Mercati finanziari e sistemi di pagamento
13/10/2015

Le modifiche al Regolamento di Borsa in materia di cross order e antispoofing

di Carlo Lanfranchi

A decorrere dal 5 ottobre 2015 sono entrate in vigore le modifiche al Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. e alle relative Istruzioni, in materia di operazioni cc.dd. “cross order” e di meccanismi antimanipolativi funzionali alla corretta formazione del prezzo d’asta.

La modalità “cross order” consente agli operatori di mercato di concludere on exchange[1] (e, quindi, con i relativi benefici[2]) contratti, preventivamente concordati, con controparti predeterminate (cc.dd. committed cross orders) o con se stessi[3] (cc.dd. internal cross orders: ove, cioè, entrambe le proposte, sia in acquisto che in vendita, sono immesse dal medesimo intermediario[4]), abbinando i rispettivi ordini, di segno contrario e di pari quantità.

La prima modifica di cui si dà notizia riguarda, esclusivamente[5], i mercati MOT[6] ed ETFPlus[7] ed interviene sulle modalità di determinazione del prezzo, modalità costituenti il principale requisito[8] richiesto per l’esecuzione dei contratti citati. Si prevede, infatti, cheil prezzo pattuito debba essere compreso non più all’interno del migliore bid-ask presente sul book di negoziazione (estremi inclusi)[9], bensì all’interno dello spread medio corrente ponderato per il volume (estremi inclusi) o, in mancanza di quest’ultimo (cioè, in assenza di un bid medio ponderato per il volume o di un ask medio ponderato per il volume o di entrambi), all’interno di una percentuale di scostamento[10] rispetto al prezzo dinamico[11].

Tale modifica è volta ad agevolare la conclusione di operazioni cross order, consentendo agli intermediari una maggior flessibilità nella determinazione del relativo prezzo.

La seconda modifica di cui si dà notizia introduce nella fase d’asta un meccanismo c.d. antispoofing.

Al fine di minimizzare i rischi di manipolazione[12] del prezzo e migliorarne, quindi, il processo di formazione, i regolamenti predisposti da Borsa Italiana prevedono, da tempo, che la fase d’asta[13] abbia termine in un momento, determinato da una funzione random, compreso all’interno dell’ultimo minuto della fase stessa (random end of auctions). Tale meccanismo non è parso, però, sufficiente a garantire la formazione di un prezzo di asta di chiusura non influenzato da comportamenti di c.d. spoofing[14].

Con la modifica[15] in oggetto, è stato, quindi, introdotto un algoritmo che, al verificarsi di oscillazioni anomale del prezzo (i.e., tentativo di spoofing) in un intervallo predefinito[16] immediatamente precedente il secondo (random) di chiusura dell’asta[17] (c.d. “look back test”[18]), differisce, per un numero limitato di volte[19], di n secondi[20] il momento di chiusura della stessa, effettuando, a seguito di ogni differimento, un nuovo look back test, sin quando quest’ultimo abbia dato esito negativo e, comunque, non oltre il termine dell’intervallo temporale[21] previsto per determinare il momento di chiusura della fase d’asta[22].




[1] Ma solamente durante la fase di negoziazione continua (e non durante le fasi di asta).

[2] Quale, ad esempio, la garanzia prestata da CC&G (ove prevista).

[3] Cfr. art. 1395 c.c.

[4] Non possono, però, essere eseguiti contratti della tipologia internal cross nei casi in cui la controparte in acquisto e in vendita sia l’operatore stesso in conto proprio.

[5] Con estensione, però, al sistema multilaterale di negoziazione ExtraMOT.

[6] Mercato telematico delle obbligazioni.

[7] Mercato telematico degli ETF, anche strutturati.

[8] Non essendo, ad esempio, richiesta una quantità minima di negoziazione.

[9] Vincolo (i.e., che il prezzo sia compreso tra la migliore proposta in acquisto e la migliore proposta in vendita, estremi inclusi) il quale, viceversa, rimane fermo per quanto riguarda i mercati MTA, MIV e SEDEX.

[10] Attualmente, secondo le Istruzioni, pari allo 0,20 per cento per i Titoli di Stato italiani ed esteri e allo 0,80 per cento per gli altri titoli di debito.

[11] Alla cui formazione concorre anche l’esecuzione delle proposte immesse in modalità cross order (viceversa, irrilevante per la formazione del prezzo di riferimento e del prezzo ufficiale). L’esecuzione di tali proposte concorre, altresì, all'aggiornamento delle statistiche in materia di contratti conclusi e relativi controvalori.

[12] Comportamenti, cioè, che possano interferire con la regolare formazione del prezzo, quale, ad esempio, l’immissione di ordini senza intenzione di eseguirli, seguita dalla loro cancellazione negli ultimi istanti della fase d’asta (v. nota 14).

[13] Fase nella quale vengono immesse le proposte di negoziazione, secondo, appunto, il meccanismo d’asta.

[14] An abusive trading pattern consisting in placing large aggressive orders on one side – without intention to execute them – to entice other market participants to execute smaller orders on the other side of the book, after the larger orders are cancelled shortly before the end of auction.

[15] La modifica si estende anche ai sistemi multilaterali di negoziazione AIM Italia/Mercato Alternativo del Capitale e ExtraMOT.

[16] Attualmente, secondo la Guida ai parametri, pari a 5 secondi.

[17] Il processo è applicato a tutte le tipologie di asta: di apertura, di chiusura e di volatilità.

[18] L’ultimo prezzo teorico di asta è considerato valido e viene assunto come prezzo d’asta per la conclusione dei contratti se il suo scostamento dal prezzo statico non supera la percentuale di variazione massima stabilita da Borsa Italiana (dovendosi, in caso contrario, aprire un’asta di volatilità) e a condizione che i prezzi teorici d’asta nonché i relativi volumi siano rimasti stabili in un periodo predefinito (periodo di validazione finale).

[19] Attualmente, secondo la Guida ai parametri, pari a quattro (q).

[20] Attualmente, secondo la Guida ai parametri, pari a 8 secondi (m).

[21] Attualmente, secondo le Istruzioni, pari a 1 minuto.

[22] Qualora il numero totale di reiterazione sia pari a q ovvero qualora il tempo rimanente al termine della fase d’asta sia minore di m e l’esito del test risulti positivo, il prezzo teorico d’asta da ultimo rilevato è considerato valido ai fini della determinazione del prezzo d’asta.

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