I sondaggi di mercato nella disciplina MAR

SOMMARIO: 1. Premessa – 2. Il sondaggio quale ipotesi condizionata di esenzione dalla fattispecie di comunicazione illecita di informazioni privilegiate – 3. Elementi della disciplina: definizione, morfologia dell’informazione e destinatari della disciplina – 4. Il sondaggio di mercato e le OPA – 5. Una norma di chiusura che rafforza il sistema prevenzionistico – 6. Il cleansing: superfetazione della disciplina?

1. Premessa

Le regole in materia di sondaggi di mercato costituiscono a pieno titolo uno degli elementi di maggiore innovazione della rivisitata disciplina sugli abusi di mercato. Le peculiarità dell’istituto sono molteplici e attengono a numerosi e variegati profili.

Da un punto di vista generale, i sondaggi di mercato rappresentano la positivizzazione della nota e consolidata prassi di mercato del wall-crossing[1]: un emittente, o un terzo che agisce per suo conto, condivide informazioni privilegiate con parti terze consenzienti, le quali accettano di mantenere la riservatezza e di astenersi dall’effettuare operazioni di investimento sulla base delle informazioni ricevute. In questo modo, il beneficiario del sondaggio è in grado di valutare l’interesse delle terze parti alla realizzazione di, ovvero alla partecipazione a, una o più operazioni cui le informazioni pertengono. Nell’ambito di questa prassi, il ricorso alle clausole generali del regime MAD in materia di selective disclosure[2] e gli accorgimenti adottati dai soggetti coinvolti – essenzialmente, il non disclosure agreement – permettevano, da un lato, di annullare il carattere antigiuridico della comunicazione dell’informazione privilegiata da parte dell’emittente, ovvero del terzo agente, dall’altro, di evitare la immediata comunicazione al pubblico della medesima[3]. Tali effetti sono sostanzialmente analoghi a quelli previsti dall’art. 11 Regolamento (UE) n. 596/2014 (“MAR”).

Le scelte operate dal legislatore europeo anche in questo campo non presentano soluzioni di continuità rispetto alla generale impostazione della disciplina sugli abusi di mercato, che si fonda essenzialmente su due pilastri: (i) un sistema prevenzionistico di gestione e comunicazione delle informazioni privilegiate; (ii) un regime repressivo di rilievo amministrativo e penale. Sotto il primo profilo, la disciplina dei sondaggi origina e si sviluppa nell’ambito dei noti processi di selective disclosure, confermando la sensibilità al rischio di sfruttamento delle informazioni privilegiate e il carattere eccezionale della comunicazione all’esterno, per la quale sono richieste condizioni di stretta pertinenza e necessità. Sotto altro profilo, i sondaggi sono sintomatici del trend evolutivo della disciplina, che segna un nuovo punto di equilibrio nel bilanciamento tra esigenze di repressione e principio di presunzione dell’innocenza[4]. L’investitura normativa oggi conferita a questa prassi, rimasta sostanzialmente inalterata anche nello schema proposto dal legislatore europeo, arricchisce la materia degli abusi di una ulteriore ipotesi di esenzione lato sensu, che si aggiunge ai casi, ben più rilevanti, di safe harbour e pratiche di mercato ammesse, e alle fattispecie di esenzione in via presuntiva introdotte con le condotte legittime di cui all’art. 9 MAR. La portata esimente di cui è dotata la disciplina dei sondaggi è tuttavia minore, sia sotto l’aspetto soggettivo sia sotto quello oggettivo, rispetto ai casi di safe harbour e pratiche di mercato ammesse per le quali valgono, rispettivamente, l’esonero[5] per tutti gli agenti interessati dai divieti di abuso di informazioni, illecita comunicazione e manipolazione, e la disapplicazione del divieto di manipolazione del mercato[6]. Come meglio si vedrà nel prosieguo, l’effetto protettivo dei sondaggi si produce esclusivamente in capo ai comunicatori – ad esempio, l’emittente o il terzo che agisce in suo nome o per suo conto – così risultando limitato alla sola fattispecie dell’illecita comunicazione. Nulla, invece, è previsto con riguardo ai riceventi l’informazione privilegiata, i quali continuano ad essere esposti – con rischio a proprio carico – all’eventuale configurazione dell’abuso di informazioni e dell’illecita comunicazione. Inoltre, a differenza dei casi di cui all’art. 9 MAR, ove la disciplina pone in favore degli operatori di mercato (negoziatori, investitori, ecc.) la presunzione di non aver effettuato operazioni sulla base di una informazione privilegiata (anche se posseduta), per espressa previsione normativa gli interpellati nell’ambito di un sondaggio non possono avvalersi, neanche in via presuntiva, della qualificazione dell’informazione (come non privilegiata) effettuata dall’emittente.

La concreta capacità protettiva della nuova disciplinasui sondaggi di mercato, e con esso il miglior funzionamento del mercato finanziario[7], sono funzione diretta della corretta applicazione della relativa normativa e, ancor prima, del grado di certezza delle regole di cui si compone. Da questo punto di vista, lo sforzo del legislatore europeo è stato notevole, essendo stati emanati, oltre alle disposizioni di cui all’art. 11 MAR, il Regolamento di esecuzione (UE) 959/2016 e il Regolamento delegato (UE) 960/2016, nonché il Final Report ESMA (ESMA/2015/1455) e gli Orientamenti ESMA relativi al Regolamento sugli abusi di mercato (ESMA/2016/1477 IT). Ciononostante, l’elevato tecnicismo delle norme e l’ampio spettro della casistica interessata possono sollevare dubbi di natura interpretativa, soprattutto in fase di prima attuazione. Lo scopo di questo commento è quello di analizzare, senza pretese di esaustività, alcuni tra i principali elementi della disciplina, nel tentativo di fissare taluni concetti chiave su cui fondare le basi per una corretta applicazione.

2. Il sondaggio quale ipotesi condizionata di esenzione dalla fattispecie di comunicazione illecita di informazioni privilegiate

Il fulcro della disciplina dei sondaggi di mercato è rappresentato dalla sua portata lato sensu esimente, là dove è previsto che la comunicazione di informazioni privilegiate effettuata nel corso di un sondaggio di mercato possa considerarsi come realizzata nel normale esercizio di un’occupazione, di una professione o di una funzione (art. 11(4)). Sotto tale aspetto, il sondaggio altro non è che una esemplificazione legislativa della più ampia esenzione prevista all’art. 17(8) in materia di selective disclosure. A differenza del regime ordinario, però, il sondaggio di mercato assurge ad ipotesi di esenzione dalla fattispecie di comunicazione illecita di informazioni privilegiate qualora siano rispettate le condizioni afferenti l’esame dell’informazione e la registrazione, che si collocano tanto nella fase antecedente quanto in quella successiva l’effettuazione del sondaggio.

“In particolare, prima di effettuare un sondaggio di mercato, un “partecipante al mercato che comunica informazioni” (disclosing market participant, “DMP”) è, anzitutto, tenuto ad esaminare se ciascuna informazione trasmessa nel sondaggio di mercato comporterà la comunicazione di informazioni privilegiate, registrandone l’esisto” (art. 11(3)). In secondo luogo, il DMP è tenuto ad (i) ottenere il consenso dei potenziali investitori (anche definiti come market sounding recipients, “MSR” o “interpellati”) a ricevere le informazioni privilegiate; (ii) ad informare l’MSR del divieto di utilizzare le informazioni per l’acquisizione/cessione, nonché per la cancellazione o la modifica di un ordine già inoltrato concernente strumenti finanziari cui si riferiscano tali informazioni; (iii) ad informare l’MSR dell’obbligo di mantenere riservate le informazioni privilegiate a lui comunicate per il tramite del sondaggio (art. 11(5)). Inoltre, “[i]l partecipante al mercato che comunica le informazioni effettua e conserva una registrazione di tutte le informazioni fornite alla persona che riceve il sondaggio di mercato, tra cui le informazioni fornite conformemente alle lettere da a) a d) del primo comma e l’identità dei potenziali investitori ai quali le informazioni sono state comunicate comprese, ma non limitatamente, le persone giuridiche e le persone fisiche che agiscono per conto del potenziale investitore, nonché la data e l’ora di ogni comunicazione. Il partecipante al mercato che comunica le informazioni trasmette la registrazione all’autorità competente su richiesta” (art. 11(5)).

L’analisi delle norme in commento evidenzia come la previsione secondo cui il DMP, prima di effettuare la comunicazione, “informa la persona che riceve il sondaggio di mercato che, accettando di ricevere le informazioni, ha l’obbligo di mantenere riservate tali informazioni” (art. 11(5)(d) MAR) assolva all’obiettivo di garantire coerenza con il complessivo impianto della normativa. In tale modo, in particolare, è assicurato il rispetto di quella particolare condizione che permette, in ipotesi di selective disclosure, di derogare al principio generale che imporrebbe la comunicazione al pubblico dell’informazione condivisa, quanto prima possibile. L’art. 17(8) prevede, infatti, che un “emittente, […] o un soggetto che agisca in suo nome o per suo conto […] ha l’obbligo di dare integrale ed effettiva comunicazione al pubblico di tale informazione, contemporaneamente in caso di comunicazione intenzionale e tempestivamente in caso di comunicazione non intenzionale”, a meno che la persona che riceve dette informazioni sia sottoposta ad un obbligo di riservatezza di natura “legislativa, regolamentare, statutaria, contrattuale”.

Sul fronte degli effetti imputabili agli interpellati, non si verifica, di contro, alcuna esenzione dalle fattispecie illecite loro potenzialmente riconducibili (comunicazione illecita e abuso di informazione privilegiata). Il MSR, infatti, (a) si obbliga esplicitamente a non divulgare a terzi le informazioni privilegiate ricevute e (b) viene informato del divieto di utilizzare le informazioni per l’acquisizione/cessione, nonché per la cancellazione o la modifica di un ordine già inoltrato. Neanche la qualificazione dell’informazione come non privilegiata, effettuata dal DMP, è in grado di proteggere il MSR poiché lo stesso è comunque tenuto ad effettuare una propria valutazione circa la natura dell’informazione ricevuta, assumendo in toto il rischio di eventuali propalazioni dell’informazione ovvero del suo utilizzo per finalità di investimento.

3. Elementi della disciplina: definizione, morfologia dell’informazione e destinatari della disciplina

Il MAR non riserva ai sondaggi di mercato una definizione formale, ma ne tratteggia, nella sostanza, gli elementi costitutivi: ai sensi dell’art. 11(1) un sondaggio è (a) una comunicazione di informazioni, (b) a uno o più potenziali investitori,(c) anteriormente all’annuncio di un’operazione, (d) al fine di valutarne l’interesse per una possibile operazione e le relative condizioni.

I. La formulazione della norma prevede che l’oggetto del sondaggio sia rappresentato da qualsiasi tipo di informazione. In realtà, non tutte le informazioni relative direttamente o indirettamente ad un emittente possono rientrare nella particolare disciplina dei sondaggi di mercato. Le concrete caratteristiche delle informazioni per le quali è possibile, o necessario, applicare la disciplina dei sondaggi vanno infatti ricercate all’interno del sistema.

Un primo elemento a tal fine utile si rinviene dalla stessa nozione di sondaggio ricavabile dall’art. 11(1) sopra richiamata: tanto il riferimento temporale all’operazione (che sancisce l’ultimo momento utile in cui il sondaggio può essere effettuato) quanto l’ulteriore richiamo, nell’ambito delle finalità, all’interesse in una possibile operazione, delimitano – sotto il profilo contenutistico – l’oggetto dell’informazione, che deve giocoforza riguardare la realizzazione di un’operazione di mercato. Molte informazioni, seppur privilegiate, non concernono affatto operazioni di mercato: si pensi ai contenziosi significativi e alla variazione dei membri degli organi sociali[8]. Queste informazioni non sono suscettibili, per definizione, di rientrare nell’ambito applicativo della disciplina dei sondaggi. Assumeranno, invece, rilevanza operazioni quali aumenti di capitale, emissione di titoli di debito, warrant, o altri strumenti finanziari, le operazioni sottostanti ai cambi di controllo che presuppongono la ricerca di un acquirente, così come la vendita o la disposizione di partecipazioni, asset significativi, succursali o rami d’azienda (per le quali si riscontrano, nella prassi, modalità di svolgimento che presuppongono la valutazione preliminare dell’interesse degli acquirenti)[9].

Per altro verso, non tutte le operazioni di mercato possono costituire oggetto di un’informazione rilevante ai sensi della disciplina sui sondaggi. Non lo sono, ad esempio, le operazioni di riacquisto di azioni proprie, che seppur esemplificative di una tipica informazione privilegiata, non richiedono – qualora vengano eseguite sul mercato regolamentato a prezzi e quantitativi ordinari[10] – alcuna controparte da interpellare in via preliminare con l’intento di tastarne l’interesse. Difetta, nel caso di specie, il ricorso ad un metodo di acquisto o vendita basato, appunto, sulla valutazione preliminare dell’interesse da parte di potenziali controparti. Tuttavia, non ogni consultazione degli investitori da parte di un emittente, che presenti (soltanto) questo requisito, può assurgere ad informazione rilevante nel campo dei sondaggi: si pensi alle operazioni di conversione forzosa di strumenti di debito (contingent convertible bond, soft mandatories, ecc.) o di equity (azioni di risparmio in azioni ordinarie) che spesso presuppongono un confronto preliminare con i possessori di tali titoli. Queste rappresentano certamente l’oggetto di informazioni di natura privilegiata, ma non sono tuttavia assimilabili ad una operazione di mercato in termini di investimento (il quale si è già realizzato all’atto della sottoscrizione di tali prodotti).

Razionalizzando tali preliminari riflessioni emerge che il generico riferimento alla comunicazione di informazioni, dall’oggetto apparentemente indeterminato, debba essere arricchito da taluni elementi qualificanti che contribuiscono a specificarne il contenuto, limitandolo soltanto a particolari fattispecie: (a) in negativo, l’informazione non può concernere fatti, eventi o circostanze estranei ad una operazione di mercato; (b) l’operazione deve implicare, per caratteristiche, l’impiego di un metodo di esecuzione basato sulla valutazione preliminare dell’interesse degli investitori; (c) l’operazione deve consistere nella realizzazione di un investimento da parte dei DMP[11] o degli interpellati (in questo senso la locuzione “potenziali investitori” non può limitarsi ad intercettare soltanto i compratori di titoli, ma va estesa a qualsiasi controparte che operi sia in vendita sia in sottoscrizione/acquisto).

Ciò detto in merito al contenuto dell’informazione, e al corretto significato da attribuire al concetto di “operazione” di mercato, è ora necessario indagarne l’eventuale natura privilegiata. La lettera della norma suggerisce di ritenere che la disciplina dei sondaggi non riguardi le sole informazioni privilegiate, ma si estenda – entro i limiti sopra segnalati – anche alle informazioni non aventi carattere privilegiato. Depongono in favore di tale ricostruzione i riferimenti alle semplici “informazioni” che si rinvengono nell’ambito della definizione degli obblighi di esame e registrazione che l’art. 11(3) impone in caso di comunicazione realizzata per il tramite di un sondaggio. Emblematica, da questo punto di vista, è la previsione di una doppia fattispecie (x) comunicazione di informazioni privilegiate e (y) comunicazione di informazioni non privilegiate, contenuta nel Regolamento delegato 2016/960, all’art. 3, ove sono regolate le differenti dichiarazioni da rendere nel corso del sondaggio di mercato, prima della comunicazione.

Fermo quanto precede, in realtà, sotto il profilo degli effetti che il sistema ricollega alla fattispecie “sondaggio”, la cifra distintiva della disciplina si riconosce proprio nella possibilità di sottrarre, legittimamente, la condivisione di tali informazioni dalla fattispecie di illecita comunicazione (e di evitare altresì l’immediata comunicazione al pubblico). Tuttavia, la scelta di assoggettare agli obblighi di esame e registrazione tutte le informazioni, anche quelle non privilegiate, presenta l’indubbio vantaggio di recuperare l’effetto protettivo connesso alla disciplina anche in caso di errata qualificazione dell’informazione da parte dell’emittente. Tale attitudine è ancor più accentuata se si considera che il sistema impone agli interpellati di condurre una autonoma valutazione circa la natura dell’informazione ricevuta, in modo da rafforzare la prevenzione sulla commissione di abusi che possano originare dall’imprecisa qualificazione dell’informazione da parte dell’emittente (v. infra).

II. I destinatari della normativa sono rappresentati dai DMP. Si tratta della categoria dei soggetti che beneficiano della disciplina dei sondaggi di mercato (per tale ragione, definiti anche come market sounding beneficiaries “MSB”) e degli ulteriori soggetti che agiscono in nome e per conto di questi. Ai DMP è permesso di valutare l’interesse di potenziali investitori in una data operazione, annullando il rischio che la condivisione di informazioni dal carattere privilegiato possa tradursi nella commissione di una indebita comunicazione. Il MAR prevede un elenco chiuso, anche se potenzialmente vasto, di DMP: “a) un emittente; b) un offerente sul mercato secondario di uno strumento finanziario, in quantità o valore tali da distinguere l’operazione dalle normali negoziazioni e da implicare un metodo di vendita basato sulla valutazione preliminare del potenziale interesse da parte dei potenziali investitori; c) un partecipante al mercato delle quote di emissioni; oppure d) un terzo che agisce in nome o per conto di una persona di cui alla lettera a), b) o c)” (art. 11(1)).

Le categorie di cui alle lett. a) e c) non necessitano di particolari chiarimenti[12], mentre le lettere che suscitano maggiore interesse sono indubbiamente la b) e la d).

La categoria degli offerenti sul mercato secondario (lett. b)) costituisce un elemento pivotale dell’intera disciplina, poiché permette di razionalizzare sia i soggetti che possono effettuare il sondaggio, sia le attività concretamente riferibili a ciascuno di essi. Anzitutto, l’offerente è soggetto diverso dall’emittente e da qualsiasi terzo legato allo stesso da rapporti di natura contrattuale, in virtù dei quali svolge una o più attività di compravendita di titoli nell’interesse dell’emittente.

Per sottrazione, dunque, i soggetti previsti dalla lett. d), combinata alla lett. a) (emittente), sono rappresentati dai negoziatori, esecutori di ordini e collocatori che vendono o acquistano sul mercato titoli per conto dell’emittente. Gli offerenti, inoltre, è previsto che agiscono esclusivamente sul mercato secondario, e cioè al di fuori dei casi di prima emissione e di relativa sottoscrizione. Tale aspetto contribuisce a connotare ulteriormente i soggetti e le attività sopra menzionati. Rileveranno, pertanto, ai sensi della lett. d), combinata alla lett. a) (emittente), tanto le operazioni realizzate sul mercato primario – IPO, aumenti di capitale, emissione di titoli di debito, ibridi, ecc. – quanto le operazioni di vendita o acquisto sul mercato secondario, quali accelerated book building (“ABB”) e reverse accelerated book building (“RABB”) di titoli dell’emittente, ovvero operazioni ai blocchi.

Ne risulta che gli offerenti sul mercato secondario possano essere identificati in tutti quei soggetti che intendano vendere o acquistare titoli di un emittente quotato, in un certo ammontare e secondo certe modalità: e.g. in particolare, gli azionisti qualificati dell’emittente. Non sono infrequenti, infatti, le operazioni di dismissione di rilevanti pacchetti azionari poste in essere dagli azionisti di maggioranza di emittenti italiani tramite ABB[13]. Va da sé che gli esecutori materiali dell’attività di collocamento sul mercato secondario, nel caso dell’ABB (o del RABB), ovvero della negoziazione o dell’esecuzione ai blocchi, rientreranno nell’ambito della lett. d) in connessione con la lett. b).

La norma limita la portata del generico riferimento all’attività degli offerenti sul secondario – che prescinde, come visto, dallo svolgimento di specifici servizi di investimento – attraverso la previsione di due elementi: (i) le quantità e i valori offerti devono essere tali da distinguere l’operazione dalle normali negoziazioni, e (ii) il metodo di vendita deve basarsi sulla valutazione preliminare del potenziale interesse da parte dei potenziali investitori. A ben guardare, si tratta di elementi dalla portata generale, suscettibili di applicazione in tutte le fattispecie concrete analizzate, che prescindono dalla natura del soggetto che si propone di realizzare l’operazione (emittente ovvero offerente). Tale considerazione appare più chiara nei suoi contorni, se si analizza l’interpretazione offerta dall’ESMA in materia di block trade, ossia di ordini concernenti strumenti finanziari effettuati per un ammontare rilevante rispetto al controvalore giornaliero medio degli scambi complessivamente avvenuti su un mercato regolamentato. L’ESMA ha chiarito che “[u]ndertaking a block trade can be compared to (and may amount to) a placing. Critically, as these involve very large blocks of instruments being offered at a discount to the prevailing market price, it may be necessary to sound out potential investors with what may be inside information before proceeding with the block trade itself” (4.2.2.68). Le caratteristiche sostanziali della negoziazione ai blocchi – quantitativi elevati e prezzi ad hoc – rendono pertanto irrilevante la forma tecnica (negoziazione o esecuzione di ordini) attraverso la quale essa si estrinseca, risultando per converso compatibile, in particolare, con la circostanza (che è presupposto applicativo della disciplina) secondo cui l’operatività dell’offerente debba implicare un “metodo di vendita basato sulla valutazione preliminare del potenziale interesse da parte dei potenziali investitori”[14]. Tali prerogative sono riscontrabili sia nel caso in cui l’operazione ai blocchi venga effettuata per conto di un emittente, sia nel caso in cui la medesima operazione venga effettuata nell’interesse di un azionista rilevante.

Con riguardo alla categoria residuale di soggetti previsti dalla lett. d), di cui in parte si è detto, l’ESMA ha precisato che “acting on behalf of or on the account of […] should include situations where a third party, in order to prepare a transaction in which it is acting at the request of a MSB, sounds out potential investors with a view to determining the characteristics of the transaction. The third party is acting at the request of the MSB if it is taking part in the transaction under the MSB’s mandate” (4.2.1.66). Al contrario, “[s]ituations where a DMP questions investors on its own initiative, without being mandated by the MSB, should not be considered as market soundings under Article 11 of MAR”. Gli elementi introdotti in sede interpretativa dall’ESMA sono sostanziali e non si limitano a prevedere la semplice esistenza di un “mandato”, scritto o orale[15], tra il MSB e il DMP, ma parrebbero richiedere altresì la partecipazione attiva del terzo agente all’operazione. Ciò significherebbe, ad esempio, che una investment bank che agisce in qualità di semplice advisor finanziario di un emittente nell’ambito di un aumento di capitale, prestando attività consulenziale in materia di corporate restructuring e financing, strutturazione dell’operazione, pricing e valutazione del mercato, potrebbe non essere ritenuta un soggetto che agisce per conto dell’emittente, qualora non facesse parte del consorzio di collocamento e garanzia costituito per la realizzazione dell’offerta al pubblico. In altri termini, sembrerebbe che la figura dell’advisor diverso dal collocatore, che agisce sulla base di un mandato per conto e nell’interesse di un emittente, non possa ricorrere all’applicazione della disciplina dei sondaggi con ciò restando escluso dall’effetto protettivo a questa connesso.

4. Il sondaggio di mercato e le OPA

La norma prevista in materia di OPA costituisce un caso estensione della disciplina sui sondaggi di mercato, in quanto accorda l’estensione della stessa a soggetti che – a rigore – non rientrerebbero nel novero dei DMP in qualità di destinatari[16]. La ratio di tale intervento ampliativo si rinviene nel fatto che l’operazione prospettata – OPA o fusione – e, di guisa, anche le relative informazioni condivise nella fase preliminare con i potenziali investitori (i.e. i potenziali oblati), sono idonee ad incidere significativamente sui prezzi degli strumenti degli aventi diritto, ovvero, in una prospettiva differente, potrebbero essere utilizzate da un investitore ragionevole (rectius razionale) per realizzare operazioni di investimento. In altri termini, le informazioni relative ad un’OPA o ad una fusione costituiscono informazioni di natura privilegiata che riguardano indirettamente un emittente, ed in quanto tali presentano tutte le prerogative e le implicazioni che giustificano l’applicazione della disciplina in esame[17].

In via preliminare, pare opportuno chiarire il significato del riferimento all’ipotesi di fusione contenuto all’art. 11(2): “la comunicazione di informazioni privilegiate da parte di una persona che intenda realizzare un’offerta pubblica di acquisto rispetto a titoli di una società o una fusione con una società di aventi diritto ai titoli, rappresenta altresì un sondaggio di mercato, a condizione che: […]”. In particolare, il testo in lingua italiana non permette di comprendere se la locuzione “fusione con una società di aventi diritto ai titoli” debba riferirsi ad una fusione proposta nell’ambito di una offerta pubblica di acquisto, ovvero se la stessa sia dotata di una propria autonomia. L’analisi del testo in lingua francese chiarisce come il riferimento alla fusione debba intendersi nel senso che può costituire un sondaggio di mercato la comunicazione di informazioni privilegiate effettuata da una persona che ha l’intenzione di proporre agli aventi diritto ai titoli (ossia agli azionisti) una fusione con un emittente[18]. La fattispecie, dal punto di vista teorico, dovrebbe essere quella in cui una società formula una proposta rivolta agli azionisti di una società quotata affinché questi assumano le necessarie determinazioni in sede assembleare in merito alla fusione tra le due entità.

Passando al contenuto della disciplina, nell’estendere le regole in materia di sondaggi di mercato anche alle suddette fattispecie, l’art. 11(2) prevede il soddisfacimento di due condizioni tra di loro concorrenti: (a) le informazioni devono essere necessarie per consentire agli aventi diritto ai titoli di formarsi un’opinione sulla propria disponibilità ad offrire i loro titoli; e (b) la volontà degli aventi diritto di offrire titoli deve essere ragionevolmente necessaria per la decisione di presentare l’offerta. A differenza delle ipotesi base, nelle quali non è richiesto che le informazioni condivise siano necessarie per consentire ai potenziali investitori di formarsi un’opinione sull’operazione – anche se, non può non osservarsi, come il fine ultimo del sondaggio sia intimamente collegato a tale aspetto – nel caso in esame viene espressamente richiesto che l’informazione sia idonea (in quanto, ad esempio, sufficientemente dettagliata) a consentire un’adeguata valutazione da parte degli eventuali oblati. L’elemento di cui alla lett. (b) costituisce l’evoluzione, mutatis mutandis, del requisito delle finalità proprie del sondaggio, ossia quello di valutare l’interesse dei MSR alla prospettata operazione. Non è sufficiente la mera esigenza costituita dalla conoscenza dell’orientamento dell’interesse dei potenziali investitori, ma è richiesto che la volontà degli aventi diritto sia ragionevolmente in grado di determinare l’an stesso del lancio dell’offerta pubblica d’acquisto.

Con riguardo a tale disciplina speciale, vengono in rilievo due differenti aspetti, che attengono al coordinamento tra le suddette norme e le regole in materia di offerte pubbliche di acquisto.

Un primo interrogativo che si pone è entro quale limite temporale – rispetto allo svolgimento tipico di un’OPA – e per quale durata, possa essere svolto un sondaggio di mercato. Tenuto conto di quanto sopra, si ritiene che il promotore un’offerta pubblica d’acquisto possa avvalersi della disciplina dei sondaggi sino a quando non sia stata efficacemente promossa l’offerta mediante la presentazione alla Consob del relativo documento[19]. In un’ottica di massima prudenza, il sondaggio non dovrebbe protrarsi oltre la comunicazione della decisione, ovvero non sia stato reso pubblico il configurarsi dell’obbligo di promuovere un’OPA. Se, infatti, le condizioni di legittimità del sondaggio sono costituite (i) dalla (stretta) necessità e (ii) dalla ragionevole necessità in relazione, rispettivamente, al formarsi dell’opinione sulla disponibilità ad offrire i titoli da parte degli aventi diritto, e alla determinazione della volontà di presentare l’offerta, il momento conclusivo del sondaggio non può che esaurirsi in corrispondenza dell’assunzione ufficiale della decisione (l’an) in merito al lancio dell’offerta e al suo divenire irrevocabile, e dunque definitiva nei contenuti, rispetto agli aventi diritto che intendano aderirvi.

Al riguardo, viene in rilievo un’ulteriore disposizione e un collaterale interrogativo. L’art. 44, Regolamento Emittenti, prevede che durante lo svolgimento dell’offerta, ossia prima dello scadere del periodo di adesione, possano essere presentate offerte concorrenti, le quali devono rispettare determinate disposizioni di natura procedimentale e sostanziale. In tali casi, la medesima disposizione prevede la possibilità di modificare le condizioni delle offerte concorrenti o di rilanciarle.

Dal confronto fra le concise indicazioni in materia di OPA e il dettato dell’art. 11(2) MAR, potrebbe ipotizzarsi l’applicazione della disciplina dei sondaggi di mercato anche alle fasi che precedono la pubblicazione delle modifiche delle offerte concorrenti ovvero dei rilanci. In altri termini, i soggetti che realizzano i sondaggi in materia di OPA/fusione potrebbero “sondare” gli aventi diritto ai titoli, ogniqualvolta si presentasse l’intenzione di rilanciare un’offerta, beneficiando della tutela offerta dalla disciplina del MAR. Un’interpretazione estensiva parrebbe confacente alla ratio e alle caratteristiche proprie della disciplina. Tuttavia, una tale espansione, in presenza di un regime già derogatorio di per sé, si scontra con la formulazione letterale della norma, che farebbe dunque preferire, anche in un’ottica prudenziale, un approccio più restrittivo, volto ad individuare i destinatari della norma nelle sole persone che“intend[ono]realizzare un’offerta pubblica di acquisto”. In tale prospettiva, l’esenzione accordata dalla disciplina dei sondaggi potrebbe essere cautelativamente limitata alle sole fasi prodromiche al lancio dell’offerta o di una offerta concorrente.

5. Una norma di chiusurache rafforza il sistema prevenzionistico

La valutazione della natura privilegiata delle informazioni contenute in un sondaggio di mercato occupa un ruolo di assoluta centralità nell’economia degli obblighi di esame, registrazione e comunicazione previsti in capo a tutti i soggetti coinvolti nel sondaggio. Consolidando un’impostazione tipica dell’intera disciplina sugli abusi di mercato, il MAR prevede, infatti, che: “[i]n deroga alle disposizioni del presente articolo, la persona che riceve il sondaggio di mercato valuta autonomamente se è in possesso di informazioni privilegiate o quando cessa di essere in possesso di informazioni privilegiate” (art. 11(7)).

Sulla scorta dell’esperienza maturata con riguardo all’attività di wall-crossing[20], e in un’ottica ancor più prevenzionistica, la disciplina dei sondaggi di mercato non ricollega alla qualificazione dell’informazione fornita dal DMP alcuna efficacia esimente in favore degli interpellati (ecco, per questo che il rapporto con safe harbour e prassi ammesse va chiarito meglio – v. supra). Infatti, a prescindere dall’esito della valutazione condotta ai sensi dell’art. 11(3), i MSR non sono esentati dallo svolgere una valutazione autonoma ed indipendente circa la natura delle informazioni ricevute. Tale norma opera in una duplice direzione: (a) la condivisione di una informazioni privilegiata non comporta automaticamente alcuna restrizione dell’operatività nel caso in cui il potenziale investitore ritenga, a sua discrezione, che non ricorrano i presupposti per qualificare, contrariamente alla valutazione del DMP, l’informazione come privilegiata; viceversa, (b) la condivisione di una informazione ritenuta non privilegiata a parere del DMP, non elimina altrettanto automaticamente il rischio che l’eventuale operatività del potenziale investitore possa configurare abuso di informazione privilegiata, in quanto l’informazione ricevuta, al di là della qualificazione attribuita dal DMP, potrebbe effettivamente configurarsi come un’informazione privilegiata.

Non a caso, le disposizioni circa le comunicazioni che i DMP devono trasmettere agli interpellati, a qualunque livello della legislazione[21], non contemplano in alcun modo che l’accettazione a ricevere un’informazione qualificata come privilegiata dal DMP obblighi, sotto il profilo contrattuale, il MSR ad astenersi dall’operatività. Pertanto, la scelta dei MSR di effettuare o meno operazioni sugli strumenti finanziari, alle quali si riferiscono le informazioni contenute nel sondaggio, potrebbe dipendere unicamente dall’esito della valutazione che questi effettuano quando accettano di sottoporsi al sondaggio[22].

Mentre, dunque, non pare plausibile che sussista un obbligo di natura contrattuale (nel senso che la disciplina non lo richiede espressamente) a ché l’MSR si astenga dall’operare sugli strumenti ai quali si riferisce l’informazione privilegiata ricevuta – in quanto il DMP informa semplicemente il MSR del divieto di operare (al pari dei propri insider interni iscritti nell’elenco di cui all’art. 18 MAR) -, dall’altro, si ritiene che l’interpellato, accentando di ricevere le informazioni (wall-crossing), si impegni esplicitamente nei confronti del DMP – perché così è previsto dalla normativa – a mantenere riservate dette informazioni. In tale caso, non sembrerebbe possibile ipotizzare la rottura (unilaterale) del non disclosure agreement in virtù del diverso esito della valutazione sulla natura dell’informazione condotta dall’interpellato. Il vincolo contrattuale legherebbe pertanto il MSR anche là dove questo non concordi con la qualifica dell’informazione comunicata dal DMP. Di contro, in linea di massima – e solo nel caso in cui non sia stato assunto un apposito impegno in tal senso (non richiesto dalla normativa) – l’interpellato potrebbe operare qualora non ritenga sussistente il carattere privilegiato, assumendo il rischio della sola commissione dell’abuso di informazione, e non anche quello dell’inadempimento contrattuale.

6. Il cleansing: superfetazione della disciplina?

La disciplina dei sondaggi impone un obbligo conclusivo ai DMP, i quali devono comunicare ai MSR, “non appena possibile”, il venir meno del carattere privilegiato delle informazioni condivise. Tale norma pare non proporzionata e, in concreto, non idonea al raggiungimento dello scopo che si prefigge.

In primo luogo, rileva la circostanza secondo cui il venir meno del carattere privilegiato di una informazione è il più delle volte connesso alla divulgazione della stessa. Come correttamente notato dalla FSA nella nota vicenda Einhorn “Once a third party agrees to be wall crossed, it can be provided with inside information and it is then restricted from trading. The party is only able to trade in the company’s shares again once the information it has been given is made public. In the context of a transaction, the information will be made public either when the transaction is announced to the market, or in cases where a transaction does not proceed, when an announcement is made to the market stating that a transaction was contemplated, but did not proceed. This announcement may be referred to as a cleansing statement”[23].

È pertanto l’annuncio al pubblico dell’informazione privilegiata in sé, che permette al MSR di apprendere la variazione della natura dell’informazione che ha ricevuto nel corso del sondaggio. Non è ipotizzabile, infatti, che il MSR non sia in grado di ricollegare le informazioni ricevute nell’ambito del sondaggio ad un dato emittente e a specifici titoli, posto che l’informazione per essere considerata privilegiata deve possedere il carattere della precisione[24]. D’altronde, se l’informazione condivisa con il potenziale investitore non fosse sufficientemente precisa quest’ultimo non potrebbe propagarla illecitamente né tantomeno abusarne. Inoltre, non a caso, la normativa di esecuzione prevede che, nell’insieme standard di informazioni comunicate nel quadro dei sondaggi di mercato, il DMP includa anche, “se possibile, una stima del momento in cui le informazioni cesseranno di essere informazioni privilegiate, i fattori che possono modificare tale stima e, in ogni caso, le informazioni sul modo in cui la persona che riceve il sondaggio di mercato sarà informata di qualsiasi modifica della stima” (art. 3(3), Reg. del. 2016/960). Tale momento non può che riferirsi, come precisato dall’ESMA[25], alla data in cui l’informazione verrà indicativamente resa pubblica[26].

Non convincono le considerazioni formulate dall’ESMA in merito alla intrinseca capacità di cleansing della comunicazione al pubblico nei confronti del MSR: “ESMA does not consider it appropriate to presume that the DMP has complied with its obligation under Article 11(6) of MAR only because the transaction the receivers were sounded about has been made public. Depending on the characteristic of the transaction and the information disclosed, the information disclosed during the market sounding may still be, at least partially, inside information”. L’ipotesi evidenziata dall’ESMA sembra avere una dimensione più teorica che pratica. È infatti difficile ipotizzare, allo stato, un caso in cui sia possibile estrapolare, dal medesimo contesto, due o più informazioni dal carattere privilegiato, al di là del caso di scuola in cui il sondaggio abbia ad oggetto, ad esempio, la realizzazione di un’operazione di patrimonializzazione per 1 miliardo di Euro, successivamente annunciato al mercato per il 50% di tale ammontare. Pare concludente, sul punto, il dettato dell’art. 11(7) nella parte in cui rimette comunque all’autovalutazione dell’interpellato il giudizio circa la cessazione del carattere privilegiato dell’informazione.

Sono infine da considerarsi residuali le ipotesi in cui l’informazione cessa di avere carattere privilegiato in ragione della mancata realizzazione dell’operazione. In questo caso, tale informazione non sarebbe di pubblico dominio, e il MSR dovrebbe necessariamente conoscerla per evitare di restare sottoposto all’obbligo di non divulgazione e di astenersi dall’operatività a tempo indeterminato. Questo quadro suggerirebbe l’adozione di un obbligo di aggiornamento in capo al DMP in merito alle circostanze che possano incidere sulla valutazione del MSR (e, dunque, sulla natura dell’informazione) piuttosto che di un cleansing formale. Va inoltre evidenziato come il cleansing operi soltanto nell’ipotesi in cui l’informazione comunicata sia stata considerata dal DMP come privilegiata, trascurando tutti quei casi in cui sia il MSR a considerare, contrariamente alla valutazione del DMP, l’informazione come privilegiata, con le conseguenti esigenze di aggiornamento che sono state rilevate.