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Attualità

Azioni illiquide: obblighi rafforzati di adeguatezza ed informazione negli orientamenti dell’ACF

15 Novembre 2017

Brando M. Cremona, Gianmarco Melillo e Lucrezia Platè

Di cosa si parla in questo articolo
ACF

L’Arbitro per le Controversie Finanziarie della Consob (ACF) ha recentemente emanato tre decisioni che affrontano profili connessi all’inadempimento da parte dell’intermediario finanziario degli obblighi di condotta nella prestazione di servizi di investimento aventi ad oggetto prodotti finanziari illiquidi.

Le decisioni, che riguardano in particolare investimenti su azioni non quotate emesse dall’intermediario o da altro emittente appartenente allo stesso gruppo dell’intermediario, forniscono spunti di interesse sotto il diverso profilo degli obblighi di adeguatezza (decisione n. 11/2017) e degli obblighi informativi (decisioni nn. 12/2017 e 13/2017).

Ai fini della valutazione di adeguatezza, la dichiarazione resa dal cliente nel questionario MiFID relativamente alle conoscenze ed esperienze su titoli azionari, deve ritenersi riferibile alle azioni come tipicamente intese, ossia essenzialmente alle azioni di società quotate. Non devono viceversa ritenersi ricomprese le azioni illiquide, tra cui quelle non quotate.

Nella decisione n. 11/201 l’ACF si pronuncia in favore del rafforzamento degli obblighi di adeguatezza in ipotesi di investimento avente ad oggetto azioni illiquide, assimilabili ad altri prodotti finanziari più complessi, tra i quali, ad esempio, i derivati OTC.

Sostanzialmente, qualora l’investimento abbia ad oggetto azioni non quotate, la valutazione di adeguatezza effettuata dall’intermediario sulla base della profilatura del cliente, deve assumere carattere più rigoroso rispetto a quella normalmente richiesta per le azioni ed obbligazioni “tradizionali”, dovendosi ritenere applicabile la disciplina rafforzata sancita dalla Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009 per i prodotti finanziari illiquidi. E ciò in ragione della difficoltà, in caso di liquidazione dell’investimento, di trovare controparti disponibili all’acquisto in tempi ragionevolmente brevi o a prezzi in linea con le aspettative.

Ne la mera dichiarazione da parte del cliente di avere un profilo di rischio elevato può ritenersi sufficiente ad esimere l’intermediario dal rispetto (in concreto) degli obblighi di adeguatezza. Al contrario, la valutazione dovrebbe a fortiori configurarsi come sostanziale, e non meramente formale, investendo l’adeguatezza “obiettiva e soggettiva” dei prodotti e servizi somministrati al cliente in base al livello di istruzione, alla situazione finanziaria e agli obiettivi d’investimento di quest’ultimo.

Nel caso investimenti aventi ad oggetto azioni non quotate, l’informativa sull’illiquidità del prodotto deve essere tempestivamente fornita dall’intermediario già al momento della sottoscrizione del titolo, e resa in modo tale da rappresentare adeguatamente il rischio di liquidità.

Con le decisioni nn. 12/2017 e 13/2017 l’ACF analizza gli obblighi di condotta rilevanti in caso di investimenti su azioni illiquide, soffermandosi, per quanto maggiormente interessa, sugli obblighi informativi. Come noto, tali obblighi impongono all’intermediario di fornire, tra l’altro, elementi circa le caratteristiche del tipo di strumento finanziario di tal che il cliente adotti decisioni di investimento informate.

Come ricorda l’ACF, rispetto a prodotti tradizionali, nel contesto delle azioni non quotate riveste particolare rilievo la comunicazione Consob del 2 marzo 2009 sui prodotti illiquidi (già richiamata in precedenza con riferimento agli obblighi di adeguatezza), che raccomanda particolare attenzione agli obblighi preventivi di disclosure.

Nel due casi analizzati, in violazione delle suddette prescrizioni Consob, l’informativa sull’illiquidità del prodotto era stata fornita dall’intermediario non in sede di sottoscrizione delle azioni, bensì solo in un momento successivo, ovvero tramite il c.d. “Dettaglio Portafogli Titoli”.

Oltreché tardiva, l’informativa risultava inadeguata a rappresentare l’effettiva probabilità di trovare una controparte disposta ad acquistare i titoli.

Infatti, l’intermediario si era limitato ad informare che, sebbene le azioni non fossero negoziate in alcuna sede di negoziazione, il loro grado di liquidità (4 su 6) “è assicurato nel caso in cui gli acquisti e le vendite siano effettuati per il tramite della [Banca] stessa [che] intermedia mensilmente gli acquisti e le vendite delle azioni, a decorrere dal mese successivo in cui si svolge l’assemblea ordinaria di bilancio – che fissa il prezzo dell’azione per l’intero esercizio – e fino alla fine dell’anno in corso, al prezzo stabilito dall’assemblea, e ciò finché vi sia una controparte disposta ad acquistare/vendere le azioni al prezzo fissato dall’assemblea o comunque vi sia carenza nel fondo acquisto Azioni Proprie”).

Allo stesso modo il rischio di liquidità non risultava correttamente descritto, laddove, pur essendo connesso a prodotti illiquidi, veniva fatto riferimento a discrete probabilità di liquidazione dell’investimento con modesto sacrificio di prezzo.

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