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Attualità

Derivati: le proposte dell’ESMA sugli accordi di compensazione indiretti ai sensi dei Regolamenti EMIR e MiFIR

13 Novembre 2015

David Mascarello

Di cosa si parla in questo articolo

Premessa

In data 5 novembre u.s. (cfr. contenuti correlati), l’ESMA ha pubblicato un documento di consultazione, rivolto a tutti i soggetti interessati, al fine di definire gli standard tecnici di regolamentazione (RTS) da applicare agli accordi di compensazione (clearing) indiretti, sia in relazione alle transazioni aventi ad oggetto derivati negoziati in borsa (Exchage Traded Derivatives, o ETD), sia per quelle relative ai derivati over-the-counter (OTC).

Il periodo utile per la trasmissione delle proprie osservazioni da parte dei destinatari terminerà il 17 dicembre 2015.

Per ciò che concerne la categoria dei derivati OTC, attraverso l’art. 4 del Regolamento (UE) n. 648/2012 (c.d. EMIR), la Commissione aveva conferito all’ESMA un mandato affinché definisse quali tipologie di accordi contrattuali indiretti, oltre a non accrescere il rischio di controparte, presentassero i requisiti di trasparenza, segregazione e portabilità previsti per le Controparti Centrali (c.d. Central Counterparties, o CCP) e per i loro partecipanti diretti dagli artt. 38 e 39 del medesimo Regolamento.

Le proposte formulate dall’ESMA su incarico della Commissione sono confluite, infine, nel Regolamento Delegato (UE) n. 149/2013 (gli RTS EMIR).

L’art. 30, par. 2. del Regolamento (UE) n. 600/2014 (c.d. MiFIR), successivamente, aveva previsto che l’ESMA elaborasse una bozza di RTS per individuare quali dovessero essere le caratteristiche degli accordi di compensazione indiretti relativi agli ETD (gli RTS MiFIR), nel rispetto dei requisiti di cui agli artt. 38 e 39 del sopra citato Regolamento EMIR, nonché garantendo la coerenza con le disposizioni stabilite per i derivati OTC ai sensi del capo II degli RTS EMIR.

Nel documento di consultazione in esame, pertanto, l’ESMA propone alcune modifiche agli RTS EMIR e, al contempo, l’Autorità di Vigilanza si propone di definire la bozza finale degli RTS MiFIR da trasmettere alla Commissione.

L’Autorità di Vigilanza si concentra su tre aspetti che erano emersi in occasione delle precedenti consultazioni pubbliche sul tema: (i) la struttura dei conti e i modelli di segregazione; (ii) le procedure in caso di inadempimento; (iii) le catene di clienti indiretti.

1. La struttura dei conti e i modelli di segregazione

Nell’ambito del Discussion Paper e del Consultation Paper dell’ESMA sul Regolamento MiFIR, erano emerse alcune difficoltà relative alla necessità di estendere ai clienti indiretti i presidi previsti dall’art. 39 del Regolamento EMIR. In particolare, destava perplessità l’attribuzione, in capo al partecipante di diretto di una CCP, dell’obbligo di offrire anche ai clienti indiretti la scelta tra conti a segregazione omnibus (c.d. Omnibus Segregated Accounts o OSA) e conti a segregazione per singolo cliente (c.d. Individual Segregated Accounts o ISA), prevista all’art. 4, par. 2., lett. b) degli RTS EMIR.

Secondo la struttura dei conti ISA, il partecipante diretto che agiva come intermediario di accordi di compensazione indiretti, pertanto, avrebbe dovuto necessariamente essere in grado di “tenere libri e conti separati per consentire a ciascun cliente di distinguere, nei conti presso il partecipante diretto, le attività e posizioni detenute per conto di ciascun cliente indiretto da quelle detenute per conto di altri clienti indiretti”.

Tuttavia, alcuni soggetti interessati avevano evidenziato una serie di problemi operativi legati all’onere di istituire dei conti ISA per i clienti indiretti.

Pertanto, anche in considerazione delle osservazioni formulate dai partecipanti alla discussione, sulla scorta dell’intervenuta elaborazione di nuove strutture e di nuovi modelli di segregazione da parte dell’industria finanziaria, si passò a discutere se sostituire i conti segregati individualmente con dei conti OSA “lordi” con requisiti aggiuntivi.

Alla fine, prevalse questa seconda categoria, in quanto, pur essendo dotata di una struttura più semplice, garantiva un livello di tutela del cliente indiretto più prossimo a quello dei conti ISA. Essa, infatti, permette la combinazione di più posizioni e di più collateral riferiti a partecipanti indiretti in un singolo conto; inoltre, la marginazione lorda permette di calcolare un ammontare di collateral distinto per ciascun singolo cliente indiretto, in modo equivalente a come avverrebbe se la regolazione delle loro posizioni avvenisse su conti segregati individualmente.

L’ESMA, pertanto, in coerenza con quanto previsto dal Regolamento MiFIR, che impone all’Autorità di Vigilanza di garantire la coerenza tra gli RTS EMIR e quelli MiFIR, propone che, a prescindere dal fatto che gli accordi di compensazione indiretti siano relativi a derivati OTC o a derivati negoziati in borsa, il partecipante diretto non sia più tenuto a garantire la segregazione dei conti dei partecipanti diretti. Al partecipante diretto, infatti, viene semplicemente richiesto di registrare separatamente le posizioni ed il valore del collateral di ciascun cliente indiretto in un conto omnibus. In tal caso, il partecipante diretto deve assicurare che la CCP abbia tutte le informazioni necessarie per identificare le posizioni e il valore collateral di tali clienti su base giornaliera.

2. Le procedure in caso di inadempimento

Il Regolamento EMIR aveva prevede che, in caso di inadempimento di un partecipante diretto, le CCP debbano essere in grado di liquidare le posizioni proprietarie del partecipante diretto inadempiente e trasferire o liquidare le posizioni dei suoi clienti. Ai sensi dell’art. 48, parr. 5 e 6 è stabilito che, a prescindere dal fatto che la struttura dei registri e della contabilità sia configurata secondo lo schema dei conti ISA o dei conti OSA, la CCP, come minimo, si impegna per contratto ad avviare le procedure per il trasferimento delle attività e delle posizioni detenute per conto dei clienti dal partecipante diretto inadempiente a un altro partecipante diretto designato dall’insieme dei clienti. Tuttavia, il partecipante diretto designato, è tenuto ad accettare le suddette attività e posizioni solo se ha precedentemente instaurato con i clienti un rapporto contrattuale in base al quale si è impegnato in questo senso.

È evidente, pertanto, che la portabilità degli asset configuri una mera obbligazione di mezzo, non esigendo che la CCP provveda, in ogni caso, al trasferimento delle posizioni del partecipante diretto inadempiente. La stessa norma prevede che, qualora la portabilità risulti impossibile per qualsiasi motivo entro un termine prestabilito, la CCP può liquidare le attività e le posizioni detenute dal partecipante diretto inadempiente per proprio dei clienti.

L’ESMA propone che le regole di condotta sopra esposte vengano estese anche ai clienti indiretti di un partecipante diretto inadempiente, sia che gli accordi riguardino derivati OTC che, invece, siano relativi a derivati negoziati in borsa, evidenziando che, in ogni caso, l’obbligo posto in capo alla CCP non costituirebbe una obbligazione di risultato.

3. Le catene di clienti indiretti

Con riferimento all’ultima questione, l’ESMA evidenzia che la circostanza che la normativa EMIR sia di recente introduzione e che, di conseguenza, la prassi degli accordi di compensazione indiretti relativi a transazioni aventi ad oggetto derivati OTC non si è ancora consolidata al punto da includere una disciplina delle catene di clienti indiretti. Poiché, peraltro, la definizione di “cliente indiretto” è stata coniata soltanto in occasione della preparazione degli RTS EMIR, non poteva prendere in considerazione le catene di clienti che, di fatto, esistono invece nel mercato nei derivati negoziati in borsa.

L’Autorità di Vigilanza, considerato altresì che modificare la disciplina degli accordi di compensazione, al fine adottare una disciplina ad hoc per le catene di clienti indiretti, sarebbe complesso ed oneroso – in termini di adeguamento del mercato – propone di estendere la protezione prevista in caso di inadempimento del partecipante diretto di cui all’art. 48 del Regolamento EMIR (v. supra, par. 2) a tutti i suoi clienti indiretti appartenenti ad una medesima catena, fino all’ultimo membro.

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