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Mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione, internalizzatori sistematici ed il direct market access. Criticità emerse in applicazione MiFID I e prospettive nella MiFID II.

15 Luglio 2016

Enea Franza, Consob

Di cosa si parla in questo articolo

Le opinioni sono espresse a titolo personale e non riguardano la Consob, Autorità presso cui l’autore lavora.

 

1. Mercati regolamentati e MTF

Come noto agli addetti ai lavori, la MiFID I[1] ha imposto ai mercati regolamentati ed ai sistemi multilaterali di negoziazione (ovvero, d’ora in avanti, in breve MTF) una serie di obblighi in termini di organizzazione e gestione. La direttiva, in tal senso, ha avuto un ruolo importante nell’ampliare e rafforzare la disciplina di tali sedi di negoziazione, meglio dettagliando, non solo le materie già a suo tempo affrontate dalla direttiva 93/22/CE (ISD), ma anche le aree soggette per la prima volta a regolamentazione comunitaria. Tuttavia, la gestione di un MTF, pur compresa nell’elenco dei servizi di investimento, ha continuato a mantenere nei fatti elementi di notevole vicinanza con l’area dei mercati regolamentati, come appare evidente dalla presenza di regole di condotta e di organizzazione del gestore molto più simili a quelle di un gestore di un mercato regolamentato che non a quelle di un fornitore di servizi di investimento. In tale senso, dunque, è possibile identificare non poche disposizioni comunitarie che trovano applicazione, in maniera speculare, tanto ai mercati regolamentati quanto agli MTF[2].

Le coincidenze però sembrano finire qui, infatti, la direttiva MiFID I, benché si ponga quale obiettivo il riconoscimento e lo stimolo alla nascita ed alla competizione di luoghi di negoziazione, ha dimostrato il permanere di non pochi elementi di differenziazione in grado di incidere sul concreto dispiegarsi dell’obiettivo di level playing Jìeld[3], pur cercato dalla direttiva stessa e non sembra aver prodotto il risultato auspicato.

I mercati regolamentati hanno continuato, infatti, a svolgere un ruolo privilegiato quale luogo di ammissione a negoziazione, come non pochi commentatori non hanno mancato di rilevare. Una lettura testuale delle disposizione MiFID I, peraltro, permette di rilevare come la direttiva stessa contenga non pochi elementi di ambiguità. Il 49° Considerando della MiFID I ricorda come l’autorizzazione a gestire un mercato regolamentato comprenda, fra le altre cose, l’attività caratterizzante di ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni. Inoltre, dalla richiesta di ammissione alle negoziazioni di uno strumento finanziario da parte di un’emittente, discende l’applicazione di una serie di norme che attengono sostanzialmente all’informativa societaria ed al governo societario, quali diretta conseguenza dell’implementazione delle direttive in tema di prospetto, abusi di mercato e trasparenza[4]. A ben vedere, previsioni affini non sussistono, invece, per i sistemi multilaterali di negoziazione, che sono tenuti ad avere un regolamento nell’ambito del quale devono essere indicati i criteri di ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni, fatti salvi evidentemente i doveri di fornire, ovvero accertarsi, che siano accessibili al pubblico le informazioni sufficienti per permettere agli utenti di emettere un giudizio in materia di investimenti[5].

Analogo gap regolamentare si delinea nei requisiti di natura organizzativa richiesti ai mercati regolamentati ed al concetto di “proportionate approach” che trova applicazione agli MTF, ai sensi dell’art. 13 della MiFID I. Peraltro, per quanto le definizioni di sistema multilaterale di negoziazione e di mercato regolamentato siano formulate in modo abbastanza ampio, le stesse, tuttavia, non riescono a “catturare” tutte le possibili sedi di negoziazione esistenti.

In particolare, sfuggono all’ambito di applicazione della direttiva MiFID I e, di riflesso, del Testo Unico della Finanza[6] (d’ora in poi, in breve, TUF), quei sistemi di negoziazione che, pur dotati della multilateralità (pluralità di controparti), non incrociano gli ordini secondo regole dimatching oggettive e predeterminate (come, invece, richiesto dalla definizione di MTF), ma in modo discrezionale.

Le definizioni di sistema multilaterale di negoziazione e di mercato regolamentato consentono, invece, di tenere ben distinte tali fattispecie da altre attività di intermediazione che nel passato hanno costituito elementi di criticità e di confusione tra gli operatori quali, ad esempio, quella di mediazione. Mentre, in materia, gli MTF ed i mercati regolamentati sono sistemi di “negoziazione” – vale a dire strutture nei quali gli interessi di vendita e di acquisto di strumenti finanziari si incontrano dando luogo ad un contratto, la mediazione consiste nel “mettere in contatto due o più investitori, rendendo così possibile la conclusione di un’operazione fra di essi”. Nella mediazione la conclusione del contratto è, dunque, solo eventuale ed avviene al di fuori del servizio.

Ma anche qui, nonostante le differenze tra i sistemi di negoziazione e l’attività di mediazione siano chiare, la realtà si caratterizza per la presenza di fattispecie “ibride”, ovvero, che richiedono un utile approfondimento affinché i sistemi di facilitazione dell’incontro di interessi di acquisto e di vendita, qualificabili come MTF, non eludano la relativa disciplina[7].

2. Internalizzatori sistematici

Alcune osservazioni merita anche la figura dell’internalizzatore sistematico. La MiFID I, lo riconduce al soggetto che “negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione”, con l’obbiettivo generale di offrire liquidità alla clientela, generalmente delle banche emittenti e/o collocatrici, attraverso un pronto smobilizzo/investimento delle size retail. Anche qui, già dalla prima applicazione della disciplina europea, non pochi commentatori hanno evidenziato, con riferimento agli specifici criteri in concreto adottati dalle imprese di investimento per qualificarsi come internalizzatori sistematici, che la definizione dell’art. 1, comma 5-ter, TUF (norma, peraltro, di mera attuazione dell’art. 4, par. 1, n. 7, MiFID I), lascia ampli margine di genericità.

In particolare, non pochi problemi si sono posti con riferimento al criterio della “sistematicità”, nel senso, che per essere qualificati internalizzatori e, dunque ricadere sotto la relativa disciplina, l’attività deve avvenire, come recita la norma, “in modo organizzato, frequente e sistematico”. A tal fine l’art. 21, comma 1, del Reg. 1287/2006, disciplina MiFID I di II livello, si è preoccupato di fornire dei criteri guida per determinare le caratteristiche di frequenza, organizzazione e sistematicità. La norma, in particolare, prevede che detta attività deve: a) “rivestire un ruolo commerciale importante ed essere condotta in base a regole e procedure non discrezionali”; b) “essere svolta da personale o mediante un sistema tecnico automatizzato destinato a tale attività, indipendentemente dal fatto che il personale o il sistema in questione siano utilizzati esclusivamente a tale scopo”; c) “essere accessibile ai clienti su base regolare e continua”. Inoltre, gli stessi intermediari che intendono divenire internalizzatori sistematici, sono chiamati a fornire, almeno quindici giorni prima dell’avvio dell’operatività, ogni documento utile dal quale emerga con chiarezza la sussistenza di tali requisiti[8] .

La questione, lungi da essersi risolta con il citato intervento regolamentare, nella pratica, non ha cessato di sollevare nuovamente problematiche complesse; in particolare, ha determinare più ambiguità è il criterio di “ruolo commerciale importante”, espressione che è stata riferita indifferentemente a più fattispecie. Taluni hanno interpretato tale criterio in relazione agli altri canali di negoziazione dello strumento finanziario, ai volumi di operatività per tipologia di strumento finanziario in relazione all’attività complessiva di negoziazione per conto del cliente svolta dell’intermediario, ma anche, ai propri volumi di operatività (numero ordini eseguiti e loro controvalore), per tipologia di strumento finanziario, in rapporto all’attività di esecuzione di ordini per conto dei clienti sulle diverse sedi di negoziazione, ovvero, ai volumi di operatività per tipologia di strumento finanziario in relazione all’attività complessiva di internalizzazione svolta dall’intermediario. Tuttavia altre fattispecie potrebbero essere, astrattamente, idonee[9].

3. La vigilanza sulle trading venue e sugli internalizzatori sistematici

Altra questione di rilievo emersa sotto la MiFID I è quella relativa all’imputazioni delle competenze fra intermediari, società di gestione ed autorità di vigilanza. Infatti, se è indiscutibile che il rapporto che lega gli intermediari ai gestori delle piattaforme di negoziazione è un rapporto di tipo privatistico e, quindi, astrattamente al di fuori dell’attrazione pubblica, è anche vero però che tali accordi, in quanto strumentali all’investimento del risparmio, assumono connotati di interesse pubblicistico, che reclamano la vigilanza dell’Autorità vigilante. Vediamo meglio nel dettaglio.

L’assetto coerentemente disegnato dalla disciplina in ambito nazionale prevede che la fase dell’autorizzazione e/o abilitazione degli intermediari ed il conseguente accesso alla negoziazione sui mercati, in conto proprio o in conto terzi, sia modulata secondo una distinta attribuzione di competenze e di funzioni alle autorità di controllo ed alle società di gestione del mercato. La generica autorizzazione, ovvero abilitazione allo svolgimento dei servizi di investimento richiesti, avviene ad opera dell’autorità di vigilanza ed è retta dai principi stabiliti nella legge e dalle norme di attuazione contenute nel Regolamento n. 16190/2007[10] (“c.d. Regolamento Intermediari”).

Secondo quanto indicato nel TUF, le società di gestione (e analogamente i gestori dei sistemi multilaterali di negoziazione) “si dotano di regole e procedure trasparenti e non discrezionali che garantiscono una negoziazione corretta e ordinata nonché di criteri obiettivi che consentono l’esecuzione efficiente degli ordini. In ogni caso il regolamento del mercato determina: a) le condizioni e le modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; b) le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti; c) le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi; d) i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni, nonché i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili; d-bis) le condizioni e le modalità per la compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati”[11].

La Consob, l’autorità competente, approva le modifiche al regolamento delle società di gestione dei mercati regolamentati ed analogamente verifica le disposizioni regolamentari adottate dai sistemi multilaterali di negoziazione per valutarne la conformità al dettato comunitario e vigila affinché la regolamentazione del mercato sia idonea ad assicurare l’effettivo conseguimento della trasparenza del mercato, dell’ordinato svolgimento delle negoziazioni e della tutela degli investitori. Dunque, in definitiva, l’attività di vigilanza della Consob coinvolge tutte le “regolamentazioni” emanate dalla società di gestione (ivi incluse le disposizioni di attuazione e le eventuali guide operative) che contribuiscono a definire l’assetto dei mercati e che, in qualche misura, possono impattare sul conseguimento delle finalità di trasparenza, ordinato svolgimento delle negoziazioni e tutela degli investitori. Appare chiaro che qualsiasi decisione della società di gestione — che trova poi espressione, anche procedurale, nella documentazione predisposta per la gestione del mercato — può avere, e normalmente ha, un impatto sui servizi e sulla microstruttura dei mercati, pertanto incidendo anche sulle finalità di trasparenza, ordinato svolgimento delle negoziazioni e tutela dell’investitore.

La concreta ammissione alle negoziazioni, in conto proprio o conto terzi, avviene, invece, ad opera del gestore del mercato ed è regolata dalle misure di autodisciplina dello stesso. Le trading venue italiane dettano i requisiti per l’ammissione degli operatori ai mercati all’interno di ciascun regolamento del mercato distinguendo tra requisiti generali (applicabili alla totalità degli operatori) ed i requisiti aggiuntivi (dettati per categorie specifiche di soggetti e per chi intenda porsi sul mercato in qualità di market maker o specialist[12] supportandone la liquidità).

I Regolamenti adottati dalle società di gestione di mercati regolamentati disciplinano – ai sensi dell’art. 62, comma 3 del TUF – sia l’accesso degli operatori al sistema (secondo regole trasparenti, non discriminatorie e basate su criteri oggettivi) sia gli obblighi di condotta che derivano dall’ammissione alle negoziazioni. Allo stesso modo, le società di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione sono tenute, ai sensi dell’art. 77-bis del TUF e dell’art. 19 del Regolamento Consob in materia di mercati[13], a predisporre regole trasparenti, basate su criteri oggettivi, che disciplinano l’accesso al sistema[14].

Anche i market maker e gli specialist sono tenuti al rispetto delle medesime regole di permanenza esaminate (conservazione dei requisiti di ammissione e comunicazione delle eventuali variazioni intervenute nel tempo). In aggiunta, alcuni mercati (come, ad esempio, Borsa Italiana) prevedono, per tali soggetti che operano nel mercato IDEM, il rispetto delle norme in materia di obblighi di quotazione specificati nelle Istruzioni al Regolamento ed il mantenimento di un adeguato livello di efficienza nello svolgimento dell’attività, misurato secondo criteri oggettivi con riferimento al contributo di liquidità al mercato.

Con riferimento alle regole di comportamento e di condotta che gli operatori sono tenuti ad osservare sui mercati, le trading venue definiscono dei principi generali, ispiratori appunto dei comportamenti da tenersi sul mercato, generalmente riconducibili alla correttezza, alla professionalità ed alla diligenza nei rapporti con le controparti di mercati stessi, negli adempimenti verso il gestore del mercato e nello svolgimento dell’attività di negoziazione. Esse, inoltre, prevedono il dovere degli operatori di rispettare il regolamento del mercato, le disposizioni di attuazione del regolamento e tutti gli altri atti provenienti dal gestore della piattaforma, ivi inclusi gli Avvisi, i manuali dei servizi e i documenti di carattere tecnico-operativo. Le regole adottate dalle società di gestione richiedono, generalmente, agli operatori di comunicare in maniera tempestiva ogni circostanza che pregiudichi (o possa pregiudicare) il rispetto del regolamento o l’ordinato svolgimento delle negoziazioni, con particolare riferimento alle disfunzioni tecniche e li impegnano ad evitare comportamenti scorretti, operazioni fittizie, diffusione di informazioni false, ovvero, qualsiasi condotta che non sia conforme all’obiettivo della tutela dell’integrità dei mercati[15].

Anche per quanto attiene alla vigilanza nel continuo, il gestore della trading venue essenzialmente verifica il rispetto delle regole da essa poste[16], mentre l’Autorità vigila sull’attività degli intermediari finanziari onde garantire trasparenza, tutela agli investitori e integrità ai mercati. Infine, alcune trading venue definiscono espressamente, nell’ambito del proprio regolamento, le responsabilità dirette che sorgono in capo all’operatore a seguito delle condotte tenute sui mercati anche da parte dei dipendenti dei partecipanti ai mercati. L’eventuale condotta non conforme alle regole previste dal mercato tenuta dall’operatore determina casi di sospensione, regolati in maniera pressoché analoga dai Regolamenti di tutte le trading venues.

Va evidenziato, per inciso, come molta letteratura economica ha sottolineato[17], che parte della competizione post-MiFID I fra le trading venue avviene anche sul piano della maggiore o minore convenienza offerta agli operatori di negoziare sulle varie piattaforme, al di là delle politiche tariffarie praticate. La circostanza, infatti, è potenzialmente disincentivante dello svolgimento, da parte delle trading venue, di una penetrante attività di vigilanza sulla correttezza dei comportamenti degli operatori. In merito, ad esempio, si evidenzia che, fra le novità introdotte a suo tempo dalla MiFID I, un particolare aspetto critico assume la possibilità data ai gestori di piattaforme di negoziazione di ammettere ai sistemi gestiti dei soggetti diversi dagli intermediari autorizzati (non finanziari e/o extra-comunitari) nel rispetto di alcune condizioni di carattere generale individuate dalla stessa direttiva.

Sebbene la materia riveste grande importanza per le opportunità che offre ai gestori delle piattaforme di negoziazione, essa ha anche potenziali effetti negativi che, in presenza di una mancata chiarezza delle disposizioni regolamentari, una politica eccessivamente “flessibile” in materia (motivata da esigenze di mantenimento di adeguate quote di mercato) potrebbe determinare. Tale norma, peraltro, fa il paio con la previsione in base alla quale ciascuno Stato membro, senza imporre ulteriori obblighi amministrativi o di legge, consente ai mercati regolamentati degli altri Stati membri a dotarsi nel suo territorio di dispositivi appropriati per facilitare l’accesso e la negoziazione degli operatori nazionali.

Il legislatore italiano ha recepito le menzionate previsioni agli articoli 25 e 67 del TUF, disciplinando, quindi, anche le ipotesi di adesione di operatori extracomunitari ai mercati italiani e di estensione dell’operatività di un mercato regolamentato italiano in Stati extracomunitari. A fronte delle più ampie possibilità di accesso ai mercati, introdotte dalla direttiva MiFID I, l’art. 67, comma 5-quater, del TUF ha, dunque, previsto che i partecipanti comunitari siano assoggettati, al pari dei soggetti abilitati, ai poteri informativi ed ispettivi della Consob (o, in base alle relative competenze, della Banca d’Italia).

Anche per gli internalizzatori sistematici si prevedono requisiti di ammissione e permanenza ed obblighi di condotta dettagliati, in particolare, sui doveri di trasparenza cui i soggetti aderenti sono tenuti nei loro confronti e sulle responsabilità specifiche che gravano su di essi per le comunicazioni inserite nel sistema e le operazioni ivi concluse. Relativamente agli internalizzatori sistematici su strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati, essi prevedono l’applicazione diretta delle quote esposte sul sistema e con prezzi denaro-lettera fermi per tutta la giornata di negoziazione (salvo i casi di sospensione previsti dai regolamenti dei sistemi). Eventuali ordini aventi ad oggetto un quantitativo di strumenti inferiore al lotto minimo non sono accettati, né inseribili in procedura. Gli ordini conferiti dalla clientela possono essere con limite di prezzo o al meglio (limit order o market order), sono incrociati dalla procedura con le quotazioni esposte e vengono pertanto eseguiti se compatibili con le quantità disponibili nel sistema. Conseguentemente, al termine della seduta di negoziazione, il sistema procede alla cancellazione degli ordini ineseguiti, notificando l’evento all’aderente.

Le modalità di negoziazione sono sia ad asta che in continua, con attività di market maker da parte della Banca che espone prezzi bid-ask irrevocabili durante la seduta di negoziazione. La Banca si riserva in ogni caso di aggiornare le proprie quotazioni in qualsiasi momento e di ritirarle in caso di condizioni eccezionali di mercato quali, ad esempio la sospensione del titolo dalle negoziazioni sul mercato di riferimento. La Banca decide in merito al quantitativo delle proprie quotazioni.

Al fine di garantire la liquidità dei titoli negoziati sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione è prevista la presenza di soggetti (market maker, specialist, liquidity provider) che si pongono come controparte nei confronti dei soggetti che intendono acquistare o vendere tali strumenti finanziari[18]. Un regime particolare è previsto per gli internalizzatori sistematici in ragione delle peculiari caratteristiche ditali operatori che, da un lato, vengono assimilati alle trading venue e, dall’ altro, ricoprono la natura di intermediari che operano in conto proprio eseguendo ordini di clienti[19].

4. Il Direct Market Access e lo Sponsored Access

In Italia, negli ultimi anni, si è avuta una crescita esponenziale degli ordini che arrivano ai mercati mediante la modalità dell’interconnessione. Tale tipo di accesso al mercato, tradizionalmente offerto dalle banche nell’ambito di un ampio set di servizi on-line messi a disposizione della clientela, ha subito forte impulso soprattutto con l’affacciarsi, nel panorama dell’intermediazione finanziaria, di intermediari altamente specializzati in tale modalità di negoziazione.

Come noto, l’interconnessione rappresenta quella funzionalità che consente ai clienti di immettere le proprie proposte di negoziazione direttamente nella piattaforma di mercato, con il codice identificativo attribuito al negoziatore utilizzato ed avvalendosi delle infrastrutture dedicate messe a disposizione da questi (direct market access, in breve,dma). A tale funzionalità si affianca quella dello sponsored access che prevede, analogamente al dma, l’utilizzo del codice identificativo attribuito al negoziatore senza, tuttavia, prevedere l’utilizzo dell’infrastruttura dedicate messe a disposizione degli utenti diretti.

Una tale modalità operativa ha generato una serie di questioni degne di approfondimento connesse sostanzialmente tutte alla capacità del gestore del mercato di incidere sui comportamenti tenuti dai clienti dei negoziatori[20]. Questi ultimi, infatti, sono soggetti non legati alla società da un rapporto contrattuale diretto bensì mediato dal negoziatore di riferimento, cosi che le regole imposte ai negoziatori dovrebbero essere tali da incentivare costoro a vincolare, anche contrattualmente, i clienti al rispetto di determinate regole che consentano poi ai negoziatore di corrispondere, a sua volta, agli obblighi nei confronti della società di gestione del mercato. Tuttavia, molte irregolarità possono finire per non essere perseguite da parte del gestore del mercato in quanto, fermo restando la responsabilità del negoziatore, può risultare difficile sanzionare quest’ultimo per un’irregolarità ascrivibile soltanto al cliente del negoziatore.

Il tema segnalato è stato oggetto di apposita disciplina nell’ambito degli Orientamenti ESMA in materia di trading automatizzato. Il focus degli Orientamenti[21] in tale area prevedono che piattaforme di negoziazione che consentono ai partecipanti al mercato di offrire i servizi di accesso diretto al mercato, ovvero, di ritrasmissione automatica al mercato degli ordini inviati dai clienti ai sistemi dei partecipanti al mercato stesso, ovvero di trasmissione elettronica e diretta degli ordini al mercato mediante l’identificativo di negoziazione del partecipante al mercato (ovvero, di c.d. accesso sponsorizzato) devono disporre di regole e procedure volte a garantire la compatibilità di tali servizi con l’equo e ordinato svolgimento delle negoziazioni. Nel dettaglio, deve essere comunque assicurato che i partecipanti al mercato rimangano responsabili di tutti i messaggi inviati mediante il loro codice identificativo, e che effettuino la due diligence nei confronti dei clienti ai quali concedono tali servizi. Va da se, in entrambi i casi, che ogni eventuale condotta dell’operatore non conforme alle regole previste dal mercato costituisce il presupposto per l’applicazione delle apposite procedure sanzionatorie[22].

5. Il Regime di trasparenza pre e post negoziazione

Le disposizioni in materia di trasparenza del mercato (o, come meglio diremo, delle negoziazioni) rappresentano, congiuntamente a quelle volte ad accrescere la concorrenza tra le diverse trading venue ed a quelle finalizzate a rafforzare il corretto operare del principio della best execution, i pilastri sui quali la MiFID I ha fatto affidamento per realizzare un’efficiente mercato dei capitali in Europa, capace di accrescere l’efficienza degli scambi, ridurre i costi delle negoziazioni, tutelare gli investitori e, in ultima analisi, salvaguardare l’integrità dei mercati. La materia della trasparenza del mercato, uno dei temi maggiormente dibattuti e controversi[23], è solitamente affrontata assumendo quale distinzione concettuale fondamentale quella fra la trasparenza “pre-negoziazione”, con riferimento alle informazioni a disposizione degli investitori in merito alle intenzioni, ovvero, interessi negoziali dei partecipanti al mercato e la trasparenza “post-negoziazione”, ovvero,le informazioni relative alle transazioni effettivamente concluse. Nell’analisi della trasparenza del mercato l’attenzione viene tradizionalmente rivolta al mercato azionario per le maggiori implicazioni che gli abusi di mercato possono avere sull’ordinato funzionamento del mercato[24]. Va però osservato che i casi di default su emissioni obbligazionarie di grande importanza da una parte e le forti perdite sul valore nominale di alcuni prodotti strutturati registrate negli ultimi anni hanno contribuito a generare una maggiore attenzione sulla trasparenza delle negoziazioni anche per gli strumenti finanziari diversi dalle azioni[25].

L’attuale stato del regime di trasparenza previsto dalla MiFID I trova applicazione al solo mondo delle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati dell’Unione Europea, predisponendo un regime di trasparenza per tutte le operazioni su azioni, indipendentemente dal fatto che esse vengono eseguite da un’impresa di investimento su base bilaterale o nei mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione. La MiFID I ha poi lasciato agli Stati membri margini di flessibilità in tale area prevedendo esplicitamente la possibilità per uno Stato membro di applicare i requisiti di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione anche a strumenti finanziari diverse dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati dell’Unione Europea, opzione quest’ultima esercitata dall’Italia nell’ambito dell’art. 79, commi 2 e 2bis TUF. In attuazione ditale norma, infatti, sia il Regolamento della Consob in materia di mercati che il nuovo decreto del Ministero dell’Economia e delle finanze sulle negoziazioni all’ingrosso dei titoli di Stato hanno introdotto obblighi di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione su strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati[26].

6. MiFID II. Focus sulla trasparenza sulla negoziazione

La MiFID II[27] condivide lo scopo originario della direttiva del 2004 e ne conferma le scelte di fondo. L’obiettivo è, infatti, lo sviluppo di un mercato unico dei servizi finanziari in Europa, nel quale siano assicurate la trasparenza e la protezione degli investitori. In un’ottica di rafforzamento della fiducia nel sistema finanziario, si includono nell’ambito di applicazione della MiFID II settori in precedenza non regolamentati e si imposta un sistema più completo di vigilanza ed enforcement delle regole.Tuttavia, il tema della trasparenza è stato oggi oggetto di ampia e profonda rivisitazione nella MiFID II/MiFIR[28], dove ad un chiarimento sul regime delle esenzioni alla trasparenza per le azioni si aggiunge un nuovo regime di trasparenza pre e post-negoziazione per gli strumenti finanziari equity-like e non equity[29]. La MiFID II ed il relativo regolamento comunitario di attuazione provvedono, quindi, a definire un regime di trasparenza post-trade, valido per i sistemi multilaterali di negoziazione ed i mercati regolamentati, nonché per le imprese di investimento, a prescindere dalla loro natura o meno di internalizzatori sistematici e per le operazioni concluse al di fuori dei mercati regolamentati e dei sistemi multilaterali di negoziazione.

La MiFID II richiede agli Stati membri, in primo luogo, di prevedere che le imprese di investimento ed i gestori di mercati regolamentati e sistemi multilaterali di negoziazione rendano pubblici, per le azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, almeno il prezzo, il volume e il momento di esecuzione delle operazioni concluse nell’ambito dei sistemi. Il regime di trasparenza è esteso, peraltro, anche agli strumenti equity-like (depositary rececpt, ETF e certificate) ed alle azioni e agli strumenti equity-like negoziati sugli MTF. E’ prevista, inoltre, una specifica procedura per le autorità competenti e per I’ESMA per l’autorizzazione di ogni specifica deroga alla trasparenza pre-trade, nonché per il monitoraggio continuo da parte dell’ESMA sull’applicazione e l’utilizzo delle deroghe (cui si aggiunge un report annuale alla CE)[30] ed una restrizione alla portata delle deroghe attualmente in uso con riferimento al “reference price waìver”[31] ed in relazione al “negotiated price waiver”[32].

Gli obblighi di trasparenza post-trade si applicheranno, oltre che ai soggetti sopra menzionati, anche alIe imprese di investimento che effettuano transazioni Over the Counter ( in breve, OTC)[33] sugli strumenti non equity che rientrano nell’ambito di applicazione del nuovo regime. Anche qui, in estrema sintesi la nuova disciplina prevede un regime di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione che si applica alle obbligazioni, agli structured finance products, ai prodotti derivati ed ai diritti di emissione, ammessi alle negoziazioni sulle trading vanue, ovvero, i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) ed i nuovi “Sistemi organizzati di negoziazione” (Organised Trading Facility (in breve, OTF)[34]. I requisiti di trasparenza pre-trade saranno calibrati in funzione del sistema di negoziazione.

Vengono inoltre previsti, in analogia con i mercati equity, la possibilità di introdurre deroghe alla trasparenza pre-negoziazione e di differire la pubblicazione dell’informativa post negoziazione. Di particolare rilevanza, in tale contesto, le misure di Livello 2 dell’ European Securities and Markets Authority (in breve, ESMA) con riferimento al regime di trasparenza per gli strumenti equily ec.d. equity-like, con I’ESMA stesso che avrà il compito di specificare il contenuto dell’informativa pubblica pre e post-trade, ivi inclusi diversi tipi di transazioni, per distinguere quelle eseguite sulla base di fattori diversi dalla valutazione dello strumento finanziario.

7. I sistemi di controllo delle negoziazioni

Le informazioni richieste ai gestori delle trading venue italiane hanno riguardato seguenti due principali aree di controlli, ovvero, le politiche per la gestione degli errori ed i meccanismi di sospensione automatica delle negoziazioni. In particolare, le politiche per la gestione degli errori (c.d. error trade policies) trovano la loro ragione nel riconoscimento della presenza di problematiche connesse con l’utilizzo di metodologie di negoziazione elettroniche e relative all’impatto sul mercato ed alla gestione di ordini immessi nel sistema ed eseguiti per “errore”, quale conseguenza o di un comportamento del partecipante al mercato, ovvero, di un malfunzionamento del sistema di negoziazione. I meccanismi per la gestione degli errori rappresentano un elemento importante delle misure per assicurare l’integrità dei mercati e l’ordinato svolgimento delle negoziazioni[35].

I mercati regolamentati e gli MTF gestiti da Borsa Italiana prevedono una procedura di gestione degli errori, che riconosce alla stessa società di gestione la possibilità di disporre la cancellazione di contratti conclusi (di solito, su concorde richiesta motivata degli operatori contraenti) oppure la cancellazione di operazioni inserite erroneamente nel servizio X-TRM, entro il giorno successivo a quello di conclusione dei contratti, su specifica richiesta motivata. Al fine di individuare le operazioni che possono costituire oggetto di intervento, Borsa Italiana ad esempio, stabilisce le procedure di gestione, le regole di determinazione dei prezzi teorici di mercato e gli scostamenti massimi dei prezzi dei contratti conclusi rispetto ai prezzi teorici. Analoghe procedure sono state adottate anche da EuroTLX Sim[36] la quale, tuttavia, oltre alla cancellazione su accordo delle controparti, prevedeva anche la cancellazione “in assenza di accordo delle controparti”, a fronte di determinate situazioni. Sono, inoltre, generalmente previste la cancellazione di un contratto “per manipolazione” (laddove il market maker ritenga di essere stato colpito da una condotta manipolativa o, per “scalping”, laddove il market maker ritenga di essere stato colpito da una condotta lesiva delle condizioni di liquidità del mercato. Politiche di gestione degli errori sono adottate anche da MTS sia per i mercati regolamentati sia per gli MTF gestiti.

Nella categoria delle sospensioni automatiche dalle negoziazioni (c.d. trading halts) sulla base di soglie di prezzo predefinite, e per le quali il livello di discrezionalità dei soggetti autorizzati ad adottare tali misure risulta minimo, si distinguono le c.d. price limits, ovvero misure volte a fronteggiare una eccessiva volatilità del prezzo di un titolo con la conseguente sospensione dello stesso titolo dalle negoziazioni per un determinato periodo di tempo con l’obiettivo di facilitare l’ordinato assorbimento da parte degli operatori sul mercato di nuove informazioni price sensitive sui titoli e sull’emittente titoli quotati, dai c.d. circuit breakers, ovvero misure adottate in occasione di una eccessiva volatilità del mercato e volte alla chiusura del mercato.

In via generale, tutte le trading venue prevedono misure di tal sorta per la sospensione automatica delle negoziazioni. In tale quadro, i mercati regolamentati e gli MTF gestiti da Borsa Italiana, prevedono meccanismi di sospensione automatica delle negoziazioni, al superamento di preordinati limiti di variazione prezzi[37]. Tuttavia, benché gli approcci adottati risultino accomunati dal medesimo obiettivo, le caratteristiche e le procedure alla base dei trading halt risultano disegnate per adattarsi alle peculiarità dei mercati.

8. Algo-trading ed high freguencv trading (HFT)

Il processo di revisione della MiFID I annovera fra gli elementi di novità la disciplina dei fenomeni del trading algoritmico e dei sistemi di negoziazione superveloci (cioè gli high frequency trading, in breve, HFT). Com’è noto, il trading algoritmico è un sistema di negoziazione comunemente impiegato da grandi investitori istituzionali, visto il loro grande volume di transazioni giornaliere[38].

La MiFID II fa riferimento ad una negoziazione basata su algoritmi che determinano automaticamente (senza o con limitato intervento umano) i singoli parametri di un ordine di negoziazione (quando immettere un ordine, caratteristiche di prezzo e quantità, eventuali modifiche dei parametri).Rappresenta una sotto-categoria del trading algoritmico, l’high frequency algorithmic trading technique che comprende i soggetti che impiegano tecniche di trading algoritmico ad alta frequenza utilizzando infrastrutture volte a ridurre la latency[39], ivi incluse la co-location, la proximity hosting ed il direct electronic access o utilizzando di sistemi di negoziazione che determinano quando generare, inviare ed eseguire gli ordini, ed infine dando luogo ad un elevato tasso di generazione giornaliera di messaggi (invio, modifica e cancellazione ordini[40]).

La disciplina MiFID II è stata in parte anticipata delle linee guida sull’high frequency trading (hft) del 24 febbraio 2012 dell’Esma[41], con il nome di Orientamenti sui “Sistemi e controlli in un ambiente di negoziazione automatizzato per piattaforme, imprese di investimento e autorità competenti”. Il documento presenta il rapporto dell’Esma sulla regolamentazione degli high frequency trading, all’attenzione dell’autorità europea per la crescente rilevanza del fenomeno e le ripercussioni sull’ordinato svolgimento delle negoziazioni e sui meccanismi di formazione dei prezzi sui mercati regolamentati e sulle multilateral trading facilities, con lo scopo di garantire un’applicazione comune, uniforme e coerente delle direttive MiFID e MAD ai sistemi e ai controlli previsti per le piattaforme di negoziazione e le imprese di investimento in un ambiente di negoziazione automatizzato ed in relazione alla possibilità di un accesso diretto al mercato o di un accesso sponsorizzato.

Nello specifico, tali Orientamenti incidono sui requisiti organizzativi per i sistemi di negoziazione elettronica, per i mercati regolamentati ed i sistemi multilaterali di negoziazione e per le imprese d’investimento, per i sistemi di negoziazione volti a prevenire gli abusi di mercato (ed in particolare la manipolazione del mercato). Peraltro si prevedono linee guida per mercati regolamentati, pe i sistemi multilaterali di negoziazione e per le imprese di investimento che offrono diretto accesso o i cui membri e/o partecipanti e utenti offrono accesso diretto al mercato /accesso sponsorizzato. La disciplina della MiFID II conferma per le imprese di investimento e le trading venue le indicazioni degli Orientamenti[42]. All’ESMA, vien da dire conseguentemente, è affidato il compito di definire Regulatory Technical Standards per indicare le condizioni eccezionali di mercato nelle quali gli obblighi possono non essere rispettati.

A completamento della sopra delineata disciplina, si segnala che l’art. 51 MiFID II richiede alle trading venue di: (i) porre in essere agreement con tutte le imprese di investimento che implementano una strategia di market making sul proprio mercato; (ii) delineare market making schemes tali da assicurare che un sufficiente numero di imprese di investimento vi aderiscano, tenendo conto della natura e dimensione del mercato gestito; (iii) delineare agreement che prevedano gli obblighi in relazione al contributo alla liquidità del mercato nonché ogni altro obbligo che possa scaturire dalla partecipazione al market making scheme; (iv) delineare agreement nei quali vengano specificati gli eventuali incentivi o diritti offerti dalla trading venue all’impresa di investimento affinché quest’ultima fornisca liquidità al mercato su base regolare e prevedibile; (v) monitorare e svolgere attività di enforcement nei confronti delle imprese di investimento in relazione al rispetto dei market making scheme; (vi) fornire un’informativa all’autorità competente sul contenuto degli agreement; (vii) fornire, si richiesta, all’autorità competente ogni informazione utile per consentire una valutazione del rispetto delle disposizioni sub (i) – (vii) da parte della trading venue.

Anche qui, per una analisi completa della disciplina occorrerà tener conto delle disposizioni applicative di secondo livello. Tuttavia, già da quanto sopra evidenziato, si intuisce che la MiFID II porterà importanti cambiamenti lungo l’intera filiera delle istituzioni finanziarie.

In effetti, se l’impatto più significativo al di fuori delle imprese d’investimento sarà sulle modalità di interazione dell’impresa stessa con i mercati (nonché con i clienti e tutti i soggetti coinvolti nelle compravendite), le innovazioni riguardano sia le “definizioni” (nuova definizione per i “requisiti di ammissione al Trading”, per i mercati di scambio organizzati e di trading automatizzato, incluso il trading ad alta frequenza) che la “trasparenza” prima e dopo la vendita ( con l’estensione dei requisiti di trasparenza prima e dopo “trading”, la richiesta per le società che operano sui mercati OTC di segnalare gli scambi in specifici report di post trading, e la necessaria pubblicazione tempestiva dei dati di post trading) nonché, infine, il consolidamento dei dati di post trading (con l’introduzione di specifici criteri per il consolidamento dei dati di post trading a livello Europeo). A tutto ciò si aggiungono i maggiori poteri ai regulators al fine di un controllo più rigoroso delle posizioni in derivati su materie prime, l’applicazione di MiFID II alle Commodity Firms e l’allineamento dei requisiti MiFID e Market Abuse, nonché l’estensione degli obblighi di segnalazione degli strumenti finanziari ammessi sul MTF e OTF.



[1] La direttiva dell’Unione Europea 2004/39/CE (conosciuta anche come direttiva MiFID, ove MiFID è acronimo di Markets in Financial Instruments Directive) è stata emanata dal Parlamento europeo nel 21 aprile 2004. A tale direttiva è seguita la direttiva 2006/73/CE, attuativa della prima. Il 1° Novembre 2007 la direttiva MiFID è entrata in vigore in Italia.

[2] Si fa, in particolare, riferimento: a) al regime di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione; b) alla necessaria presenza di regole di funzionamento chiare e trasparenti per consentire una negoziazione corretta ed ordinata; c) alla richiesta predisposizione di regole trasparenti, basate su criteri oggettivi, che disciplinano l’ammissione di strumenti finanziari alle negoziazioni e l’accesso degli operatori ai mercati; d) alla richiesta attività di controllo delle operazioni effettuate nei sistemi per identificare le condizioni di negoziazione anomale ed i comportamenti integranti abusi di mercato; e) alla necessaria predisposizione di dispositivi/procedure efficaci per controllare regolarmente il rispetto delle regole da parte degli utenti.

[3] La definizione inglese di level playing field («campo perfettamente livellato) attiene al livellamento delle opportunità di investimento, e riguarda l’insieme delle norme stabilite dalla direttiva comunitaria MIFID, volte a garantire agli investitori condizioni identiche a livello transfrontaliero valide per tutti gli Stati comunitari, al fine di favorire la piena integrazione dei mercati finanziari dell’Unione Europea

[4] D’altro canto non può non considera la rilevanza, anche di natura segnaletica, che anche sotto la disciplina MiFID ha continuato a rivestire la richiesta di un’emittente di vedere i propri strumenti finanziari trattati su un mercato regolamentato, convinzione che si è rafforzata proprio in relazione alle considerazioni sopra esposte.

[5] In tal senso, dunque, i sistemi multilaterali di negoziazione si avvantaggerebbero delle valutazioni preliminari e dall’attività di monitoraggio effettuata dal mercato regolamentato sugli obblighi informativi in capo agli emittenti, senza curarsi di predisporne una propria.

[6] Decreto Legislativo del 24 febbraio 1998, n. 58 , Testo Unico della Finanza.

[7] Sul punto si evidenzia che la MiFID interviene in tale specifico ambito chiarendo che – con riferimento agli strumenti finanziari equity e equity-like – le imprese di investimento che gestiscono “an internal matching system” e che realizzano il matching di ordini di clienti con altri ordini dei clienti, dovranno essere autorizzate come MTF.

[8] Cfr. art. 21 Regolamento Consob n. 16191, in materia di mercati.

[9] Si potrebbe, ad esempio, sotto un profilo qualitativo, considerare il rapporto di complementarità dell’attività di internalizzazione in genere (svincolata da riferimento ad uno specifico strumento finanziario) rispetto agli altri servizi di investimento, in particolare quale strumento per assicurare la best execution nella negoziazione degli ordini della clientela (la propria sede cli negoziazione entra nella strategia di esecuzione), ovvero fare riferimento alla redditività dell’attività. Anche qui si può differenziare a secondo del peso rispetto ai ricavi dell’attività di una particolare tipologia di attività (es. negoziazione sui mercati) o un ramo di essa (es. negoziazione fuori mercato), o addirittura facendo un confronto con l’attività complessiva della società.

[10] Regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di intermediari adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007 e successive modifiche ed integrazioni.

[11] Vedi art. 62, comma 2, del TUF, titolato, Regolamento del Mercato.

[12] Il market maker o dealer, si impegna a garantire costantemente dei prezzi di acquisto e di vendita di un titolo posseduto. In questo modo i piccoli investitori possono in ogni momento comprare o vendere ai prezzi dati il titolo in questione. Da questo deriva il termine market maker, in quanto questo dealer crea in ogni momento il mercato pubblicando per il titolo un prezzo di vendita e uno di acquisto. Il guadagno del market maker deriva dallo sfruttamento dello spread ossia della differenza tra prezzo in denaro (il prezzo a cui è disposto ad acquistare il titolo) e prezzo in lettera (quello a cui è disposto a vendere il titolo. Viceversa il broker, senza assumersi alcun rischio, compra e vende per conto (su mandato) dei propri clienti titoli di varia natura. La commissione (brokerage o commission broker) che il broker incassa per il suo intervento rappresenta la base del suo profitto. Spesso insieme alle operazioni per conto del cliente il broker offre una consulenza: il tipico esempio è il consiglio di acquisto di uno specifico titolo. Un altro intermediario finanziario particolare è lo specialist. Si tratta di un soggetto che in base a uno specifico contratto opera per un determinato periodo su un determinato titolo formulando sia proposte di acquisto che di vendita e compilando una lista di tutti movimenti effettuati. Una delle funzioni di questo genere di interventi è quella di mantenere adeguata la liquidità di un determinato titolo e uno degli esempi più tipici di specialist è quello che riguarda gli operatori incaricati di gestire azioni a scarsa liquidità in modo da stimolarne lo scambio. In genere è lo stesso emittente che attribuisce a un intermediario finanziario il ruolo di specialist. Lo specialist è presente sui mercati MTA, Expandi, MTAX, SeDeX, sul mercato dei fondi chiusi e degli OICR indicizzati, nei mercati TAH, TAHX, EuroMOT, MOT e IDEM.

[13] Regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di mercati ed adottato con delibera n. 16191 del 29.10.2007 e successive modifiche ed integrazioni.

[14] I requisiti di Borsa Italiana, ad esempio, fanno, in particolare, riferimento: a) all’adeguatezza dei dispositivi organizzativi, dei sistemi tecnologici o, più in generale, della capacità professionale, tecnologica e organizzativa, che possono essere sia affidati in outsourcing a società terze e/o gestiti tramite un Centro Servizi; b) alla qualificazione professionale degli addetti; c) all’implementazione di procedure interne di controllo dell’attività di negoziazione”; d) alla predisposizione di adeguate procedure di compensazione, garanzia e liquidazione; e) all’adesione, diretta o indiretta, ai servizi di liquidazione, compensazione e garanzia delle operazioni; f) alla presenza di un referente/compliance officer; g) alla previsione di un patrimonio netto di vigilanza.

[15] Delle regole di condotta specifiche sono dettate per market maker, specialist e brokers.

[16] Avuto riguardo ai requisiti dettati dalle trading venue italiane per disciplinare la permanenza degli operatori sui mercati, il panorama risulta ancora una volta omogeneo. I regolamenti fanno riferimento, generalmente, a tre condizioni: a) la permanenza dei requisiti di ammissione. In particolare, viene richiesto di assicurare la permanenza dei requisiti di ammissione e partecipazione. Nella generalità dei casi, viene previsto un obbligo di dimostrare la permanenza delle condizioni, secondo la periodicità e i modi specificati dai gestori delle piattaforme di negoziazione;

b) la comunicazione di eventuali variazioni rispetto alle informazioni fornite all ‘atto della domanda di ammissione. In particolare, per quanto attiene a tale profilo, solitamente viene prevista la comunicazione di ogni variazione intervenuta nelle condizioni operative a cui si riferiscono le informazioni fornite all’atto della presentazione di domanda di ammissione; c) l’assenza di situazioni di particolare gravità essenzialmente riconducibili ai provvedimenti disciplinari, a cause tecniche che possano pregiudicare la regolarità delle contrattazioni e del regolamento delle operazioni eseguite sulla piattaforma, a condizioni di insolvenza, a sospensione o revoca dell’autorizzazione all’esercizio del servizio di investimento da parte dell’autorità competente.

[17] Atti del convegno, “La nuova legge di tutela del risparmio. In ricordo di Gino Alberto Bergmann” … Giuffrè Editore, 2007

[18] Nel MTA per le azioni appartenenti al segmento STAR, nel MIV relativamente alle azioni di fondi chiusi, nel SEDEX e per l’AIM-MAC è prevista la presenza obbligatoria dell’operatore specialista che sulla base del controvalore medio giornaliero degli scambi dell’azione, prevede obblighi di spread, obblighi di dimensione minima delle proposte e presenza obbligatoria sino alla soddisfazione di un quantitativo minimo giornaliero (es. MTA STAR) o per tutta la durata delle negoziazioni (azioni FTSE MIB o MTA International). Nell’MTA per le azioni appartenenti all’indice FTSE MIB, e per il segmento MTA International, nel MW relativamente alle azioni di real estate companies e di SIV, nel MOT, nell’Extra-MOT e nel TAH la presenza dell’operatore specialista è facoltativa. Nell’IDEM è prevista la presenza di market maker e specialis . In EuroTLX l’ammissione di ciascun strumento finanziario è subordinata all’esistenza di un Market Maker di tipo A o B ( con obblighi di quotazione in via continuativa a prezzi significativi) o di uno Specialist (che può chiedere si essere abilitato a quotare su determinati strumenti finanziari con i relativi obblighi) che ne supporti la liquidità. In Hi-Mtf Quote driven e per Bondvsion MTS, essendo mercati Quote driven puri vi sono i market maker che assumono i relativi obblighi per garantire la liquidità degli strumenti finanziari. In Hi-MTF Order Driven operano gli Specialist che garantiscono liquidità su alcuni strumenti finanziari durante la negoziazione continua e per quantitativi minimi pari a quelli comunicati dalla SIM (obblighi di quotazione), mantenendo un differenziale massimo di prezzo bid-ask (obbligo di spread). In MTS Corporate operano i Market Maker che si impegnano a quotare prezzi denaro lettera su tutte le emissioni assegnate da MTS a ciascun Market Maker I Market Maker debbono: a) mantenere condizioni competitive di prezzo; b) essere presenti in modo continuativo nella giornata operativa attraverso quotazioni in acquisto ed in vendita su tutti gli strumenti finanziari loro assegnati, con prezzi e per importi coerenti con le condizioni generali del mercato e con le caratteristiche specifiche dei singoli strumenti; c) rispettare le condizioni di operatività che siano specificate nelle Istruzioni. In MTS BondVision la presenza dei Market Maker garantisce liquidità sugli strumenti finanziari ivi negoziati e la competitività dei prezzi.

[19] Nel contesto italiano, attualmente, gli intemalizzatori sistematici sono operativi su strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati europei (in assenza quindi di un regime di trasparenza armonizzato a livello comunitario) ad eccezione di Banca Fineco che opera su azioni.

[20] Vedi per un approfondimento: “La gestione dei mercati finanziari internazionali”, Autori e curatori Giuseppe Tardivo, Marina Damilano, Milena Viassone, Contributi Victor Massiah p. 324, Franco Angelo 1a edizione 2013.

[21] In merito si osserva che gli Orientamenti non intendono introdurre nuovi obblighi nel quadro della normativa primaria e secondaria di attuazione della direttiva 2004/39/CE (MiFID), rappresentando una specificazione di regole già previste nel tessuto normativo vigente, al fine di tenere in adeguata e specifica considerazione l’operatività in ambienti di negoziazione altamente automatizzati e i fenomeni del direct market access (DMA) e dello sponsored access (SA).

[22] Peraltro, le ragioni per un’attenta vigilanza in materia risiedono nel rischio che l’attuale livello di prescrittività delle disposizioni dei gestori delle trading venue risulti non sufficiente. Gli Orientamenti sono entrati in vigore il 1° maggio 2012, data a partire dalla quale le piattaforme di negoziazione e le imprese di investimento devono essere in grado di rispettare le relative disposizioni. La Comunicazione CONSOB di recepimento degli Orientamenti ha richiesto ai soggetti vigilati di effettuare un’autovalutazione in merito al rispetto degli Orientamenti per comunicarne i risultati alla Consob (e alla Banca d’Italia) secondo le rispettive competenze. Peraltro, ciascuna trading venue non ha incentivi ad imporre misure stringenti in materia, essendo esposta alla concorrenza. Inoltre, il gestore presenta un interesse in conflitto rispetto ad una rigorosa selezione degli ordini inviati al mercato, posto che, in linea generale, un maggiore numero di proposte nel book di negoziazione contribuisce allo spessore del mercato e, quindi, alla robustezza dei prezzi che in esso si formano. Altra problematica è quella connessa al rischio reputazionale della trading venue nel caso in cui un approccio poco attento determini situazioni di disorderly trading. Il tema dell’accesso ai mercati da parte di soggetti diversi dagli intermediari autorizzati e nella forma del direct market access rappresentano certamente aree di regolamentazione e vigilanza cui destinare particolare attenzione. Il problema della latency è avvertito con grande importanza dagli operatori, soprattutto nel caso di algorithmic trading. La velocità di inoltro delle proposte al mercato, per cercare di contenere quanto più possibile i tempi di esecuzione è divenuta, quindi, un fattore cruciale di competitività a livello di mercati, ma anche a livello di intermediari. In conseguenza di ciò, stringenti misure di filtro e validazione preventive imposte dal mercato agli intermediari costituirebbero uno svantaggio competitivo per quel mercato rispetto ai potenziali concorrenti. Analogamente, un oneroso sistema di controlli preventivi richiesto dall’intermediario ai propri clienti rappresenterebbe uno svantaggio competitivo del primo rispetto ad altri intermediari che concedono l’accesso diretto ai mercati.

[23] Da un lato, vi è infatti il generale convincimento che la trasparenza rappresenti un fattore fondamentale per migliorare le capacità allocative di un mercato in quanto in grado di influire sull’efficienza del processo di formazione dei prezzi, mentre, dall’altro lato, una crescente attenzione è rivolta agli effetti negativi di un eccessivo livello di trasparenza, in termini soprattutto di potenziale riduzione degli incentivi alla partecipazione degli operatori che forniscono liquidità alle negoziazioni.

[24] Secondo l’impostazione tradizionale, un maggior livello di trasparenza delle informazioni sulle contrattazioni favorisce il processo di price discovery, contribuendo ad un’efficiente allocazione delle risorse e migliorando la gestione dei rischi (di credito, di mercato, di controparte, ecc.) da parte degli operatori. Inoltre, contribuisce all’accesso al mercato di un maggior numero di investitori, riducendo in questo modo i costi di ricerca della controparte, e accresce l’eterogeneità dei partecipanti con possibili benefici in termini di riduzione della volatilità dei prezzi. Altro elemento qualificante deriverebbe dalla minore segmentazione del mercato tra diversi soggetti (grandi e piccoli), che ponendosi tutti sullo stesso livello, ne risulterebbe stimolata l’attività di negoziazione con un possibile aumento della liquidità dei singoli strumenti finanziari. Infine, grazie alla maggior facilità con cui è possibile applicare (ex-ante) e verificare (ex-post) la best execution, è favorita la competizione tra gli intermediari e consentito agli investitori di valutare meglio la loro attività di contrattazione, accrescendosi, in definitiva, la qualità del mercato.

[25] Intermediari finanziari e tutela dei risparmiatori, Filippo Durante, Giuffrè Editore

[26] Per inciso, non essendoci una esplicita previsione, la disciplina italiana lascia ai mercati regolamentati, ai sistemi multilaterali di negoziazione ed agli internalizzatori sistematici l’individuazione di adeguati requisiti di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione, tenendo conto delle caratteristiche strutturali del mercato, del tipo di strumento finanziario negoziato, delle dimensioni delle operazioni e del tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al di dettaglio.

[27] La Direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, relativa ai mercati degli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2002/92/CE e la direttiva 2011/61/UE (MiFID II) ed il Regolamento (UE) n. 600/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, sui mercati degli strumenti finanziari e che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012 (MiFIR).

[28] Per una panoramica sulle principali novità della MiFID II e MiFIR si vedano, inter alia, European Commission – Banking and Finance, Markets in Financial Instruments Directive (MiFID II): Frequently Asked Questions, 15 aprile 2014, rinvenibile al seguente link ipertestuale http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-305_en.htm?locale=en e Bonante, Gallicchio, MiFID II e MiFIR, recenti sviluppi, febbraio 2014, in Diritto Bancario (approfondimenti) e Tarola, Leoni, Gilberti, Rizzo, Mosco, Pace, Ciccaglioni, Tempestini, Amato, Giammarile, Mappatura delle infrastrutture di negoziazione in Italia, Position Paper, Roma, giugno 2014.

[29] Per gli equity-likee ci si riferisce a strumenti simili alle azioni, quali certificati di deposito, fondi indicizzati quotati, certificati e altri strumenti finanziari analoghi emessi dalle società. Gli strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale sono indicati come non equity.

[30] Già oggi è prevista una specifica procedura per le autorità competenti e per I’ESMA (European Securities and Markets Authority), che include l’obbligo delle Autorità competenti di notificare all’ESMA e alle altre autorità la ricezione della richiesta di autorizzazione all’utilizzo di una deroga e di illustrarne le principali caratteristiche. L’ESMA dovrebbe quindi pubblicare la propria posizione in merito ai caso specifico. Qualora dovesse discostarsi dalla posizione assunta dall’ESMA, l’autorità competente sarebbe chiamata a rappresentare pubblicamente le ragioni ditale diversità di opinioni.

[31] Il prezzo assunto a riferimento sarà limitato a quello che si forma sul mercato rilevante (definito nella normativa di Livello 2) o suI mercato di prima anunissione e potrà essere il mid-point fra il best bid e best offer ovvero il prezzo di apertura/chiusura se le negoziazioni hanno luogo in una fase diversa da quella di negoziazione continua.

[32] La concessione della deroga alla trasparenza pre trade sarà soggetta a specifiche limitazioni. In particolare: (i) le operazioni concordate che sono eseguite su mercati liquidi e che dipendono dal current market pflce dovranno essere concluse ad un prezzo within (e non più at or within, come nell’attuale regime MiFID) the volume weighted spread secondo le regole adottate dal mercato; (ii) le operazioni concordate eseguite su mercati illiquidi e che dipendono dal current rnarket price dovranno essere concluse within a percentage of a suitable reference price (dove la percentuale ed il prezzo di riferimento dovranno essere stabiliti dal gestore della trading venne); (iii) le operazioni concordate che dipendono da condizioni dìverse dal curren! market price (che saranno individuate dall’ESMA nella normativa di Livello 2) potranno essere eseguite senza condizioni sul prezzo;

[33] La contrattazione OTC (Over the Counter) è una delle modalità con cui i titoli di un mercato possono essere scambiati. I mercati sono quindi il complesso delle operazioni di compravendita anche di titoli che non figurano nei listini di borsa, la cui funzionalità è organizzata da alcuni attori, e le cui caratteristiche dei contratti che vengono negoziati non sono standardizzate. La quotazione nei mercati non regolamentati (OTC) avviene sempre secondo il principio dell’incontro tra la domanda e l’offerta. Data la caratteristica di non (completa) regolamentazione però il loro valore cambia continuamente e in maniera non sempre correlata rispetto all’andamento delle Borse Valori. Un mercato OTC non è da confondere con contrattazioni private tra banche e propri clienti (Sistemi di Scambio Organizzati-SSO).

[34] I “Sistemi organizzati di negoziazione” sono sistemi di negoziazione che, pur dotati della multilateralità, non incrociano gli ordini secondo regole di matching oggettive e predeterminate, ma in modo discrezionale, ovvero in base all’intervento del relativo gestore che decide, di volta in volta, come abbinare le proposte di vendita con quelle di acquisto. Il sistema organizzato di negoziazione infatti, pur mantenendo le peculiarità di un sistema multilaterale (in quanto, come già detto, consente l’incontro di interessi di acquisto e vendita), diverso comunque da un mercato regolamentato o da un MTF, permette l’interazione tra interessi multipli di acquisto e di vendita su una serie di prodotti non equity (ovvero obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissione e strumenti derivati. L’art. 4, par. 1, n. 23) della MiFID definisce il sistema organizzato di negoziazione quale “un sistema multilaterale diverso da un mercato regolamentato o sistema multilaterale di negoziazione che consente l’interazione tra interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi ad obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissione e strumenti derivati, in modo da dare luogo a contratti conformemente al titolo II della presente direttiva”.

[35] Si ricorda che la stessa losco ha pubblicato nell’ottobre 2005 un Rapporto in materia: “Policies on Error Trades”.

[36] Nel Luglio 2015 EuroTLX migra la piattaforma di negoziazione sulla tecnologia di Millennium IT già in uso sui mercati gestiti da Borsa Italiana e London Stock Exchange.

[37] Qualora durante la negoziazione continua di uno strumento finanziario il prezzo del contratto in corso di conclusione superi uno dei limiti di variazione dei prezzi: i) la negoziazione continua dello strumento finanziario viene automaticamente sospesa e contestualmente viene attivata una fase di asta di volatilità, che si svolge secondo le usuali modalità previste per l’asta di apertura (nel caso in cui trattasi di strumenti ammessi nei mercati MTA, MIV e MOT); ovvero ii) la negoziazione continua dello strumento fmanziario viene automaticamente sospesa per un intervallo la cui durata, stabilita nelle Istruzioni, è pari a 10 minuti e la proposta che ha determinato la sospensione viene automaticamente cancellata (nel caso in cui trattasi di strumenti ammessi nei mercati SEDEX ed ETFplus). Allo scadere della sospensione temporanea le negoziazioni riprendono con le modalità della negoziazione continua, salvo diverse disposizioni di Borsa Italiana. In particolare, in considerazione di particolari andamenti del mercato, Borsa Italiana può, in relazione a specifici mercati, categorie di strumenti finanziari o singoli strumenti intervenire mediante diversi strumenti, quali: a) prolungare la durata o rinviare l’inizio di una o più fasi di negoziazione; b) interrompere, ove possibile, la negoziazione continua con contestuale ripristino dell’asta; c) modificare i limiti di variazioni massime di prezzo, il prezzo statico e dinamico nonché le altre condizioni di negoziazione (“parametri”); d) sospendere o ripristinare le negoziazioni.

[38] La finalità degli algoritmi è quello di permettere generalmente ai grandi investitori di ottenere il miglior prezzo possibile senza aver effetto sul prezzo e senza quindi incrementare il prezzo di acquisto.

[39] La latenza (o tempo di latenza), in informatica, di un sistema può essere definita come l’intervallo di tempo che intercorre fra il momento in cui arriva l’input al sistema ed il momento in cui è disponibile il suo output. In altre parole, la latenza non è altro che una misura della velocità di risposta di un sistema.

[40] Inoltre, occorre tenere presente quanto indicato dall’art. 2 MiFID II (regime delle esenzioni), secondo cui la direttiva non si applica ai soggetti che negoziano in conto proprio a meno che: i) non siano market maker); ii) non siano membri/partecipanti di una trading venue (mercato regolamentato o MTF) o usufruiscano del direct electronic access ad una trading venue; iii) non impieghino una high frequency algorithmic trading technique, iv) non negozino in conto proprio eseguendo ordini di clienti.

[41] Per quanto riguarda il loro recepimento, gli Orientamenti entrano sono entrati in vigore un mese dopo la loro pubblicazione tradotta da parte delle singole autorità nazionali, e quindi dal maggio 2012.

[42] Le disposizioni comunitarie sono oggetto di ulteriore specificazione nell’ambito delle misure di Livello 2 (advice dell’ESMA alla CE ovvero l’emanazione da parte dell’ESMA stesa di regulatory/implementing tecnical standards). Al fine di tenere conto dell’operatività di talune imprese di investimento che impiegano algoritmi di negoziazione volti all’implementazione di strategie di market making senza tuttavia essere sottoposte agli obblighi di quotazione e presenza sul mercato previsti dalle trading venue, gli articoli 17 e 51 MiFID II delineano un set di previsioni finalizzate a regolamentare la presenza sul mercato di tali soggetti.

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