Gli Atti dei Convegni ed Eventi organizzati da Diritto Bancario raccolti in una banca dati dedicata
DB Premium
Gli Atti dei Convegni DB, giurisprudenza, normativa nazionale ed europea in una banca dati dedicata
www.dirittobancario.it
Tesi di laurea

I derivati di equity e contratti di M&A. Regolamentazione e casi tra USA e Italia.

2 Febbraio 2021

Vincenzo Antonelli

Di cosa si parla in questo articolo

Il presente lavoro si presta ad affrontare, in chiave comparatistica, un fenomeno che è stato, ed è tutt’oggi oggetto di attente discussioni da parte della migliore dottrina internazionale appartenente al filone della c.d. law and finance. Nello specifico, ci si riferisce all’incidenza, sempre maggiore, che hanno avuto gli strumenti finanziari di ultima generazione, ed in particolare i derivati di equity – nati dalla più recente innovazione finanziaria – negli aspetti principali della “vita” e dell’organizzazione delle corporations con azioni quotate in mercati regolamentati.

La prassi finanziaria degli ultimi anni ha difatti evidenziato come i nuovi e sofisticati strumenti negoziali di gestione del rischio, tra cui in particolare i derivati di equity, – nonostante abbiano, come autorevolmente sottolineato, “con le azioni quotate […] un legame molto lasco, o di puro richiamo” – possano ricoprire un ruolo assolutamente decisivo specialmente nelle grandi operazioni di M&A, in ragione della loro capacità di “dissociare” (dall’inglese to decouple, da cui il termine “decoupling” con cui viene definito dalla dottrina statunitense il fenomeno in esame) – per via contrattuale ed alla sussistenza di determinate condizioni (tra cui il delta pari a 1 e la clausola cash-settled) – la partecipazione azionaria, privandola dei suoi caratteri essenziali senza, tuttavia, “modificarla”.

Ciò che si verifica è sostanzialmente un disallineamento tra chi ha la “proprietà economica” delle azioni (e quindi chi trae un profitto dai rendimenti economici associati alle stesse, tra cui il capital gain e la distribuzione di dividendi) e chi detiene ed esercita il diritto di voto in assemblea, in quanto i derivati di equity permettono di replicare “in via sintetica” – sotto il profilo dei flussi di cassa – la titolarità di una partecipazione azionaria con l’effetto, a seconda della posizione corta ovvero lunga assunta, rispettivamente (i) di “svuotare” il diritto di voto legato alle azioni così replicate del relativo interesse economico, e (ii) di attribuire ad un soggetto terzo al rapporto sociale la “proprietà economica” delle medesime azioni.

La dissociazione così intesa non è quindi la conseguenza di una fattispecie contrattuale avente ad oggetto il trasferimento del bene azione – che esplica pertanto gli effetti sul piano societario come accade ad esempio nei tipici contratti del mercato finanziario (i.e. la vendita a termine, il riporto o il prestito titoli) – nei quali, per espressa previsione di legge, i diritti propri dello status di socio vengono attribuiti a soggetti diversi.

Bensì, attraverso dei contratti – per loro natura sono autonomi e distinti dal rapporto principale ed il cui oggetto è l’acquisto del mero differenziale prodotto dalla comparazione fra i due prezzi alla stipulazione e alla scadenza del sottostante (azionario) preso come entità di riferimento– sono costruite delle partecipazioni “sintetiche” che “dissociano” quelle azionarie a cui si riferiscono affiancandole, ma rimanendone separate, in modo che i diritti vengano “trasferiti” senza un vero accordo di trasferimento (come accadrebbe ad esempio in una cessione del credito) e quindi senza violare il principio di inscindibilità delle azioni, che prevede il divieto di attribuire a soggetti diversi la titolarità dei singoli diritti insiti nella partecipazione sociale.

La funzionalità di tale utilizzo dei derivati, per così dire, a fini “dissociativi” nelle operazioni societarie di fusione e acquisizione risiederebbe in particolare nel consentire, da un lato, ad un azionista di esercitare il proprio diritto di voto “svuotato” “senza il freno della proprietà delle azioni”, e cioè in modo del tutto arbitrario e liberodal rischio economico legato all’andamento della società partecipata (c.d. empty voting); e dall’altro, ad un “non socio” di partecipare attivamente, attraverso l’ausilio e la cooperazione della rispettiva controparte finanziaria “amica” – titolare delle cc.dd. hedge shares –, alla gestione societaria come se lo fosse, godendo de facto degli stessi diritti di un azionista, ma rimanendo tuttavia occulto alla società e al mercato (c.d. hidden (morphable) ownership).

A tal riguardo, l’analisi empirica del fenomeno ha evidenziato che i motivi che spingono gli investitori a realizzare queste tecniche risultano essere strumentali al perseguimento di strategie aziendali ben determinate, che tuttavia, non avendo nulla a che fare con l’attuazione del rapporto sociale in quanto si pongono su un piano squisitamente egoistico, acuiscono o generano situazioni di potenziale conflitto di interesse all’interno della compagine dei soci. Tra queste, mediante l’analisi dei principali casi giurisprudenziali italiani e statunitensi, sono state passate in rassegna: a) il mantenimento informale di una partecipazione di controllo, al fine di inibire l’operatività dell’obbligo di o.p.a e comprare così azioni al di sotto del reale prezzo di mercato (il caso Fiat); b) il perseguimento di strategie attiviste pur in assenza della qualifica di socio, così da sfruttare l’ “effetto sorpresa” ed impedire l’azione del meccanismo di price e trade decoding (il caso CSX/TCI); c) la conclusione di un arbitraggio su fusione diventando azionista di entrambe le società partecipanti all’operazione e, al contempo, “coprendo” totalmente l’esposizione economica in una di queste (il caso Perry/Mylan).

L’origine degli studi su tali complesse operazioni è da attribuirsi alla ricerca svolta da due autorevoli giuristi statunitensi, Henry T. C. Hu e Bernard Black, il cui merito principale è stato quello di sensibilizzare l’attenzione – su scala globale e non solo presso la comunità dei giuristi – e di fornire una chiave di lettura unitaria su una tematica connaturata da rilevanti e molteplici profili critici in materia sia di corporate law che di security law, rimasta tuttavia per lungo tempo “sconosciuta al pubblico”, a cui ha fatto seguito un cospicuo numero di studi in materia. In realtà, la questione sulla decoupling non è rimasta limitata a mere disquisizioni dottrinali, ma, in ragione delle note vicende di cronaca finanziaria verificatesi a partire dalla metà del decennio scorso, ha iniziato ad interessare anche i legislatori e le autorità di vigilanza di vari ordinamenti giuridici.

Si è preso atto, in particolare, dei potenziali rischi che la decoupling – in entrambe le sue due accezioni di empty voting e hidden (morphable) ownership – può comportare nella governance societaria, specialmente se impiegata nel contesto di operazioni di M&A. Infatti, oltre a “scardinare” istituti e principi di diritto tipici delle tradizioni giuridiche occidentali, come il principio di “democrazia plutocratica degli azionisti”, da cui consegue un inasprimento dei cc.dd. agency problems, la decoupling si presta facilmente ad un uso “abusivo”, con il pericolo di sconfinare in situazioni patologiche che alterano il corretto funzionamento dei procedimenti assembleari, e più in generale del mercato per il controllo societario.

Ebbene, in ottica comparatistica è interessante osservare come sia la giurisprudenza italiana che quella statunitense abbiano tradizionalmente affrontato, e risolto positivamente, una fattispecie funzionalmente analoga alla decoupling, quale è il “vote buying agreement”, in cui si verifica sostanzialmente il medesimo risultato, e cioè un disallineamento tra chi ha la proprietà economica delle azioni e chi detiene il diritto di voto.

Ciononostante, ad un’analisi più attenta le soluzioni prospettate dalla Corte Suprema di Cassazione, con la sentenza n. 9191 del 1996, e dalla Chancery Court del Delaware, nel caso Schreiber v. Carney, sono risultate essere inidonee a regolare il fenomeno in esame, data l’incapacità del diritto societario “tradizionale”, e con questo degli istituti tradizionali a tutela dei soci e, in generale, del corretto svolgimento dell’assemblea – quali il conflitto di interesse, l’abuso di maggioranza e i fiduciary duties –, di cogliere (di per sé) le caratteristiche “dissociative” dei contratti derivati, se non supportati da un efficiente sistema di disclosure.

Da cui la conseguenza che, anche in situazioni in cui l’alterazione dell’organizzazione societaria è evidente, i soci risulteranno essere privi di un’efficace tutela, proprio a causa di tale difficoltà nell’identificare concretamente le parti e gli interessi realmente in gioco; a cui si aggiunge, su sponda statunitense, un generale disinteresse del diritto e della giurisprudenza ai rapporti tra i soci, quanto meno nelle public companies.

In realtà, l’importanza della disciplina sulla trasparenza, più che con riferimento alla possibilità di provare in sede giudiziale, a titolo esemplificativo, l’interesse “extrasociale” del socio ovvero la “preordinata fraudolenza” nella delibera ovvero ancora il “self-interest”, stante il rischio di tardività o di relativa inefficacia della verifica giudiziale – per sua natura necessariamente ex post – afferirebbe alla possibilità di scoraggiare e disincentivare ex ante gli operatori finanziari a “svuotare il voto” od “occultare la proprietà” per perseguire finalità idonee a danneggiare i soci e/o gli altri stakeholders. Ciò in quanto l’evidenza empirica del fenomeno in esame ha mostrato che un requisito comune alla maggior parte (se non alla totalità) delle situazioni in cui si realizza la decoupling è la volontà – di colui che “dissocia” la partecipazione azionaria – di restare “sconosciuto” al mercato.

Tali aspetti costituiscono, pertanto, la ragione della ricerca, che si pone così l’obiettivo di analizzare i principali punti di rottura ed attrito, tutt’oggi esistenti, tra l’utilizzo dei derivati di equity a fini “dissociativi” e le norme societarie (e di mercato) italiane e statunitensi, unitamente alla verifica dell’idoneità dei rimedi offerti dalle stesse nel regolare il fenomeno, al fine di valutare – alla luce delle recenti evoluzioni giurisprudenziali e regolamentari – l’attuale ruolo che gli stessi potrebbero giocare nelle operazioni di M&A realizzate negli ordinamenti presi in comparazione.

Di cosa si parla in questo articolo
La Compliance in un Click
Newsletter personalizzabile secondo le tue necessità
Iscriviti alla nostra Newsletter