Mercati finanziari e regole di sistema
Luglio 2019

The law and economics of repurchase agreements: a comparative analysis

Lo scopo del presente elaborato è quello di offrire un’analisi comparatistica degli aspetti legali ad economici dei repurchase agreements[1] (spesso abbreviati come “repos”) al fine di individuare il quadro regolamentare e le prassi applicative nel settore bancario e finanziario.

I repo possono essere definiti come un contratto in forza del quale una parte trasferisce un certo ammontare di titoli ad una controparte contro il pagamento di un determinato prezzo. Al contempo la parte si impegna a riacquistare dalla controparte lo stesso ammontare di titoli ad una scadenza convenuta, pagando un prezzo superiore a quello ricevuto per il primo trasferimento. Si tratta sostanzialmente di un’operazione finanziaria conclusa tra le medesime controparti a condizioni contrattuali predeterminate. I repos rappresentano una delle principali operazioni finanziarie volte a reperire liquidità e in quanto tali si prestano a molteplici utilizzi. Da un lato essi vengono abitualmente utilizzati da banche e intermediari finanziari nel mercato monetario, soprattutto come strumento di finanziamento nel breve termine. Dall’altro lato, essi vengono utilizzati dalle banche centrali come strumento di politica monetaria nelle operazioni di mercato aperto al fine di influire l’andamento della propria politica monetaria, in funzione di verifica e di adeguamento della liquidità del sistema e dei tassi di interesse.

Nonostante rivestano una posizione di primissimo piano nei mercati finanziari globali, i repos non sono stati oggetto di sufficiente attenzione da parte degli interpreti, soprattutto se confrontati con altre aree di ricerca della letteratura giuridico-finanziaria ed economico-finanziaria. Quasi assenti sono i contributi in chiave comparatistica, ad oggi quanto mai indispensabili per comprendere in maniera specifica le similitudini e le differenze caratterizzanti i quadri regolamentari transnazionali e la costruzione giuridica di tale fattispecie contrattuale nei molteplici ordinamenti in cui viene utilizzato. Il presente elaborato vuole offrire una ricerca preliminare per colmare tale vuoto, analizzando il tema dei repo attraverso le lenti della comparazione giuridica, illustrando i fondamenti giuridici ed economici di tali strumenti finanziari. Nello specifico, oggetto di comparazione del presente elaborato sono l’ordinamento americano e quello europeo, i quali costituiscono nel complesso la quota più significativa del mercato globale dei repos. Come è risaputo, i sistemi giuridici europei ed anglosassoni condividono sia caratteristiche comuni sia differenze apparentemente insormontabili. Per questo motivo, individuare un approccio funzionale alla comparazione di tali sistemi giuridici non è compito semplice. Chi scrive ritiene che, per quanto riguarda il mercato dei repos, un singolo ordinamento non rappresenti un apprezzabile termine di comparazione in rapporto alle eccezionali dimensioni del mercato e alle sue interconnessioni nel sistema finanziario globale. D’altra parte, comparare ogni singolo ordinamento europeo, o quantomeno i principali, con l’esperienza americana richiederebbe un’imponente attività di ricerca e redazione che, per ragioni evidenti, sfugge alla tipologia e allo scopo del presente studio. Pertanto, per esigenze di chiarezza espositiva, il quadro europeo sarà analizzato in riferimento alla sua dimensione sovranazionale, costituita dalla normativa comunitaria applicabile, e in relazione al diritto inglese, abitualmente applicato alla maggior parte dei repos.

Il Capitolo I è strutturato in due sezioni. Nella prima sezione, si tentano di delineare le premesse normative sulla base delle quali applicare il metodo comparato allo studio della regolamentazione finanziaria, riflettendo sul ruolo del comparatista alla luce delle sfide transfrontaliere e dei trends globali. L’obiettivo di chi scrive è quello di individuare il corretto approccio metodologico all’analisi delle interconnessioni tra diritto e finanza (para. 1.1.). Inoltre, dopo aver chiarito la posizione rivestita dalla soft law nella costruzione delle regole del sistema finanziario globale (para. 1.2.), la prima sezione è dedicata al dibattito sull’applicazione “quantitativa” dei metodi di analisi comparativa  per “misurare” l’evoluzione e la crescita dei mercati finanziari (para. 1.3.). Inoltre, in tale sezione si analizzano i presupposti e le ragioni fondamentali a sostegno della regolamentazione finanziaria (para. 1.4.). I risultati di tali premesse metodologiche hanno il pregio di facilitare la comprensione delle dinamiche economiche sottostanti alla regolamentazione globale dei repos. Inoltre, nella prima sezione vengono definiti alcuni concetti legali e finanziari ricorrenti durate la trattazione. La seconda sezione è propriamente dedicata all’analisi storica e istituzionale dei repos. In primo luogo, la trattazione affronta l’evoluzione della tipologia contrattualealla luce dello sviluppo dei mercati cd. “all’ingrosso” (para. 1.5.) e al ruolo rivestito dai repos durante la crisi finanziaria globale del 2008 (para. 1.6.). L’analisi è poi dedicata alla qualificazione e quantificazione del mercato intercontinentale di tali strumenti finanziari (para. 1.7.) Infine, il Capitolo I si prefigge lo scopo di discutere le istituzioni internazionali preposte alla elaborazione dei contratti standardizzati in materia, con specifico riferimento all’International Capital Market Association (para. 1.8.).

Il Capitolo II è dedicato alla struttura legale ed economica dei repos. Innanzitutto, si analizzano le differenze nella costruzione giuridica del contratto, rispettivamente strutturato come una vendita in Europa e come una concessione di pegno sul sottostante negli Stati Uniti (para. 2.1.). Dal momento che il repo è funzionalmente simile a un prestito garantito, la trattazione affronta anche il cd. “rischio di riqualificazione”, ovvero il rischio che un giudice possa riqualificare un repo, che a tutti gli effetti comporta un trasferimento di proprietà dei titoli, come una concessione di un diritto reale di garanzia (para. 2.1.1.). Si esaminano poi le vicende del contratto in caso di mancato adempimento o insolvenza di una delle parti - soprattutto negli Stati Uniti - tracciando un’analisi costi-benefici riguardante il funzionamento economico di due previsioni legislative, segnatamente l’automatic stay e il safe harbor, applicabili ai qualified financial conctracts, di cui il repo è un esempio notevole (para. 2.2.). Successivamente, l’elaborato propone la tradizionale tassonomia della transazione, analizzando le tre principali strutture contrattuali con le quali si costruiscono i repos, ciascuna peculiare a specifiche esigenze commerciali delle parti (para. 2.3.). A tale fine, il Capitolo esamina il “bilateral repo” - in cui le controparti concludono la transazione senza alcun intermediario - (para. 2.3.1.), il “tri-party repo” - in cui alle controparti si interpone un intermediario, solitamente una banca, per facilitare l’operazione - (para. 2.3.2.) e infine il modello hold-in-custody - in cui il venditore mantiene il controllo funzionale sui titoli in un conto segregato - (para. 2.3.3.). Vengono poi trattate le due strutture con cui le parti possono regolare le garanzie sottostanti (general collateral o special repos), descrivendo in particolare le categorie di assets maggiormente utilizzati sul mercato a tal fine (para. 2.4.). Il capitolo prosegue con la trattazione del principale master agreement utilizzato nelle transazioni internazionali, il Global Master Repurchase Agreement (GMRA), alla luce di un’analisi costi-benefici della standardizzazione dei contratti finanziari (para. 2.5.). Il Capitolo si conclude con alcune osservazioni sulle differenze fra repos e prestito di titoli (para. 2.6.) e sul trattamento contabiledell’operazione, facendo luce sul cd. “repo 105”, un espediente contabile/finanziario utilizzato da Lehman Brothers durante l’ultima crisi finanziaria globale per allievare le criticità dei propri bilanci (para. 2.7.).

Il Capitolo III può essere diviso in due parti. Nella prima, si analizzano scopi, usi e funzionamento dei repo nel mercato europeo e in quello americano, facendo luce sulla tipologia dei soggetti attivi nel mercato monetario e sulle modalità con cui essi impiegano tale contratto (para. 3.1.). La prima parte inoltre esamina i principali rischi associati all’utilizzo dei repo - rischio di mercato, di credito, operazionale, di liquidità e sistemico - e i possibili fattori di attenuazione di tali rischi (para. 3.2.). A tale proposito, specifica attenzione viene dedicata al funzionamento delle “controparti centrali di compensazione”. (para. 3.2.1). La trattazione poi affronta l’utilizzo dei repo come strumento di politica monetaria, sia da parte del Federal Reserve System americano sia da parte della Banca Centrale Europa, nelle operazioni di mercato aperto, attraverso le quali le banche centrali acquistano e/o vendono titoli presso gli operatori al fine di condurre la propria politica monetaria (3.3.). La seconda parte del capitolo, invece, è volta ad enucleare l’intrinseca tensione intercorrente fra le esigenze di regolazione del mercato e gli sforzi profusi dai regolatori nazionali e globali per garantire agli operatori finanziari di operare in modo agevole ed efficiente sul piano economico. A questo scopo, i repo vengono discussi alla luce del “shadow banking” (o “sistema bancario ombra”), analizzandone caratteristiche e criticità strutturali (para. 3.4.). Il presente elaborato si conclude con una rassegna delle principali disposizioni regolamentari e il loro impatto sui repos, sia in Europa (para. 3.5.) sia negli Stati Uniti (para. 3.6.).




[1] Repo viene spesso indicato in italiano come “contratto di pronti contro termine”. Tuttavia, chi scrive preferisce evitare la traduzione, in quanto storicamente i pronti contro termine utilizzati in Italia coincidono con un’operazione che in inglese è chiamata buy/sell-back, la quale si perfeziona con la conclusione di due separati contratti di vendita, uno a pronti e l’altro a termine, fra loro collegati da un vincolo economico. Il repo oggetto del presente elaborato, invece, è concluso con un unico contratto ed è la tipologia di gran lunga più diffusa nei mercati internazionali. Peraltro, lo schema internazionale è ormai ampiamente diffuso anche in Italia. Ulteriori differenze fra repo e sell/buy back saranno oggetto di analisi nel presente elaborato. Per una trattazione approfondita, si veda: M. Tola, Pronti Contro Termine, Milano, Giuffrè, 2013.