Febbraio 2012
Obbligazioni

L'offerta al pubblico di obbligazioni bancarie: la disciplina del prospetto alla luce delle ultime modifiche al Regolamento Emittenti, di Luca Carlando

Luca Carlando, Responsabile Funzione di Compliance e Controllo Rischi, Cassa Rurale di Giovo - Banca di Credito Cooperativo
ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario
Estremi per la citazione: 

L. Carlando, L'offerta al pubblico di obbligazioni bancarie: la disciplina del prospetto alla luce delle ultime modifiche al Regolamento Emittenti, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 2, 2012

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Sommario: 1. Premessa; 2. I casi di inapplicabilità e di esenzione dagli obblighi in materia di offerta al pubblico; 3. L’offerta destinata ad investitori qualificati e l’art. 100-bis del T.U.F.; 4. Gli altri casi di inapplicabilità ed esenzione contemplati dall’art 100 del T.U.F.; 5. Il prospetto “semplificato” e l’offerta di obbligazioni bancarie “semplici”

 

1. Premessa

L’obiettivo che ci si prefigge in questa sede è un’analisi, anche sotto il profilo pratico, di alcuni aspetti connessi all’attività di offerta di obbligazioni da parte delle banche, con un focus, in particolare, sulle fattispecieper le quali detta attività può beneficiare delle ipotesi di esenzione e/o di inapplicabilità dagli obblighi in materia di prospetto ammesse dal legislatore comunitario e/o contemplate dall’ordinamento nazionale. L’analisi prende spunto anche da alcune ipotesi di modifica delle disposizioni regolamentari poste recentemente in consultazione dalla Consob.

Nei mesi di luglio ed agosto dello scorso anno, infatti, l’Autorità di vigilanza ha sottoposto alla consultazione dei partecipanti al mercato alcune proposte di modifica che interessano il regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la disciplina degli emittenti1.

Il primo documento mira ad introdurre alcune modifiche nelle regole di condotta, ivi incluse quelle in materia di prospetto, nell’ambito della raccolta bancaria mediante emissione di obbligazioni. Il secondo documento – strettamente connesso al primo - interviene, nello specifico, con una modifica ad una particolare fattispecie di esenzione dagli obblighi da prospetto contenuta nel c.d. “Regolamento emittenti e che consente la redazione di un prospetto semplificato in caso di offerta di obbligazioni bancarie semplici.

I tempi per recepire tutte le proposte di modifica contenute nelle due consultazioni, che nelle premesse sarebbero dovuti risultare rapidi,si stanno,tuttavia, rivelando particolarmente lunghi2;la Consob, infatti, solo lo scorso 20 gennaio, con l’emanazione della comunicazione n. 18079, si è limitata ad adeguareil proprio Regolamento Emittenti anche per recepire alcune recenti modifiche intervenute nell’ambito della direttiva comunitaria; ha,invece, sospeso, per ora, gli ulteriori interventi, certamente di significativa portata per il settore bancario, connessi all’individuazione delle obbligazioni bancarie c.d. “semplici”, categoria non contemplata dal legislatore comunitario e, pertanto, peculiaredell’ordinamento italiano qualora venisse deliberata.

Le proposte di modifica trovano origine dai lavori condotti nel tavolo di confronto con le principali associazioni dell’industria finanziaria e dei risparmiatori, inerente al tema del funding delle banche mediante emissione e distribuzione di obbligazioni agli investitori c.d. retail e finalizzato ad elaborare soluzioni capaci di fornire maggiore certezza agli operatori nella lettura del quadro normativo vigente, minimizzando i relativi costi di applicazione e mantenendo inalterati i livelli di tutela sostanziale da accordare agli investitori. Come anticipato, parte delle modifiche in consultazione riguarda interventi di revisione al Regolamento Emittenti, derivanti dal recepimento delle modifiche alla c.d. Direttiva Prospetto 2003/71/CE.

Il 23 settembre 2009, infatti, la Commissione Europea aveva trasmesso al Parlamento Europeo e al Consiglio dell’Unione Europea una proposta di riesame della Direttiva Prospetto 2003/71/CE, volta ad aumentare la chiarezza giuridica e l’efficienza della Direttiva e a rendere la divulgazione delle informazioni finanziarie più compatibile con le esigenze degli investitori “al dettaglio”, riducendo gli oneri amministrativi per gli emittenti e gli intermediari e assicurandone la maggiore efficienza e competitività a livello internazionale. Il processo si è concluso con l’emanazione del testo definitivo di revisione della Direttiva, ad opera della Direttiva 2010/73/UE del 24 novembre 20103.

Innanzi tutto, va rammentato che la Legge n. 262 del 28 dicembre 2005 recante “Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari”4 ha eliminato la disposizione contenuta nell’allora lett. f), comma 1, dell’art. 100 del Decreto Legislativo n. 58/98 (T.U.F.) che prevedeva l’inapplicabilità delle disposizioni relative alla sollecitazione all’investimento ai prodotti finanziari emessi da banche, diversi dalle azioni o dagli strumenti finanziari che permettono di acquisire o sottoscrivere azioni, ovvero prodotti assicurativi emessi da imprese di assicurazione. L’abrogazione di tale disposizione ha, quindi, sottoposto anche le banche all’osservanza della normativa sulla sollecitazione all’investimento e, in particolare, all’obbligo di redigere un prospetto informativo in caso di emissione di prestiti obbligazionari.

Lo scopo del prospetto viene ben sintetizzato dall’art. 94 del T.U.F. quando precisa, accanto alla necessità della preventiva approvazione da parte della Consob, prima di essere pubblicato, che il prospetto contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell'emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta.

Il prospetto, da redigere in conformità agli schemi previsti dai regolamenti comunitari5 può essere redatto nella forma di un unico documento o di documenti distinti: in tale ultimo caso, le informazioni richieste vengono suddivise in un documento di registrazione, una nota informativa sugli strumenti e i prodotti offerti e una nota di sintesi.

2. I casi di inapplicabilità e di esenzione dagli obblighi in materia di offerta al pubblico

Per poter comprendere la portata delle modifiche contenute nei due documenti posti in consultazione dalla Consob nel corso dell’estate del 2011 è necessaria una preventiva panoramica delle ipotesi di inapplicabilità delle norme in materia di offerta al pubblico attualmente contemplate dall’ordinamento nazionale.

L’art. 100 del T.U.F. - rubricato “casi di inapplicabilità” – individua le fattispecie di offerta per le quali non si applicano le disposizioni in materia di “offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita”6. L’articolo è stato modificato ancora con D.Lgs. n. 51 del 28 marzo 2007 di attuazione della direttiva 2003/71/CE relativa al prospetto da pubblicare per l'offerta pubblica o l'ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari, recependo alcune ipotesi di esenzione contemplate precedentemente dall’allora art. 33 - ora art. 34-ter - del Regolamento Emittenti e che interessano, in particolare, l’attività di raccolta da parte delle banche7.

L’effetto principale di tale modifica è indubbiamente rappresentato dall’innalzamento degli specifici casi di esenzione a norme di rango primario, con indiscutibili effetti in termini di sanzioni in ipotesi di violazione.

3. L’offerta destinata ad investitori qualificati e l’art. 100-bis del T.U.F.

Con specifico riguardo alla raccolta bancaria, oggetto del presente lavoro, la prima fattispecie dei “casi di inapplicabilità ed esenzioni” contemplati dalla norma primaria riguarda le offerte rivolte ai soli “investitori qualificati” come definiti dalla Consob con regolamento sulla base dei criteri fissati dalle disposizioni comunitarie8. La ratio della esenzione è evidente alla luce dei destinatari cui le offerte sono rivolte, i quali non necessitano degli strumenti di tutela previsti dalla normativa nei confronti di altri investitori. Il motivo risulta ancor più evidente se si analizza la portata della disposizione contenuta nel successivo art. 100-bis del T.U.F., il quale, merita di essere ricordato, ha subito importanti modifiche nel corso del 2006: scorriamole in sintesi.

L’articolo, destinato a disciplinare la materia della circolazione dei prodotti finanziari, allo scopo di garantire alla clientela c.d. retail un set di informazioni e una protezione adeguati anche per i prodotti finanziari che sono privi di prospetto, in quanto originariamente destinati ad investitori qualificati, viene introdotto nel T.U.F. con la Legge 28 dicembre 2005 n.262 (c.d. Legge sul risparmio). Nella versione originaria, la disposizione prevedeva che, nei casi di sollecitazione all’investimento rivolta ai soli investitori professionali (ora “investitori qualificati”) e di successiva circolazione in Italia sotto qualsiasi forma di prodotti finanziari anche emessi all’estero, gli investitori professionali (qualificati) che li trasferiscono avrebbero dovuto rispondere della solvenza dell’emittente nei confronti degli acquirenti che non fossero investitori professionali (qualificati), per un anno dall’emissione.

Detta responsabilità poteva essere ovviata attraverso la consegna all’acquirente di un “documento informativo” i cui contenuti sarebbero dovuti essere definiti dalla Consob9.

L’introduzione dell’articolo, oltre a destare sospetti di goldplating10 in ottica di recepimento della Direttiva MiFID relativa ai mercati degli strumenti finanziari, poneva non pochi dubbi interpretativi circa i titoli e la tipologia di operazioni soggette alle disposizioni, nonché circa l’individuazione dei soggetti tenuti alla consegna di quel documento informativo.

La disposizione, inoltre, creava una disparità di trattamento tra la categoria generale dei prodotti finanziari e le obbligazioni emesse da società italiane. Per i primi, infatti, era previsto che la garanzia di solvenza dell’emittente, prestata dall’investitore professionale in caso di successiva circolazione presso il pubblico, avesse la durata di un anno dall’emissione e che tale garanzia non fosse dovuta qualora l’intermediario avesse consegnato al cliente il suddetto documento informativo.

Per le obbligazioni emesse da società italiane, invece, poiché la norma faceva espressamente salvo quanto previsto dal codice civile in ipotesi di trasferimento di obbligazioni emesse rispettivamente da società per azioni (art. 2412, comma 2), società a responsabilità limitata (art. 2483, comma 2) e società cooperative (art. 2526, comma 4) per importi superiori ai limiti ivi previsti11, la garanzia di solvenza aveva durata illimitata, indipendentemente dall’eventuale consegna di un documento informativo.

La norma introdotta, come detto, mal si coordinava con la normativa comunitaria recata dalla direttiva n. 2004/39/CE (Direttiva MiFID), all’epoca in corso di recepimento, la quale non prevedeva, né prevede tutt’ora nulla di simile.

Il Decreto Legislativo “correttivo” n. 303 del 29 dicembre 2006, riscrivendo l’art. 100-bis, ha, innanzi tutto, eliminato l’obbligo di consegna del documento informativo e soprattutto ricondotto l’ipotesi di successiva rivendita di prodotti finanziari da parte di soggetti abilitati alla più generale disciplina dell’offerta al pubblico. Il risultato di tale intervento è stato, da un lato, il mantenimento del contenuto precettivo della disposizione, dall’altro, il rafforzamento della protezione degli interessi che la stessa mirava a tutelare, disciplinando, in particolare, l’offerta di strumenti finanziari emessi in regime di esenzione, la “rivendita sistematica” di strumenti finanziari destinati agli investitori qualificati e le relative conseguenze.

Il nuovo testo doveva risultare non solo maggiormente coerente con la Direttiva MiFID, in procinto di essere applicata nell’ordinamento nazionale, ma anche allinearsi alle previsioni contenute nella Direttiva 2003/71/CE12 relativa al prospetto da pubblicare per l'offerta pubblica di strumenti finanziari.

Infatti, è proprio l’art. 3 della “Direttiva Prospetto” a specificare, al comma 2, come ogni successiva rivendita di valori mobiliari, che sono stati precedentemente oggetto di uno o più tipi di offerta individuati nella norma ed ai quali non si applica l’obbligo di pubblicazione del prospetto, debba essere considerata come un'offerta separata. Il collocamento di strumenti finanziari tramite intermediari finanziari è soggetto alla pubblicazione di un prospetto se per il collocamento definitivo non è soddisfatta nessuna delle condizioni richiamate nell’articolo medesimo.

L’art. 100-bis nella versione attuale, infatti, prevede che la successiva rivendita di prodotti finanziari originariamente offerti in regime di esenzione dall’obbligo di pubblicare un prospetto13 deve essere considerata un’autonoma e distinta offerta al pubblico e, qualora non venga effettuata nuovamente in regime di esenzione, ossia nel caso in cui ricorrano le condizioni di cui all’art. 1, comma 1, lett. t) e non ricorra alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall'articolo 100, necessita della pubblicazione del prospetto.

A titolo esemplificativo, per effetto della disposizione così emendata, un intermediario che intende rivendere ai propri clienti obbligazioni emesse in regime di esenzione dagli obblighi di redazione del prospetto, è tenuto alla preventiva pubblicazione di detto prospetto ogniqualvolta tale rivendita non ricada in una delle ipotesi di esenzione, documentalmente dimostrabile e, comunque, venga effettuata nell’ambito di un’offerta al pubblico14.

Ai fini della sua applicazione, l’art. 100-bis fa tuttavia esplicito riferimento, al comma 2, ad una precisa condotta da parte dell’intermediario: la “rivendita sistematica”. Tale nozione, non trovando una sua precisa definizione nell’ambito del testo normativo, è stata chiarita dal Presidente della Consob ancora nella già richiamata audizione al Senato della Repubblica; si tratta di una presunzione di carattere qualitativo, fondata sull’accertamento di una rivendita sistematica, che consente di distinguere fra rivendite rientranti in una ordinaria esecuzione di ordini ricevuti da clienti ed operazioni che - per la loro diffusione, concentrazione o numerosità - configurino uno stravolgimento dell’originaria destinazione agli investitori qualificati degli strumenti finanziari.

Sotto questo profilo, la norma stabilisce quindi una presunzione di offerta al pubblico nell'ipotesi in cui i prodotti finanziari, il cui collocamento sia stato riservato - in Italia o all'estero – esclusivamente a investitori qualificati, vengano, nei dodici mesi successivi, “sistematicamente” rivenduti a soggetti diversi da questi ultimi in condizioni differenti da quelle contemplate dalle ipotesi di inapplicabilità indicate all'art. 100 del T.U.F.. In altri termini, la rivendita sistematica condotta nei modi sopra descritti, è assimilata15 all’offerta al pubblico, venendo pertanto assoggettata ai dettami dell’art. 94 e seguenti del T.U.F. e, in ultima analisi all’obbligo di redazione di un prospetto.

Ma quali sono le conseguenze di una condotta difforme? Accanto alle pesanti sanzioni amministrative previste dal’art. 191 del T.U.F. in ipotesi di offerta al pubblico – e quindi anche di successiva “rivendita sistematica” – in violazione delle norme in materia di redazione del prospetto, al fine di garantire la massima efficacia a tale obbligo di redazione, il legislatore si è spinto ad aggiungere l’effetto della nullità del contratto di acquisto con un soggetto diverso dall’investitore qualificato, in caso di rivendita sistematica senza prospetto effettuata dall’intermediario nei dodici mesi successivi al collocamento. Si tratta, tuttavia, di una nullità relativa, posto che, ferme restando le sanzioni applicabili in caso di abusiva offerta al pubblico, l’omessa pubblicazione del prospetto consente all’acquirente che agisce per scopi estranei all'attività imprenditoriale o professionale di far valere la nullità del contratto. In tal caso, i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari sono chiamati a rispondere del danno arrecato.

Sul punto, vale la pena sottolineare come la nuova formulazione della norma abbia risolto i dubbi applicativi posti dal precedente testo circa l’individuazione del soggetto tenuto al risarcimento dei danni, qualora tra l’emittente e l’acquirente finale si frapponga una pluralità di intermediari. Infatti, mentre in vigenza della precedente disciplina, non era chiaro chi fosse tenuto a fornire la garanzia di solvenza, l’attuale formulazione inquadra ciascuna offerta (quella esente dall’obbligo e la successiva rivendita) come distinta e autonoma offerta, ciascuna delle quali fa capo ad un differente intermediario. In tal modo, è l’intermediario che ha proceduto alla rivendita colui che è chiamato al risarcimento dei danni.

4. Gli altri casi di inapplicabilità ed esenzione contemplati dall’art 100 del T.U.F.

Quanto alle ulteriori ipotesi di inapplicabilità delle disposizioni in materia di offerta al pubblico di strumenti finanziari richiamate dall’art. 100 del T.U.F., meritano di essere ricordate qui le offerte rivolte a un numero di soggetti non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento.

In proposito, il regolamento concernente la disciplina degli emittenti adottato dalla Consob16 prevede, all’art. 34-ter, comma 1, lett. a), la non applicazione delle norme in caso offerte al pubblico rivolte ad un numero di soggetti inferiori a 150, diverse dagli investitori qualificati, come definiti ai sensi della disciplina “MiFID17.

Sulla ratio di questa come di altre ipotesi di inapplicabilità riferite ad un numero di soggetti ritenuto dalla Consob non rilevante o ad un importo tale da non poter incidere significativamente sul mercato finanziario, la dottrina si è già espressa più volte in passato, evidenziando in tali fattispecie una presunzione assoluta da parte della norma regolamentare di non direzione al pubblico dell’offerta.

Va rilevato come il numero di destinatari dell’offerta ritenuto rilevante ai fini della suddetta presunzione sia ancora oggi suscettibile di modifica. Preme rammentare, infatti, come ancora nel mese di maggio del 2011 la Consob avesse posto in consultazione una modifica al Regolamento in materia di emittenti a seguito del recepimento, avvenuto il 31 dicembre 2010, della Direttiva 2010/73/UE che ha modificato le Direttive 2003/71/CE (Direttiva Prospetto) e 2004/109/CE (Direttiva Transparency)18 . Nella consultazione, avviata il 6 maggio 2011 e conclusasi con la pubblicazione della delibera Consob n. 18079 del 20 gennaio 2012, nell’ambito delle modifiche finalizzate alla riduzione degli oneri previsti per gli operatori, è stato proposto un nuovo aumento da 100 a 150 del numero delle persone fisiche destinatarie dell’offerta al di sotto del quale non è richiesta la pubblicazione del prospetto (tale numero, in passato, era già stato ridotto rispetto al precedente limite di 200).

Limitandosi a richiamare brevemente gli altri casi richiamati dall’art. 100 del T.U.F., tenuto conto della loro rilevanza per il settore bancario, ambito al quale il presente approfondimento è dedicato, vengono escluse dall’ambito di applicazione delle norme in materia di offerta al pubblico le offerte di ammontare complessivo non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento. Quest’ultima, al riguardo, individua, innanzi tutto, le fattispecie di offerta aventi ad oggetto prodotti finanziari inclusi in un’offerta il cui corrispettivo totale sia inferiore a 5.000.00019 di euro. A tal fine si considerano unitariamente più offerte aventi ad oggetto il medesimo prodotto effettuate dal medesimo emittente od offerente nell’arco di dodici mesi.

Con tale precisazione, la Consob ha inteso rendere chiaro che l’offerta in esenzione è esclusivamente quella di ammontare complessivo inferiore a 5 milioni di euro, soglia da riferirsi all’offerta considerata a priori nella sua configurazione iniziale e non già a posteriori nel suo concreto svolgimento e nei sui esiti, a prescindere dalla relativa durata. Si tratta, evidentemente, di una fattispecie difficilmente applicabile al mondo bancario, posto che la stessa Autorità di vigilanza, allo scopo di scoraggiare eventuali comportamenti elusivi, ha chiarito innanzi tutto che, qualora nell’arco di dodici mesi vengano effettuate più offerte, le stesse sono da considerarsi unitariamente, nella misura in cui abbiano ad oggetto i medesimi prodotti. In secondo luogo, la portata dell’espressione “medesimo prodotto” deve essere letta in senso di “prodotti della medesima specie”, quindi più restrittivo rispetto a quello recato dalla norma comunitaria, il cui inserimento o meno nell’ambito della normativa nazionale, peraltro, era rimesso alla scelta di ciascun Stato membro.

Ulteriori ipotesi di inapplicabilità della disciplina sull’offerta al pubblico, riferite a limiti di importo indicati dalla Consob riguardano le offerte aventi ad oggetto prodotti finanziari (…) di corrispettivo totale di almeno 100.000 euro per investitore e per ogni offerta separata e aventi ad oggetto prodotti finanziari (…) di valore nominale unitario minimo di almeno 100.000 euro20.

Con riguardo alla prima, la dottrina ha giustamente obiettato in passato che può essere condivisibile, da un lato, la tesi secondo la quale, al di sotto di tale ammontare complessivo, non è necessario assicurare, tramite la pubblicazione di un prospetto, una tutela ad un investitore che rischia poco, potendo, presumibilmente investire un capitale di rischio limitato, se l’offerta è rivolta ad un cospicuo numero di sottoscrittori. Tuttavia, la tesi potrebbe apparire meno condivisibile nell’ipotesi in cui la medesima offerta venisse di fatto sottoscritta anche da un solo investitore il quale, conseguentemente, risulterebbe privo di tutela.

Maggiormente sostenibile, invece, potrebbe apparire la ratio connessa all’altra ipotesi di inapplicabilità che considera un investimento unitario minimo non inferiore a 100.000 euro. In tale fattispecie, si può ammettere che un investitore che intenda sottoscrivere un tale ammontare possa ritenersi sufficientemente informato sull’operazione, in quanto esperto o perchè l’operazione deriva da una trattativa individuale con l’offerente.

Quanto alla particolare esenzione contemplata dall’attuale comma 1, lettera d) dell’art. 100 del T.U.F., la stessa viene in soccorso nell’ambito della recente comunicazione della Banca d’Italia del 12 dicembre 2011, riferita alla garanzia di Stato sulle passività delle banche italiane21.

L’esenzione riguarda, in particolare, le offerte aventi a oggetto strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale emessi da o che beneficiano della garanzia incondizionata e irrevocabile di uno Stato membro dell'Unione europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o più Stati membri dell'Unione europea.

In proposito, la Banca d’Italia, nella richiamata comunicazione, ha reso noto che, ai sensi dell’art. 8 del Decreto Legge 6 dicembre 2011, n. 201, recante disposizioni urgenti per la crescita, l’equità ed il consolidamento dei conti pubblici, lo Stato italiano – per il tramite del Ministero dell’economia e delle finanze – è disposto a concede fino al prossimo 30 giugno, la propria garanzia su passività delle banche italiane di nuova emissione e con scadenza fino a cinque anni (ovvero, a partire dal 1° gennaio 2012, sette anni per le obbligazioni bancarie garantite). Il Decreto Legge disciplina direttamente le caratteristiche degli strumenti di debito che possono essere garantiti, le caratteristiche e le modalità di attivazione della garanzia dello Stato, le relative condizioni economiche, i criteri e le procedure di ammissione alla garanzia.

Non volendo entrare nel merito della tipologia di garanzia concessa dallo Stato sulle passività bancarie, finalizzata, nello specifico, a sostenere o ripristinare il finanziamento a medio-lungo termine delle banche italiane nell’attuale contesto di crisi finanziaria e a rafforzare, più in generale, il sistema finanziario nazionale ed internazionale, va osservato come gli strumenti oggetto di tale garanzia si possano inserire nella fattispecie di esenzione22.

Preme richiamare in questa sede gli ultimi due casi indicati dalla norma primaria i quali, riferendosi nello specifico, ai certificati di deposito bancari, escludono per essi l’applicazione degli obblighi in materia di offerta al pubblico, ciò in coerenza anche con la definizione di strumenti finanziari recata dal T.U.F. la quale attualmente riconduce proprio i certificati di deposito individuali e non negoziati nel mercato monetario alla disciplina emanata ai sensi del D. Lgs. n. 285/96 (T.U.B.)23.

5. Il prospetto “semplificato” e l’offerta di obbligazioni bancarie “semplici”

Un particolare caso di inapplicabilità “parziale” dagli obblighi in materia di offerta al pubblico, di particolare interesse per il settore bancario, è contemplata dall’art. art. 34-ter, comma 4 del Regolamento Emittenti.

La fattispecie riguarda le offerte al pubblico aventi ad oggetto strumenti diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo o ripetuto da banche,a condizione che il corrispettivo totale dell'offerta, calcolato per un periodo di 12 mesi, sia inferiore a euro 75.000.000, gli strumenti non siano subordinati, convertibili o scambiabili, non conferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari e non siano collegati ad uno strumento derivato.

Tale ipotesi di inapplicabilità “parziale”, introdotta dalla Consob con delibera n. 15510 del 21 luglio 2006 e modificata nell’importo del corrispettivo totale con delibera n. 18079/201224, consente alla banca emittente che soddisfa le suddette condizioni di “pubblicare”, in luogo di un prospetto ordinario o di base redatto ai sensi dell’art. 94 del T.U.F., un prospetto semplificato conforme ad un apposito schema predisposto dalla Consob ed allegato al regolamento. La pubblicazione del prospetto avviene esclusivamente mediante la messa a disposizione del pubblico, secondo una o più delle modalità indicate dall’Autorità di vigilanza, ma non richiede né l’invio alla Consob, né l’approvazione da parte della stessa.

Ad avviso di chi scrive, la specifica previsione introdotta dalla Consob nell’ordinamento nazionale rischia di apparire come un tipico esempio di goldplating: l’art. 1, comma 2, lettera j) della Direttiva Prospetto, infatti, prevede espressamente per la fattispecie in esame, non forme di esenzione parziale, bensì la totale disapplicazione della Direttiva medesima. È la stessa Consob, peraltro, a precisare, nell’ambito consultazione del 21 aprile 2006, che il potere regolamentare riconosciutole dall’ordinamento nazionale non le consentirebbe di introdurre previsioni in contrasto con le fonti di diritto comunitario; pertanto, le ipotesi di esenzione oggetto della modifica regolamentare rifletterebbero alcuni casi di inapplicabilità contemplati dalla Direttiva.

E’ in tale fattispecie di inapplicabilità e nella particolare tipologia di prodotti interessati che si inseriscono le due consultazioni richiamate in premessa e che, come già ricordato, solo in parte sono state recepite nel Regolamento Emittenti.

La prima, del 13 luglio 2011, riferita alla raccolta bancaria a mezzo di obbligazioni, prospetto e regole di condotta, si inserisce nell’obiettivo della Consob di elaborare soluzioni in grado di fornire agli operatori maggiore certezza nella lettura del quadro normativo vigente, minimizzando i relativi costi di applicazione e mantenendo inalterati i livelli di tutela sostanziale da accordare agli investitori. Nello specifico, l’obiettivo prefissato dall’Autorità di vigilanza è l’approfondimento della tematica connessa all’emissione ed alla distribuzione agli investitori retail di bond bancari "semplici" - in particolare, quali debbano essere le caratteristiche affinché un’obbligazione bancaria possa essere considerata "semplice" - rilevante sia per la disciplina di trasparenza e dell’offerta al pubblico (trasparenza informativa da prospetto), sia per le modalità di distribuzione, con riguardo anche alla prestazione dei servizi d’investimento.

L’origine della consultazione viene ben sintetizzata dalla Consob nel documento quando richiama altre esperienze internazionali volte alla migliore lettura dell’applicazione delle regole in relazione alle connotazioni dei prodotti offerti alla clientela, al fine di incentivare la distribuzione di prodotti semplici (o "a contrario" a disincentivare l’offerta di prodotti particolarmente complessi) a clientela retail25.

La delimitazione del perimetro delle obbligazioni c.d. “semplici” – e prima di queste, delle obbligazioni c.d. plainvanilla di cui le obbligazioni “semplici” dovrebbero rappresentare un sottoinsieme - è un tema alquanto discusso nel settore bancario da quando la “Legge sul risparmio“ n. 262/2005, eliminando l’esenzione prevista dalla previgente lettera f), dell’art. 100, comma 1, del T.U.F., ha sottoposto le offerte al pubblico di prodotti finanziari emessi dalle banche alla disciplina del prospetto.

Indubbiamente, il tema risulta ancora più sentito per quelle banche che sono nelle condizioni di poter ricorrere alla fattispecie di esclusione dall’ambito di applicazione della Direttiva Prospetto di cui all’art. 1.

Basta richiamare le frequenti osservazioni ai documenti di consultazione inerenti alle proposte di modifica proprio dell’art. 34-ter (ex art. 33 ante modifica intervenuta con delibera Consob n. 16840 del 19 marzo 2009).

In premessa, va innanzi tutto rammentata la fattispecie di esclusione dall’ambito di applicazione della Direttiva Prospetto, recata dall’art. 1, comma 2, lettera j) della Direttiva medesima e richiamata dalla Consob nella consultazione del 13 luglio: strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo o ripetuto da enti creditizi qualora il corrispettivo totale dell'offerta nell’Unione, calcolato su un periodo di dodici mesi, sia inferiore a 75 milioni di euro26, a condizione che tali strumenti finanziari: i) non siano subordinati, convertibili o scambiabili; ii) non conferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari e non siano collegati ad uno strumento derivato.

È la stessa Consob a sottolineare come sia lo stesso ordinamento comunitario ad avere individuato una categoria di prodotti in ordine ai quali non ha ravvisato, in presenza di un "limitato ammontare annuo distribuito", un needofprotection tale da richiedere l’assunzione da parte dell’emittente dei costi di predisposizione di un prospetto. In ogni caso, l’Autorità di vigilanza italiana ha comunque ritenuto, con la previsione di cui all’art. 34-ter del Regolamento Emittenti, di sottoporre le banche, anche in tali casi, all’obbligo di redigere un prospetto seppure secondo uno schema semplificato.

Nella consultazione, la Consob ribadisce la necessità di sottoporre le banche, anche per detti casi, all’obbligo di redigere un prospetto seppure secondo uno schema semplificato, appellandosi ad un’innovazione introdotta dalla Direttiva 2010/73/CE: la possibilità, per tali strumenti, di definire uno schema semplificato di prospetto destinato a coloro che, pur non essendo tenuti ad un prospetto, scelgano comunque di redigerlo al fine di poter beneficiare del passaporto europeo.

Il tema fondamentale attorno al quale ruota la fattispecie di inapplicabilità è indubbiamente rappresentato dalla necessità di delimitare gli strumenti ad essa riconducibili.

Ciò che preme focalizzare in questa sede sono le considerazioni poste dall’Autorità di vigilanza alla base della proposta di definizione delle obbligazioni bancarie “semplici”.

Non si rileva, allo stato dell’arte, una norma di legge che fornisca una definizione di plainvanilla; pertanto, sulla base dell’attuale contesto normativo, e volendo mutuare una circostanza analoga riscontrabile nell’ambito della normativa sui servizi di investimento, per quanto attiene l’individuazione in via residuale della clientela al dettaglio27 - o retail - rispetto alle ben definite categorie di clienti professionali28 e di controparti qualificate29, dette obbligazioni potrebbero essere individuabili “per differenza” rispetto alle categorie di strumenti per i quali la fattispecie di esclusione dagli obblighi di prospetto in commento non può applicarsi: strumenti finanziari subordinati, convertibili, scambiabili, che conferiscono il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari, non siano collegati ad uno strumento derivato.

Ciò appare coerente con le osservazioni della Consob, quando afferma nella consultazione, come sia essenziale, per definire i confini della categoria delle obbligazioni “semplici”, fare riferimento a criteri certi ex ante, riconoscibili da emittenti, intermediari, investitori, basati quindi essenzialmente su criteri di "struttura" del prodotto e in particolare, ai fini della disciplina di trasparenza informativa (prospetto), alla comprensibilità delle informazioni da fornire al cliente.

Sotto questo aspetto, risulta coerente e condivisibile annoverare nella categoria delle "obbligazioni bancarie semplici" titoli di debito emessi in Euro, senza clausole di subordinazione, da banche dell’Unione Europea sottoposte a forme di vigilanza prudenziale volte a salvaguardarne la stabilità; caratterizzati da elementi di facile comprensibilità, garantita dal rimborso del capitale a scadenza, dall’assenza di qualsiasi collegamento con strumenti finanziari derivati e da una struttura cedolare riconducibile ad una delle seguenti tipologie: a tasso fisso (anche nella forma zero coupon); ad indicizzazione elementare ai tassi di interesse di riferimento.

La Consob si spinge oltre nella delimitazione di tale fattispecie, mutuando in parte la definizione di strumenti finanziari “non complessi” di derivazione MiFID30 ed integrando il carattere di “semplicità strutturale” dello strumento con gli ulteriori elementi di “durata anagrafica limitata” (non superiore a 5 anni) e di “elevata liquidità/liquidabilità”. Affinché possa considerarsi “semplice”, quindi, l’obbligazione deve essere in grado di consentire al cliente un pronto smobilizzo a condizioni di prezzo significative, anche mediante misure - previste nelle linee guida interassociative del luglio 2009 volte alla specificazione operativa delle indicazioni della Comunicazione CONSOB 9019104/2009 in materia di prodotti illiquidi 31.

In merito a questi ulteriori aspetti, l’Autorità di vigilanza sembra quindi allontanarsi dai criteri di valutazione del needofprotection dell’investitore adottati dal legislatore comunitario ed in base ai quali ha escluso un obbligo di redazione del prospetto.

Gli elementi di “durata” e di “liquidità/liquidabilità” introdotti nella consultazione, oltre a non trovare riscontro tra le condizioni individuate nella fattispecie di inapplicabilità di cui all’art. 1, comma 2, lettera j) della Direttiva Prospetto, non rientrano tra gli elementi considerati all’epoca dell’introduzione nell’ordinamento nazionale della fattispecie di inapplicabilità “parziale” delle disposizioni in materia di offerta al pubblico, ossia alla pubblicazione di un prospetto “semplificato”.

La Consob, ancora nell’aprile del 200632, appellandosi, in ossequio ai principi della maximumharmonisation, anche alla ratio della previsione comunitaria alla base dell’introduzione dei casi di inapplicabilità relativi a determinate obbligazioni bancarie, richiamava il basso livello di rischio associato a tali strumenti finanziari che ha fatto ritenere meno presente un’esigenza concreta di tutela degli investitori, esigenza questa che costituisce uno degli obiettivi principali della Direttiva Prospetto. Tale minor rischio veniva motivato, innanzi tutto, dalla particolare natura degli emittenti, trattandosi di "enti creditizi", destinatari di precisi obblighi di trasparenza e di un’incisiva vigilanza, la cui attività istituzionale annovera anche la raccolta di capitali presso il pubblico attraverso l’emissione di obbligazioni in modo continuo o ripetuto e, pertanto, nell’ambito della ordinaria attività di raccolta finalizzata all’esercizio del credito. In secondo luogo, vi era la natura degli strumenti finanziari già oggetto delle ipotesi di non applicabilità da parte della normativa comunitaria: infatti, deve rilevarsi come i titoli oggetto delle ipotesi di inapplicabilità previste dalla Direttiva risultino caratterizzati da una minore rischiosità in ragione (…) di una struttura estremamente semplice (da cui la denominazione, "plainvanilla"), comprensibile con immediatezza anche da un risparmiatore non particolarmente esperto (quanto all’ipotesi di inapplicabilità prevista dalla lettera j). In relazione alle suddette caratteristiche, la predisposizione di un sofisticato presidio informativo qual è il prospetto è stata evidentemente ritenuta non indispensabile al conseguimento dello scopo ultimo della tutela dell’investitore33.

Nelle motivazioni sottese alla modifica regolamentare di allora, volta all’inserimento della particolare fattispecie soggetta alla pubblicazione del prospetto “semplificato” c’è di più: viene rimarcato come tra le ragioni alla base delle richieste di abrogazione dell’art. 100, comma 1, lettera f) del T.U.F. - e quindi all’applicabilità degli obblighi di prospetto agli strumenti finanziari non rappresentativi di capitale – vi fosse la rischiosità della diffusione nel mercato di strumenti finanziari che presentassero componenti derivative e/o costruiti con formule matematiche estremamente complesse; ragioni non presenti in caso di offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale emessi da enti creditizi e coperti da sistemi di garanzia ovvero aventi una struttura particolarmente semplice.

È sulla base di tali considerazioni, infatti, che erano state incluse nel novero delle obbligazioni plainvanilla sia le obbligazioni che garantiscono all’investitore un rendimento fisso e il rimborso del capitale investito, sia quelle che prevedono il pagamento di cedole che variano al variare di un determinato parametro di riferimento legato a tassi di interesse. Ciò sulla base di una condivisibile osservazione secondo la quale il mero ancoraggio del rendimento del titolo obbligazionario al variare di un tasso di interesse di riferimento non è da ritenere caratteristica tale da far considerare lo strumento finanziario come collegato ad uno strumento derivato34.

In deroga a tale principio, l’Autorità di vigilanza aveva allora ammesso la possibilità di ricondurre le obbligazioni con possibilità di rimborso anticipato (c.d. callable e quindi caratterizzate dalla presenza di componenti derivative collegate allo strumento finanziario) nel novero delle obbligazioni da intendersi non “collegate ad uno strumento derivato”, limitatamente a quelle obbligazioni che siano caratterizzate dalla presenza di una semplice clausola negoziale che prevede la possibilità, in capo all’emittente, di rimborsare anticipatamente il prestito obbligazionario. Benché venisse osservato che le obbligazioni callable, sotto il profilo finanziario, possono anche essere considerate costituite da una componente obbligazionaria (…) e da una componente derivativa implicita nel titolo (…) rappresentata dalla vendita da parte del sottoscrittore all’emittente di un’opzione, la riconduzione delle obbligazioni callable nell’ambito dell’esenzione parziale veniva motivata dalla circostanza che lo schema dellasecurities note applicabile alle obbligazioni (Allegato V del Regolamento 809/2004) prevede che siano fornite le informazioni sulla eventuale possibilità di rimborso anticipato senza ricorrere al building block sui derivati.

Tale approccio appare stridente rispetto a quello che emerge ora dal documento di consultazione di luglio 2011. Nell’identificare come “obbligazioni bancarie semplici” solo le tipologie a tasso fisso (e zero coupon), ad indicizzazione elementare ai tassi di interesse di riferimento, ma in ogni caso con elevata liquidità/liquidabilità, l’Autorità di vigilanza al tempo stesso intende escludere dal novero non solo le stesse obbligazioni callable, pur essendo rimaste immutate le condizioni per le quali a suo tempo queste venivano incluse tra le plainvanilla, le obbligazioni con cap e/o floor, le quali, come quelle che prevedono il rimborso anticipato, contengono indubbiamente componenti derivative e, come tali, facilmente riconducibili alla fattispecie espressamente esclusa dall’ipotesi di inapplicabilità contemplata dalla normativa comunitaria, ma anche le obbligazioni step up, step down e a tasso misto (fisso-variabile). La ragione addotta è la particolare complessità ed in particolare il livello di sofisticazione massimo ed opposto rispetto alla categoria delle obbligazioni bancarie semplici per effetto dei quali detti strumenti sono da ricondurre nella definizione di prodotti a struttura complessa ai sensi della Comunicazione Consob n. 9019104/2009 in materia di prodotti illiquidi.

Se, da un lato, si condivide la tesi della presenza di una componente derivativa insita nelle tipologie callable e con cap e/o floor, meno condivisibile, dall’altro, è attribuire caratteri di “particolare complessità” o di “livello di sofisticazione massimo” ad obbligazioni step up/down e a tasso misto. Le prime, infatti, consistendo in strumenti a tasso variabile predeterminato, decrescente/crescente nel tempo, corrispondono al possessore cedole decrescenti/crescenti nel corso della vita del titolo in base a una serie di tassi di interesse predeterminati nel regolamento di emissione35. L’aspetto di maggior rilievo e che porta maggiormente a propendere per una loro riconduzione alla tipologia plainvanilla (struttura semplice e soprattutto comprensibile con immediatezza anche da un risparmiatore non particolarmente esperto) è rappresentato dal fatto che il sottoscrittore, al momento dell'emissione, conosce, al pari di un’obbligazione a tasso fisso, l'ammontare di tutte le cedole che percepirà sino alla scadenza.

Analogamente, nelle obbligazioni a tasso misto, le quali si caratterizzano per un rendimento, in un primo periodo, fisso e successivamente variabile o viceversa, la cui architettura è costituita di fatto dall’unione di due strutture plainvanilla, difficilmente sembra intravedersi un livello di sofisticazione massimo o di complessità tale da renderle difficilmente comprensibili con immediatezza anche da un risparmiatore non particolarmente esperto.

È evidente qui il riaffiorare dei già ricordati elementi di goldplating o di unlevelplayingfield , ribaditi peraltro anche dai partecipanti alla consultazione36. Nel rilevare un’azione, da parte del regolatore nazionale, in controtendenza rispetto a quella voluta a livello comunitario dove, nell’ambito del processo di revisione della Direttiva Prospetto, l’ipotesi di inapplicabilità in esame viene addirittura ampliata con l’innalzamento a 75 milioni di euro della precedente soglia limite del corrispettivo totale dell’offerta annuo, verrebbe acuito l’unlevelplyingfield, già presente nel nostro ordinamento, tramite l’imposizione ai soli emittenti bancari italiani di un prospetto ordinario da redigere in ipotesi di offerta di strumenti non rientranti nella fattispecie – peculiare e più restrittiva dell’ ordinamento italiano - di obbligazioni bancarie semplici.

Tale situazione, oltre a costituire già ora uno svantaggio competitivo rispetto alle banche emittenti europee, rischia di condurre l’impianto regolamentare nazionale in direzione opposta rispetto alle intenzioni della stessa Consob che, con l’opera di semplificazione normativa e di alleggerimento degli adempimenti, dichiara di mirare, tra l’altro, ad una riduzione degli oneri a carico degli operatori37. Al contrario, viene obiettato dal mercato come ciò rischi di scatenare un costo eccessivo e non proporzionato alla dimensione sia delle operazioni, sia degli emittenti, con una conseguente possibile incidenza anche sulle scelte di funding da parte di questi ultimi.

Non possono essere trascurati, in tale ambito, i costi connessi all’’attività di offerta con i quali anche le banche emittenti, in particolare quelle di minori dimensioni, devono fare i conti, posto che, come si è ricordato, l’emissione di obbligazioni costituisce per le banche italiane uno dei principali strumenti di funding che può garantire una stabilizzazione delle fonti di raccolta, grazie alla durata medio/lunga degli strumenti offerti, nonché costi di provvista più contenuti rispetto al mercato istituzionale.

Sulla base a quanto previsto dall’art. 40, comma 3, della legge 23 dicembre 1994, n. 724, la Consob determina annualmente l'ammontare delle contribuzioni dovute dai soggetti sottoposti alla sua vigilanza.

La Commissione, infatti, provvede a finanziarsi sempre meno attraverso il contributo pubblico e sempre più tramite versamenti da parte dei soggetti vigilati (intermediari, emittenti, fondi, mercati). Il regime contributivo viene definito con apposita delibera, ogni anno dall’Autorità di vigilanza, la quale stabilisce anche modalità e termini di versamento.

Sulla base dei dati riferiti al sistema contributivo per il 201138, le obbligazioni offerte nel corso dell’anno precedente, emesse in regime di prospetto ordinario o di base, sono soggette al versamento di un contributo, da parte dell’emittente, pari a euro 3.42039 per ciascuna sollecitazione conclusa (con una maggiorazione dello 0,026308% del controvalore eccedente, se la sollecitazione supera i 13 milioni di euro) fino ad un importo massimo di euro 2,5 milioni.

D’altro canto, l’importo della contribuzione risulta sensibilmente inferiore in presenza di obbligazioni emesse in regime di prospetto semplificato40: in tal caso, infatti l’importo del contributo è di euro 52541 per ciascuna “sollecitazione” conclusa.

L’assoggettamento al regime di prospetto semplificato delle sole “obbligazioni bancarie semplici”, escludendo dal novero le tipologie step up/down e a tasso misto (oltre alle callablee con cape/o floor), comporterebbe per molte banche emittenti di dimensioni ridotte una situazione di impasse nella fase di istruttoria delle proprie offerte: potendo ricorrere al regime semplificato, alla luce del volume dell’offerta annuo – inferiore ora ai 75 milioni di euro – e dovendo ricorrere al regime “ordinario” in ipotesi di offerta di obbligazioni bancarie “non semplici”, pur essendo queste non subordinate, né convertibili, né scambiabili, né collegate a diritti o a strumenti derivati, una banca emittente potrebbe valutare l’ipotesi di pubblicare un prospetto di base per tutte le tipologie di obbligazioni offerte, “semplici” incluse, piuttosto che ricorrere frequentemente ad un prospetto ordinario per ogni specifica emissione esclusa dal regime semplificato. Sotto il mero profilo di efficienza operativa, infatti, la redazione di un prospetto di base, valido per un periodo di dodici mesi, assoggetta l’emittente ad una sola istruttoria all’anno ai fini dell’approvazione da parte della Consob. Il prospetto ordinario, invece, richiede una specifica approvazione per ogni singola emissione. In tale valutazione,va considerato anche l’approccio dell’Autorità di vigilanza all’applicazione del regime semplificato, tenuto conto di alcune passate esperienze in sede di istruttoria, se sia cioè disposta ad approvare prospetti di base a banche emittenti che abbiano i requisiti per ricorrere al prospetto semplificato per le obbligazioni “semplici” che risulterebbero ammesse a tale regime.

In ogni caso, preme osservare come oggi, alla luce delle connotazioni che la normativa comunitaria individua affinché le obbligazioni possano essere esentate dalla redazione di un prospetto, proprio le tipologie step up/down e tasso misto, che Consob intenderebbe escludere dal novero delle obbligazioni “semplici”, sembrano presentare tutti gli elementi oggettivi stabiliti dalla Direttiva Prospetto per beneficiare dell’esenzione, qualora l’offerta sia nei limiti di soglia stabiliti.

In altri termini, le obbligazioni step up/down e a tasso misto non presentano una struttura complessa né una rischiosità tali da dover essere sottoposte alla redazione di un prospetto ordinario (o di base) che produrrebbe un set informativo eccessivamente sproporzionato rispetto al livello di complessità dello strumento.

Tuttavia, la Consob intenderebbe modificare la prassi attualmente vigente, escludendo l’applicabilità del regime semplificato a quegli emittenti che effettuino offerte riguardanti obbligazioni step up, step down, a tasso misto, obbligazioni con facoltà di rimborso anticipato ovvero con caratteristiche difformi rispetto a quelle individuate per le obbligazioni bancarie semplici.

Le tipologie di emissioni di cui sopra (...) rientreranno conseguentemente nell’ambito della disciplina ordinaria, relativamente a regime di comunicazione, struttura del prospetto ed approvazione della Consob42.

Esiste un’altra circostanza nella quale l’Autorità di vigilanza sembra avere, già in passato, modificato le proprie valutazioni.Nell’esito della consultazione del 24 luglio 200643 veniva affrontata la questione relativa all’inclusione, nel computo della soglia di euro 50 milioni (rectius 75 milioni) rilevante ai fini dell’esenzione di cui dell’articolo 34-ter, comma 4, del Regolamento Emittenti, anche delle offerte esenti dagli obblighi di pubblicazione del prospetto. L’osservazione, pur riferendosi alla specifica fattispecie di esenzione rappresentata dalle offerte rivolte ad un numero di soggetti inferiori a cento (rectius centocinquanta) ai sensi dell’articolo 34-ter, comma 1, lettera a) (all’epoca, articolo 33, comma 1, lettera a) del Regolamento, prendeva spunto dalla constatazione che la Direttiva sul Prospetto prescinde da qualsiasi considerazione in ordine alla natura dell’offerta e sembra non dare rilevanza, ai fini del computo del controvalore, alla circostanza che alle offerte ivi ricomprese sia o meno applicabile l’obbligo di prospetto.

La Consob, all’epoca, aveva ritenuto che, in ordine al computo della soglia rilevante ai fini dell’esenzione, non si dovesse distinguere tra obbligazioni esentate ad altri fini e obbligazioni non esentate. Pertanto, concludeva ritenendo insussistenti le ragioni per escludere dal computo della soglia rilevante ai fini dell’esenzione in questione il controvalore di offerte esentate ai sensi dell’articolo 33, comma 1, lettera a), del RE (ora 34-ter comma 1, lettera a)), ovvero di altre disposizioni legislative o regolamentari.

L’Autorità di vigilanza sembra avere rivisto tale posizione assunta a suo tempo sulla medesima questione, quando, nel documento sugli esiti della consultazione del 30 marzo 200944, ha inteso chiarire che non sono incluse nella determinazione del “corrispettivo totale dell’offerta, calcolato per un periodo di 12 mesi” di cui al comma 4 dell’art. 33 [rectius art. 34-ter, comma 4] le emissioni obbligazionarie destinate ad investitori qualificati. Tale fattispecie, è noto, risulta espressamente esentata dagli obblighi in materia di prospetto ai sensi dell’art. 34-ter, comma 1, lettera b) del Regolamento.

In ultimo, preme sollevare ancora una questione connessa al criterio di computo della soglia dei 75 milioni annuali, per poter ricorrere alla possibilità di esenzione - totale per l’ordinamento comunitario, parziale (tramite la pubblicazione del prospetto semplificato) per l’ordinamento italiano - previsti dai più volte richiamati art. 1, comma 2, lettera j) della Direttiva Prospetto e dall’art. 34-ter comma 4 del Regolamento Emittenti.

Ancora nella consultazione del 2006, l’Autorità di vigilanza precisava che il rispetto della soglia prevista per l’esenzione da parte del corrispettivo totale dell'offerta, ... il cui termine è calcolato per un periodo di dodici mesi, è soddisfatto ...in tutti quei casi in cui nell’arco di dodici mesi storici calcolati a partire da un dato momento in cui sia in corso un’offerta, l’emittente non abbia superato l’importo complessivo di euro 50.000.000(rectius75.000.000).

Conseguentemente, la Consob riteneva di considerare incluse nel computo del corrispettivo totale dell’offertatutte le obbligazioni plainvanilla offerte nei dodici mesi precedenti da calcolare con riferimento a ciascun momento in cui è in corso l’offerta a prescindere dalla circostanza che siano ancora circolanti o che, per contro, siano state già rimborsate dall’emittente.

Sotto questo profilo, quindi, un emittente che aveva un’offerta in corso dodici mesi precedenti alla data di verifica della soglia, dovrebbe includere nel computo la sola parte offerta (sottoscritta)nell’intervallo di dodici mesi considerato.

D’altro canto, la correttezza di tale criterio potrebbe venire smentita, considerando la successiva precisazione della Consob, contenuta nella medesima consultazione, con riguardo alla richiesta di chiarimenti relativamente al regime applicabile alle emissioni che facciano superare il limite di euro 50 (75) milioni.

Infatti, se è vero che una volta superata la predetta soglia annua, si esce dal campo di applicabilità dell’esenzione proposta con conseguente applicazione del regime previsto per le emissioni obbligazionarie ai sensi della Direttiva sul Prospetto, verrebbe da chiedersi: l’emissione che una banca è in procinto di offrire e per la quale deve accertare la sussistenza del suddetto requisito nell’arco dei dodici mesi, va inclusa o meno nel computo della soglia?

Un esempio pratico per chiarire limpasse: ad una determinata data, unemittente deve verificare se la propria offerta di obbligazioni nell’arco dei dodici mesi precedenti sia o meno inferiore alla soglia stabilita dalla norma di esenzione. È presumibile che alla data di inizio di tali dodici mesi, potesse essere in corso un’offerta la cui emissione è stata deliberata in epoca antecedente. In altri termini, è presumibile che, a quella data, parte delle obbligazioni facenti parte di un’offerta deliberata in epoca precedente al periodo di riferimento, sia stata sottoscritta nel corso di detto periodo. Queste obbligazioni – e non l’intero importo deliberato, se una parte risulta collocata precedentemente all’arco temporale considerato - dovrebbero, quindi, rientrare nel computo della soglia. Tuttavia, può sorgere anche il dubbio se anche le obbligazioni che l’emittente è in procinto di offrire e per le quali accerta i requisiti di esenzione, debbano o meno essere incluse nel computo della soglia. Tale offerta, evidentemente già deliberata dall’organo consiliare, non risulta ovviamente ancora collocata. In coerenza con la logica precedente, tale importo non dovrebbe incidere sul computo. D’altro canto, dalla precisazione che il regime applicabile alle emissioni che facciano superare il limite – poiché si esce dal campo di applicabilità dell’esenzione - è quello previsto per le emissioni obbligazionarie ai sensi della Direttiva sul Prospetto, si potrebbe ritenere di dover includere detta emissione nel computo della soglia e, qualora questa venisse superata, non ricorrerebbero più le condizioni per poter beneficiare dell’esenzione prevista. In tal caso, però, per coerenza, anche eventuali offerte, deliberate in epoca antecedente al periodo di dodici mesi considerato, seppur collocate parzialmente in detto periodo, dovrebbero, a ragione, essere sottratte dal computo.

La seconda consultazione, avviata all’inizio dello scorso mese di agosto interessa, in particolare, la modifica della struttura del prospetto semplificato relativo all’offerta di strumenti finanziari riconducibili alla categoria delle c.d. “obbligazioni bancarie semplici”, così come dovrebbero essere definite al termine della consultazione relativa al suddetto documento “Raccolta bancaria a mezzo obbligazioni, prospetto e regole di condotta”.

L’intento della Consob, concretizzatosi con la pubblicazione della richiamata delibera n. 18079/12, è la semplificazione dei criteri di redazione del prospetto semplificato previsto ai sensi dell’attuale art. 34-ter, comma 4 del Regolamento Emittenti, attraverso una razionalizzazione dello schema allegato al Regolamento medesimo (Allegato 1M). L’obiettivo, quindi, è una riduzione del set di informazioni, così da prevedere all’interno di un prospetto, che si ricordanon è previsto nell’ambito della disciplina comunitaria, soggiace ad approvazione o alla trasmissione all’Autorità di vigilanza, solo quegli elementi informativi ritenuti strettamente essenziali relativamente all’emittente, all’offerta e alle caratteristiche degli strumenti, fra le quali l’indicazione del rendimento effettivo a scadenza su base annua, confrontato con quello di titoli di stato italiani aventi caratteristiche similari.

In ogni caso, nell’opera di semplificazione, si vuole garantire al risparmiatore un’informativa sintetica, ma maggiormente fruibile e, quindi, adeguata in termini di comparazione delle alternative di investimento, posto che l’ipotesi di semplificazione tiene conto delle caratteristiche dei titoli e della limitata dimensione delle operazioni interessate.

Il principioispiratoredi questi come di altri interventi di regulatoryreview “a tutto campo” da parte della Commissione è la razionalizzazionedel corpus normativo regolamentare, stratificatosi nel tempo, mantenendo fermi i presidi a tutela del risparmio, attraverso l'eliminazione di disposizioni non previste dalle normative comunitarie e non giustificate da precise specificità del mercato italiano. Ad esempio, le modifichemirano all’individuazione di alcuneinformazionichiave (c.d. Kiid - Key Investor Information Document), già adottate nell’ambito della disclosure resa nell’ambito degli OICR, da utilizzare nei prospetti, al fine di rendere più agevole la redazione e ridurre, quindi, i costi da parte degli emittenti. D’altro canto, con la razionalizzazione e la standardizzazione di tali informazioni, l’Autorità di vigilanza intende dare maggiore efficienza alla trasparenza delle informazioni al pubblico, consentendo una maggiore comparabilità di prodotti finanziari simili ed aumentando, quindi, la consapevolezza delle scelte di investimento.

Tuttavia, come accennato all’inizio, la semplificazione normativa, annunciata e per certi versi avviata, in tempi da record, tramite il confronto con il mercato sui progetti ritenuti prioritari e che, nelle intenzioni della Consob, mirava anche ad anticipare la nuova direttiva comunitaria sui prospetti, non pare avere rispettato del tutto le promesse e, in parte, è ancora in attesa di essere attuata, dovendoprobabilmente fare i conti con l’“imprevista” situazione economica attuale. Questa, ad esempio,può avere, nel frattempo, posto qualche dubbio, non solo circa l’opportunità di considerare ora i titoli di stato – e non più un “generico” titolo free riskdi pari durata45 - come parametro con il quale confrontare i rendimenti delle obbligazioni offerte, ma, più a monte, se sia ancora opportuno per l’ordinamento nazionale scostarsi dal principio, tutt’oravalido in sede comunitaria, fondato sulla logica delle obbligazioni plainvanilla,per sposare la causa delle “obbligazioni bancarie semplici” che, dovendo essere caratterizzate anche da una durata anagrafica limitata e da una elevata liquidità/liquidabilità, sarebbero dovute risultare – a questo punto, solo in teoria - meno rischiose.

1

Delibera Consob n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive modifiche.


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2

Le osservazioni ai due documenti di consultazione dovevano essere presentate rispettivamente entro il 12 agosto e il 15 settembre dello scorso anno.


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3

Direttiva 2010/73/UE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 24 novembre 2010, recante modifica delle direttive 2003/71/CE relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari e 2004/109/CE sull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato.


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4

Supplemento ordinario alla Gazzetta Ufficiale n. 301, del 28 dicembre 2005, Serie Generale, n. 208/L.


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5

In particolare, il Regolamento CE n. 809/2004 del 29 aprile 2004 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/71/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda le informazioni contenute nei prospetti, il modello dei prospetti, l'inclusione delle informazioni mediante riferimento, la pubblicazione dei prospetti e la diffusione di messaggi pubblicitari.


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6

Parte IV, Titolo II, Capo I del T.U.F..


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7

Fattispecie contemplate all’art. 100, co. 1, lett. f) e g) T.U.F. e, in precedenza, dall’art. 33, co. 1, lett. k) ed l) del Regolamento Emittenti.


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8

Con la modifica intervenuta ad opera della delibera Consob n. 18079 del 20 gennaio 2012, la definizione di “investitori qualificati” viene ora ricondotta a quella prevista in ottica MiFID, mediante rinvio ai soggetti indicati all’articolo 26, comma 1, lettera d), del regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di intermediari, adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007 e successive modifiche.


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9

La Consob, al riguardo, aveva pubblicato nel maggio del 2007 un apposito documento di consultazione dedicato proprio all’adozione delle disposizioni attuative dell’articolo 100-bis e contenente un inquadramento generale della fattispecie, oltre all’individuazione delle informazioni che il suddetto “documento informativo” avrebbe dovuto contenere. Le successive modifiche intervenute nel T.U.F. e, conseguentemente, anche nello stesso articolo 100-bis, hanno mutato il generale inquadramento della fattispecie e non hanno richiesto più un intervento regolamentare della Consob, che ha ritenuto non opportuno portare a compimento il processo di consultazione avviato.


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10

L’allora Presidente della Consob, in sede di Audizione presso la 6° Commissione Permanente del Senato della Repubblica (Indagine conoscitiva sulle questioni attinenti all’attuazione della legge 28 dicembre 2005, n. 262, recante “Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari”) aveva segnalato che dall’introduzione di un obbligo di consegna del “documento informativo” quale regola di condotta a carico degli intermediari, sarebbe derivato con il recepimento della MiFID, un onere aggiuntivo a carico degli intermediari italiani, non in linea con principi di parità concorrenziale, oltre che privo dei risultati auspicati dal legislatore, in quanto facilmente aggirabile dagli intermediari esteri UE in libera prestazione di servizi sottoposti alle regole di condotta del proprio Paese d’origine.


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11

S.p.A.: obbligazioni emesse per somma eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato e destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali.

S.r.l.: tutti titoli di debito emessi possono essere sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. Chi li trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della società medesima.

Società cooperative: la cooperativa cui si applicano le norme sulla società a responsabilità limitata può offrire in sottoscrizione strumenti privi di diritti di amministrazione solo a investitori qualificati.


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12

Art. 3 “Obbligo di pubblicare un prospetto” della Direttiva 2003/71/CE, come modificato dall’art. 1 della Direttiva 2010/73/UE: “2. L'obbligo di pubblicare un prospetto non si applica ai seguenti tipi di offerta:

a) un'offerta di strumenti finanziari rivolta unicamente a investitori qualificati; e/o

b) un'offerta di strumenti finanziari rivolta a meno di 150 persone fisiche o giuridiche per Stato membro, diverse dagli investitori qualificati; e/o

c) un'offerta di strumenti finanziari rivolta a investitori che acquistano strumenti finanziari per un corrispettivo totale di almeno 100.000 EUR per investitore, per ogni offerta separata; e/o

d) un'offerta di strumenti finanziari il cui valore nominale unitario ammonti ad almeno 100.000 EUR; e/o

e) un'offerta di strumenti finanziari per un corrispettivo totale nell’Unione, calcolato su un periodo di dodici mesi, inferiore a 100.000 EUR.


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13

Le ipotesi di esenzione dall’obbligo di pubblicazione del prospetto, che riprendono quelle previste dalla normativa comunitaria sono, appunto, quelle elencate all’articolo 100 del T.U.F. e all’art. 34-ter della delibera Consob n. 11971/98 (Regolamento Emittenti).


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14

Art. 1, comma 1, lettera t) del T.U.F.: “«offerta al pubblico di prodotti finanziari»: ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati”.


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15

Va peraltro precisato che, il comma 4 della norma in commento esclude l’assimilazione tra rivendita sistematica ed offerta al pubblico in caso di rivendita di titoli di debito emessi da Stati membri dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) con rating investimentgrade assegnato da almeno due primarie agenzie internazionali di classamento (rating), fermo restando l’esercizio delle altre azioni civili, penali, amministrative previste a tutela del risparmiatore.


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16

Delibera n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive modifiche.


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17

Articolo 26, comma 1, lettera d) della Delibera Consob n. 16190/07 e successive modifiche.


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18

Le proposte di modifica traggono origine dagli interventi del legislatore comunitario volti a semplificare e migliorare l’applicazione delle norme sul prospetto al fine di accrescere l’efficienza e la competitività internazionale delle imprese dell’Unione Europea, mediante una riduzione degli oneri amministrativi a carico degli emittenti e degli altri operatori, nel rispetto della tutela degli investitori e del principio di armonizzazione il quale non lascia spazi discrezionali ai legislatori nazionali nelle materie oggetto della Direttiva Prospetto. Gli Stati membri hanno tempo fino al 1° luglio 2012 per adeguare la normativa nazionale alle nuove disposizioni comunitarie.


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19

Il limite precedente alla modifica intervenuta con delibera Consob n. 18079/2012 era di 2,5 milioni.


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20

Detti limiti sono stati aumentati con delibera Consob n. 18079/2012 rispetto alle precedenti soglie di 50 mila euro.


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21

Cfr. Bollettino di vigilanza n. 12. – Dicembre 2011, www.bancaditalia.it.


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22

Un ulteriore caso di esenzione che non interessa il contesto qui affrontato è quello previsto alla lettera e) e si riferisce alle offerte aventi a oggetto strumenti finanziari emessi dalla Banca Centrale Europea o dalle banche centrali nazionali degli Stati membri dell'Unione Europea.


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23

Per un’analisi più approfondita, si rinvia a “La consulenza in materia di investimenti: profondità e ampiezza del servizio e l’offerta di certificati di deposito bancari. Spunti di riflessione su alcune criticità emerse nell’ambito della redazione del contratto bancario per la prestazione di servizi di investimento”; Luca Carlandowww.dirittobancario.it.


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24

Il precedente limite di euro 50 milioni è stato aumentato a seguito della modifica intervenuta ad opera della Direttiva 2010/73/CE.


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25

In proposito, la Consob richiama la propria raccomandazione n. 9019104/2009 in materia di prodotti illiquidi, il Discussion Paper dell’Autorità britannica FSA 11/1 "Product Intervention", la posizione dell’Autorità francese AMF del 15 ottobre 2010 sulla commercializzazione degli strumenti finanziari complessi, l’"investor alert" dell’Autorità statunitense SEC del 2 giugno 2011 su prodotti strutturati con protezione del capitale, l’Executive order n. 345 dell’aprile 2011 dell’Autorità danese sul "risk labelling" dei prodotti di investimento.


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26

Il precedente limite alla modifica intervenuta ad opera della Direttiva 2010/73/CE, era di 50 milioni di euro.


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27

Art. 4, par. 12 della Direttiva 2004/39/CE: “cliente al dettaglio”: cliente che non sia un “cliente professionale”.


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28

Allegato II alla Direttiva 2004/39/CE


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29

Art. 24 della Direttiva 2004/39/CE.


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30

Art. 44 della delibera Consob n. 16190/07 in materia di Intermediari.


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31

Negoziazione su un mercato regolamentato, un MTF o un Internalizzatore Sistematico aventi idonei requisiti; impegno al riacquisto degli strumenti da parte dell’emittente o dell’intermediario con criteri e meccanismi di pricing prefissati; adozione, da parte dell’intermediario distributore o che opera in contropartita diretta, di regole interne formalizzate per la negoziazione degli strumenti


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32

Documento di consultazione del 21 aprile 2006 “Modifica del Regolamento n. 11971/1999 ai fini dell’introduzione nell’articolo 33 [ora articolo 34-ter], comma 1, dei casi di non applicabilità dell’obbligo di pubblicazione del prospetto informativo da parte di enti creditizi che effettuino emissioni annue inferiori a 50.000.000 (ora75.000.000) di euro nonché in caso di emissione di certificati di deposito”.


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33

Già all’epoca la Consob riconosceva, quindi, che la normativa attualmente vigente garantisce già una protezione per il risparmiatore tenuto conto della natura bancaria dell’emittente (istituzionalmente soggetto alla vigilanza prudenziale della Banca d’Italia, alla disciplina sulla trasparenza bancaria nonché alle regole di correttezza e trasparenza previste dalla disciplina in materia di intermediazione mobiliare) e della scarsa complessità degli strumenti finanziari.


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34

Con tale osservazione , la Consob ha richiamato la lettera j) dell’articolo 1, paragrafo 2, della Direttiva sul Prospetto la quale prevede che, affinché ricorra l’inapplicabilità della stessa, gli strumenti finanziari non devono essere collegati ad uno strumento derivato.


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35

www.borsaitaliana.it


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36

L’Associazione Bancaria Italiana rimarca da un punto di vista generale (…) il fatto - peraltro evidenziato anche nel documento di consultazione - che già attraverso la disciplina nazionale del prospetto semplificato attualmente vigente la CONSOB ha previsto un parziale assoggettamento alla disciplina dell’offerta anche per le tipologie di emittenti e di strumenti per i quali la direttiva comunitaria n. 2003/71/CE prevede l’inapplicabilità della disciplina in materia di prospetti (art. 1, comma 2, lettera j). Tenuto conto di tale scenario, che già presenta profili di unlevelplayingfield per gli emittenti bancari italiani rispetto a quelli esteri, sarebbe opportuno che le modifiche alla disciplina del prospetto semplificato siano coerenti con la normativa comunitaria in tema.


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37

Comunicato stampa della Consob del 17  gennaio 2012 www.consob.it.


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38

Art. 1, lett. q), delibera Consob n. 17600/2010.


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39

Nel 2010, l’importo era di euro 2.770 (delibera Consob n. 17120/2009).


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40

Si veda la nota precedente.


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41

Nel 2010, l’importo era di euro 426 (delibera Consob n. 17120/2009).


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42

Documento di Consultazione dell’8 agosto 2011 recante “Modifica dell’art. 34-ter comma 4 del Regolamento emittenti e dell’Allegato 1M al Regolamento Emittenti disciplinante la struttura del prospetto semplificato relativo all’offerta di obbligazioni bancarie semplici”.


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43

“Revisione Regolamento Emittenti - Modifiche al Regolamento n. 11971/1999 ai fini dell’introduzione nell’articolo 33, comma 1, dei casi di inapplicabilità dalla disciplina della sollecitazione per emissioni bancarie”, par. 9 e 10.


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44

“Regolamento Emittenti – Modifiche alle disposizioni in materia di prospetto relativo all’offerta pubblica o all’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari in un mercato regolamentato”.


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45

Cfr. “Schema di Prospetto semplificato per l’offerta al pubblico di strumenti diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo e ripetuto da banche di cui all’articolo 34-ter, comma 4, del Regolamento” allegato (1M) alla delibera Consob n. 11971/99, sezione II, paragrafo 2.1.


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