in sede di prima lettura del provvedimento, talune osservazioni da parte dell’ANAC19.

7. L’informazione al pubblicocirca l’elevato” profilo di rischio dell’operazione

Il provvedimento, intervenendo sul comma secondo dell’art. 157 (Emissione di obbligazioni da parte di società di progetto), modifica gli adempimenti in materia di rappresentazione del profilo di rischio. In particolare, la novella elimina il previgente obbligo di riportare (anche) sul titolo uno specifico avvertimento circa l’“elevato” profilo di rischio associato all’operazione20. Tale onere rimane, ma viene circoscritto alla sola documentazione di offerta, che dovrà riportare chiaramente ed evidenziare distintamente un avvertimento circa il grado di rischio che connota l’investimento.

In vigenza della precedente disciplina, parte della dottrina si era orientata nell’interpretare il rafforzamento dell’obbligo di informazione in connessione con l’erosione dei limiti quantitativi disposti dalle disposizioni del codice civile in merito all’ammontare del prestito obbligazionario.

Sotto il profilo sistematico, vale la pena rammentare che anteriormente alla novella del 2012 gli obblighi di informativa dovevano dispiegarsi “secondo modalità stabilite con decreto del Ministro dellEconomia e delle Finanze, di concerto con il Ministro delle Infrastrutture”, mai emanato. Il legislatore del 2012 rimuove l’inciso, di tal che il tenore degli obblighi di informazione è oggi riconducibile alla normativa ordinaria in materia di emissioni.

8. Estensione delle disposizioni in materia di bancabilità

Con il decreto “Sblocca-Italia”, il legislatore ha altresì provveduto ad introdurre talune modiche agli articoli 159 (subentro) 160 (privilegio sui crediti) e 160-ter (Contratto di disponibilità) del Codice dei Contratti Pubblici, essenzialmente volte a chiarire espressamente che le disposizioni in materia di bancabilità ivi contenute a vantaggio degli “enti” o dei “soggetti” finanziatori devono intendersi estese anche ai “titolari di obbligazioni e titoli similari21.

Invero, essendo le obbligazioni ed e titoli strumenti di raccolta di mezzi di debito (e quindi volti a finanziare gli investimenti realizzati dal concessionario e/o dalla società titolari di un contratto di PPP), anche prima della novella non sembrava potersi dubitare in diritto che il regime delle cautele fosse destinato a trovare concreta applicazione anche con riferimento a tale classe di creditori. La norma fuga ogni residua incertezza, contemplando espressamente tali soggetti nell’ambito dei beneficiari.

Così la novella estende anche ai crediti nascenti dalla “sottoscrizione di obbligazioni e titoli similari” il privilegio generale contemplato a mente dell’art. 160 (privilegio sui crediti) del Codice dei Contratti Pubblici. Di intento parimenti dichiarativo sembra essere l’ulteriore inciso, volto a chiarire che tra i beni mobili oggetto di privilegio debbano ritenersi compresi altresì “i crediti”.

Del pari, si specifica che i diritti in materia di subentro (step-in) di cui all’art. 159 (subentro) del Codice dei Contratti Pubblici, precedentemente riservati ai soli “enti finanziatori”, devono ritenersi estesi anche ai “titolari di obbligazioni e titoli similari emessi dal concessionario”, di tal che anche gli obbligazionisti (o il loro rappresentante comune) potranno esercitare i diritti di intervento volti ad impedire la risoluzione del rapporto concessorio, designando una società che subentri nella concessione in luogo del concessionario e che dovrà essere accettata dal soggetto concedente a condizione che: (a) la società designata abbia caratteristiche tecniche e finanziarie sostanzialmente corrispondenti a quelle previste nel bando di gara o negli atti in forza dei quali la concessione è stata affidata, avendo comunque riguardo alla situazione concreta del progetto ed allo stato di avanzamento dello stesso alla data del subentro; (b) l’inadempimento del concessionario che avrebbe causato la risoluzione cessi entro i novanta giorni successivi alla scadenza del termine individuato nel contratto o, in mancanza, assegnato dall’amministrazione aggiudicatrice nella comunicazione scritta agli enti finanziatori della intenzione di risolvere il rapporto.

Maggior rilievo, sotto un profilo sistematico, sembra potersi annettere alla modifica introdotta al successivo comma 2-bis dell’articolo 159 (subentro) del Codice dei Contratti Pubblici in commento, destinata ad estendere la disciplina dello step-in alle “società titolari di qualsiasi contratto di partenariato pubblico privato” e pertanto anche al di fuori del perimetro degli affidatari costituiti in forma di “società di progetto”.

Una specifica disposizione è infine volta ad integrare la disciplina sostanziale del contratto di disponibilità, prevedendo al comma sesto dell’art. 160-ter (Contratto di disponibilità) del Codice dei Contratti Pubblici che la indicazione nel “contratto” del limite di riduzione del canone di disponibilità superato il quale il contratto è risolto, debba intendersi a salvaguardia “anche…dei titolari di titoli” emessi ai sensi dell’art. 157 (Emissione di obbligazioni da parte delle società di progetto) del Codice dei Contratti Pubblici.

9. Deroghe in materia di diritto societario

Il Decreto Sblocca Italia interviene altresì nel precisare l’ambito di applicazione di (nonché le deroghe ad) alcune disposizioni dettate dal codice civile in materia societaria.

Già il legislatore del 2012 (grazie alle modifiche del decreto-legge 24 gennaio 2012, n. 1, convertito nella Legge 24 marzo 2012, n. 27) aveva provveduto ad ampliare, derogandoli, i limiti fissati dall’art. 2412 (limiti all’emissione) e (ora esplicitamente anche) dall’art. 2483 (Emissione di titoli di debito) c.c., rispettivamente con riferimento all’emissione di obbligazioni nella S.p.A. e di titoli di debito nella S.r.l. nell’ipotesi in cui tali obbligazioni e titoli fossero destinati alla sottoscrizione da parte di “investitori qualificati”. Nel novero delle riferite misura appare di particolare rilievo l’ampliamento della deroga anche all’emissione di titoli di debito delle società a responsabilità limitata, oggi espressamente previsto dalla norma in commento22.

Il Decreto Sblocca Italia conferma all’art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici che le obbligazioni ed i titoli di debito possano essere emessi “anche in deroga ai limiti di cui agli articoli 2412 e 2483 del codice civile” e pertanto anche per importi eccedenti il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato della società.

La norma, nella forma novellata, introduce altresì alcune importanti precisazioni in materia di riduzione del capitale, escludendo infatti l’applicazione ai project bond degli articoli 2413 (Riduzione del capitale), e da 2414-bis (Costituzione delle garanzie), commi 1 e 2 e da 2415 (Assemblea degli obbligazionisti) a 2420 (Sorteggio delle obbligazioni) del codice civile23.

10. Costituzione di garanzie e novella dell’art. 2414-bis

Al fine di agevolare la strutturazione delle operazioni di finanziamento, l’art. 13, comma primo, lettera(a), n. 4) del Decreto Sblocca Italia introduce un nuovo comma 4-bis all’art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici, a mente del quale le garanzie, reali e personali e di qualunque altra natura incluse le cessioni di credito a scopo di garanzia che assistono le obbligazioni e i titoli di debito possono essere costituite in favore dei sottoscrittori o anche di un loro rappresentante che sarà legittimato a esercitare in nome e per conto dei sottoscrittori tutti i diritti, sostanziali e processuali, relativi alle garanzie medesime.

Molto opportunamente, con norma di coordinamento al successivo comma secondo, il medesimo art. 13 provvede ad integrare la disciplina dell’art. 2414-bis (Costituzione delle garanzie) del codice civile, precisando – con norma di generale applicazione – che le garanzie reali e personali e di qualunque altra natura e le cessioni di credito in garanzia, che assistono i titoli obbligazionari possono essere costituite in favore dei sottoscrittori delle obbligazioni o anche di un loro rappresentate che sarà legittimato ad esercitare in nome e per conto dei sottoscrittori tutti i diritti, sostanziali e processuali, relativi alle garanzie medesime.

11. Regime tributario

Particolarmente incisivi appaiono gli interventi in materia tributaria24. Al riguardo, il comma terzo dell’art. 13 (Misure a favore dei project bond) del DL 133/2014 apporta talune modifiche all’art. 1 del decreto-legge 22 giugno 2012, n. 83.

Segnatamente, la novella dispone che le garanzie di qualunque tipo, da chiunque e in qualsiasi momento prestate in relazione alle emissioni di obbligazioni e titoli di debito nonché le relative eventuali surroghe, sostituzioni, postergazioni, frazionamenti e cancellazioni anche parziali, ivi comprese le cessioni di credito stipulate in relazione a tali emissioni, nonché i trasferimenti di garanzie anche conseguenti alla cessione delle predette obbligazioni e titoli di debito, siano assoggettate alle imposte di registro, ipotecarie e catastali in misura fissa (i.e. Euro 200,00).

Con intervento altrettanto opportuno, il legislatore ha disposto l’abrogazione del comma quarto dell’art. 1 del riferito decreto-legge 22 giugno 2012, n. 83, rendendo per l’effetto strutturale l’applicazione dell’aliquota agevolata al 12,5 per cento sugli interessi dei titoli in parola (in luogo dell’aliquota ordinaria (ad oggi pari al 26,00%) prevista in via generale a mente dell’art. 3 del decreto-legge n. 66/2014).

Si rammenta che la norma abrogata contemplava una limitazione di ordine temporale all’applicazione del descritto regime agevolato, riservato alle sole emissioni obbligazionarie disposte nei tre anni successivi alla data di entrata in vigore del decreto-legge 22 giugno 2012, n. 83, e pertanto destinato a trovare applicazione per i soli titoli emessi entro il 26 giugno 2015.

12. La disciplina delle garanzie a beneficio dei sottoscrittori dei titoli

Come ricordato, il comma terzo dell’art. 157 (Emissione di obbligazioni da parte di società di progetto) del Codice dei Contratti Pubblici, come novellato dal DL 24 gennaio 2012, n. 1 ed integrato – quanto alla disciplina sostanziale – dal decreto-legge 22 giugno 2012, n. 83, statuisce che “le obbligazioni ed i titoli di debito…possono essere garantiti dal sistema finanziario, da fondazioni e da fondi privati”. Il legislatore rinviava poi ad un successivo decreto del Ministro dell’Economia e delle Finanze, di concerto con il Ministro delle infrastrutture e dei Trasporti, la definizione delle concrete “modalità” di attuazione delle garanzie in argomento.

Al contrario della sorte riservata a molte norme di attuazione del Codice dei Contratti Pubblici, il provvedimento in commento è stato tempestivamente adottato con Decreto ministeriale 7 agosto 201225, recante “modalità per la prestazione delle garanzie sulle obbligazioni e sui titoli di debito, di cui allarticolo 157 del decreto legislativo 12 aprile 2006, n. 163, concernente lemissione di obbligazioni e di titoli di debito da parte di società di progetto – project bond” (il “Decreto Garanzie”). Per completezza di esposizione, ed al fine di consentire al lettore un inquadramento sistematico della disciplina della materia, se ne riportano nel seguito i principali contenuti, in taluni casi anticipatori del contenuto degli interventi operati sulle disposizioni del Codice dei Contratti Pubblici dallo “Sblocca-Italia”.

Gli intenti dichiarati del provvedimento (cfr. art. 1) sono quelli di integrare la disciplina codicistica al fine di perseguire una maggior appetibilità delle emissioni “domestiche” sul mercato dei capitali26. A tal fine la norma prevede che “le obbligazioni ed i titoli di debito” possano “essere assistiti da specifiche garanzie al fine di consentire una riduzione del rischio assunto dai sottoscrittori ed il conseguente miglioramento del merito di credito della relativa emissione”. Il Decreto Garanzie ribadisce che i titoli possono “essere sottoscritti e circolare esclusivamente presso gli investitori qualificati”, riflettendo – ove occorrer possa – il medesimo regime contemplato a mente del primo comma dell’art. 157 del Codice.

Quanto all’ambito soggettivo di applicazione (cfr. art. 3 (soggetti garanti)), il provvedimento specifica che le garanzie potranno essere prestate dalle seguenti categorie di soggetti:

(a) banche italiane e comunitarie, nonché banche extracomunitarie autorizzate ad operare in Italia con o senza stabilimento di succursale;

(b) intermediari finanziari iscritti nell’albo di cui all’Articolo 106 del decreto legislativo 1 settembre 1993, n. 385 (il “TUB”), e sino all’entrata in vigore delle disposizioni del Titolo V del TUB, come modificato dal decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale di cui all’Articolo 107 del medesimo TUB;

(c) imprese di assicurazione autorizzate ovvero ammesse in regime di libera prestazione dei servizi all’attività di assicurazione relativa al ramo danni per le classificazioni 14 (Credito) e 15 (Cauzione), di cui all’Articolo 2 del decreto legislativo 7 settembre 2005, n. 209 (Codice della assicurazioni private), e successive modificazioni, iscritte all’Albo delle imprese istituito presso l’Ivarp (ex ISVAP);

(d) Cassa Depositi e Prestiti S.p.A.;

(e) SACE S.p.A.; e

(f) Banca Europea degli Investimenti.

Il Decreto Garanzie rinvia ad un successivo decreto interministeriale la definizione delle modalità di rilascio delle garanzie da parte delle fondazioni e dei fondi privati.

Con linguaggio anticipatorio rispetto alla novella da ultimo introdotta attraverso il Decreto Sblocca Italia, il provvedimento forniva importanti indicazioni circa l’ambito oggettivo di applicazione. In particolare, quanto alla durata, con riferimento ai progetti greenfield si prevede che le garanzie possano essere rilasciate per una durata corrispondente al periodo di costruzione e di avvio della gestione dell’infrastruttura o del nuovo servizio di pubblica utilità, sino all’effettiva entrata a regime degli stessi, ovvero fino alla scadenza dei project bond garantiti. Quanto ai progetti brownfield, la norma precisa che le garanzie potranno essere rilasciate anche nel periodo successivo all’avvio della gestione della infrastruttura, coerentemente con le previsioni del piano economico finanziario vigente. In tali casi, le garanzie potranno accedere anche ad emissioni volte a rifinanziare il debito precedentemente contratto.

Sotto il profilo della “forma”, il primo comma dell’art. 4 (Modalità operative) del Decreto Garanzie sembra prescrivere il rispetto di talune caratteristiche, di tal che le “garanzie dirette e le controgaranzie fornite in connessione ad una emissione di project bond sono esplicite, irrevocabili, incondizionate e stipulate in forma scritta”.

Il medesimo art. 4 (Modalità operative) del Decreto Garanzie indica altresì i presupposti per il rilascio, precisando che a tal fine sarà necessario procedere ad una “valutazione del merito di credito del soggetto emittente e della adeguata sostenibilità economico finanziaria degli investimenti, tenendo conto della redditività potenziale dellopera, anche sulla base del relativo piano economico finanziario”.

Sotto il profilo del diritto sostanziale, specifiche indicazioni sono altresì fornite in tema di oggetto della garanzia e di definizione delle obbligazioni garantite. Al riguardo il Decreto Garanzie chiarisce che “la garanzia copre il rischio di inadempimento del debitore principale per capitale e interessi e può essere escussa a seguito del mancato pagamento di uno o più pagamenti dovuti a termini del regolamento del prestito ovvero in caso di dichiarazione di insolvenza dellemittente o assoggettamento dellemittente a fallimento o altra procedura concorsuale di liquidazione applicabile” (così art.4, comma secondo). Il provvedimento stabilisce altresì che “in caso di escussione, il garante provvede alladempimento nei confronti dei soggetti garantiti, nei limiti dellimporto massimo garantito, nei termini ed alle condizioni contrattuali convenuti” (così art. 4, comma quinto).

Il provvedimento reca altresì una norma di coordinamento, precisando che le garanzie oltre a poter essere concesse in via autonoma possono altresì operare congiuntamente con le iniziative assunte in materia dalle istituzioni europee (si ricorda al riguardo la “Europe 2020 Project Bond Initiative”, promossa dalla Commissione europea con il coinvolgimento della BEI), in modo da ottimizzare il merito di credito della singola emissione”(cfr. art. 4, comma terzo) .

Il Decreto Garanzie contempla inoltre specifiche disposizioni a tutela degli investitori. Al riguardo, il comma quarto dell’art. 4 prevede espressamente che il “documento di offerta agli investitori qualificati dei project bond (offering circular) [debba recare indicazione dei] soggetti garanti e lammontare delle garanzie rilasciate da ciascuno”. Il medesimo documento di offerta deve altresì indicare “quali soggetti garanti siano, o abbiano manifestato la disponibilità ad essere, anche, direttamente o indirettamente, investitori nei project bond ovvero collocatori degli stessi ovvero finanziatori della società emittente.”

L’ultimo comma dell’art. 4 del Decreto Garanzie prescrive altresì che il contratto di garanzia deve recare specifiche disposizioni volte a regolare (a) i rapporti con i sottoscrittori nel regresso sulle somme spettanti al concessionario ai sensi dell’art. 158, comma secondo, del Codice dei Contratti Pubblici nonché (b) i diritti di subentro di cui all’art. 159 del Codice dei Contratti Pubblici.

 

Allegato 1 | Modifiche al Codice dei Contratti Pubblici

(V. articolo pdf in allegato)

 

Allegato 2 | Modifiche all’Art. 1 del DL 22 giugno 2012, n. 83

(V. articolo pdf in allegato)

 

Bibliografia

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1

Tra cui, di sicuro rilievo pratico, quella costituita dalla necessità di concedere ipoteca pro-quota sui beni della società emittente (o di terzi). Tale limite, secondo un diffuso convincimento ampiamente confermato dalla prassi, rendeva di fatto inattuabile la previsione legislativa, essendo poco plausibile che le società costituite al fine di realizzare e gestire interventi infrastrutturali fossero sin dall’avvio della propria attività dotate di consistenza patrimoniale capace, tra l’altro, di essere oggetto di ipoteca. Laddove tali garanzie fossero state concesse da terzi si sarebbe snaturata la natura stessa degli interventi di finanza di progetto, dimidiando l’elemento della assenza (o limitazione) di rivalsa nei confronti del patrimonio (o di elementi del patrimonio) di soggetti terzi.

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2

Rispetto al teorico negative carry di un’emissione non strutturata mediante richiami correlati all’andamento dei fabbisogni, e quindi alla curva di produzione dei SAL per i progetti greenfield.

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3

Cfr. EPEC, Capital markets in PPP financing. Where we were and where are we going, March 2010; EPEC, Financing PPPs with project bonds. Issues for public procuring authorities, October 2012; European Investment Bank, An outline guide to Project Bonds Credit Enhancement and the Project Bond Initiative, 21 December 2012.

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4

Al riguardo, si rinvia a Stakeholder Consultation Paper, on the Europe 2020 Project Bond Initiative” del 28 febbraio 2011 a cui è seguita una vivace consultazione pubblica e la comunicazione 660 del 19 ottobre 2011 “A pilot for the Europe 2020 Project Bond Initiative”. 2012 OECD Forum – Long- term Investment Roundtable – Policies for a new infrastructure investment model, 23 May 2012, Paris, Franco Bassanini, Public policies to enhance project finance and PPP in Europe

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5

Per una rassegna cfr. Bassanini F., Del Bufalo G., Reviglio E., Financing Infrastructure in Europe. Project Bonds, Solvency II and the “Connecting Europe” Facility, Paper prepared in occasion of the “Eurofi Financial Forum 2011” held in Wroclaw, Poland on 15th - 16th September; Bassanini F., Reviglio E., Financial Stability, Fiscal Consolidation and Long-Term Investment after the Crisis, OECD Journal: Financial Markets Trends, vol. 1, i. 1, OECD, 2011; Bompani A., Catelani E., Project bond & commercial paper. Obbligazioni garantite, subordinate, partecipative e cambiali finanziarie alla ricerca di investitori qualificati, Franco Angeli, 2012

ritorna

6

Illustrato da Mangani R., “Rilancio dei project bond, Pf per l’edilizia carceraria e nuove regole per il subentro” in Edilizia e Territorio, 5/2012, pag. 6 e ss.

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7

Cfr. art. 4, comma primo, decreto-legge 24 gennaio 2012, n. 1, convertito con modificazioni, dalla legge 24 marzo 2012, n. 27. Si rammenta che ai sensi dell’art. 41, comma terzo, del medesimo decreto, le disposizioni dell’articolo in commento di applicano anche alle società già costituite alla data di entrata in vigore della legge di conversione.

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8

Per una più ampia disamina si rinvia a Giovannelli M., “Le novità del Decreto Sviluppo” in Urbanistica e appalti, 10 / 2012, p. 981

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9

In attesa di conversione.

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10

Cfr. Camera dei Deputati, Schede di Lettura, n. 220/1, Roma, 23 settembre 2014

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11

Già illustrata, nella sua fase di applicazione transitoria, da Quaranta A., “Project Bond: un nuovo strumento per il rilancio delle infrastrutture?” in Ambiente e sviluppo, 4/2013, p. 339

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12

Su cui si sofferma Sartori A., I project bond in Italia: problemi e prospettive, Milano,Università Cattolica del Sacro Cuore, Centro di ricerche in analisi economica e sviluppo economico internazionale, ottobre 2013.

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13

Auspicate da Ciaccia M., Project bond per favorire le grandi infrastrutture, Intervista di Grazia Ippolito, Quotidiano di Sicilia, 20 ottobre 2012; Del Fante M., Project bond: uno strumento per il mercato delle infrastrutture, 19 luglio 2012. Presentazione tenuta in occasione del Convegno “Project bond: uno strumento per il mercato delle infrastrutture”, tenutosi a Roma il 19 luglio 2012; Crialesi G., “Project Bond: la fase pilota dei prestiti infrastrutturali 2012-2013” in Finanziamenti su misura news, 8-9 / 2012, p. 15.

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14

E pertanto, a mente dell’art. 100, comma 1, lettera a) del TUF, la norma identifica gli investitori qualificati definiti dalla Consob con regolamento, in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie.

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15

Affrontava l’argomento, tra l’altro, il volume di Bompani A., Catelani E., Project bond & commercial paper. Obbligazioni garantite, subordinate, partecipative e cambiali finanziarie alla ricerca di investitori qualificati, Franco Angeli, 2012.

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16

Il primo comma del richiamato articolo stabilisce che sono considerate società controllate: 1) le società in cui un’altra società dispone della maggioranza dei voti esercitabili nell’assemblea ordinaria; 2) le società in cui un’altra società dispone di voti sufficienti per esercitare un’influenza dominante nell’assemblea ordinaria; 3) le società che sono sotto influenza dominante di un’altra società in virtù di particolari vincoli contrattuali con essa.

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17

Nel presupposto che questi ultimi, per la propria natura di investitori professionali, siano di per sé in grado di ponderare il tenore di rischio riveniente dalla sottoscrizione di titoli emessi in deroga ai limiti quantitativi previsti dal codice civile.

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18

La dematerializzazione dei titoli comporta la soppressione del supporto cartaceo, per cui la circolazione del credito avviene attraverso operazioni di giroconto contabile e non tramite la materiale consegna del titolo; tale disposizione appare in linea con la progressiva perdita di importanza del supporto cartaceo nei titoli di credito che ha interessato prevalentemente i titoli azionari ed obbligazionari.

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19

Al riguardo, cfr. Lettera trasmessa al Pres. dell’VIII (Ambiente e lp) On. Realacci da parte del Pres. dell’Anac Raffaele Cantone, Roma, 2 ottobre 2014.

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20

Ne fa cenno Zarbo S., “I project bond per finanziare le grandi opere infrastrutturali” in Finanziamenti su misura news, 10 / 2012, p. 17

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21

Su cui si erano già soffermati Latham & Watkins, La nuova disciplina del project bond nel finanziamento delle infrastrutture, Client Alert, n. 1365, 16 luglio 2012; Norton Rose, Operatività dei Project bond - Aspetti pratici e principali novità, aprile 2013; Capuano M., Project bond e finanziamento delle infrastrutture, mimeo, Milano, 14 giugno 2012.

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22

Al riguardo, vigente il testo originario dell’art. 157 e in mancanza di un’espressa previsione, si era infatti dubitato della possibilità di un’applicazione estensiva della norma alla S.r.l., vedi Clarich, Commentario al Codice dei Contratti Pubblici, Torino, 2010, 812.

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23

L’articolo 2413 del Codice civile vieta alla società emittente di ridurre volontariamente il capitale sociale o distribuire riserve se, rispetto all’ammontare delle obbligazioni ancora in circolazione, non si rispetti il limite di cui al primo comma dell’articolo 2412, ovvero se sono state emesse obbligazioni al portatore o nominative per una somma eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato. Se la riduzione del capitale sociale è obbligatoria, o le riserve diminuiscono in conseguenza di perdite, non possono distribuirsi utili sinché l’ammontare del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili non eguagli la metà dell’ammontare delle obbligazioni in circolazione.

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24

Per una sintesi della disciplina tributaria previgente il DL 133/2014 cfr. Agenzia delle Entrate, Circolare n. 4/E, 6 marzo 2013. Sul tema si v. inoltre Ribacchi E., “Project bond e strumenti di finanziamento per le PMI”, in Pratica Fiscale e Professionale, 29 / 2012, p. 33; Caccia R., Di Pillo V., I project bond: profili civilistici, contabili e fiscali, in «Bilancio&imposte», n. 1, 2013.

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25

Pubblicato in G.U.R.I. n. 210 (SG) del 8.9.2012.

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26

Per un commento si rinvia a Zarbo S., “Le caratteristiche delle garanzie dei project bond” in Finanziamenti su misura news, 11 / 2012, p. 19.

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