Offerta fuori sede
Marzo 2010

Stock Option Plan destinato a dipendenti di controllata italiana e offerta fuori sede, di Giuseppe de Falco

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

Una società inglese quotata in un mercato regolamentato del Regno Unito decide di approvare un piano di stock option con attribuzione a taluni dipendenti della società quotata britannica e della sua controllata italiana (globalmente in numero sensibilmente inferiore a 100) di diritti di opzione su azioni della società proponente il piano.

E’ necessario verificare se e quali restrizioni imponga la normativa italiana in un caso simile posto che strumenti finanziari sarebbero oggetto di offerta da parte di un emittente, estero in questo caso, nei confronti di soggetti residenti in Italia.

OFFERTA AL PUBBLICO

Innanzitutto l’offerta di diritti di opzione ai dipendenti della controllata italiana è senza dubbio da considerarsi un’”offerta al pubblico di prodotti finanziari” secondo la definizione contenuta nell’articolo 1, comma 1, lette. t) del Decreto Legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (d’ora in avanti “TUF”) in base alla quale qualsiasi tipo di comunicazione rivolta a persone (ovverosia indipendentemente dal numero di persone, teoricamente anche una) in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo che dettagli offerte di prodotti finanziari in vista dell’acquisto o della sottoscrizione dei medesimi è assoggettata alla regolamentazione e alle restrizioni proprie dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari.

L’opzione di acquisto di azioni quotate costituisce senz’altro “prodotto finanziario” ai sensi dell’articolo 1, comma 1, lett. u) del TUF in quanto “strumento finanziario” ai sensi dell’articolo 1, comma 2, lettera a) che, a sua volta, rinvia alla nozione di “valore mobiliare” di cui all’articolo 1, comma 1-bis, del TUF.

Dato il numero di oblati non sarà, invece, applicabile l’obbligo di redazione di un prospetto giusta quanto previsto dall’articolo 100, lett. b) del TUF ciò che non implica la sottrazione della fattispecie alla qualificazione di “offerta al pubblico di prodotti finanziari” ma, anzi, la presuppone. Ciò può avere influenza in altro ambito poiché, ad esempio, il servizio di collocamento dei prodotti oggetto dell’offerta è attività riservata alle imprese di investimento e alle banche (articolo 18, comma 1 del TUF) che potrebbero non intervenire nei casi in cui l’offerta si collocasse fuori dall’ambito di operatività della definizione di cui all’articolo 1, comma 1, lettera t) del TUF.

L’offerta è diretta, dunque, dall’emittente estero anche a dipendenti della controllata italiana. Quest’ultima circostanza, oltre a provocare l’applicazione della normativa italiana, genera un dubbio circa l’applicabilità della disciplina dell’articolo 30 del TUF.

OFFERTA FUORI SEDE

L’articolo testé citato qualifica “offerta fuori sede” quella promossa o collocata al pubblico in “luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell’emittente, del proponente l’investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento.”(articolo 30, comma 1, lett. a) TUF).

Innanzitutto è bene soffermarsi sul fatto che l’offerta fuori sede costituisce, ormai, una sottospecie dell’offerta al pubblico ma anche o, forse, soprattutto una sottospecie di collocamento, a seconda della prospettiva da cui essa viene considerata, sia per i luoghi in cui essa si svolge (ossia fuori dai locali riconducibili all’emittente, al proponente l’investimento o al collocatore o promotore dell’investimento) sia per l’oggetto dell’offerta che nell’offerta al pubblico abbraccia la più ampia categoria dei “prodotti finanziari” mentre, nel caso dell’offerta fuori sede, si limita agli “strumenti finanziari”.

Questa differenziazione, diffusa nel TUF, sembra, secondo altri [1- G. La Rocca, Autonomia privata e mercato dei capitali – la nozione civilistica di “strumento finanziario”, Torino, 2009, in particolare, pagg. 181 - 242] teleologicamente connessa alla tutela offerta.

In tale prospettiva il rapporto tra articolo 1, comma 2 TUF (sulla definizione di strumenti finanziari) e comma 5 del medesimo articolo (riguardante la definizione dei servizi di investimento come servizi aventi ad oggetto “strumenti finanziari) renderebbe conto del perché gli articoli 21 e ss. del TUF contemplino solo gli strumenti finanziari e non i prodotti finanziari in quanto “…dal combinato disposto di queste tre disposizioni [articolo 1, commi 2 e 5 e articolo 21 TUF] si evince che la qualificazione di “strumento finanziario” è assegnata ad una determinata “entità” in funzione della tutela del risparmiatore: infatti, solo le attività di collocamento e distribuzione del mercato mobiliare aventi ad oggetto”strumenti finanziari” sono soggette all’applicazione della normativa di tutela dei risparmiatori dettata dagli articoli 21 e ss. tuf”.

Il discorso meriterebbe un approfondimento e qualche obiezione che non è opportuno sviluppare in questa sede dove, invece, è meglio definire se, nel caso in esame, ricorrano gli estremi dell’offerta fuori sede.

Il quesito può presto risolversi nella diversa ma logicamente coincidente questione se le “dipendenze” di cui tratta l’articolo 30, comma 1, lett. a) del TUF possano ricomprendere le sedi delle società controllate dell’emittente.

La nozione di “dipendenza” è invero molto peculiare ed è in essa visibile una sorta di derivazione bancaria tesa ad includere ogni articolazione territoriale della banca quale soggetto esemplare di collocatore in un sistema “bancocentrico” come quello italiano.

L’articolo 2, lett. g) del Regolamento adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007 e successivamente modificato con delibera n. 16736 del 18 dicembre 2008 (d’ora in avanti “Regolamento 16190”) definisce “«sede» o «dipendenza»: una sede, diversa dalla sede legale dell'intermediario autorizzato, costituita da una stabile organizzazione di mezzi e di persone, aperta al pubblico, dotata di autonomia tecnica e decisionale, che presta in via continuativa servizi o attività di investimento”.

Dalla definizione emerge con chiarezza il precipitato bancario del termine “dipendenza” come anche la principale preoccupazione dell’autorità di vigilanza di evitare che potessero essere considerate dipendenze gli uffici dei promotori finanziari.

Una simile definizione mal si accorda con situazioni diverse come quella qui esaminata in cui non di un soggetto abilitato si tratta ma dell’emittente medesimo che offre strumenti finanziari ai dipendenti della controllata Non si comprende pertanto perché per i dipendenti dell’emittente debbano godere di una tutela inferiore rispetto ai dipendenti della controllata e, vista sotto altro opposto profilo, perché il collocamento presso la controllante debba avere forme più agili che non quello presso la controllata.

Tuttavia, sul punto specifico l’orientamento Consob è consolidato e inequivoco.

LE COMUNICAZIONI CONSOB

Sul tema la Consob si è pronunciata più volte attraverso comunicazioni e risposte a quesiti.

Una prima comunicazione (n. DI/980698214 del 21 agosto 1998) chiarisce, in risposta ad un quesito, la nozione di dipendenza, riferita ad una SIM, da un punto di vista tecnico operativo che, soprattutto nel circostanziare alcune caratteristiche, tradisce la sua funzione originaria di locuzione strettamente legata all’esigenza sopra rappresentata di fare dell’ufficio del promotore, una dipendenza della SIM (si pensi alla richiesta “apertura al pubblico della dipendenza e alla possibilità per la clientela effettiva e potenziale di accedere ai locali della dipendenza per ottenere informazioni, impartire disposizioni, etc…”).

In un caso esaminato nel 2000 (Comunicazione n. DIN/58349 del 28 luglio 2000) la Consob si occupa per la prima volta, vigente il TUF, di un’offerta da parte di un emittente di azioni proprie a favore dei propri dealer, ossia dei componenti della propria rete di vendita. Citando una propria precedente comunicazione del 1994, Consob conferma che un emittente può effettuare offerte al pubblico di azioni proprie ma soltanto presso la propria sede legale e presso le proprie dipendenze.

La dipendenza viene poi sinteticamente qualificata come altra sede che sia dotata di autonomia e caratterizzata da una stabile organizzazione di mezzi e di persone.

La dicotomia tra la nozione di “dipendenza” pensata con riferimento agli intermediari finanziari o, come oggi diremmo, alle imprese di investimento e quella meglio adatta agli emittenti strumenti finanziari è oggetto di vaglio da parte della Consob nella Comunicazione n. DCL/DEM/2049613 del 16 luglio 2002.

In particolare, si trattava del caso di un’offerta al pubblico di obbligazioni emesse da cooperative di consumo che le stesse cooperative intendo realizzare con l’ausilio di “punti vendita” in cui si trovano i locali adibiti al collocamento.

La Consob prende atto dell’assoluta inadeguatezza della definizione di dipendenza di cui all’allora vigente articolo 25 del Regolamento Intermediari (11522/98) in rapporto alle caratteristiche dell’emittente. Diventa evidente la limitatezza di una definizione tutta ritagliata sull’ipotesi dell’impresa di investimento che offra strumenti finanziari altrui.

Nello sforzo di elaborare una nozione “corretta” di dipendenza a misura di emittente e non di intermediario, la predetta comunicazione si avvita in un ragionamento teleologico il cui asse portante è la necessità di salvaguardare il risparmiatore dal cosiddetto “effetto sorpresa” ossia la condizione di impreparazione di chi venga fatto oggetto di un’offerta di strumenti finanziari in un ambito, in una situazione, in un contesto in cui non si è soliti discutere di investimenti del risparmio personale.

Il ragionamento conduce il regolatore a ritenere che la “dipendenza” per un emittente debba essere confinata ad un luogo dove si svolge attività “amministrativa” come opposta all’attività produttiva o commerciale tipica del soggetto emittente. In sostanza i locali in cui si svolge l’attività tipicamente amministrativa di una società avrebbe connotati differenti da quelle unità operative produttive o commerciali tali da attutire, benché non eliminare, il citato “effetto sorpresa”.

Una distinzione in parte fondata ma in parte artificiosa che appare di difficile applicazione sia per la natura spesso commista degli spazi lavorativi, aziendali, specie in realtà di piccole dimensioni, sia per la tenuità della differenziazione di tutela che si presume debbano avere due luoghi tipici aziendali che, in realtà, non sono, entrambi, dedicati o usi ad ospitare iniziative di raccolta finanziaria dell’impresa.

Mentre nel caso delle cooperative di consumo la distinzione operata da Consob tra luoghi deputati all’amministrazione e luoghi aziendali dedicati alla tipica attività commerciale e industriale può apparire ancora pregnante (in sostanza si mirava ad evitare che i prodotti finanziari venissero venduti nei mercati, supermercati o ipermercati condotti dalle stesse cooperative), lo stesso non potrebbe dirsi di una società industriale che, ad esempio, abbia i propri uffici accanto allo stabilimento o società di produzione o di servizi dove nessun contatto con il pubblico è contemplato.

Il problema specifico oggetto di questo breve articolo ossia l’assorbimento nella definizione di “dipendenza” dell’emittente con riguardo alla controllata del medesimo viene esaminato dalla Consob nella Comunicazione n. DIN/4045379 del 10 maggio 2004.

La fattispecie oggetto di analisi è quella di uno stock optionplan che coinvolge non solo i dipendenti della società emittente ma anche i dipendenti di società controllata (articolo 2349, co. 2, c.c.) cui si chiede di estendere l’applicazione dell’esenzione dal novero dei casi di offerta fuori sede mediante il ricorso proprio alla qualificazione della medesima quale “dipendenza”.

Le stock option sono un’integrazione della retribuzione che è lecito aspettarsi e ricevere dal proprio datore di lavoro, pur essendo emittente e offerente la società controllante data la forte integrazione di gruppo.

L’”effetto sorpresa” che pure pareva il fondamento stesso della definizione di “offerta fuori sede” riferita agli emittenti, stante quanto indicato dalla citata Comunicazione del 2002, appare affievolito.

Tuttavia la Consob sottolinea che il dato formale appare insuperabile poiché, data la separatezza giuridico-patrimoniale di controllante e controllata, pur nell’ambito di gruppi integrati per i quali la normativa arriva a squarciare il velo della personalità giuridica ma solo in casi espressamente considerati. Quindi, altro è la sede dell’emittente, altro è la sede della controllata.

Nemmeno ha pregio secondo Consob che i destinatari dell’offerta siano sostanzialmente equiparati ex articolo 2349, co. 2, in quanto nessuna differenza vi sarebbe tra dipendenti della controllata e della controllante ai sensi della normativa testè richiamata, ma solo la differenza dei luoghi in cui tale attività si svolge.

In verità, a commento di questa posizione dell’Autorità di vigilanza, pare che, nel caso di specie né i luoghi né i destinatari dell’offerta potessero giustificare, oltre il dato normativo nella sua letteralità, forse impropria o infelice, il needofprotection e l’effetto sorpresa da cui la norma applicabile vogliono salvaguardare i risparmiatori.

La posizione così espressa da Consob che, per le sue difficoltà, non nasconde il disagio verso una soluzione normativa parziale e monca nella parte in cui non definisce in maniera compiuta e differenziata il concetto di dipendenza per gli emittenti, viene confermata nella successiva comunicazione n. DI/4095260 del 3 novembre 2004.

Appare tuttavia insoddisfacente che la nozione di dipendenza, sia pure a fronte dell’unicità della norma di riferimento (articolo 30 TUF) accomuni situazioni tanto diverse come quelle dell’emittente e dell’impresa di investimento e incongruo che il formalismo giuridico posto a livello regolamentare (e non normativo dove una nozione di dipendenza non è affatto radicata) sia d’ostacolo all’inserimento delle controllate dell’emittente tra i soggetti in cui non si considera realizzata un’offerta fuori sede.

In conclusione pare di poter dire che l’attuale nozione di dipendenza è troppo ampia in quanto pone dei requisiti che con riferimento all’emittente appaiono incongrui ed esclude casi che per un’emittente rappresentano normale sfera d’azione.