Regole di condotta e tutele degli investitori
Aprile 2013

Orientamenti su alcuni aspetti dei requisiti di adeguatezza della direttiva MiFID

Estremi per la citazione:

Callegaro F., Orientamenti su alcuni aspetti dei requisiti di adeguatezza della direttiva MiFID, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 11, 2013

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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Abstract

L’Adeguatezza, come prevista e regolamentata dalla MiFID, non è da intendersi una mera esecuzione di un test in base alle informazioni acquisite dall’intermediario presso il Cliente, ed a questi riconducibili, quanto piuttosto viene costituire un istituto che si è sviluppato in uno con l’evoluzione, anche regolamentare, ed il consolidamento della normativa comunitaria in materia. L’ESMA in applicazione delle prerogative attribuitile dalla normativa comunitaria, senza introdurre ulteriori disposizioni, definisce una serie di elementi di riferimento, in particolare per gli intermediari, che costituiscono sia una traccia applicativa, da parte di questi e delle varie competenti Autorità domestiche, sia un indubbio benchmark di riferimento, per i primi, in materia di puntuale rispetto delle disposizioni normative1 quanto ai rapporti con la propria clientela.

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Le Guidelines2 trovano applicazione sia agli intermediari, come definiti dall’art. (1)(1) della MiFID, che agli istituti di credito con riferimento all’erogazione dei servizi di investimento, alle SGR3 nonché alle competenti Autorità domestiche – per quanto di competenza in materia di vigilanza e regolamentazione -.

L’ambito di applicazione oggettivo viene “circoscritto” ai servizi di Consulenza e Gestione Portafoglio, come previsti nella Sezione A, Annex I, della Direttiva MiFID mentre, per quello soggettivo è chiarita la non limitazione alla clientela “retail” con estensione a quella “professionale” sull’assunto che, come le stesse Guidelines indicano, l’art. 19(4) della MiFID non opera distinzione tra le due categorie di clienti – con riferimento a tali due servizi di investimento -.

Il timing previsto per l’applicazione, a livello domestico, delle Guidelines è il seguente:

  • le singole competenti Autorità domestiche4 sono richieste, entro due mesi dalla pubblicazione sul sito dell’ESMA della traduzione nella rispettiva lingua ufficiale, a notificare il proprio, o l’intenzione di, conformarsi alla Guidelines;
  • dopo trascorsi 60 giorni di calendario dalla notificazione, ovvero trascorso inutilmente il termine attribuito alla competente Autorità per provvedervi, le Guideline divengono efficaci.

Assume rilievo la natura del documento ESMA il quale, espressamente, esclude un suo contenuto obbligatorio precisando, a tal fine, come l’utilizzo del termine “should” ne costituisce dimostrazione rimanendo il ricorso nel testo al termine “must” limitato ad ipotesi di richiamo / descrizione / rinvio di previsioni della normativa MiFID. Pur indicandosi, quale finalità delle Guidelines, l’esigenza di chiarire alcuni istituti / previsioni della normativa di riferimento5 in materia di “adeguatezza” per assicurarne una comune, uniforme e coerente applicazione, viene richiamato l’art. 16(3) del proprio Regolamento istitutore affinchè le competenti Autorità ed i “financial market participant” spieghino ogni sforzo per conformarsi ad esse6.

L’ESMA si aspetta che attraverso le Guidelines si promuova una maggiore convergenza interpretativa, nonchè di approccio nell’attività di vigilanza7, in materia di suitability requirements, ponendo l’accento su talune rilevanti questioni e rafforzando il valore degli standard esistenti, nonché favorire la conformità agli standard regolamentari ed anticipare il correlato rafforzamento della protezione degli investitori.

Informazioni ai clienti sulla valutazione dell’adeguatezza8

Preliminarmente occorre partire dal dato normativo9 che fornisce il quadro delle informazioni da acquisire dal cliente, nell’ambito delle: i) esperienza e conoscenza in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, ii) situazione finanziaria, 3) obiettivi di investimento, indicando alcuni elementi di riferimento (elenco non esaustivo): 1a) tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza, 1b) natura, volume e frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite, 1c) livello di istruzione professionale o, se rilevante, precedente professione, 2a) fonte e consistenza del reddito regolare, 2b) attività, comprese le attività liquide, 2c) investimenti e beni immobili, 2d) impegni finanziari regolari, 3a) periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l’investimento, 3b) preferenze in materia di rischi, 3c) profilo di rischio, 3d) finalità dell’investimento10.

Viene sottolineato il dovere degli intermediari di informare in maniera chiara e semplice il cliente circa il fatto che le attività finalizzate alle verifiche di adeguatezza (che si sostanziano nell’acquisizione ed aggiornamento di informazioni che lo riguardano, esecuzione dei relativi test in occasione dell’erogazione di servizi di investimento, etc), consentono all’intermediario11 di agire nel migliore interesse del cliente stesso. Questa indicazione, che corrisponde ad uno dei principi e finalità a base di tale istituto, viene accompagnata dalla “raccomandazione” agli intermediari di evitare che, in qualsiasi fase del processo12, tengano comportamenti in grado di determinare ambiguità e scarsa chiarezza circa le loro responsabilità. La finalità della precisazione è quella di evitare che l’intermediario attribuisca alla raccolta di informazioni, e successivo utilizzo, una sorta di compartecipazione del cliente all’eventuale esito negativo, o comunque non profittevole, dell’investimento effettuato che risultava formalmente adeguato – quasi che l’intervento dell’intermediario rimanesse relegato, o parzialmente relegato, in un ambito di mera elaborazione di dati formalmente comunicatigli13. Parimenti viene chiarito come in alcun modo debba essere data l’impressione, al cliente, che sia egli a decidere l’adeguatezza dell’investimento o definire quale sia più confacente al proprio profilo di rischio14. Appare evidente l’orientamento che traspare dalle Guideline indichi come, al di fuori dall’ipotesi del servizio di gestione portafogli, sia il cliente a decidere di volta in volta l’investimento ma quale momento finale di un processo di competenza e pertinenza in maniera rilevante dell’intermediario, pur con il supporto anche se non indifferente, del cliente stesso.

Fin dalle premesse l’ESMA, a sottolineare l’importanza dell’istituto, precisa come le informazioni che l’intermediario è tenuto a fornire al cliente / potenziale cliente includono anche quelle relative alla valutazione di adeguatezza,15 unicum costituito dalla collazione di informazioni e dalla loro elaborazione – quest’ultima parte, a sua volta, dalla più completa analisi di volta in volta svolta dal personale dell’intermediario -. In particolare viene posta l’attenzione sulla necessità che il cliente ben comprenda il concetto di rischio dell’investimento16 e la relazione che si viene a determinare tra questo ed il “ritorno dell’investimento”, accezione che appare interpretabile sia con riferimento al guadagno che può derivare per l’investitore sia, non ultimo, ai termini e alle condizioni di un eventuale mancato “rientro” parziale o totale del capitale investito17 (“perdite”). È di sicuro interesse la precisazione, a tale proposito, dell’Autorità quanto all’utilizzo di esempi comprensibili del rispettivo livello provvedendo, infine, a valutare le risposte del cliente allo scenario, pur solo potenziale, che gli è stato delineato; attività che, anch’essa, pone l’intermediario in condizione di meglio comprendere l’attitudine al rischio18 del cliente e, di conseguenza, individuare gli strumenti – ed i rispettivi rischi connessi - ad egli più adeguati (finalità che, come le altre dianzi considerate, va chiarita al cliente stesso).

Resta di competenza dell’intermediario definire come provvedere a tali obblighi informativi, compresi quelli in forma standardizzata, dovendo consentire successivi controlli circa l’effettiva esecuzione (da intendersi anche al contenuto)19.

L’attività consulenziale, nella generalità dell’operatività, viene applicata quale raccomandazione mirata di investimenti attivi e non in sede di disinvestimenti (salvo che costituiscano elemento di una più ampia operazione o suggerimento, complessivo, in occasione di restyling del portafoglio dell’investitore20), assumendo rilevanza l’espressa precisazione con la quale l’ESMA invece non limita lo “suitability assessment to buy a financial instrument” ma lo estende ad ogni sua ipotesi finalizzata a “to buy, hold or sell”. Viene ribadita l’importanza di evidenziare / sottolineare / enfatizzare che l’assunzione di accurate, e complete, informazioni consente all’intermediario di offrire al cliente prodotti / strumenti finanziari ad egli adeguati.21

Disposizioni necessarie per comprendere i clienti e gli investimenti

In linea con il principio che vede la possibilità di trasferire solo ciò che si possiede22, gli intermediari sono chiamati a dotarsi, nonché aggiornare ed implementare, di adeguate policy e procedure in grado di definire e comprendere gli elementi e dati essenziali della loro clientela, in uno con le caratteristiche23 degli strumenti finanziari a loro disposizione. Parimenti dicasi per l’acquisizione e la valutazione / analisi di tutte le informazioni necessarie per lo svolgimento dell’attività di assessment dell’adeguatezza, con riferimento a ciascun cliente24.

Tale complessiva “condizione” costituisce il necessario presupposto per lo svolgimento, in termini e modi ben sottolineati dall’ESMA, degli incombenti di informativa / illustrazione / spiegazione previsti a carico degli intermediari.

Vengono proposti alcuni esempi di informazioni necessarie a condurre il suitability assessment, che possono avere un impatto sulla situazione finanziaria del cliente interessato25:

  • stato (coniugato o meno), con riferimento particolare agli effetti che possono derivarne quanto alla piena, o limitata, disponibilità degli elementi patrimoniali in ragione della normativa applicabile26;
  • situazione familiare sia relativamente alla composizione che al ricorrere di particolari eventi (nascite, età scolare che potrebbe influenzare la destinazione di parte delle disponibilità – si pensi ai costi connessi agli studi universitari -);
  • condizione lavorativa, in particolare nell’ipotesi di perdita del lavoro ovvero di approssimarsi della pensione circostanze, queste, che possono influenzare significativamente un’eventuale ridefinizione degli obiettivi di investimento;
  • necessità di liquidità27, anche non immediata, in connessione di investimenti che il cliente è in procinto, ovvero comunque intende, fare.

Qualifiche del personale dell’impresa di investimento

La formazione del personale interessato nella valutazione di adeguatezza deve essere assicurata, sia per conoscenza che esperienza, anche con riferimento alle disposizioni e procedure regolamentari pertinenti l’adempimento dei previsti compiti. L’oggetto della formazione, inoltre, deve riguardare anche la capacità di valutare le necessità / bisogni del cliente e le varie situazioni che lo riguardano, in uno con una adeguata conoscenza del mercato finanziario, sempre nell’ottica di ben comprendere28 gli strumenti finanziari oggetto della raccomandazione (ovvero della gestione patrimoniale) e verificare che le caratteristiche dello specifico strumento finanziario rispondano alle esigenze e caratteristiche del cliente.

L’ESMA richiama all’attenzione come talune normative domestiche prevedano una certificazione, per il personale adibito alla consulenza finanziaria ovvero alla gestione di portafoglio, al fine di assicurare un appropriato livello di conoscenza ed esperienza a quello coinvolto nell’attività di valutazione dell’adeguatezza29.

Portata delle informazioni da raccogliere sui clienti (proporzionalità)

Le imprese di investimento provvedono a definire l’estensione delle informazioni da acquisire dai clienti con riferimento alle caratteristiche dell’attività di consulenza, o di gestione portafoglio, che forniranno loro. In questo caso il principio di proporzionalità va applicato anche nella determinazione degli elementi prodromici / preliminari / di strutturazione con riferimento alla tipologia (termini e contenuto) del servizio offerto al cliente ed alle sue successive evoluzioni30. Non si tralasci che gli intermediari, utilizzando le informazioni acquisite presso il Cliente, devono anche provvedere all’esecuzione, ove previsto, del test di appropriatezza31.

Nel puntualizzare come l’estensione / perimetro delle informazioni da acquisire non sia definibile a priori (secondo il principio “there is no «one-size-which-fits-all»”), gli intermediari dovrebbero considerare32:

  • il tipo di strumento finanziario o l’operazione raccomandata (od eseguita nell’ipotesi di gestione portafoglio), tenuto conto anche della relativa complessità e livello di rischio;
  • la natura e l’ampiezza / contenuto del servizio che l’intermediario può offrire. Il riferimento “potenziale” assume anche un valore operativo, risultando poco gestionalmente economico predisporre questionari con riferimento a singole tipologie di servizio33;
  • la natura, i bisogni e le caratteristiche del cliente.

In particolare l’ESMA, nel ricordare la competenza dell’intermediario in materia di tipologia e quantità di informazioni da acquisire presso la clientela, ai fini delle Guidelines, precisa come debbano essere mantenuti inalterati (adeguati) gli standard utilizzati per assicurare che una raccomandazione rilasciata al, od un’operazione eseguita per conto del, cliente sia adeguata. A tale riguardo viene sottolineato come il principio di proporzionalità, se da un lato consente di determinare il livello di informazioni da acquisire rispetto allo specifico servizio offerto (contorni e limiti), dall’altro non legittima gli intermediari a ridurre il livello di protezione previsto dalla normativa a favore dei clienti. A titolo di esempio chiarificatore viene considerata l’offerta di strumenti finanziari complessi o rischiosi nel cui caso deve essere attentamente valutata la necessità di acquisire informazioni / elementi / dati, relativi al cliente, più approfonditi34.

Particolare attenzione, in linea con gli interventi spiegati in precedenza, viene posta agli strumenti finanziari illiquidi35, con riferimento al cosiddetto “orizzonte temporale” dell’investimento che, come dianzi evidenziato, l’ESMA non appare limitare al contenuto e profittabilità del singolo strumento finanziario quanto, anche, alle esigenze di investimento del cliente correlate ai suoi bisogni36 di liquidità nel breve / medio termine37. Viene fornito, relativamente agli strumenti finanziari illiquidi o “rischiosi”, un elenco di elementi38 riconducibili alle necessary information:

  • le entrate complessive e periodiche, la loro riconducibilità ad un rapporto non continuativo e la relativa provenienza (si pensi al lavoro dipendente e non, alla pensione, ad investimenti, a rendite, etc.);
  • il patrimonio distinto in liquidità, investimenti anche immobiliari e nelle varie sotto – tipologie, considerandosi anche la presenza, e relativo impatto, di finanziamenti, vincoli, garanzie rilasciate a valere delle stesse. Si evidenzia come l’ESMA abbia puntualizzato che tali informazioni andrebbero acquisite (e considerate) solo ove rilevanti39;
  • gli impegni assunti su base continuativa, e quelli in programma, indicandone il complessivo controvalore e durata.

Con riferimento, inoltre, alla tipologia delle informazioni da acquisire, fermo restando la natura del servizio che l’intermediario intende offrire al cliente40, ne vengono forniti alcuni principi distinti per servizio di investimento:

  • consulenza: la sufficienza delle informazioni assunte va determinata anche rispetto al ben valutare, da parte dell’intermediario, la capacità del cliente di comprendere i rischi e la natura di ciascuno strumento finanziario che si prevede possa essergli raccomandato. In sostanza la clientela verrebbe ad essere distinta in varie tipologie anche con riferimento agli strumenti finanziari proponibili, in base ad una valutazione ex ante che l’intermediario è chiamato a svolgere41, fin dall’avvio della relazione e che prosegue attraverso i periodici aggiornamenti del questionario che verrebbero, quindi, a costituire elemento per la definizione dello stato, non solo finanziario, del singolo cliente. Si dovrà, inoltre, considerare se il servizio viene offerto con riferimento all’intero potenziale portafoglio o solamente a taluni strumenti finanziari, come pure l’incidenza della consulenza rispetto al complessivo portafoglio del cliente - intendendosi che maggiore è la percentuale e maggiore è la cura richiesta all’intermediario -;
  • gestione portafoglio: in ragione della natura ed operatività di tale servizio di investimento viene previsto come la valutazione, circa la conoscenza ed esperienza, debba essere estesa a tutte gli strumenti finanziari che potenzialmente possono essere oggetto della gestione pur, per converso, meno dettagliata rispetto a quella indicata per il servizio di consulenza42. Viene precisato, comunque, come il cliente debba poter almeno comprendere la rischiosità complessiva del portafoglio ed avere una comprensione, almeno generale, circa i rischi connessi ai vari strumenti finanziari. Gli intermediari devono acquisire una chiara e precisa conoscenza e comprensione del profilo43 di investimento del cliente44.

La stessa “natura” del cliente assume rilievo considerandosi come, in particolare nell’ipotesi di primo contatto consulenziale, l’età avanzata e l’essere più indifeso45 comportino un maggiore livello informativo - diversamente che nei confronti di un cliente professionale46, rispetto al quale ricorre la “presunzione” in materia di esperienza e conoscenza, potendosi non acquisire informazioni in merito47 -.

L’Autorità riprende, anche in questo contesto, la previsione della direttiva 2006/73/CE48, circa l’obbligo di astensione dall’erogazione del servizio di consulenza, ovvero di gestione portafoglio, in caso di esito negativo del test di adeguatezza. Sul punto, in particolare con riferimento al primo ed attesa la presenza del cliente e dell’intermediario (eventualmente anche mediante mezzi di contatto telematico / telefonico, nei termini e limiti previsti dalla normativa e dal relativo contratto stipulato tra le parti), si ritiene opportuno distinguere:

  • l’esito del test deve essere comunicato al Cliente, anche quale elemento informativo per consentirgli di avere piena consapevolezza del processo valutativo operato dall’intermediario apparendo ciò, di per se stesso, non riconducibile all’erogazione del servizio di consulenza. Evidenziare gli elementi, ovvero la categoria (tra le cinque previste, includendosi anche l’orizzonte temporale) costituirebbe un ulteriore utile ausilio / informativa;
  • si osserva come, in caso di mancato superamento del test, alcuni intermediari sconsiglino al cliente l’esecuzione dell’operazione “in quanto non adeguata”, ponendosi la legittima domanda se tale scelta sia, o meno, in linea con il dettato normativo che, rammentiamo, le Guideline richiamano in materia di divieto di erogazione del servizio. È ben vero che tale ipotesi non riguarda l’assunzione, o meno, di informazioni quanto il rilascio di una raccomandazione la quale, anche nell’ipotesi di loro insufficienza, è il frutto dell’elaborazioni di informazioni comunque dall’intermediario. Da ciò appare legittimo ritenere plausibile, se non quantomeno opportuno, indicare al cliente che si sconsiglia l’operazione, anche quale rendicontazione dei risultati di un servizio a questi erogato49.

Affidabilità delle informazioni sui clienti

A dimostrazione della rilevanza che l‘ESMA attribuisce, sempre ad interpretazione dei principi e disposizioni contenute nella MiFID, dedica un intero paragrafo all’acquisizione di informazioni affidabili presso il cliente, meglio chiarendo i contenuti dell’attività “di contorno” richiesta agli intermediari nel relativo processo preliminare. Fin d’ora si ritiene evidenziare, in ogni caso, che la relativa analisi non appare debba comportare lo svolgimento in capo a questi ultimi di indagini aliunde, presso terzi o pubblici registri (si pensi al patrimonio immobiliare o mobiliare registrato).

Viene indicato che gli intermediari dovrebbero:

  • non basarsi “unduly50” sull’eventuale auto valutazione, effettuata dal cliente, in materia di conoscenza, esperienza e situazione finanziaria. Come ben comprensibile la compilazione vis a vis del questionario, nel corso della quale l’operatore illustra al cliente il significato e le finalità anche delle singole, e gruppi di, domande può ridurre i rischi di mancato rispetto di tale indicazione ESMA;
  • assicurare che ogni aspetto del processo, in particolare le singole richieste del questionario come esso nel suo complesso, non inducano / conducano a favorire una determinata tipologia di strumenti finanziari - il che sarebbe come a dire indirizzare preventivamente la determinazione dell’adeguatezza in un senso piuttosto che in un altro51 -;
  • adottare processi per assicurare la coerenza delle informazioni relative al cliente. A tale riguardo viene indicato di considerare le informazioni ricevute nel complesso, quale un unicum, dovendo l’intermediario rilevare (allertandosi) eventuali contraddizioni e provvedendo a contattare il cliente per la loro necessaria od opportuna definizione e/o correzione (si pensi alla contrapposizione determinabile dalla limitata conoscenza ed esperienza cui corrisponda, viceversa, una grande propensione al rischio).

L’Autorità premette che si presume che i clienti forniscano le necessarie informazioni, per l’esecuzione della successiva valutazione di adeguatezza, in termini corretti, aggiornati e completi. La formulazione usata “clients are expected” lascia presupporre, quantomeno, un onere di diligenza e completezza in capo allo stesso cliente52 non prevedendo, la MiFID, obblighi di investigazione in capo all’intermediario – in linea con le indicazioni delle stesse Guidelines quanto agli “accertamenti” dianzi richiamati -. In tale ottica resta nella responsabilità di chi eroga il servizio valutare la sussistenza, o meno, di sufficienti informazioni per poter eseguire una corretta valutazione di adeguatezza, sia potendo rilevare la loro non accuratezza, sia strutturando (anche lessicalmente) le domande del questionario in forma intellegibile53, acquisendole con modalità che ne favoriscano / consentano una corretta valutazione (si pensi alla necessaria correlazione tra queste e gli algoritmi utilizzati per la successiva fase di assessment).

Nell’ipotesi di autovalutazione54 vengono indicati alcuni criteri che “controbilanciano” tale modalità di acquisizione delle informazioni:

  • l’intermediario dovrebbe richiedere con quali prodotti / strumenti finanziari il cliente ha maggiore familiarità / conoscenza, piuttosto che con quali ritiene di avere sufficiente esperienza di investimento;
  • lo stesso dicasi per quelle relative alla situazione finanziaria, rispetto alla sufficienza di fondi che possono essere oggetto di investimento (che comporterebbe una valutazione, da parte del cliente stesso, anche dell’impatto che un eventuale investimento spiegherebbe sul suo complessivo patrimonio);
  • non dovrà essere richiesta la sua propensione al rischio ovvero la sua confidenza / rapporto con l’assunzione di rischi (che comporterebbe, analogamente a quanto sopra visto, una prima e rilevante valutazione da parte del cliente), quanto invece il livello di rischio55 che ritiene accettabile rispetto ad un determinato periodo temprale sia avuto riguardo al singolo investimento che al complessivo portafoglio.

Per assicurare il mantenimento di adeguati livelli di processo, anche in modalità “autonome” da parte del cliente (l’esempio è la compilazione del questionario on-line o l’utilizzo di un programma di profilatura del rischio), l’intermediario deve approntare adeguati sistemi e controlli che assicurino l’adeguatezza dei mezzi messi a disposizione del cliente rispetto alle finalità previste, e che i risultati che ne derivano soddisfino i precetti regolamentari. Si deve evitare che il cliente, attraverso l’utilizzo di tali sistemi, possa variare le proprie risposte al fine di accedere a strumenti finanziari che, diversamente, gli sarebbero preclusi in quanto inadeguati.

Aggiornamento delle informazioni sui clienti

Ad ulteriore dimostrazione della rilevanza non statica delle informazioni assunte, relativamente ad un cliente con il quale si instauri un rapporto continuativo, è sottolineato come l’intermediario debba dotarsi di procedure in grado di assicurare un adeguato relativo aggiornamento – si tratta dell’updating del Questionario MiFID in merito al quale, a cadenze diverse, in larga parte gli intermediari già programmano un contatto con il singolo cliente -. Tale aggiornamento può avvenire in occasione di periodici incontri, ovvero mediante l’invio a questi del questionario ricorrendo ad un’operatività non vis a vis, che può anche comportare variazioni di caratteristiche significative quale la modifica del profilo.

Sempre considerando come la finalità sia quella di poter eseguire la prevista valutazione di adeguatezza, le procedure devono definire:

  • le informazioni da aggiornare e la relativa frequenza. Le Guideline si soffermano, quanto alla frequenza, in merito alla determinazione del profilo di rischio circa quali strumenti finanziari siano in generale adeguati in ragione della conoscenza ed esperienza, situazione finanziaria ed obiettivi di investimento - in presenza di un più alto profilo di rischio maggiore deve essere la frequenza di aggiornamento -. Viene anche richiamata l’attenzione sugli effetti che taluni accadimenti possono spiegare quali, ad esempio, l’approssimarsi della pensione;
  • le modalità di acquisizione ed i comportamenti da tenere, in particolare nell’ipotesi in cui il cliente non vi provveda. Nel primo caso si tratterà di valutare l’effetto che le eventuali variazioni spiegano sulla situazione precedente, in materia di ampliamento o restrizione dell’ambito degli strumenti finanziari adeguati come pure di classificazione (si pensi ad un “professionale su richiesta” il quale abbia perso i presupposti di legge, ovvero un cliente al dettaglio che li abbia nel frattempo acquisiti56).

Informazioni sui clienti nel caso di persone giuridiche57 o gruppi

Questa Guideline considera le ipotesi di soggetto giuridico societario / associativo (nelle varie sue espressioni, oltre che altre aggregazioni quali enti, associazioni, organizzazioni di varia natura e tipologia) e complesso (si pensi alle cointestazioni tra persone fisiche).

In primis l’intermediario deve considerare il quadro giuridico applicabile58 nell’identificare il soggetto rappresentante e /o di riferimento nei confronti del quale eseguire la valutazione di adeguatezza. Nell’ipotesi in cui il quadro giuridico non consenta di determinare le modalità operative da seguire, ed in particolare qualora non sia in presenza di un solo rappresentante (es. contestazione tra coniugi) ci si dovrà riferire a quanto formalmente previsto tra le parti, in un accordo a se stante ovvero nel corpo del contratto attraverso il quale si regolamenta lo specifico rapporto / servizio stipulato tra l’intermediario ed il cliente (legale rappresentante, cointestatari, etc.).

L’analisi deve essere condotta anche con riferimento a quali, da e relativamente a chi, informazioni sono da assumere ed aggiornare, in particolare qualora il soggetto fisico legittimato a sottoscrivere il contratto con l’intermediario non sia anche l’interessato del test di adeguatezza59.

Un’ipotesi, non contemplata dalla Guideline, soprattutto a ragione della sua specificità, è costituita dall’ordine di investire / disinvestire disposto da un soggetto in applicazione di un Provvedimento Giudiziario (si pensi alle procedure di tutela, sequestro, fallimento, etc.). In tutti questi casi, come ben comprensibile da un lato risulterebbe di difficile applicazione l’istituto della Consulenza60, salvo ricondurla alla scelta di un determinato strumento rispetto ad un altro che rientrino nel range, solitamente comunque ristretto a Titoli di Stato ed altri strumenti limitatamente rischiosi, previsto dal Provvedimento del Giudice. In simili casi, peraltro, appare legittimo ritenere che l’attività dell’intermediario si limiti alla raccolta ed esecuzione / trasmissione di ordini disposti dal cliente in considerazione del limitato apporto, sostanziale, dell’attività dal primo svolta.

Viene sottolineato come, nell’ipotesi in cui una persona fisica rappresenti un’altra persona fisica, o l’investitore corrisponda ad una cosiddetta “small entity”: a) in materia di situazione finanziaria ed obiettivi di investimento il riferimento è il soggetto rappresentato, b) per l’esperienza e conoscenza si avrà riguardo al rappresentante (soggetto autorizzato ad operare per la small entity). La ratio di tale “approccio” dell’Autorità è il frutto di un’analogia con la previsione MiFID (Annex II), in materia di competenza / esperienza / conoscenza, secondo la quale con riferimento ad un cliente impresa che chieda di essere classificato come professionale, la relativa valutazione vada eseguita rispetto alla persona autorizzata a perfezionare / disporre le operazioni presso l’intermediario.

Non viene fatto un espresso riferimento all’orizzonte temporale dell’investimento che, come dianzi già richiamato, è venuto ad assumere un significativo rilievo nella complessa relazione cliente / intermediario. È legittimo ritenere che il riferimento sia da farsi al soggetto rappresentato, in quanto elemento che viene a completare, pur assumendo una autonoma rilevanza, il complesso degli “obiettivi di investimento”.

Nell’ipotesi inoltre in cui la situazione finanziaria dei vari cointestatari (soggetti appartenenti ad un gruppo) differiscano, si dovrà fare riferimento a quella più debole, rafforzandosi così il principio di tutela massima dell’investitore che permea la struttura della MiFID61. Lo stesso dicasi in materia di obiettivi di investimento, ove si considererà quello più conservativo, di esperienza e conoscenza per cui si terrà conto della persona con il livello minore.

Anche per tale materia è prevista la predisposizione di una adeguata policy distinguendosi tra le ipotesi di persona non fisica62 (da intendersi giuridica o meno, associazioni, enti di varia natura), gruppi di persone fisiche rappresentate da altre persone fisiche; tale policy deve prevedere, e regolamentare, che vengano presi in considerazione il cosiddetto best interest e le esigenze di protezione delle persone interessate.

Nell’ipotesi di rapporti cointestati tra più persone i riferimenti, ai criteri sopra richiamati, andranno fatti rispetto ai singoli applicando gli stessi principi – sempre in un’ottica di migliore tutela dell’investitore, qui espresso in forma complessa -.

Disposizioni necessarie per garantire l’adeguatezza di un investimento

Con riferimento alla riconducibilità ad uno specifico cliente di un adeguato investimento, devono essere predisposte politiche e procedure in grado di assicurare che coerentemente tengano conto di: a) tutte le informazioni disponibili, relative al cliente, rilevanti / pertinenti quanto alla relativa valutazione di adeguatezza, inclusa la composizione del suo portafoglio a quel dato momento, b) ogni caratteristica dell’investimento considerata nel processo di valutazione dell’adeguatezza, compresi i rischi rilevanti ed i costi sia diretti che indiretti.

Anche nell’utilizzo di sistemi a supporto dello svolgimento della verifica di adeguatezza (portafogli modello, software per l’asset allocation o di profilo del rischio rispetto a potenziali investimenti) devono assicurarsi appropriati sistemi e controlli che siano a loro volta adeguati (calzino), tenuto conto delle rispettive finalità e che i risultati siano a loro volta soddisfino i requisiti di norma. Gli strumenti devono essere strutturati in maniera tale da considerare tutte le rilevanti specificità del cliente, e dello strumento finanziario, escludendosi espressamente quelli che classifichino i clienti o gli strumenti finanziari in maniera ampia.

Quanto a tali procedure da predisporre63, a tali fini, “inter alia64:

  • esse devono considerare un’appropriata diversificazione del grado di rischio;
  • il cliente deve poter comprendere il rapporto tra i rischi che assume ed i risultati (attesi) dell’investimento – vengono portati, ad esempio, la bassa remunerazione in caso di “rischi assenti” e gli effetti derivanti dal relativo orizzonte temporale e costi (complessivi) -;
  • valutare che la situazione finanziaria65 del cliente sia in grado di sostenere l’investimento ed il cliente sopportare66 le possibili perdite che ne possono derivare;
  • particolare attenzione deve essere posta ai casi in cui oggetto del servizio siano dei prodotti, nel qual caso deve essere ben tenuto in considerazione l’orizzonte temporale nel quale l’investitore intende mantenere l’investimento (attesa la maggior rischiosità determinata dalla non facile “uscita” dall’investimento stesso);
  • prevenire (e consentire la gestione di quelli non eliminabili) i conflitti di interesse in grado di influire negativamente sulla qualità della valutazione di adeguatezza.

Conservazione della documentazione67

Le Guideline indicano alcuni comportamenti, minimali, che le imprese di investimento devono tenere68

  • predisporre mantenere adeguate procedure di registrazione e conservazione per assicurare un’ordinata e trasparente registrazione delle valutazioni di adeguatezza eseguite, in uno con le consulenza offerte alle clientela e le operazioni di investimento effettuate;
  • le registrazioni devono consentire la rilevazione di eventuali errori / manchevolezze relativamente allo suitability assessment (ad esempio mis-selling69);
  • assicurare l’accessibilità a tali dati sia al competente personale interno (si pensi all’esecuzione delle attività di controllo di primo e secondo livello) sia all’Autorità;
  • istituire un adeguato processo per mitigare eventuali difetti o limiti al sistema di registrazione.

In particolare viene chiarita la necessità di poter tracciare ex-post le ragioni dell’investimento effettuato, sia in caso di contestazioni mosse dall’investitore sia, non meno rilevante, con riferimento all’attività di controllo, considerato che eventuali carenze potrebbero intralciare l’attività di valutazione delle procedure e processi da parte delle competenti Autorità, nonchè indebolire la capacità di gestione delle informazioni per identificare rischi di mis-selling.

L’obbligo di registrazione viene esteso a tutte le rilevanti informazioni, pertinenti lo suitability assessment, – sul cliente - compresi i termini e modalità di loro utilizzo per determinare il profilo di rischio -, sugli strumenti finanziari raccomandati (ovvero oggetto di gestione di portafoglio), includendosi ogni variazione effettuata dall’intermediario con particolare attenzione al profilo di rischio nonché alle tipologie di strumenti finanziari ritenuti ad esso adatti in uno con le eventuali variazioni a rispettive ragioni.

 

1

In primis, avuto riguardo all’ordinamento italiano, l’art. 21 del Testo Unico Finanza nella parte in cui dispone per gli intermediari di “a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati”.


ritorna

2

Nell’analisi si considera, in particolare quale riferimento, la Rule 2111 “Suitability” della Financial Industry Regulatory Authority (di seguito FINRA) – approvate dalla Security Exchange Commission (Release No. 63325 del 17 novembre 2010, 75 FR 71479 del 23 novembre 2010 (Order approving Proposed Rule Change File n. SR-FINRA-2010-039) -.

Viene utilizzata inoltre, in ambito comunitario quale ulteriore elemento di riferimento, la “Finalised guidance: Assessing suitability: Establishing the risk a customer is willing and able to take and making a suitable investment selection”, emanata dalla SFA (Financial Services Authority) nel marzo 2011.


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3

Quatto alle SGR limitatamente al servizio di gestione di portafoglio (su base individuale) ovvero di consulenza, nei termini previsti dall’art. 6(3)(a) della Direttiva UCITS (Direttiva 2009/65/CE che, in uno con le Direttive 2010/42/UE e 2010/43/UE ed i Regolamenti (UE) n. 583/2010 3 n. 584/2010 entrate in vigore il 1° luglio 2011, costituiscono il cosiddetto “pacchetto UCITS IV”).


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4

Si consideri come sia prevista l’esclusione, in capo ai financial market participants, dell’obbligo di notificare la loro eventuale non conformità. Si aprono due scenari meritevoli di attenzione:

  • la competente Autorità domestica manifesta, motivandola, la propria intenzione di in conformarsi, a differenza dell’intermediario che provvede, comunque, ad applicarne il contenuto. Se, da un lato, sotto l’aspetto reputazionale e di diligenza nei confronti della clientela e del mercato, indubbiamente, esso assume una posizione tutelante e garantista (con effetti positivi in caso di contestazioni e di vertenze giudiziarie, proprio tenuto conto del tenore del contenuto delle Guideline), dall’altro rischia di porsi in contrapposizione con la propria competente Autorità – avuto riferimento, in particolare, alle motivazioni che la stessa ha dedotto nell’eventuale comunicazione di mancata conformazione -;
  • anche l’intermediario, avuto notizia della comunicazione negativa della propria Autorità competente o spirato il termine sena che essa si sia espressa, non le adotta. In questo caso gli effetti sono sostanzialmente ribaltati, ma si deve tenere anche in considerazione il rischio che potrebbe derivare dall’interpretazione di tali “collegati comportamenti” che ne potrebbe dare la magistratura sede di contenzioso.

Non si considera l’ipotesi, come ben comprensibile, di adesione da parte dell’Autorità domestica competente cui segua la mancata conformità da parte di un intermediario soggetto al suo controllo, in quanto ciò configurerebbe una mancata adesione ad indicazioni, ancorchè pur non formalmente vincolanti applicandosi all’adesione dell’Autorità competente la medesima natura del documento dell’ESMA, fornite agli operatori del settore dalla propria Autorità di Vigilanza / Controllo in base alle disposizioni domestiche applicabili.


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5

Art. 19() della Direttiva 2004/39/CE (MiFID) ed artt. 35 e 37 della Direttiva 2006/73/CE (L2).


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6

Che apparirebbe in contraddizione con quanto dianzi richiamato, nonchè tenuto con del tenore della previsione di cui all’art. 16(3) del Regolamento 1095/2010 “Le autorità e i partecipanti ai mercati finanziari competenti compiono ogni sforzo per conformarsi agli orientamenti e alle raccomandazioni”.


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7

In tale ottica è indicato che le competenti Autorità domestiche dovrebbero inserire le Guideline nelle loro prassi /linee guida per l’attività di supervisione, in particolare quelle dirette ai financial market participant.


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8

Il riferimento è all’art. 19, commi (1) e (3) della MiFID.


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9

Direttiva MiFID e Direttiva (L2) 2006/73/CE.


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10

Il Discussion Paper della Consob riconduce il dettato del legislatore comunitario, in materia di valutazione di adeguatezza, ad un benchmark per la definizione dei questionari utilizzati dagli intermediari per la profilatura dei clienti (pag. 23).


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11

Nel presente elaborato con tale termine si intende anche le SGR che offrono il servizio di gestione di portafogli.


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12

Non quindi alla sola, per quanto rilevante, attività di acquisizione dei dati.


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13

Come la stessa normativa MiFID indica e, meglio, si vedrà sottolineato in vari passi delle Guideline.


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14

Le Guideline forniscono il seguente esempio “firms should avoid indicating to the client that a certain financial instrument is the one that the client chose as being suitable, or requiring the client to confirm that an instrument or service is suitable”.


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15

Viene chiarito., infatti, come le stesse aiutino il cliente a comprendere le relative finalità, in modo tale da indirizzarlo verso un più accurato e puntuale riscontro alle richieste dell’intermediario in materia di conoscenza, esperienza, situazione finanziario-patrimoniale ed obiettivi di investimento. Un simile risultato, inoltre, renderà sicuramente più agevole, e profittevole, la successiva attività di aggiornamento delle informazioni stesse nel corso del rapporto.


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16

L’Assessing Suitability della FSA (3.31) identifica good practice “A firm provided a clear and balanced guide to investment risk for the customer to read in advance of assessing their risk profile. This include a summary of the process for assessing the risk a customer was willing to take”. Sicuramente ciò può costituire espressione di un diligente comportamento, se non forse quasi doveroso da parte di un intermediario, in caso di acquisizione del questionario con modalità non vis a vis (anche per supplire alle informazioni che, in sede di colloquio con l’operatore, un cliente viene ad acquisire in forma “personalizzata”).


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17

Che, come le esperienze di questi ultimi anni, non risulta riconducibile ai soli strumenti derivati ma anche agli investimenti in bond, non solo corporate, ma anche di emissione “Sovrana”.


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18

Il DIscussion Paper Consob nel paragrafo dedicato alla “rilevazione dell’attitudine al rischio attraverso il questionario: indicazioni della finanza comportamentale”, evidenzia come la formulazione delle domande di un questionario dovrebbe essere tale da evitare che le eventuali distorsioni percettive e cognitive, evidenziate dalla finanza comportamentale, possano viziare le risposte inficiandone la validità e l’attendibilità, fornendo alcuni esempi (pag. 22 – 23): effetti di framing, ancoraggio alla ricchezza iniziale, effetto certezza, effetto riflesso. Come ben comprensibile anche da tale contesto si ricava come non sia, né possa essere richiesto agli intermediari (i rispettivi operatori) di diventare psicologi finanziari, quanto formulare le domande del questionario tenendo conto anche dell’impatto, quantomeno generale, che può spiegare l’utilizzo, e loro articolazione, di determinati termini sempre mantenendosi la necessaria oggettivazione in maniera tale da rendere, le relative risposte, elaborabili dall’algoritmo adottato. Indubbiamente, con riferimento al servizio di gestione di portafoglio, tutto ciò troverà completamento nelle risultanze degli incontro tra cliente ed operatore in sede di erogazione del servizio di consulenza per la definizione della singola raccomandazione od insieme di raccomandazioni.


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19

Diversamente interpretando si rischierebbe di vanificare l’attività di controllo, pur a posteriori, prevista dalla normativa.


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20

Si pensi, ad esempio, ad una forma di consulenza più avanzata, che venga ad interessare il portafoglio del cliente nel suo complesso.


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21

Si richiama all’attenzione come l’Autorità abbia chiarito come “when a firm offers the possibility to deal in financial instruments which have other products (commodities, financial indices, currency, etc.) as underlying, then, depending on the exact circumstances, it is like to be artificial, and contrary to the overarching obligation of the firm to act honestly, fairly, and professionally, to make a distinction between advice regarding the underlying products of a financial instrument and that financial instrument. In this situation, the underlying product of a financial instrument and that financial instrument should be regarded as a whole and any personal recommendation, for example, about the underlying product should be regarded as investment advice within the meaning of MiFID” (MiFID Questions and Answers - Investor Protection & Intermediaries – Question 8: Article 4(1) of the MiFID Implementing Directive – Investment advice and investment research).


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22

Broccardo, “nemo plus iuris in alium transferre potest quam ipse abet” (Domizio Ulpiano) che in tale contesto appare utile richiamare, con il necessario aggiustamento di riferimento, alla conoscenza che deve essere posseduta affinché sia ad altri trasmessa.


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23

Viene altresì evidenziato come la conoscenza delle caratteristiche del singolo prodotto / strumento interessato, costituisca presupposto per raccomandare un investimento (ovvero eseguirlo nell’interesse del cliente nella gestione patrimoni) ed in tal senso devono essere predisposte opportune policy e procedure.

L’Assessing Suitability della FSA (4.17) evidenzia come “If an adviser or discretionary manager does not a satisfactory understanding of the products they recommend or transact within a discretionary portfolio, there is a clear of poor outcomes for their customers”. Al di là di tale effetto, sicuramente rilevante dal lato del cliente, In ambito domestico non apparirebbe conforme alle previsioni dell’art. 21, comma 1 lettere a) e b) del T.U.F.


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24

In primis si osservi come la Guideline non parla di informazioni acquisite dal Cliente, quanto di tutte le informazioni necessarie (cfr. ante). Inoltre viene portato l’esempio dell’utilizzo di un questionario completato dal cliente ovvero (dall’operatore) nel corso di un colloquio vis a vis –; anche in tale contesto viene richiamata la possibilità di acquisire il questionario, debitamente sottoscritto dal Cliente, mediante forme diverse dalla presenza fisica e contestuale di questi e di un operatore dell’intermediario -.


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25

Come si rileva le indicazioni dell’Autorità portano a considerare il Cliente in un ambito ben più ampio della “semplice” situazione che, in particolare le Banche, sono solite considerare per lo svolgimento delle analisi in occasione di affidamenti / rilascio di carte di Credito / etc. Nel definire le informazioni che si ritengono necessarie, l’intermediario deve considerare gli impatti che le relative variazioni possono determinare sulla valutazione di adeguatezza.


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26

Si pensi, in ambito domestico, al regime di comunione dei beni e la presenza, o meno, delle “opportune” clausole nel contratto stipulato dall’intermediario con il cliente.


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27

FINRA, nel precisare che la Rule 2011 non definisce espressamente i liquidity needs, fornisce la seguente Guideline “the extent to which a customer desire the ability or has financial obligations that dictate the need to quickly and easily convert to cash all or a portion of an investment or investments without experiencing significant loss in value from, for example, the lack of a ready market, or Incurring significant loss or penalties” (Regulatory Notice, Know Your Customer and Suitability, 11-25, may 2011).).


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28

A tale riferimento l’Assessing Suitability della FSA (par. 1.15 – 16) nel sottolineare come “Another component of the risk analysis is to consider the relative risk of an asset or product. We have seen many cases where firms demonstrate a failure to understand the nature and risks of products or assets selected for customers”, evidenzia che “Firms should satisfy themselves that, at the time they select investment for customers, they have reasonably considered what risks could be associated with the investment and that they understand these”.


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29

Paragrafo (28) aggiunto a fronte di quanto emerso in sede di consultazione “Additional clarifications and details were requested on what is meant by ‘adequate level of knowledge’, since it is possible that there will some difference in application across National competent authorities” (Final Report, II. Feedback statement, pag. 8).


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30

Provvedendosi successivamente, al ricorrere del caso, ad aggiornare il questionario nel frattempo acquisito.


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31

I cui elementi, conoscenza ed esperienza, costituiscono in uno con obiettivi di investimento e la capacità di sopportarne finanziariamente i rischi connessi all’investimento, i criteri di valutazione dell’adeguatezza – cui è stato aggiunto, successivamente, l’holding period quale ulteriore elemento -.


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32

Si ribadisce, peraltro, che le indicazioni dell’ESMA, quanto all’acquisizione delle informazioni, non esauriscono i compiti degli intermediari svolgendo un rilevante ruolo le modalità (algoritmi adottati) per la loro elaborazione e l’eventuale loro diversificazione in ragione della tipologia del servizio (sottocategoria) offerto, ovvero tipologia della clientela interessata (non necessariamente secondo la classificazione MiFID in qualificata, professionale, al dettaglio).


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33

Una menzione a parte può farsi per quelle forme consulenziali, particolarmente avanzate e sofisticate, per le quali risulta necessario acquisire una serie di informazioni più significative e particolareggiate, relativi al cliente, od ai clienti in caso di contestazione del rapporto di riferimento.


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34

Ad eccezione delle SIM e SGR, le Banche in particolare in quanto offerenti una molteplicità di servizi finanziari alla propria clientela. Si consideri, a tale proposito, che la maggior parte eroga pressoché sistematicamente il servizio di consulenza alla clientela, con gradazioni che possono variare dalla tipologia del cliente, il suo patrimonio, etc.; ne deriva come possa risultare opportuno elevare il livello di informazioni acquisite mediante il questionario, in maniera da coprire tutte le eventuali ipotesi (modalità e contenuto dei servii / strumenti finanziari offerti) / proposti.


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35

Riserve sono state manifestate in sede di consultazione, quanto all’applicazione limitata agli strumenti finanziari illiquidi e rischiosi, tenuto conto del fatto che la MiFID non ne fornisce una puntuale definizione. L’ESMA, nel rammentare che resta di competenza dell’intermediario la valutazione del livello di rischio di uno strumento finanziario, ha chiarito “investment firm should take into account, where available, possible guidelines issued by competent authorities supervising the firm” (Final Report, II. Feedback statement, pag. 8). Quanto alla realtà domestica, in particolare, si rinvia alla Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009 “Il dovere dell’intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi”.


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36

Con riferimento agli obiettivi di investimento le Guideline (39) distinguono tra breve / più sicuro e lungo termine / multiplo, indicando per la seconda ipotesi l’eventuale necessità di acquisire informazioni più dettagliate


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37

Comunque sempre rammentandosi che l’intermediario deve fare riferimento alle risposte che, il cliente, fornisce alle domande del questionario, eventualmente anche sommate alle restanti in suo possesso, eseguita un’analisi di coerenza (cfr. ante).


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38

Si richiama all’attenzione come l’ESMA li definisca “as necessary to ensure whether the client’s financial situation allows him to invest or be invested in such instruments”. Anche tali precisazioni portano ad attribuire, proprio per il tenore che le contraddistinguono, una portata più ampia alla Guideline di quella che scaturisce da una lettura meramente testuale delle premesse (cfr. ante) .


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39

In risposta ad un intervento spiegato in sede di consultazione (Final Report, II. Feedback statement, pag. 9).


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40

Concetto che le Guideline, con riferimento a vari aspetti / elementi considerati, riprendono di continuo sottolineandone così la rilevanza.


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41

Attività che, in uno con altre, può risultare di ausilio anche in materia di definizione delle politiche di budget annuale.


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42

Nel corso della consultazione era stata manifestata la riserva di applicare, anche alla gestione di portafoglio, la conoscenza dei singoli strumenti finanziari attraverso i quali il servizio poteva venire offerto. L’ESMA ha chiarito come “understands these concerns but has chosen to keep the proposed wording because a general understanding of the risk linked to each type of financial instrument is necessary to understand the overall risk of the portfolio” (Final Report, II. Feedback statement, pag. 9).


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43

La FINRA Rule 2011 (lettera a) del primo comma) prevede che “a customer’s investment profile included but is not limited to the customer’s age, other investments, financial situation and needs, tax status, investment objectives, investment expirence, investment time horizon, liquidity needs, risk tolerance, and any other information the customer may disclose to the member or associated person in connection with such recommendation”. Si sottolinea come FINRA, sia nel relative Regulamentary Material che nelle Regulatory Notice, richiami spesso l’applicazione della “reasonable diligence” ad ulteriore qualificazione di un rilevante elemento comportamentale in capo all’intermediario (broker – dealer).


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44

Tale onere è da intendersi riferito al relativo gestore, o team di gestione, che dovrà essere posto nelle condizioni di acquisire in ogni momento le relative informazioni oltre a quelle, definibili di contorno ma non di minor rilievo, che riguardano il cliente (si pensi agli investimenti fino a tale momento effettuati, alle eventuali operazioni disposte direttamente da questi, etc.).


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45

Con riferimento alla “vulnerabilità” si richiama l’attenzione come, con proprio Advice rilasciato nell’ambito del processo avviato dall’ESMA, il Securities and Markets Stakeholder Group abbia sottolineato “Faced with complex questions on unfamiliar topics, retail investors are vulnerable to errors”; in tale categoria rientra la maggior parte dei soggetti cui anche la specifica Guideline risulta applicabile.


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46

Si richiama all’attenzione come le Guideline, anche in tale occasione, richiamino gli intermediari ad una corretta classificazione della clientela, da intendersi “come evidente” nel continuum e, quindi, anche con riferimento agli aggiornamenti periodici (quanto ai clienti professionali il permanere delle condizioni previste dalla MiFID).


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47

Le Guideline, a tale proposito, puntualizzano come anche per i cosiddetti clienti professionali “di diritto” debbano essere richieste informazioni più dettagliate nell’ipotesi, ad esempio, di strumento finanziario a copertura di un rischio al cui riguardo l’intermediario dovrà richiedere dettagli, al fine di proporre una adatta copertura. Si osservi che qui l’accento viene posto, in particolare, all’effettivo soddisfacimento del bisogno finanziario del cliente e non alla generica adeguatezza di un investimento finanziario.


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48

Nel Documento anche definita Implementing Directive.


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49

Del quale il cliente potrà tenerne conto, astenendosi dal proseguire, ovvero richiedendo l’esecuzione della transazione – in materia, chiaramente, si aprono gli scenari della cosiddetta “iniziativa cliente” che qui, per merito e spazio, non si approfondisce -.


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50

Tale avverbio è stato inserito ad esito della consultazione, a fronte di vari interventi proprio finalizzati a non rendere l’intermediario responsabile del contenuto superato, inaccurato od incompleto delle informazioni che il cliente fornisce in sede di redazione del questionario. La scelta dell’Autorità di, comunque, responsabilizzare l’intermediario appare in linea con l’attuale ordinamento fortemente volto ad assicurare una elevata tutela al cliente.


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51

Appare legittimo ritenere, comunque, che il singolo intermediario mantenga anche in tale attività il collegamento / riferimento con gli strumenti finanziari, che potenzialmente offrirà al cliente, anche in ragione del livello del relativo servizio.


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52

Nel Final Report viene riportato come un respondent abbia sottolineato come “the client should not be considered as totally passive in the suitability process” (II. Feedback statement, pag. 6).


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53

Si potrebbe applicare, in tale contesto, il principio di Seneca (in materia di leggi) che richiede brevità e semplicità in modo tale che anche la persona semplice la possa adeguatamente comprendere.


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54

Si pensi ad un ambito diverso dal cosiddetto vis a vis, nel quale è assente la presenza dell’operatore che provvede ad illustrarne, sia con riferimento alle singole domande che al loro complesso, il contenuto, la ratio, la portata e le finalità.


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55

L’Assessing Suitability della FSA (3.29), definisce good practice “… a) a short summary description that was fair and balanced, b) bullet points that provided more detail of the risk of capital loss and the nature of typical investments in each category, and c) simple chart showing the ‘shape’ and variability of annual returns over a period that helped the customers to understand that they need to be comfortable to accept the gains and losses associated with a particular level of risk”. L’Autorità sottolinea come la scelta di qualificare positivamente un simile comportamento sia giustificata dal tentativo di spiegare il rischio in vari modi non univoci, con modalità presentabili a differenti clienti.


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56

In tale caso, prima di contattarlo, l’intermediario valuterà anche la propria disponibilità a consentire, ove richiesto, il relativo upgrading di classificazione.


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57

La versione in lingua inglese riporta il termine “legal entity”, più ampio ed esaustivo.


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58

Il quale non necessariamente coincide con quello dell’intermediario, basti pensare ad una società / ente soggetto ad un diverso ordinamento, come pure una persona fisica “straniera” minore / inabilitata / interdetta o che abbia rilasciato delega; ciò nondimeno le relative disposizioni andranno coordinate, in sede applicativa, con quelle dell’ordinamento applicabile all’intermediario.


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59

Si pensi ad una società rappresentata, in fase contrattuale, da un suo amministratore e legale rappresentante me, quanto alle gestione operativa con l’intermediario risulta formalmente delegato il responsabile della funzione finanza.


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60

Ancora più limitata appare l’ipotesi di gestione di portafogli salvo che, nel provvedimento che dispone l’apertura di un simile rapporto con l’intermediario, vengano espressamente identificati nel dettaglio gli specifici strumenti finanziari sui quali investire, relative modalità e termini.


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61

E che, al momento, appare contraddistinguere anche la maggior parte delle proposte di variazione della MiFID II e relativa normativa applicativa.


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62

Solo per completezza si riporta l’ipotesi, pur remota ma presente nell’ordinamento domestico, di una Srl la cui amministrazione è stata affidata ad un socio, anch’essa Srl.


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63

Si osservi, peraltro, come le indicazioni fornite dall’Autorità in materia di contenuti / struttura / finalità dei processi e procedure risultino coordinate ed interdipendenti tra loro, tendendo a favorire uno sviluppo unico o comunque non frastagliato – con evidenti vantaggi di investimenti economici e di risorse -.


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64

Anche qui l’ESMA fornisce indicazioni di massima, pur definite in un range non esteso, in considerazione anche della tipologia e livello di operatività che ciascun intermediario può scegliere nello svolgimento dei servizi di investimento oggetto delle Guideline.


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65

In seguito a quanto manifestato da alcuni interventori è stata elisa l’espressione “at any moment” mantenendosi, viceversa, “bear any possible losses resulting from his investments”. Si osservi come la traduzione in lingua italiana di “possible losses” sia “eventuali perdite”, apparentemente attribuendosi una portata diversa da quella che avrebbe “letteralmente” (possibili perdite); a tale riguardo si rinvia - senza svolgere ulteriori approfondimenti – ai principi comunitari in materia di interpretazione a fronte di traduzioni nelle varie lingue UE (richiamando l’attenzione come, non solo per le disposizioni ESMA, sia le bozze di provvedimenti sia il processo di consultazione in uno con il Final Report vengono svolti n lingua inglese ).


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66

L’Assessing Suitability della FSA ()3.1), a titolo di riferimento, evidenzia alcuni comportamenti non adeguati:

  • fail to collect and account for all the information relevant to assessing the risk a customer is willing and able to take as part of suitability considerations, for example because they: a) fail to assess a customer’s capacity for loss, b) do not have a robust process to identify customers that are best suited to placing their money in cash deposit because they are unwilling or unable to accept the risk of loss of capital, c) use poor questions and answers to establish the risk a customer is willing and able to take, d) inappropriately interpret customer responses to questions (particularly where firms rely on tools with sensitive scoring or attribute inappropriate weighting to answers); or
  • Use vague, unclear or misleading descriptions or illustrations to check the risk that a customer is willing and able to take”.

Si richiama all’attenzione come l’Autorità Britannica evidenzi la necessità che: i) le informazioni acquisende siano strutturate non solo chiaramente ed in forma comprensibile per il destinatario, cliente, ma anche chiaramente e esposte in modo non equivoco, ii) le domande non siano prive di un sostanziale ed utile contenuto al pari di risposte che unitamente non risultino adeguate a determinare il livello di rischio voluto ed accettato dal cliente, iii) l’algoritmo utilizzato per l’esecuzione dell’assessment ne tenga conto in maniera completa e con le finalità previste dalla normativa attribuendone un significato coerente a queste ultime.

A ciò si aggiunga come (par. 3.15) venga definita Poor practice “A firm adopted a methodology in which the customer simply picked anumber on a scale (of 1-10) where one end of the scale was described as low risk and the other described as highrisk. This was a problem because the risk represented by each number was subjective. There was no certainty, in the absence of any other information, that the customer and the firm had the same interpretation of the level of risk a particular number represents”. Un simile comportamento, con riferimento alle Guidelines ESMA, parrebbe riconducibile, anche se parzialmente, all’ipotesi di auto valutazione che, come visto, non è ritenuta pienamente adeguata con riferimento agli investitori classificati retail.


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67

La versione in lingua inglese è “Record keeping” che meglio corrisponde al contenuto della Guideline applicabile a nche ad elementi non propriamente definibili, domesticamene, documentazione.


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68

Il riferimento, qui, è espressamente alle Investment Firms e non ai Financial Market Participants.

L’Assessing Suitability della FSA (3.26), definisce good practice “A provider’s tool automatically maintained a record of the risk profiles recorded for each customer along with the date each assessment was made. This prompted the firm to consider whether a review was needed”.


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69

Come espressamente indicato nella Guideline.

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