Mercati finanziari e sistemi di pagamento
29/07/2015

Migrazione a T2S: le modifiche alle Istruzioni dei mercati di Borsa Italiana in materia di gestione delle operazioni in fail in caso di corporate events

di Carlo Lanfranchi

In ragione della prossima migrazione del sistema di regolamento di Monte Titoli alla piattaforma Target2 – Securities (T2S), sono state apportate modifiche alle Istruzioni al Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A., che entreranno in vigore alla data di efficacia della migrazione.

L’implementazione di T2S permetterà ai depositari centrali in titoli (CSDs) di accedere ad una piattaforma tecnica comune, predisposta a livello di Eurosistema, per il regolamento contestuale delle transazioni in titoli – domestiche e transfrontaliere – al controvalore in moneta di banca centrale. Si consentirà, così, l’armonizzazione delle attività di regolamento, nonché la riduzione dei costi di quelle cross-border, a beneficio di tutti i mercati partecipanti.

All’interno di tale quadro, Borsa Italiana ha, quindi, modificato le regole di gestione delle operazioni in fail in caso di corporate events, allineandosi agli standard internazionali adottati in ambito T2S (T2S corporate actions standards corporate actions on flow).

Ai presenti fini, per operazioni in fail s’intendono le istruzioni di regolamento non regolate, per mancanza di titoli (o di contante), alla data di regolamento prevista, vale a dire, contratti di compravendita non liquidati nel termine stabilito, e aventi ad oggetto strumenti finanziari (non garantiti[1]), interessati da un’operazione societaria in corso. Quest’ultima può consistere nella semplice distribuzione di proventi monetari e non (cc.dd. operazioni di distribution) o nell’assegnazione di strumenti finanziari o valori rinvenienti quale effetto di una deliberazione societaria che incide sulle caratteristiche stesse degli strumenti finanziari oggetto del contratto non regolato (cc.dd. operazioni di reorganization[2]). In entrambe le ipotesi, la mancata consegna (rectius, registrazione in conto[3]) dello strumento finanziario entro la record date (vale a dire, il momento in cui si determina la legittimazione all’esercizio dei diritti incorporati nel titolo, nei confronti dell’emittente) non consente all’acquirente dello strumento finanziario (compravenduto a prezzo tel quel) di esercitarne i diritti patrimoniali (ed, eventualmente, amministrativi): e ciò indipendentemente dal fatto che si voglia attribuire all’intestazione a credito nel conto tenuto dall’intermediario efficacia traslativa[4] o, solamente, legittimante.

Con riguardo alle ipotesi di distribution, gli standard prevedono l’attivazione di un processo di gestione dei cc.dd. Market Claims che consente di riconoscere all’acquirente di un’operazione non regolata l’importo monetario (ad es., il pagamento di dividendi) e/o gli strumenti finanziari (ad es., l’assegnazione gratuita di azioni) che sono stati distribuiti nell’ambito dell’operazione societaria concomitante[5] e che l’acquirente medesimo avrebbe ottenuto se il contratto fosse stato regolato alla data prevista, entro la chiusura della giornata contabile coincidente con la record date; con ciò consentendosi di ristabilire l’equivalenza economica dell’operazione originaria[6].

Con riguardo alle ipotesi di reorganization, invece, interviene un processo di gestione delle cc.dd. Transformations che consente di riconoscere all’acquirente di un’operazione non regolata gli strumenti finanziari o i valori rinvenienti quale effetto di una deliberazione societaria che incide sulle caratteristiche stesse degli strumenti finanziari oggetto dell’operazione in fail[7].

In quest’ultimo insieme di ipotesi si inserisce la principale novità introdotta nella regolamentazione dei mercati, vale a dire l’istituto della buyer protection. Quest’ultimo, con riguardo alle operazioni societarie obbligatorie (garantite e non) che consentono ai soggetti legittimati l’esercizio di un’opzione[8] riconosce all’acquirente in bonis la possibilità di impartire al venditore inadempiente un ordine[9] riguardante le modalità di esercizio dell’opzione prevista dall’operazione societaria avente ad oggetto il titolo acquistato[10]. Quest’ordine, consistente in una nuova istruzione di regolamento di cui dev’essere informato il mercato, comporta, appunto, una transformation, cioè la cancellazione del “contratto” originario ancora non regolato e l’inserimento di un nuovo “contratto” i cui termini siano coerenti con l’esercizio dell’opzione prevista dall’operazione societaria in corso.

 


[1] Con riguardo agli strumenti finanziari garantiti, in caso di operazione in fail, si applica la disciplina prevista dal sistema di compensazione e garanzia (art. IA.4.5.2, comma 1), nonché la buyer protection (art. IA.4.5.1, comma 2).

[2] Ad es., l’esercizio del diritto di opzione nell’ambito di aumenti di capitale a pagamento, misti o gratuiti, l’esercizio del diritto di warrant, la conversione obbligatoria o facoltativa di obbligazioni in strumenti di capitale, raggruppamenti, frazionamenti, fusioni e scissioni.

[3] Ai sensi dell’art. 83-quater, comma 3, TUF, “la registrazione dei trasferimenti è effettuata dagli intermediari all’esito del regolamento delle relative operazioni”. Il regolamento è, quindi, condizione necessaria per poter effettuare la registrazione in conto, la quale, a sua volta, è condizione necessaria per l’attribuzione della legittimazione all’esercizio dei diritti relativi agli strumenti finanziari (art. 83-quinquies, comma 1, TUF).

[4] Il momento traslativo potrebbe essere ricondotto a quello dello scambio dei consensi (art. 1376 c.c.), a quello dell’individuazione (art. 1378, comma 1, 1° parte, c.c.), a quello dell’acquisto da parte del venditore (art. 1478, comma 2, c.c.) o a quello della registrazione in conto (art. 83-quinquies, comma 1, TUF).

[5] Per le operazioni societarie che prevedono il pagamento di importi monetari (cc.dd. cash distribution), il controvalore del Market Claim è pari al prodotto del numero di azioni/valore nominale degli strumenti finanziari di cui all’operazione originaria (in fail), moltiplicati per il controvalore unitario dell’operazione societaria (ad es., l’importo del dividendo lordo unitario). I Market Claim per il pagamento d’importi in contante non possono essere regolati parzialmente.

Per le operazioni che prevedono l’assegnazione di strumenti finanziari (cc.dd. securities distribution) la quantità di azioni/valore nominale degli strumenti finanziari da riconoscere all’acquirente è pari al numero di azioni/valore nominale dell’operazione originaria (in fail), moltiplicata per il numero degli strumenti finanziari distribuiti, secondo il rapporto di assegnazione stabilito dall’emittente. I Market Claim su strumenti finanziari possono essere regolati parzialmente.

[6] Il Market Claim non deve essere regolato prima del regolamento dell’operazione in fail dalla quale origina e deve essere cancellato nell’ipotesi in cui il “contratto” in fail, non regolato, venga cancellato dai contraenti di comune accordo tra loro. Le parti, sempre di comune accordo, possono anche esercitare l’opt-out dalla procedura di Market Claim, stabilendo che, limitatamente al sistema di regolamento, nessun claim possa derivare da una data transazione.

[7] Più complessa risulterà la procedura nelle ipotesi in cui si formino dei “resti”, stante la necessità di creare un relativo “mercato” e/o di liquidarli.

[8] Ad esempio, l’esercizio dei diritti d’opzione rinvenienti da un aumento di capitale.

[9] La buyer protection, peraltro, non pare in grado di consentire all’acquirente in bonis (il quale, a causa del mancato regolamento del contratto nel termine stabilito (t+2), non risulti registrato nei conti dell’intermediario alla record date di cui all’art. 83-sexies, comma 2, TUF) di ottenere la legittimazione all’esercizio del diritto di voto nell’assemblea convocata in t+7: momento nel quale l’acquirente potrebbe aver ottenuto la registrazione in conto, a proprio favore, delle azioni oggetto dell’operazione in fail, considerato, in particolare, che, ai sensi dell’art. B.7.1.2 delle Istruzioni al Regolamento di Cassa di Compensazione e Garanzia, le Posizioni Contrattuali in Fail aventi ad oggetto azioni del Comparto Azionario potrebbero risultare “regolate entro il quarto Giorno di CC&G aperta successivo alla data di liquidazione prevista nello Schema Contrattuale” (c.d. procedura di buy-in).

[10] Tale rimedio, evidentemente, presuppone che il venditore inadempiente sia legittimato, nei confronti dell’emittente, ad esercitare i diritti patrimoniali incorporati negli strumenti finanziari oggetto delle operazioni in fail. Il che potrebbe non verificarsi qualora il venditore inadempiente non avesse l’effettiva disponibilità dei titoli alla record date. Rischio, tuttavia, mitigato, ancorché non del tutto escluso, dalle restrizioni poste alle vendite di azioni allo scoperto.

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