Corporate Governance
Aprile 2014

La remunerazione degli amministratori di società quotate tra equilibrio degli interessi in gioco e assetti proprietari concentrati

Estremi per la citazione:

Vitali M.L. e Miramondi M., La remunerazione degli amministratori di società quotate tra equilibrio degli interessi in gioco e assetti proprietari concentrati, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 11, 2014

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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1. Il dibattito sui compensi degli amministratori e il recente studio di Consob (*)

Il “Quaderno di Finanza” recentemente pubblicato dalla Consob e dal titolo “Say-on-pay in a context of concentrate downership” (2) – analizzando i risultati del primo periodo di applicazione del voto consultivo sulle politiche di remunerazione (c.d. «say on pay») nelle società quotate italiane, ai sensi dell’art. 123-ter TUF, introdotto per recepire le indicazioni contenute in alcune Raccomandazioni della Commissione Europea dal d.lgs. 30 dicembre 2010, n. 259 – rappresenta l’occasione per una rinnovata riflessione riguardo al tema della retribuzione degli amministratori nelle società di capitali e, in particolare, in quelle quotate.

La questione – già emersa in misura significativa in seguito alla crisi finanziaria del 2008 e al fallimento di Lehman Brothers – ha finito per rivestire un ruolo centrale nelle tematiche di corporate governance tornando, anche in seguito ad alcuni interventi a livello comunitario, al centro del dibattito dottrinario (3).

In effetti, se è vero che, in linea di principio, le imprese riescono ad attrarre e fidelizzare manager meritevoli e all’altezza delle proprie esigenze soprattutto attraverso lo strumento retributivo e, quindi, mediante l’offerta di trattamenti economici vantaggiosi (4), è altrettanto vero che, in occasione dei maggiori scandali finanziari del nuovo millennio, sono state spesso rese note remunerazioni dei vertici aziendali molto elevate, che sono parse decisamente poco coerenti con gli esiti economici della gestione (5).

Sostenere tuttavia che la crisi finanziaria sia riconducibile a livelli eccessivi di remunerazione del top management di istituzioni finanziarie che hanno, in taluni casi, provocato perdite significative per gli investitori è certamente una conclusione miope e riduttiva; piuttosto, la crisi finanziaria ha consentito di accendere un faro su un tema particolarmente delicato mettendo, al contempo, in luce l’esigenza di individuare criteri per definire in maniera più trasparente i compensi degli amministratori.

Il perseguimento di un corretto equilibrio degli interessi in gioco (in particolare: quello della società, dei soci e del mercato) passa necessariamente attraverso l’individuazione della formula più adeguata con cui regolare la remunerazione degli amministratori (ossia se con meri principi di best practice caratterizzati da maggiore flessibilità, ma da un minor grado di enforceability, oppure con disposizioni di legge o regolamentari, ovvero con un sapiente intreccio delle une con le altre), nonché tramite la determinazione degli aspetti da rendere eventualmente oggetto di disciplina (ad esempio: la trasparenza oppure i criteri di fissazione dei compensi o entrambi). Sotto quest’ultimo profilo, ad esempio, il legislatore comunitario ha preso una direzione ben precisa consistente nel sollecitare gli Stati Membri a prevedere disposizioni che rendano gli assetti organizzativi della società coerenti con gli obiettivi di trasparenza perseguiti, attraverso la costituzione di comitati di amministratori non esecutivi con il compito di esprimersi sulle politiche di remunerazione (6).

La remunerazione degli amministratori, infatti, dovrebbe rappresentare lo strumento per permettere di allinearne l’interesse a quello degli azionisti (7), riducendo così il conflitto d’interessi (rectius, secondo la terminologia gius-economica, l’agency problem (8)) tra le parti. Tale situazione, invero, è generata dal fatto che gli azionisti, specialmente in un contesto di proprietà diffusa, in ragione della modesta entità della propria partecipazione, non avrebbero incentivi e risorse sufficienti per avere accesso alle informazioni relative alla gestione dell’impresa da parte degli amministratori e monitorarne l’operato. Questi potrebbero così sfruttare tale situazione a proprio vantaggio e ottenere benefici privati a danno degli azionisti (9). Tuttavia, secondo l’impostazione prevalente, se la remunerazione degli amministratori è correttamente strutturata nelle sue diverse componenti e, quindi, se è stato pattuito un compenso (in una certa misura) anche variabile, in quanto legato all’andamento della società e alla creazione di valore per i soci, gli amministratori dovrebbero avere un incentivo adeguato al fine di perseguire l’interesse degli azionisti, poiché coinciderebbe con il proprio personale interesse alla massimizzazione dei guadagni attesi (10). Infatti, maggiore sarà la creazione di valore per la società e per la generalità dei soci, maggiore, in quanto ad essa correlato, sarà il compenso che potranno percepire gli amministratori.

I recenti fatti di cronaca, però, hanno mostrato che gli amministratori sono riusciti ad influenzare significativamente i processi di decisione dei rispettivi compensi a proprio favore (11). Per questo motivo, i legislatori dei principali Stati a capitalismo avanzato hanno varato alcune importanti riforme allo scopo di aumentare la trasparenza in materia, nonché accrescere la partecipazione e il coinvolgimento degli azionisti (12).

S’inserisce in questo contesto la ricerca condotta dalla Consob la quale ha cercato di approfondire quali siano – in un contesto come quello italiano caratterizzato da una struttura proprietaria altamente concentrata – i fattori in grado di indurre gli azionisti a votare contro le politiche di remunerazione dei vertici aziendali e, inoltre, ha verificato se la natura, vincolante (o meno), del voto sia idonea a influenzare le scelte di voto dei soci in assemblea. A quest’ultimo proposito, giova sin d’ora anticipare che i risultati cui è pervenuta l’indagine svolta dalla Consob hanno mostrato che il dissenso da parte degli azionisti rispetto al livello dei compensi è maggiore quando il voto ha carattere meramente consultivo.

2. Le “regole” relative ai compensi degli amministratori

2.1. Gli interventi comunitari

La rilevanza del tema della remunerazione degli amministratori quale possibile area di equilibrio tra la posizione di questi ultimi, l’interesse degli azionisti e quello della società è stata da tempo avvertita anche a livello comunitario.

In questo senso, va ricordata la Raccomandazione 2004/913/CE, relativa alla promozione di un adeguato regime di retribuzione per gli amministratori delle società quotate, la quale ha fissato tre obiettivi fondamentali: anzitutto, ha invitato i legislatori degli Stati membri ad introdurre norme volte a garantire la trasparenza sulla politica di remunerazione seguita dalla società (13), ha inoltre suggerito l’adozione del voto vincolante o consultivo su tale politica (c.d. say on pay) (14) e l’approvazione preventiva da parte dell’assemblea dei piani basati su azioni (15).

Lungo la stessa linea di intervento si colloca la Raccomandazione 162/2005/CE che, da una parte, ha evidenziato l’opportunità di prevedere la presenza di amministratori non esecutivi all’interno del consiglio di amministrazione e, dall’altra, ha sollecitato l’istituzione di un comitato per la remunerazione con la facoltà di presentare proposte sulla politica di remunerazione degli amministratori con incarichi esecutivi o con poteri di gestione (16).

A causa della complessità del tema, la Commissione Europea, il 30 aprile 2009, ha emanato una nuova Raccomandazione allo scopo di integrare le precedenti. Si potrebbe addirittura ritenere che con quest’ultimo provvedimento (2009/385/CE) siano stati identificati alcuni principi di «“sana” politica retributiva nelle società quotate» (17). Più in particolare, e ai fini che qui interessano, si è affermato che le società dovrebbero prevedere limiti quantitativi per le componenti variabili della remunerazione e subordinarne la concessione al raggiungimento di risultati predeterminati e compatibili con la sostenibilità dell’impresa nel lungo periodo (18). A ciò si aggiunga che, ove si dovessero prevedere piani di compenso basati sull’attribuzione di partecipazioni, gli amministratori dovrebbero conservarne una certa percentuale fino al termine dell’incarico, in modo tale da garantire la convergenza con gli interessi degli azionisti per tutta la durata dell’ufficio (19). Con il provvedimento in esame, infine, si invitano gli Stati membri ad adottare misure idonee a incoraggiare gli azionisti – e, in particolare, gli investitori istituzionali – a partecipare alle assemblee e «usare nel modo opportuno i loro diritti di voto con riguardo alla retribuzione degli amministratori» (20).

La Commissione europea, inoltre, ha avvertito l’esigenza di emanare una Raccomandazione (2009/384/CE) specificamente dedicata alle politiche di remunerazione nel settore dei servizi finanziari: vi sarebbe, infatti, «un consenso diffuso» circa il fatto che, in tale settore, pratiche retributive inadeguate avrebbero favorito «comportamenti eccessivamente rischiosi, contribuendo alle perdite significative subite da imprese finanziarie di grande importanza» (21). In questa occasione, la Commissione Europea ha precisato che le imprese finanziarie sono tenute a elaborare, applicare e mantenere una politica retributiva coerente con una sana e prudente gestione del rischio (22).

A tale provvedimento ha infine fatto seguito la direttiva 2010/76/CE la quale, oltre a riprendere in buona misura i principi già affermati nelle Raccomandazioni analizzate in precedenza, ha previsto che le autorità nazionali di vigilanza sul settore finanziario siano chiamate a riesaminare le politiche di remunerazione adottate dalle società, onde verificarne la conformità con i principi di sana e prudente gestione (23). Si delinea quindi «un vero e proprio controllo pubblico» sui compensi corrisposti agli amministratori e ai dirigenti delle imprese bancarie e finanziarie (24).

2.2. Lordinamento interno

Mentre per le società «chiuse» la norma di riferimento è solamente rappresentata dall’art. 2389 c.c. che legittima la modulazione dei compensi sia con la partecipazione agli utili sia con l’adozione di piani di stock option e – per le società che adottano il sistema dualistico di amministrazione – l’art. 2409 terdecies, lett. a) c.c., per le società quotate – rispetto alle quali rimangono in ogni caso applicabili anche le due norme anzidette – è prevista un’ulteriore articolazione del regime. Ciò sia a livello primario (con le disposizioni del TUF: art. 114 bis e, di introduzione recente, art. 123-ter), sia a livello regolamentare (Regolamento Emittenti, n. 11971/99 come modificato: art.. 84-quater), sia sotto il profilo della best practice con specifiche previsioni contenute nell’ultima edizione del Codice di Autodisciplina (art. 6) (25).

In particolare, l’art. 114 bis TUF – che trova applicazione nei confronti di tutte le società «aperte» (sia quotate, sia «diffuse») – subordina all’adozione di un voto positivo dell’assemblea dei soci l’adozione di piani di stock option e contiene prescrizioni di dettaglio circa i flussi informativi da rivolgere a questi ultimi per un consapevole esercizio del voto (26).

Per il tema del presente contributo assume un rilievo centrale l’art. 123-ter TUF (27) introdotto per effetto delle modifiche comportate dal d.lgs. 30 dicembre 2010, n. 259 in seguito alle sollecitazioni della Commissione Europea. La norma – che al sesto comma accoglie tra l’altro la nota regola del c.d. «say on pay» – contiene prescrizioni di dettaglio in merito ai flussi informativi riguardanti la remunerazione degli amministratori. Se, dunque, la norma di rango primario regola gli aspetti connessi con l’informativa al mercato, è invece affidata al Codice di Autodisciplina – sottoposto al principio comply or explain: art. 124-ter TUF – la regolamentazione di altri aspetti della disciplina della remunerazione tra cui i principi che devono ispirare la determinazione dei compensi (idoneità ad attrarre soggetti dotati di qualità professionali adeguate per conseguire il successo dell’emittente e ad allineare gli interessi degli amministratori con gli obiettivi di creazione del valore; coerenza con l’impegno richiesto; determinazione della parte variabile di compenso; composizione del comitato per la remunerazione, etc).

In particolare, tali informazioni hanno due distinte nature in ragione della tempistica con la quale ne viene prevista la comunicazione: da una parte, vi è l’informazione preventiva (primo comma) che si concretizza nella previsione dell’obbligo di mettere a disposizione, non solo dei soci, bensì del pubblico (e quindi del mercato) – una relazione degli amministratori sulla remunerazione, almeno ventuno giorni prima dell’assemblea annuale degli azionisti; dall’altra parte, vi è invece l’informazione successiva prevista attraverso la regola, contenuta nel sesto comma della disposizione, che dispone che gli esiti della delibera assembleare siano posti a disposizione del pubblico ai sensi dell’art. 125 ter TUF. Si è dell’avviso che i due “livelli” con cui sono stati regolati tali flussi informativi abbiano funzioni nettamente diverse: quelli relativi all’articolazione della remunerazione contenuti nella relazione predisposta dagli amministratori sono infatti funzionali a consentire ai soci un più consapevole esercizio del diritto di voto; d’altro canto, le informazioni riguardanti l’esito della votazione – essendo anche in questo caso dirette al mercato – sono verosimilmente destinate a consentire al pubblico di esprimere una propria valutazione sull’investimento nella società. Quest’ultima considerazione vale, in buona misura, sia per i soci “non attivisti” (ossia per coloro che non abbiano preso parte all’assemblea che si è espressa sulla remunerazione) i quali potrebbero optare per un disinvestimento tramite la cessione delle proprie partecipazioni sul mercato, sia per potenziali investitori che potrebbero decidere di non impegnare le proprie risorse in una determinata società.

Il “cuore” della norma è tuttavia rappresentato dalla relazione degli amministratori sulla remunerazione che costituisce l’oggetto dei flussi di informazione preventivi di cui si è detto. In particolare, tale relazione, approvata dal Consiglio di amministrazione (o dal Consiglio di sorveglianza nelle società che adottano il sistema dualistico), si articola in due sezioni che hanno una natura decisamente diversa posto che mentre la prima offre una descrizione delle linee-guida a cui la società si ispira nella determinazione delle politica di remunerazione e delle procedure seguite per determinarla; la seconda contiene invece l’illustrazione dei compensi.

Infatti, la prima sezione deve descrivere le politiche della società in materia di remunerazione dei componenti degli organi di amministrazione, dei direttori generali e dei dirigenti con responsabilità strategiche con riferimento all’esercizio successivo, nonché illustra le procedure adottate per l’attuazione di tale politica. Questa prima parte della relazione è sottoposta al voto non vincolante dei soci (c.d. say on pay) e i risultati di tale votazione devono essere portati a conoscenza del pubblico attraverso il sito internet della società, entro cinque giorni dalla data dell’assemblea.

La seconda sezione, invece, deve illustrare, nominativamente, per ciascuno dei componenti degli organi di amministrazione e controllo, dei direttori generali e, in forma aggregata, per i dirigenti con responsabilità strategiche, le singole voci in cui si articola la remunerazione. Più nello specifico, sulla base delle disposizioni regolamentari adottate dalla Consob in attuazione della delega contenuta nell’art. 123-ter TUF, è previsto che siano indicati i trattamenti previsti in caso di cessazione della carica o di risoluzione del rapporto (c.d. golden parachutes), mettendone in luce la coerenza con la politica di remunerazione approvata dalla società nell’esercizio precedente (28). Tutte le componenti della remunerazione sono suddivise in diverse categorie, tra cui, ad esempio, i compensi fissi o i compensi per la partecipazione a comitati. È altresì prevista una disciplina molto dettagliata per la comunicazione della parte variabile della remunerazione, distinguendo tra stock option e altri piani di incentivazione diversi da queste ultime.

Come anticipato la relazione è oggetto del voto da parte dell’assemblea: tuttavia il «say on pay» è stato in qualche misura “depotenziato” sotto due profili. In primo luogo, in ragione della natura del voto – non vincolante – espresso da parte dei soci; e, in seconda battuta, in considerazione del fatto che essi manifestano la propria volontà (e l’eventuale dissenso) esclusivamente sulla prima parte della relazione ossia quella che – in una prospettiva ex ante – illustra la futura politica sulle remunerazioni degli amministratori, non avendo invece alcun diritto di voice sulla seconda che fornisce – in una prospettiva ex post – dettagliate informazioni sui compensi corrisposti agli amministratori e ai direttori generali nell’ultimo esercizio (29).

L’introduzione del voto degli azionisti sulla remunerazione e la sua qualificazione in termini di manifestazione di volontà consultiva (advisory vote) o vincolante (binding vote) è certamente uno degli aspetti riguardanti i compensi degli amministratori che provoca le maggiori suggestioni vuoi in ragione dell’incidenza che la soluzione adottata può avere sugli assetti della corporate governance vuoi in considerazione dell’ampio dibattito dottrinario che dagli inizio del nuovo secolo – e quindi ancora prima della crisi finanziaria – si è innescato; dibattito, questo, che ha visto da parte dei vari ordinamenti l’adozione di soluzioni differenti: da una parte, il Regno Unito prevede per le società quotate una disciplina (sulla quale è stata ricalcata quella interna) sin dal 2002; altri paesi appartenenti ai sistemi di common law (come l’Australia) hanno poi seguito l’esempio qualche anno più tardi (2004); in Europa, l’Olanda ha adottato il meccanismo del voto vincolante che – a differenza della regola contenuta nel TUF – non deve essere espresso ogni anno e che – analogamente alla soluzione prevista dall’art. 123-ter – riguarda solamente le politiche di remunerazione e non i compensi.

Non potendo in questa sede spingersi oltre, si può in ogni caso rilevare che – indipendentemente dalla qualificazione che si voglia attribuire al voto – il meccanismo in questione finisce per costituire un efficace strumento di creazione del valore. Alcuni studi empirici hanno in effetti dimostrato una reazione “verso l’alto” del valore delle azioni di società che, in seguito alle indicazioni degli azionisti, hanno rivisto le proprie politiche di remunerazione (30). Quanto in particolare all’advisory vote si può ritenere che esso contribuisca in ogni caso ad alterare il ruolo degli azionisti nelle dinamiche del governo societario conferendogli una nuova “centralità”, osteggiata tuttavia da quella corrente di pensiero fondata sul c.d. board centrisms (31).

Tuttavia, grazie al meccanismo del voto consultivo sulla politica di remunerazione degli amministratori, si potrebbe assistere a un incremento del dialogo fra i soci e i componenti dell’organo gestorio (32), dal momento che – per il tramite del voto sulla politica retributiva adottata dalla società – i soci sono nelle condizioni di esprimere, in ultima analisi, un giudizio sul board e sulla sua credibilità e, per di più, il meccanismo offre un supporto (di carattere psicologico) ai componenti dei consigli di amministrazione nel negoziare in maniera più efficiente (sotto il profilo della considerazione degli interessi dei soci e dell’ottica di medio-lungo periodo) i compensi con gli amministratori esecutivi (33).

2.3. La disciplina di banche e assicurazioni

La disciplina relativa alla remunerazione degli amministratori di banche e società assicurative si distingue rispetto a quella contemplata per le società quotate sotto almeno due profili: in primo luogo, in considerazione del fatto che essa è contenuta in disposizioni di rango secondario essendo contemplate, per le banche, dalle «Disposizioni in materia di politiche e prassi di remunerazione e incentivazione nelle banche e nei gruppi bancari» del 30 marzo 2011 emanate in seguito all’approvazione della legge comunitaria del 2010; e, in seconda battuta, per la natura delle previsioni che appaiono sin da subito più rigide rispetto al regime delle società quotate, verosimilmente in ragione della peculiare natura del mercato bancario e di quello assicurativo (34).

In particolare, l’art. 123-ter TUF si discosta da quanto prescritto per le banche dal Regolamento di Banca d’Italia del 30 marzo 2011, ove, all’art. 4.1, si è previsto che spetti direttamente all’assemblea dei soci approvare la politica sui compensi degli amministratori (35).

Il medesimo provvedimento ha altresì stabilito che è compito dell’assemblea determinare la remunerazione per particolari cariche dei componenti del consiglio di sorveglianza (36).

La ratio di questo differente – e più incisivo – ruolo dell’assemblea dei soci è da ricercare nella volontà di «accrescere il grado di consapevolezza e il monitoraggio degli azionisti in merito ai costi complessivi, ai benefici e ai rischi del sistema di remunerazione e incentivazione prescelto» (37), allo scopo di condurre a sistemi remunerativi coerenti con gli obiettivi di lungo periodo, evitando i sistemi che incentivino comportamenti opportunistici e approcci speculativi (38).

Allo stesso modo, l’ISVAP, con Regolamento del 9 giugno 2011, n. 39, ha stabilito che sia compito dell’assemblea ordinaria approvare le politiche di remunerazione a favore degli organi sociali, inclusi i piani di remunerazione basati su strumenti finanziari (39).

In questi ultimi casi, l’assemblea, approvando le politiche di gestione, assume su di sé la (cor)responsabilità della decisione e l’atto di approvazione è riconducibile tanto al consiglio di amministrazione quanto all’assemblea dei soci (40), la quale, in tale contesto, è chiamata ad operare un controllo sull’operato degli amministratori, allo scopo di prevenire i conflitti di interessi e assicurare che siano adottate tutte le cautele necessarie in considerazione dell’attività svolta dalle imprese sottoposte alla vigilanza della Banca d’Italia e dell’ISVAP (41).

Alla luce di ciò, non si può fare a meno di rilevare che, nell’ipotesi disciplinata dall’art. 123-ter, TUF, l’intervento assembleare circa la relazione sulla politica delle remunerazioni del management, è più limitato dato che il voto non ha valore vincolante ma meramente consultivo (42).

Cionondimeno, in ragione dell’obbligo di porre a disposizione del pubblico l’esito della votazione, e quindi le percentuali di voti favorevoli e contrari, il meccanismo del c.d. say on pay mette il mercato nelle condizioni di poter meglio valutare quali effettivamente siano i rapporti tra manager e azionisti e lo stato del vincolo fiduciario che lega i primi ai secondi (43). In questo modo, viene fornito agli azionisti e ai potenziali investitori un ulteriore elemento informativo utile al fine di assumere le proprie decisioni di investimento (44)

Il voto contrario dell’assemblea circa la politica sulle remunerazioni dei manager, pur non essendo vincolante rispetto alle scelte dell’organo gestorio, dovrebbe tuttavia essere tale da incentivare gli amministratori a modificare le decisioni che intendono assumere per via del giudizio negativo che, in alternativa, potrebbe derivarne da parte del mercato (45). Alla luce di ciò, non sembra incongruo ritenere che l’assemblea dei soci, intesa quale «istanza ultima di controllo sulle modalità di conduzione dell’impresa», riesca a svolgere «una funzione di orientamento» rispetto all’agire degli amministratori (46).

Viceversa, qualora gli amministratori decidessero di mantenere inalterata la politica sulle remunerazioni del management, pare in ogni caso auspicabile prevedere un onere di motivazione particolarmente gravoso a loro carico, dovendo (cercare di) convincere non solo gli azionisti ma tutto il mercato della bontà delle loro scelte (47).

3. Gli elementi che incidono sulle scelte di voto degli azionisti

Ricostruita la disciplina applicabile, il documento Consob, sulla base dei dati storici, si propone di verificare quali siano i fattori che hanno indirizzato il voto degli azionisti nel meccanismo del voto consultivo sulle politiche di remunerazione nelle società quotate italiane (48).

Più in particolare, si analizza se in un contesto come quello italiano, caratterizzato da una struttura proprietaria altamente concentrata, il meccanismo del say on pay possa essere un utile strumento di espressione del dissenso degli azionisti, ovvero se una significativa presenza degli azionisti di controllo nella compagine sociale sia suscettibile di comprometterne la valenza segnaletica (49).

Allo scopo di individuare i fattori in grado di incidere sulle scelte di voto degli azionisti, sono state prese in considerazione alcune variabili idonee a misurare l’entità e la struttura della remunerazione degli amministratori, il livello di disclosure delle politiche sulla remunerazione, l’attivismo degli investitori istituzionali e, infine, le caratteristiche degli assetti proprietari.

3.1 Struttura della remunerazione e struttura proprietaria

Si è evidenziato anzitutto che gli azionisti, pur avendo il diritto di votare solo sulla prima parte della relazione, relativa alle politiche future di remunerazione degli amministratori, potrebbero usare il proprio voto al fine di dimostrare la propria insoddisfazione rispetto all’attuale entità e/o struttura dei compensi dei manager, così come emersi dalla seconda parte della relazione predisposta in occasione dell’assemblea annuale (50). Infatti, vi è un rapporto di diretta proporzionalità fra il livello dei compensi dei manager e il dissenso degli azionisti: all’aumentare degli uni aumenta anche l’altro. Di più: il dissenso degli azionisti si è rivelato particolarmente pronunciato quando le remunerazioni degli amministratori sono state percepite come estremamente, o oltraggiosamente, alte (51).

Si è altresì rilevato che il dissenso degli azionisti è correlato alla struttura della remunerazione. In una prospettiva di corporate governance è probabilmente questo il punto di maggiore interesse. Infatti, come poc’anzi menzionato, una remunerazione strutturata in modo variabile, e quindi collegata ai risultati della gestione, dovrebbe allineare l’interesse dei manager a quello degli azionisti, risolvendo l’agency problem tra i primi e i secondi (52). Nondimeno, in base all’esperienza anglosassone, il dissenso degli azionisti è parso particolarmente elevato proprio con riferimento alle decisioni concernenti la parte variabile della remunerazione degli amministratori.

L’esperienza italiana tuttavia risente della struttura proprietaria altamente concentrata che caratterizza la maggioranza delle società quotate. Pertanto, nei casi in cui si riscontra una forte e compatta presenza degli azionisti di controllo, il dissenso espresso attraverso il meccanismo say on pay è mediamente basso (53). Lo studio Consob ha evidenziato che tale dissenso in Italia è, mediamente, del 5,1%. Si tratta di un dato statistico leggermente inferiore rispetto al risultato medio ottenuto in ordinamenti caratterizzati da azionariato diffuso (7,9% in Gran Bretagna e 8,9% negli Stati Uniti) ma, d’altra parte, si è dimostrato assolutamente in linea con i risultati ottenuti nell’ordinamento tedesco (6,5%), anch’esso caratterizzato da società con struttura proprietaria altamente concentrata (54). Il dato che emerge in contesti come quello italiano e quello tedesco si spiega in considerazione del fatto che, in questi casi, i compensi dei manager sono sottoposti a un controllo alquanto pervasivo da parte della maggioranza. Si potrebbe, in alternativa, ritenere che la presenza di un azionista di controllo forte finisca per disincentivare l’espressione del dissenso da parte delle minoranze.

Di contro, il maggior dissenso che è stato riscontrato negli ordinamenti in cui prevale la struttura proprietaria ad azionariato diffuso, si giustifica proprio in ragione del fatto che manca un azionista di controllo che sia in qualche modo in grado di monitorare le decisioni dell’organo amministrativo (55).

Si può infine osservare che la differenza “strutturale” tra società a proprietà concentrata e società a proprietà diffusa, incide anche sulla configurazione dell’agency problem tra azionisti e manager. Il problema “di agenzia”, infatti, si è rivelato ben più significativo in contesti caratterizzati da una prevalenza di società ad azionariato diffuso rispetto a realtà in cui domina una struttura proprietaria concentrata (56).

3.2. Trasparenza sulle voci della remunerazione

È inoltre emerso che un buon livello di disclosure circa agli elementi che compongono le remunerazioni dei manager, specialmente per quanto attiene la parte variabile, riduce il dissenso degli azionisti che da questo punto di vista hanno dimostrato di apprezzare notevolmente la trasparenza (57). Si potrebbe dunque ritenere che la condizione preliminare affinché possano esplicarsi gli effetti positivi del meccanismo di voto sulle politiche retributive adottate dalla società sia proprio l’esistenza di informazioni dettagliate riguardo le voci in cui si articola il compenso degli amministratori (58).

A prescindere dal livello di disclosure, però, gli azionisti si sono rivelati maggiormente sensibili rispetto all’entità del compenso corrisposto agli amministratori, giacché è soprattutto a fronte di remunerazioni particolarmente (e spesso ingiustificatamente) elevate che essi hanno manifestato in misura maggiore il proprio dissenso (59).

3.3. Attivismo degli investitori istituzionali

Sotto diverso e ulteriore profilo, il documento Consob ha messo in luce l’importanza dell’attivismo degli investitori istituzionali in relazione alle decisioni sul compenso dei manager. In tale prospettiva, infatti, gli investitori istituzionali possono ricoprire un ruolo assai significativo, in modo particolare negli ordinamenti che prevedono la nomina di (almeno) un consigliere da parte degli azionisti di minoranza (60). Secondo lo studio condotto dalla Consob, questo istituto pone le basi affinché gli investitori istituzionali, nominando un proprio consigliere “di minoranza”, estraneo al gruppo di controllo, possano monitorare il comportamento degli amministratori direttamente al livello del consiglio di amministrazione, e, in tal modo, assicurare che la gestione dell’impresa sia orientata al perseguimento dell’interesse sociale e non di quello (personale) del socio egemone o degli amministratori (61). Pertanto, il consigliere “di minoranza” dovrebbe vigilare affinché gli amministratori non stabiliscano il proprio compenso a un livello troppo elevato e, di conseguenza, estraggano “rendite private” in forma di remunerazioni eccessive (62).

3.4. Voto consultivo vs. voto vincolante

L’ultimo aspetto meritevole di attenzione riguarda il funzionamento del voto sulle remunerazioni degli amministratori nelle società sottoposte alla vigilanza della Banca d’Italia e dell’ISVAP. In tali ipotesi, infatti, come ricordato poc’anzi, l’approvazione da parte dell’assemblea dei soci è vincolante rispetto alle successive decisioni del consiglio di amministrazione, sicché potrebbe addirittura parlarsi di “atto pluristrutturato”, essendo imputabile ad entrambi gli organi collegiali (63).

La Consob ha rilevato che in tale contesto il dissenso degli azionisti è minore rispetto alle realtà in cui il voto dell’assemblea ha una funzione meramente consultiva (64). A questo proposito è stato affermato che la natura vincolante del voto dell’assemblea potrebbe incidere sulle decisioni degli azionisti nel senso di ridurre la loro libertà di espressione attraverso la votazione assembleare. Di contro, là dove il voto non è vincolante, essi potrebbero sentirsi più liberi di manifestare il proprio dissenso (65).

Pertanto, la natura non vincolante del voto sulle politiche di remunerazione degli azionisti non sembra idonea a ridurne l’effettività e la valenza segnaletica nei confronti del mercato.

 

1

(*) Sebbene lo scritto sia il frutto di riflessioni comuni, i parr. 1, 2.1 e 2.2 sono da attribuirsi a Matteo L. Vitali e i parr., 2.3 e 3 (con i relativi sotto-paragrafi) a Matteo Miramondi.


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2

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay in a context of concentrated ownership. Evidence from Italy, in Quaderni di finanza Consob, n. 76, febbraio 2014, consultabile sul sito www.consob.it.


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3

() Tra i vari contributi della dottrina non possono essere dimenticati: M. Campobasso, I compensi degli amministratori di società quotate: lesperienza italiana, in Riv. soc., 2011, 703; nonché G.B. Portale, Un nuovo capitolo del governo societario tedesco: ladeguatezza del compenso dei Vorstandsmitglieder, in Riv. soc., 2010, 2; Id., I compensi dei componenti del consiglio di sorveglianza: dal «nobile officium» ai sistemi di retribuzione variabile, in La struttura finanziaria e i bilanci delle società di capitali. Studi in onore di Giovanni E. Colombo, Torino, 2011, 530-546. Con riguardo ad altri ordinamenti, si consenta di rinviare a M.L. Vitali, Un documento di consultazione britannico per la riforma della disciplina dei compensi degli amministratori, in Riv. soc., 2012, 585.


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4

() S. Cappiello-U. Morera, Del merito e delle ricompense dellimpresa bancaria, in AGE, 2007, II, 410; anche la Commissione Europea ha riconosciuto, al Considerando n. 2, Raccomandazione 913/2004, che «[l]a forma, la struttura e il livello di remunerazione degli amministratori (…) dovrebbero facilitare l’assunzione e la permanenza di amministratori che abbiano le qualità richieste per dirigere una società». In termini sostanzialmente equivalenti v. anche l’art. 6.P.1. del Codice di autodisciplina delle società quotate: «[l]a remunerazione degli amministratori e dei dirigenti con responsabilità strategiche è stabilita in misura sufficiente ad attrarre, trattenere e motivare persone dotate delle qualità professionali richieste per gestire con successo l’emittente».


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5

() G. Ferrarini-N. Moloney-M.C.Ungureanu, Understanding Directors’ Pay in Europe: A Comparative and EmpiricalAnalysis, 2011, 3, disponibile online all’indirizzo http://www.ilf-frankfurt.de/uploads/media/ILF_WP_109.pdf.; G. Ferrarini, Grandi paghe, piccoli risultati: «rendite» dei managers e possibili rimedi (a proposito di un libro recente), in Riv. soc., 2005, 879 ss.


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6

() Si v. la Raccomandazione della Commissione Europea del 15 febbraio 2005, n. 162, in G.U. L. 25 febbraio 2005, n. 52, in Riv. soc., 2005, p. 624 ss.


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7

() In linea generale, v. R. Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach, 2nd ed. Oxford, 2009, cit., 75: «The theory (…) is that optimally-structured pay packages can align the interests of managers with those of shareholders as a class». Con specifico riguardo al tema qui indagato, invece, v. G. Ferrarini-N. Moloney, Remunerazione degli amministratori esecutivi e riforma del governo societario in Europa, in Riv. Soc., 2005, II-III, 590 ss. In questo senso, l’art. 6.P.2. del Codice di autodisciplina delle società quotate ha stabilito che «[l]a remunerazione degli amministratori esecutivi e dei dirigenti con responsabilità strategiche è definita in modo tale da allineare i loro interessi con il perseguimento dell’obiettivo prioritario della creazione di valore per gli azionisti in un orizzonte di medio-lungo periodo».


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8

() Secondo R. Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law, 35, un agency problem sorge quando il benessere di una parte (“principal”) dipende dalle azioni prese da un altro soggetto (“agent”); il problema starebbe, dunque, nel motivare l’agent ad agire perseguendo l’interesse del principal («an “agency problem” — in the most general sense of the term — arises when ever the welfare of one party, termed the “principal”, depends upon actions taken by another party, termed the “agent”. The problem lies in motivating the agent to act in the principal’s interest rather than simply in the agent’s own interest»).


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9

() L. Enriques, La corporate governance delle società quotate italiane: sfìde e opportunità, in Giur. comm., 2012, IV, 505.


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10

() G. Ferrarini-N. Moloney, Remunerazione degli amministratori esecutivi, 590 ss.


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11

() M. Campobasso, I compensi degli amministratori, 702 ss.


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12

() M. Campobasso, I compensi degli amministratori, 703 ss.


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13

() V. art. 3, Raccomandazione 2004/913/CE.


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14

() V. art. 4, Raccomandazione 2004/913/CE.

In un’ottica di diritto comparato può essere interessante notare che la regola c.d. say on pay è stata introdotta per la prima volta nel 2002 in Gran Bretagna mediante l’adozione della DirectorRemuneration Report Regulation (v. oggi sec. 439 Companies Act).

A livello comunitario, invece, la Raccomandazione 2004/913 ha previsto due versioni della regola c.d. say on pay. È stato stabilito, infatti, che l’assemblea generale annuale degli azionisti sia chiamata a votare sulla dichiarazione relativa alle remunerazioni degli amministratori, precisando però che «il voto può essere vincolante oppure consultivo». L’esperienza più significativa di introduzione della versione “forte” del meccanismo c.d. say on pay è stata quella olandese. In tale ordinamento, si prescrive che gli azionisti votino solo sulla parte “generale” della remunerazione, riguardante i principi di politica retributiva: si tratta comunque di una decisione vincolante per il consiglio di sorveglianza.

In linea di generale, prevale in ogni caso la versione “debole” dell’istituto. Ne è un chiaro esempio l’ordinamento tedesco nel quale è stata introdotta, per le sole società quotate, la possibilità di sottoporre al voto consultivo (quindi non vincolante) dell’assemblea generale degli azionisti il «sistema di compenso» degli amministratori.

Analogamente, la sec. 14(A)(a)(1) Securities Exchange Act del 1934, come modificata dal Dodd-Franck Wall Street Reform and Consumer Protection Act, la quale prevede che non meno di una volta ogni 3 anni, le società quotate sono tenute a sottoporre al voto non vincolante dell’assemblea dei soci la remunerazione degli executive officiers («Not less frequently than once every 3 years, a proxy or consent or authorization for an annual or other meeting of the shareholders for which the proxy solicitation rules of the Commission require compensation disclosure shall include a separate resolution subject to shareholder vote to approve the compensation of executives (…)»).

Sul punto, anche in chiave di diritto comparato, v. G. Ferrarini-N. Moloney, Remunerazione degli amministratori esecutivi, 611 ss.; R. Kraakmanet al., The Anatomyof Corporate Law, 167 ss.; M. Campobasso, I compensi degli amministratori, 721 ss.; per i riferimenti all’esperienza tedesca v. G.B. Portale, Un nuovo capitolo del governo societario tedesco, 12 ss.


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15

() V. art. 6, Raccomandazione 2004/913/CE.


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16

() V. Allegato I, art. 3, Raccomandazione 2005/162/CE.


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17

() Così, M. Campobasso, I compensi degli amministratori, 713.


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18

() V. art. 3.2, Raccomandazione 2009/385/CE.


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19

() V. art. 4.3, Raccomandazione 2009/385/CE.


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20

() V. art. 6.1, Raccomandazione 2009/385/CE.


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21

() V. Considerando n. 2, Raccomandazione 384/2009/CE.


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22

() Cfr. art. 3.1, Raccomandazione 384/2009/CE.


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23

() Cfr. art. 10, Raccomandazione 384/2009/CE; ma v. anche art. 1, lett. b), direttiva 2010/76/CE.


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24

() Così, M. Campobasso, I compensi degli amministratori, 714.


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25

() Si ricordi, inoltre, la disciplina speciale contenuta nell’art. 6, sesto comma, del d.l. n. 78/2010 che ha introdotto misure di contenimento della remunerazione degli organi di gestione di società pubbliche: sul punto, v. G. Dell’Atti, Il compenso degli amministratori di società pubbliche ai sensi dellart. 6, 6° comma, d.l. 31 maggio 2010, n. 78, in Riv. dir. soc., 2012, 786; in relazione alla nuova versione del Codice di Autodisciplina, v. P. Marchetti, Il nuovo codice di autodisciplina delle società quotate, in Riv. soc., 2012, 37.


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26

() Sul tema v. N. Pollio, La remunerazione degli amministratori di società quotate: aspetti societari e profili di trasoarenza informativa nel nuovo 114-bis TUF, in Giur. comm., 2009, I, 133 ss.


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27

() Per un esame più dettagliato dei provvedimenti attuativi v. M. Del Linz, Art. 123-ter Relazione sulla remunerazione, in F. Vella (a cura di), Commentario TUF, II, Torino, 2012, 1310, nt. 12 e M. Campobasso, I compensi degli amministratori, 714, nonché A. Beghetto, La remunerazione degli amministratori nelle società quotate, in Nuove leggi civ. comm., 2012, 77 ss.


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28

() V. art. 84-quater, Reg. Emittenti e, specialmente, allegato 3A, Schemi n. 7-bis e 7-ter.


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29

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 18.


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30

() F. Ferri - D.A. Maber, Say on Pay Votes and CEO Compensation: evidence from the UK, consultabilesulsitowww.ssrn.com; v., altresì, S.T. Randall - A.R. Palminter - J.F. Cotter, Dodd-Franks say on pay: will it lead to a greater role for shareholders in corporate governance?, in Cornell L. Rev., 2012, vol. 97, 5, 1213 e spec. 1226 ss.


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31

() Si rinvia a S.T. Randall - A.R. Palminter - J.F. Cotter, Dodd-Franks say on pay, 1228.


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32

() M. Campobasso, I compensi degli amministratori, 726.


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33

() M.C. Ungureanu, Politica di remunerazione degli amministratori di società quotate, in Soc., 2011, 554.


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34

() M. Del Linz, La disciplina sui compensi dei manager nelle società quotate e lesame delle prime relazioni sulla remunerazione, in Banca impr. soc. , 2012, 476 ss. Si consideri, a titolo esemplificativo, l’art. 5, Reg. Banca d’Italia, 30 marzo 2011, nel quale, con riferimento ai meccanismi di remunerazione e incentivazione, non solo si prevede la necessaria divisione dell’intera remunerazione in quota fissa e variabile, ma anche, nel merito, i criteri che devono essere rispettati nella determinazione della componente variabile (v. all’art. 5.2.3. la previsione dell’obbligo di bilanciare una quota sostanziale della remunerazione, pari ad almeno il 50%, tra strumenti di partecipazione al capitale di rischio e strumenti non innovativi di capitale, «che riflettano adeguatamente la qualità del credito della banca in modo continuativo»; oppure, v. all’art. 5.3.4. la previsione della corresponsione differita di una parte – oscillante tra il 40% e il 60% – della medesima componente variabile, per un periodo di tempo non inferiore a 3 o 5 anni «in modo che la remunerazione tenga conto dell’andamento nel tempo dei rischi assunti dalla banca»).


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35

() Art. 4.1 Reg. Banca d’Italia, 30 marzo 2011: «Salvo quanto previsto per il sistema dualistico, lo statuto prevede che l’assemblea ordinaria, oltre a stabilire i compensi spettanti agli organi dalla stessa nominati, approva: (i) le politiche di remunerazione a favore degli organi con funzione di supervisione, gestione e controllo e del personale; (ii) i piani basati su strumenti finanziari (es. stock option)». La disposizione regolamentare è frutto della deleghe contenute nel TUB e, in particolare, nell’art. 53, per quanto riguarda la vigilanza sulle banche, nell’art. 67, per quanto attiene la vigilanza su base consolidata, nell’art. 108 in relazione alla vigilanza sugli intermediari finanziari e negli artt. 114-quinquies.2 e 114-quatordecies per quanto concerne, rispettivamente, la vigilanza sugli istituti di moneta elettronica e la vigilanza sugli istituti di pagamento.


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36

() Art. 4.1, Reg. Banca d’Italia, 30 marzo 2011.


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37

() Art. 4.1, Reg. Banca d’Italia, 30 marzo 2011.


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38

() C. Clemente, Art. 53 Vigilanza regolamentare, in F. Capriglione (diretto da), Commentario al testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, Padova, 2012, II. 656.


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39

() Art. 6, Reg. 9 giugno 2011, n. 39: «Lo statuto delle imprese prevede che l’assemblea ordinaria, oltre a stabilire i compensi spettanti agli organi dalla stessa nominati, approvi le politiche di remunerazione a favore degli organi sociali e del personale, inclusi i piani di remunerazione basati su strumenti finanziari».


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40

() M. Rabitti-P. Spatola, Art. 123-ter Relazione sulla remunerazione, in M. Fratini e G. Gasparri (a cura di), Il testo unico della finanza, Milano, 2012, II,1715.


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41

() M. Rabitti-P. Spatola, Art. 123-ter, 1715.


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42

() M. Del Linz, La disciplina sui compensi dei manager, 479.


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43

() Ancora M. Rabitti-P. Spatola, Art. 123-ter, 1715; 1716, in nt. 41 ove in chiave critica si cita un caso giurisprudenziale deciso dalla Corte Federale dell’Ohio in cui i giudici hanno ammesso la richiesta di risarcimento del danno avanzata dagli azionisti, avendo ritenuto che il board abbia fatto venire meno il vincolo di fiducia nei confronti degli azionisti dal momento che ha riconosciuto un compenso eccessivo al CEO. Si è in particolare affermato che il voto negativo sul say on pay è prova che la remunerazione non è stata decisa nel miglior interesse degli azionisti.


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44

() Cfr. Documento Consob 10 ottobre 2011, 7: «La disclosure delle remunerazioni degli amministratori svolge due importanti funzioni. Da una parte, permette agli investitori di accedere a informazioni sul sistema di incentivi vigente in ogni impresa, favorendo una più accurata valutazione della società e l’esercizio su base informata dei diritti degli azionisti. Il monitoraggio da parte del mercato delle società quotate non può prescindere dall’esistenza di una regolamentazione di trasparenza efficace. La trasparenza, la completezza e intelligibilità delle informazioni permettono ad azionisti e potenziali investitori di assumere decisioni informate e consapevoli».


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45

() G.B. Portale, Un nuovo capitolo del governo societario tedesco, 13, che ricorda il «noto caso» Glaxo Smith Kline del maggio 2003: in seguito al voto contrario da parte della maggioranza sul piano dei compensi (in particolare sull’indennità di oltre 35 milioni di dollari accordata al CEO in caso di perdita della carica) la società ha subito rimediato modificando gli accordi sulle remunerazioni. Lo stesso non si è invece verificato (ma il caso è pressoché isolato) nel 2009 quando il board di Shell, a fronte dell’ampio dissenso degli azionisti, ha deciso di riconoscere ugualmente la metà dei premi in azioni promessi agli amministratori esecutivi, sebbene non fossero stati conseguiti gli obiettivi prefissati nel piano di incentivazione: sul punto, v. M. Campobasso, I compensi degli amministratori, 724, nt. 47.


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46

() M. Maugeri, Considerazioni sul sistema delle competenze assembleari nella s.p.a., in Riv. soc., 2013, 352.


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47

() M. Rabitti e P. Spatola, Art. 123-ter, 1715.


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48

() Si tratta dei dati raccolti dalla Consob e da Assonime.


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49

() Per un’analisi statistica dei dati v. M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 23.


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50

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 19.


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51

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 19.


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52

() V. supra, § 1. testo e nt. 6.


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53

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 11.


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54

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 24, hanno comunque precisato che, in linea generale, un dissenso molto elevato è decisamente poco frequente e, in Italia, è parso essere sempre collegato a più complesse vicende di riorganizzazione societaria.


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55

() La differenza tra sistemi a proprietà concentrate e diffusa è ben rappresentata in G. Ferrarini-N. Moloney, Remunerazione degli amministratori esecutivi, passim, e spec. 622-623.


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56

() R. Kraakmanet al., The Anatomy of Corporate Law, 36 ss., ove si rinvia per eventuali approfondimenti.


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57

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 12.


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58

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 12.


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59

() M. Belcredi-S. Bozzi-A. Ciavarella-V. Novembre, Say-on-pay, 12.


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60

() Per l’ordinamento italiano v. l’art. 147-ter, co. 3, TUF, che prevede il sistema del voto di lista in modo tale da permettere alle minoranze qualificate di eleggere almeno un componente dell’organo amministrativo. Tale norma stabilisce infatti che «almeno uno dei componenti del consiglio di amministrazione è espresso dalla lista di minoranza che abbia ottenuto il maggior numero di voti e non sia collegata in alcun modo, neppure indirettamente, con i soci che hanno presentato o votato la lista risultata prima per numero di voti». Sul meccanismo del voto di lista v., ex multis, M. Stella Richter jr., Art. 147-ter Elezione e composizione del consiglio di amministrazione, in M. Fratini e G. Gasparri (a cura di), Il testo unico della finanza, Milano, 2012, II,1939 ss.


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61

() F. Denozza, L“amministratore di minoranza” e i suoi critici, in Giur. comm., 2005, VI, 767 ss.; R. Rordorf, Gli amministratori indipendenti, in Giur. comm., 2007, I, 154 ss.; N. Salanitro, Nozione e disciplina degli amministratori indipendenti, in Banca borsa, 2008, 3 ss.


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62

() G. Ferrarini-N. Moloney, Remunerazione degli amministratori esecutivi, 590.


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63

() M. Rabitti e P. Spatola, Art. 123-ter Relazione sulla remunerazione, cit., 1715.


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64

() M. Belcredi, S. Bozzi, A. Ciavarella, V. Novembre, Say-on-pay, 26 e 28.


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65

() M. Belcredi, S. Bozzi, A. Ciavarella, V. Novembre, Say-on-pay, 26 e 28.


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