Obbligazioni
Marzo 2010

L’evento imprevedibile e gli obblighi informativi dell’intermediario: il fallimento Lehman Brothers, una caso al limite dell’ ordinaria diligenza, Nota a Tribunale di Venezia 5 novembre 2009

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

MASSIMA: Posto che il rating della società Lehman Brothers, attribuito da agenzie specializzate quali Moody’s e Standard Poor (la cui peculiare attività consiste proprio nel valutare il merito di credito, in termini di solvibilità, delle società pubbliche e private e degli Stati), è risultato, fino al giorno antecedente la dichiarazione di fallimento, di categoria A, l’improvviso default della Lehman Brothers deve ritenersi circostanza assolutamente imprevedibile per gli intermediari che hanno negoziato i titoli della stessa. Conseguentemente, non è imputabile all’intermediario il mancato rispetto degli obblighi informativi per non aver avvisato l’investitore del rischio assunto con i titoli Lehman Brothers e riconducibile al default della società emittente.

La sentenza può essere consultata nella sezione giurisprudenza

SOMMARIO

Premessa; 1. Il concetto di rischio di uno strumento finanziario; 2 Il mercato e la valutazione di rischio delle obbligazioni Lehman Brothers; 3 L’evento improvviso ed imprevedibile; 3.1 Le banche e l’osservatorio privilegiato; 3.2 Dal presunto evento imprevedibile alla responsabilità da inadempimento della banca : il risarcimento danni e la causalità in ambito civilistico; 3.3 Il dovere di informare sempre adeguatamente i clienti; 4 Conclusioni

Premessa

Con la presente sentenza si affaccia sul panorama giurisprudenziale uno dei più grandi “fallimenti societari”1 della storia del mercato finanziario mondiale, le cui responsabilità travalicano le usuali logiche e regole che disciplinano la crisi di una azienda con conseguenze nefaste per il financial & capital market lungi da essere ben definite.

La decisione del tribunale veneziano in realtà sembra lasciare l’amaro in bocca ai molti obbligazionisti che han visto compromettere il valore dei propri investimenti nei titoli obbligazionari della banca americana a seguito del default società, lasciando prefigurare vita dura per coloro che volessero intraprendere una strada giudiziale per il ristoro di eventuali violazioni a carico dell’intermediario.

Il Collegio giudicante rigetta tutte le domande dell’attrice confutando le ragioni di fatto e di diritto addotte dall’investitrice.

L’attenzione esegetica tuttavia del presente lavoro si focalizzerà sui motivi del tribunale posti a sostegno del rigetto della domanda attorea circa gli obblighi informativi posti a carico dell’intermediario bancario in quanto le considerazioni del collegio appaiono degne di un approfondimento.

Siamo in presenza di strumenti finanziari emessi da una banca, già sotto i riflettori dei mass media da circa un anno2, sia perché facente parte del sistema bancario focolaio della crisi iniziata sin dall’estate 2007, sia per problemi di carattere endogeno e che inspiegabilmente gode di buona valutazione da parte di agenzie di rating (A- ) sino al giorno di default.

Si cercherà di dimostrare in questa sede: a) la valutazione di rischio (credito) offerta dalle “tre sorelle”, la cui attendibilità nel suo recente passato ha subito diversi smacchi, non esaurisce l’intera gamma di rischi impliciti in uno strumento finanziario; le agenzie di rating a dispetto dell’asserzione del collegio veneziano, non sono il benchmark del mercato finanziario; b) il mercato valutava, a dispetto della motivazione del tribunale, adeguatamente il rischio delle obbligazioni Lehman Brothers attraverso l’aggiustamento del prezzo per il rischio implicito; c) gli operatori professionali nell’ambito del risk management hanno ulteriori strumenti per valutare il credit risk tali che li pongono “in una sorta di osservatorio privilegiato”.

In conseguenza di ciò, posto che il fallimento Lehman Brothers non era affatto evento del tutto imprevedibile, decade il novus actus interveniens (“salvacondotto”a parere dei giudici veneziani) e la banca diviene soggetto obbligato ad informare i suoi clienti non già sul possibile fallimento, ma sul mutato livello di rischio di un investimento trasformatosi da “basso rischio” ad alto.

1. Il concetto di rischio di uno strumento finanziario

L’evento “default Lehman Brothers” presenta spunti di novità rispetto a celebri casi di “risparmio tradito” (obbligazioni Parlmalat, Cirio, titoli dello Stato argentino, etc.).

Effettivamente quanto affermato dal collegio veneziano circa la rischiosità dell’obbligazione Lehman Brothers (giorno del’acquisto 02 febbraio 2008), nonché la permanenza del rating pressoché stabile durante la vita residua del titolo sino al giorno 15 settembre 2008, risulta esser vero; a fortiori rimarca il tribunale, la stessa attrice ha confermato in sede processuale come i rendimenti delle obbligazioni Lehman Brothers (non è dato sapere quali obbligazioni abbia sottoscritto, la durata, il tasso nonché la struttura) fossero in linea con i rendimenti dei titoli di stato.

E’ bene allora, porre qualche opportuna precisazione in merito al concetto di rischio di uno strumento finanziario dato che l’esito di eventuali contenziosi tra risparmiatori ed intermediari per il caso delle obbligazioni Lehman Brothers dovrà essere frutto non solo di una corretta qualificazione giuridica delle eventuali violazioni comportamentali (in questo caso) della banca ma anche della chiara ed esaustiva declinazione di concetti afferenti al mondo della finanza.

Premesso che qualunque strumento finanziario non è scevro da un certo grado di rischio sia pur minimo e posto che è arduo analizzare la rischiosità di un titolo non conoscendone i dati fondamentali, ha poco senso paragonare il suo rendimento ad un titolo di stato per porlo al riparo dall’eventuale “minaccia” di investimento alto rischio dato che anche taluni titoli di stato possono tranquillamente rientrarvi finanche gli stessi titoli dello stato italiano.

Il ragionamento del tribunale veneziano ruota infatti intorno al concetto di rischio legato al grado di affidabilità dell’emittente (a tale scopo infatti cita più volte il giudizio rilasciato dalle agenzie internazionali di rating), che sottintende la domanda: avrò i miei soldi a scadenza del prestito obbligazionario o l’emittente sarà insolvente?3

Tale interpretazione in realtà è alquanto lacunosa poiché il concetto di rischio di uno strumento finanziario non si esaurisce nel solo rischio di credito ma comprende almeno altri due parametri, così come definiti dai Nuovi Accordi sul Capitale di Basilea del 2004 (Basilea II), il rischio di mercato (il rischio derivanti da tasso di interesse, rischio su posizioni in merci, rischio prezzo in posizione titoli di capitale, rischio cambio, volatilità) ed il rischio operativo (il rischio di perdite derivante da inadeguatezza o disfunzioni procedurali, risorse umane o eventi esogeni nonché il rischio legale ma non quello strategico o reputazionale)4.

Qualunque analisi (anche quella svolta da un tribunale) non può quindi prescindere, nel valutare l’evoluzione della rischiosità delle obbligazioni Lehman Brothers, da almeno due sue componenti , il rischio di credito e di mercato.

D’altra parte lo stesso circuito bancario5 esponeva le obbligazioni della banca americana all’interno di un elenco di obbligazioni basso rischio-rendimento le cui caratteristiche principali erano un rischio di credito non inferiore ad un rating A- ed un rischio di mercato molto contenuto pari ad una variazione di prezzo su base settimanale non superiore all’1%.

Ciò detto, è anche doveroso stigmatizzare l’assunto che vuole le agenzie di credito unico ed affidabile benchmark per gli operatori professionali ed il mercato finanziario tutto.

I vari casi di market failures ed il ruolo “giocato dalle tre sorelle” (le americane Standard&Poor’s, Moody’ s e la francese Fitch), in realtà non sembra avvalorare tale tesi.

Ricordiamo che le agenzie di rating, esprimono pareri sul merito di credito di un emittente o di suoi strumenti finanziari; sinteticamente si può affermare che il rating diviene una previsione circa la probabilità di solvibilità di un debitore sia pubblico che privato ad una certa data6, più specificatamente una valutazione afferente alla probabilità che si verifichi una riduzione del valore di una posizione creditizia a seguito di un peggioramento del merito di credito della controparte debitrice.

Il collegio veneziano ricorda, a corroborare la sua affermazione, il caso dei tristemente famosi bond argentini. Ebbene è fuor di dubbio che i titoli argentini rappresentativi del debito pubblico di un paese ad economia emergente, incorporassero sin dalla fine degli anni novanta un rischio elevato (prova empirica ne era il suo rendimento rispetto ad un pari titolo governativo tedesco o statunitense) tanto che le stesse agenzie di rating non potevano non assegnare un giudizio corrispondente allo “speculative grade da sempre”7; malgrado ciò, risulta notorio anche che le stesse agenzie internazionali ponessero sensibili downgrade solo alcuni mesi antecedenti la dichiarazione di moratoria sul debito pubblico avvenuta il 23 dicembre 20018.

I bond argentini in altre parole sono un caso quasi a sé, visto che vengono catalogati sin dal principio come bond speculativi e tale rimarranno sino a buona parte del 2001 ( rating Moody’s 13 /07/2001 B3, probabilità di default pari al 7,5 %) per poi negli ultimi mesi subire ulteriori downgrade.

Se per il caso argentino, pertanto le agenzie di rating “ebbero vita facile”, del tutto diverso fu il loro comportamento per altri celebri casi, dove alla dinamica di un crisi societaria non è corrisposta un altrettanto pari e altrettanto veloce equa valutazione delle agenzie di rating.

A tal fine è sufficiente ricordare in questa sede due tra i casi più eclatanti di fallimenti societari degli ultimi dieci anni, mi riferisco ai casi Parmalat, ed Enron. Come non ricordare che le obbligazioni della società italiana godevano sino al precipitare degli eventi ancora un giudizio investment grade9(BBB- Standard & Poor’s); così come, il caso Enron ha posto ben in evidenza le defaillance dei “presidi posti a tutela degli investitori”10; basti ricordare solo che cinque giorni prima della dichiarazione di fallimento, avvenuto il 02/12/2001, Standard &Poor’s e Moody’s “aveva classificato Enron come creditore relativamente solido”.

Accertato dunque che il solo giudizio reso dalle “tre sorelle” è giudizio non attendibile per quanto concerne la valutazione del rischio di credito, come già ricordato è necessario sottolineare che lo stesso concetto di rischio contempla una più ampia gamma di tipologie di rischio, tra cui la più importante è il rischio di mercato, il rischio che il valore di mercato degli strumenti finanziari, si riducano a causa di variazione di mercato (variazione prezzo,, tassi di interessi, tasso di cambio, la rispettiva volatilità).

2. Il mercato e la valutazione di rischio delle obbligazioni Lehman Brothers

Soffermiamoci ora su un fondamentale passaggio della sentenza veneziana che servirà per affrontare il prosieguo dell’analisi: “Al momento dell'acquisto del 8.2.2008, il soggetto emittente godeva di una rating di tutto rispetto e in particolare un rating di categoria A1 per l'agenzia specializzata Moody's e A per l'agenzia Standard Poor (agenzie la cui peculiare attività consiste proprio nel valutare il merito di credito, in termini di solvibilità, delle società pubbliche e private e degli Stati,… La società Lehman Brothers ha conservato il proprio rating in categoria A fino al 15 settembre 2009, giorno in cui è stata dichiarata fallita…. Proprio tale circostanza rende palese che il mercato finanziario non ha mai avvertito, prima dell'irreparabile, i sintomi del default; diversamente il rating delle Lehman sarebbe precipitato ben prima, come avvenne per i bond argentini dal marzo 2001 in poi. … Non può rimproverarsi alla Banca di non aver previsto il default della Lehman Brothers se neppure le agenzie di rating lo hanno previsto…”.

Affermazioni che in un sol colpo azzerano un decennio di analisi, e contenzioso intorno ai market failures, la cui interpretazione a voler analizzarla attraverso una dimensione diacronica ben potrebbe inquadrarsi a cavallo dello scorso decennio, prima dei vari scandali finanziari di inizio millennio. Il collegio veneziano infatti potremmo dire con un “ragionamento circolare”, una petizione di principio solleva da qualsivoglia responsabilità l’intermediario bancario in quanto l’agenzia di rating diviene stella polare del mercato finanziario, divenendo unico catalizzatore di eventuali responsabilità. D’altra parte con un ragionamento a contrario, si può affermare che il tribunale non nega l’accesso ad un eventuale inadempimento da parte della banca se solo si dimostrasse che tale mutamento del livello di rischio (non a caso non cito “la prevedibilità” concetto non contemplato tra i doveri di una banca ma attinente ad un profilo soggettivo), in realtà, vi è stato e l’istituto di credito era in grado di rilevarlo.

Prendiamo dunque spunto proprio dalla considerazione che il tribunale veneziano fa circa il rendimento dell’obbligazione bancaria americana ed il suo accostamento sia pure de relato ad un titolo di stato “…ella stessa ammette (ndr la risparmiatrice) che il tasso delle Lehman non si discostava in modo significativo dal rendimento offerto dai titoli di Stato…”. Ebbene l’obbligazione americana dell’attrice pur avendo lo stesso rendimento iniziale rispetto ad un ipotetico titolo di stato e lo stesso rischio di credito, evidentemente già alla data dell’acquisto incorporava un rischio di mercato ben differente (come qualunque altra obbligazione) e successivamente accadrà per il rischio di credito ancorché non segnalato dalle agenzie di rating. Basterebbe osservare empiricamente le oscillazioni di una qualunque obbligazione Lehman Brothers ed un titolo di stato italiano con pari durata ( o quasi).

Se ipotizzassimo che verso la fine di febbraio un risparmiatore avesse acquistato due titoli obbligazionari, uno della banca americana L. Brothers 10/05/2001-2001 6,375%) ed un titolo di stato italiano con durata simile (Btp 15/03/2011 cedola 3,5% durata residua 37 mesi anziché i circa 39 della Lehman B.), quest’ultimo poteva essere acquistato ad prezzo oscillante tra 99,5 e 100 con rendimento annuale di circa 3,10% circa 160 punti base di differenza con il rendimento del titolo obbligazionario della banca americana (cfr Borsa italiana S.p.a; Deutsche Boerse Group ). Ebbene giorno 1 aprile il titolo americano scende ad un prezzo di 95,5 centesimi (quotazione Borsa di Francoforte), con una sensibile oscillazione negativa di prezzo (circa il 6,94 %) e quel titolo incorporava già un rendimento di circa il 7, 1 % circa su base annua; il nostro ipotetico Btp alla stessa data cala invece ad una quotazione di 99,01 una oscillazione negativa dello 0,99% corrispondente ad un rendimento annuo del 3,4% : è evidente l’allargamento dello spread della nostra obbligazione bancaria pari a 370 basis points.

L’obbligazione Lehman pur avendo un rating pari alla classe A, così come quello assegnato da Standard& poor’ s allo stato italiano pari a A+, (cfr La Repubblica 24/04/2008, pag.28) ormai manifesta, con la sua volatilità il rischio di mercato, ed è già divenuta una obbligazione high yield cioè ad alto rendimento altro che basso rendimento!

Evidentemente pur rimanendo immutato il rischio di credito (ma quest’ultima considerazione meriterebbe ulteriore ed autonomo approfondimento), il rischio di mercato è ormai ben percepito dagli operatori . Durante la primavera - estate 2008 lo stesso titolo obbligazionario continuava una inesorabile discesa del suo prezzo, segnale inconfutabile fornito dal mercato finanziario circa il deteriorarsi della crisi della banca d’affari americana già in corso da diversi mesi. Infatti nel mese di agosto solo a titolo di esempio le obbligazioni degli attori subirono oscillazioni negative pari ad un 4,5% -5%: da un prezzo di circa 94,70 del 18 agosto 2008 ad un prezzo di 90,40 dell’01/09/2008 (cfr Borsa di Francoforte). A tali valori di quotazione del 01 settembre, il rendimento annuale lordo dell’ obbligazione incorporava un rendimento del 9,65%; l’ipotetico Btp è solo sceso ad una quotazione di 98,06 pari ad un rendimento del 3,82%: la banca americana ormai viaggia con uno spread di 580 punti base rispetto al titolo di stato in considerazione. Ed infine il titolo in argomento accusa un ulteriore decremento di circa il 6%, giungendo a quota 85 giorno 11 settembre

Quali considerazioni allora possiamo svolgere?

Evidentemente il mercato finanziario, composto non solo dal mercato retail con il suo “quasi naturale” gap informativo ma soprattutto dagli operatori professionali, prezzava continuamente l’obbligazione Lehman Brotohers univocamente con quotazioni sempre minori posto che era necessario aggiustare il premio per il rischio ormai incorporato. Siamo in presenza di un rischio di mercato divenuto macroscopicamente differente ma altrettanto lo è in realtà il rischio di credito (soprattutto dall’estate 2008) a dispetto dell’immutabilità del rating delle agenzie internazionali a cui “ancora una volta” parrebbe imputarsi una scarsa attenzione al divenire di una crisi societaria. Ebbene appare alquanto apodittica l’affermazione del collegio veneziano :“il mercato finanziario non ha mai avvertito, prima dell'irreparabile, i sintomi del default”, posto che da una semplice analisi fattuale delle oscillazioni di prezzo dei vari strumenti finanziari emessi dalla banca americana si può ben rilevare (anche senza l’ausilio di un consulente tecnico) che il mercato continuamente dalla primavera-estate 2008 prezzava al ribasso anche in modo molto violento le quotazioni dei rispettivi strumenti finanziari11, indice evidentemente di una ricerca di fair value e conseguenza del sempre più crescente rischio di credito (a dispetto dell’immutabilità del rating delle agenzie) e del rischio di mercato.

3. L’evento improvviso ed imprevedibile:

3.1 Le banche e l’osservatorio privilegiato

Occorre ora valutare la chiara conclusione del tribunale veneziano : “… Né la banca convenuta si trovava in una sorta di osservatorio privilegiato al cospetto dell'emittente … In conclusione, essendosi il default dell'emittente Lehman palesato del tutto improvviso ed imprevedibile…

Orbene è necessaria una premessa.

Nessuno potrà mai affermare che vi sia un soggetto che abbia capacità divinatorie e sappia prevedere un evento futuro: questo non è il compito degli economisti, degli analisti finanziari, né tantomeno di una banca ergo, la”mancata previsione” non può essere oggetto di un possibile inadempimento della banca. In realtà come esaminerò nell’ultimo paragrafo, dovere di un intermediario è la corretta, continua informazione concernente evidentemente le caratteristiche di un investimento posto in essere da un risparmiatore ed è lì che si annida l’ eventuale inadempimento posto in essere dall’istituto di credito, riconoscendo ad un “evento imprevedibile” l’interruzione di quel file rouge (nesso di causalità) che unisce il comportamento dell’intermediario (omessa informazione) con l’evento dannoso (aumento del livello di rischio).

Tuttavia, prima di addentrarci in tale contesto, è bene terminare l’analisi “degli strumenti” necessari all’interprete per una corretta qualificazione giuridica dei fatti; è questa un’analisi fattuale che non prescinde dall’inferenza probatoria, un corretto costruirsi di argomentazioni che muovono dalla concatenazioni logiche e non solo scientifiche tesi a corroborare un’ipotesi12 che come vedremo assume in ambito civile la regola del “più probabile che non” anziché la formula penalistica “ oltre ogni ragionevole dubbio” .

Ciò detto, tornando ad analizzare l’affermazione del collegio posta ad inizio paragrafo, è’ fatto ormai notorio che una banca è in possesso di strumenti di risk management che le permettono di valutare e gestire l’evoluzione del rischio incorporato dai diversi strumenti finanziari. Il VaR ( Value at risk), ne è uno di questi ed esprime la perdita massima potenziale che un proprio portafoglio di investimento può subire in un determinato orizzonte temporale con un predefinito livello di confidenza)13; i contratti derivati CDS, credit derivative swap contratti derivati sul credito tecnicamente uno swap, una forma di assicurazione tra un acquirente compratore di protezione e un venditore di protezione per uno specifico evento chiamato credit event, che tipicamente è il default del debitore terzo. Il costo di questa protezione contro la probabilità del default di Lehman Brothers era enormemente aumentato nei sei mesi antecedenti il fallimento come necessariamente doveva sapere la banca, indice evidentemente di un deterioramento progressivo della crisi societaria della banca americana14.

A tal proposito può esser utile ricordare che le stesse banche (tra cui quelle italiane), parteciparono giorno 21 ottobre 2008 al cash settlement, maxi regolamento, sui credit derivatives swap di Lehman Brothers: in sostanza fu il giorno finale ( a più di un mese dal “fallimento”) tra gli intermediari che si erano assicurati contro il fallimento e chi aveva venduto tale “assicurazione15.

A tal proposito due considerazioni: anche le banche nostrane facevano uso dei CDS come strumenti di valutazione del rischio ed inoltre il fallimento della banca americana era oggetto di “scommesse” ormai da diverso tempo .

3.2 Dal presunto evento imprevedibile alla responsabilità da inadempimento della banca : il risarcimento danni e la causalità in ambito civilistico

Non si può terminare la disanima del passaggio motivazionale del collegio veneziano senza considerare l’ultima asserzione: “…In conclusione, essendosi il default dell'emittente Lehman palesato del tutto improvviso ed imprevedibile - come altrettanto imprevedibile era la crisi finanziaria della Morgan Stanley risolta solo per interventi esterni - la condotta della banca deve ritenersi immune da censure”.

In altre parole, tale affermazione risulta essere un vero e proprio “salvacondotto” per la banca convenuta posto che, a parere del tribunale, siamo di fronte ad un evento, il default”, lungi dall’esser percepito come probabile, ha squarciato l’azzurro cielo dei mercati finanziari dell’estate 2008 come un lampo tipico di stagione cogliendo tutti gli operatori di sorpresa.

L’analisi sin qui condotta in realtà tende a confutare tale tesi ed inoltre a verificare , attraverso la qualificazione giuridica della fattispecie concreta, se la condotta della banca possa essere meritoria di una qualche censura. A dire il vero con un ragionamento a contrario, il tribunale veneziano sembra lasciare aperta la possibilità di riscontare nella condotta della banca una qualche forma di rimprovero salvo inibire l’operatività della responsabilità ex art 1218 c.c. attraverso l’evento imprevedibile ed improvviso quale è stato, a parere dei giudici, il fallimento. In altri termini il collegio veneziano non rigetta la domanda dell’attrice sin qui presa in esame, perché non riscontra alcun obbligo a carico dell’istituto di credito successivamente all’operazione di investimento, ma esclude una possibile rimprovero per la imprevedibilità di un nuovo e successivo accadimento .

E’ bene stigmatizzare, a parere dello scrivente, che se inadempimento vi è stato ( la domanda attorea infatti postula l’accertamento di eventuali vizi informativi), non si configura nella mancata previsione del default quale evento- danno, giacché verrebbe da chiedersi quale norma di condotta legale o negoziale pone a carico della banca un tale onere, ma nell’omissione informativa dell’aumentato livello di rischio che il cliente ha dovuto subire sino all’estremizzazione di tale effetto : il fallimento.

A ben guardare , il confronto allora che il collegio veneziano lascia aperto sembra essere focalizzato sulla causalità quale elemento teleologico sia di imputazione del fatto illecito, attraverso il nesso condotta/evento sia come mezzo per stabilire l’entità delle conseguenze pregiudizievoli del fatto, in sostanza il danno risarcibile, attraverso il nesso evento/danno16

E’ il caso probabilmente di inquadrare brevemente la disciplina da cui prendere le mosse per individuare quale siano invece gli obblighi imputabili ad un intermediario.

Orbene, posto che siamo evidentemente in “regime di responsabilità contrattuale”, la norma cardine in tema di inadempimento17 da richiamare è l’art. 1218 c.c. “ Il debitore che non esegue esattamente la prestazione dovuta, è tenuto al risarcimento del danno, se non prova che l’inadempimento o il ritardo è stato determinato da impossibilità della prestazione derivante da causa a lui non imputabile.

La norma, unitamente all’art. 1223 c.c. e 1225 c.c., .richiama all’attenzione dell’interprete il tema della serie causale dell’imputazione, del contenuto del risarcimento del danno (perdita subita e mancato guadagno) e della limitazione della responsabilità del debitore afferente alla serie causale originata dall’inadempimento: si badi che il tema della causalità, motivo quest’ultimo di discussione dottrinale e giurisprudenziale non del tutto sopita e che si contraddistingue in ambito di responsabilità contrattuale o da inadempimento per le soluzioni atipiche proposte dalla giurisprudenza18, si snoda su due piani differenti anche in merito all’ambito sul quale incidono: quello della imputabilità, incide sulla valutazione di ottenere una generica possibilità di risarcimento, quello di prevedibilità su di una valutazione di proporzionalità della sanzione risarcitoria alla lesione subita19.

Un recente arresto della Suprema Corte20, operando un notevole revirement in tema di accertamento del nesso causale in ambito civile, e con l’intento pregevole di razionalizzare le varie sfaccettature inerente al tema della casualità, afferma che il nesso di causalità materiale dettate dalla celebre sentenza Franzese (Cass pen., sez. un., 10 luglio 2002, n. 30328), secondo cui tale nesso sussiste in presenza di un “elevato grado di credibilità razionale”, è da applicarsi nel giudizio penale ma non nel giudizio civile: in luogo della regola “dell’elevato grado di credibilità razionale”», in ambito civile il criterio da applicare è il “più probabile che non”. Gli “ermellini” della terza sezione, riconoscono tuttavia “ preservato in capo al giudice, quel margine irrinunciabile quanto inevitabile di verifica logica del rapporto di causalità al di fuori dei coefficienti meramente statistici e di altre valutazioni provenienti da accertamenti tecno-scientifici”.

Le regole operative in tema di causalità, convergono in buona sostanza con la sentenza del 15 settembre 2007 n. 21619, verso un modello di spiegazione di tipo logico ( in realtà già da alcuni anni prima vi era stato una presa di distanza dalla famosa sentenza Franzese dai suoi dettami rigorosi in ambito di nesso di causalità)21 affermando la diversità in ambito civile da quello penale, pur se con alcune pronunce delle Sezioni Unite, in tema di risarcimento danni per emotrasfusione da sangue infetto (dieci decisioni coeve dell’11 gennaio 2008 dal n. 576 al n. 585) almeno sul piano ricostruttivo, tale differenziazione viene ridimensionata, collocandola “in una dimensione squisitamente processuale”22.

Da una ricostruzione sistematica delle norme afferenti il tema del risarcimento danni in ambito civile emerge un quadro in cui il nesso di causalità deve sussistere tra condotta ed evento (il giudizio sull’illecito), perché possa configurarsi, a monte, una responsabilità strutturale (Haftungsbegrundende Kausalitat) distinto dal «nesso che, collegando l’evento al danno (giudizio sul danno), consente l’individuazione delle singole conseguenze dannose, con la precipua funzione di delimitare, a valle, i confini di una (già accertata) responsabilità risarcitoria, (Haftungsausfullende Kausalitat)23.

Il danno rileva sotto due profili diversi: “come evento lesivo e come conseguenze risarcibili, retto il primo dalla causalità materiale, ed il secondo da quella giuridica”24; a questo secondo profilo è opinione prevalente, anche da parte della dottrina, corrisponde la regola dell’art 1223 c.c. a norma del quale il risarcimento deve comprendere le perdite che siano conseguenza immediata e diretta del fatto lesivo . Orbene, il “principio guida” per una corretta individuazione della causalità civile al fine di individuare i termini dell'astratta riconducibilità delle conseguenze dannose delle proprie azioni in capo all'agente, va configurato in termini di rispondenza, da parte dell’autore del fatto illecito, delle conseguenze che ‘normalmente’ discendono dal suo atto, a meno che non sia intervenuto un nuovo fatto rispetto al quale egli non ha il dovere o la possibilità di agire (la c.d. teoria della regolarità causale e del novus actus interveniens): “il nesso causale diviene così “la misura della relazione probabilistica concreta (e svincolata da ogni riferimento soggettivo) tra comportamento e fatto dannoso”25.

La regolarità causale, teoria utilizzata anche in ambito common law, detta i confini entro cui ricade la responsabilità di ciascuno che si configura come conseguenza della sua condotta attiva o omissiva e che appare sufficientemente prevedibile al momento in cui ha agito, escludendo in tal modo la responsabilità per tutte le conseguenze imprevedibili26. In concreto il giudice deve accertare separatamente dapprima la sussistenza del nesso di casualità tra condotta illecita e l’evento di danno e solo in secondo momento considerare e valutare se quel comportamento abbia avuto o meno natura colposa o dolosa27 La disciplina codicistica concernente la responsabilità contrattuale o di inadempimento in realtà differenziandosi in questo dall’illecito aquiliano, non prevede una disposizione “sul danno ingiusto” ma piuttosto sul danno da risarcire28, posto che il soggetto responsabile, ordinariamente, è il contraente od il debitore divenuto inadempiente. Si ritiene insomma che in tema di risarcimento del danno in ambito di responsabilità da inadempimento, ancorché il complesso normativo operato dal legislatore, operi una consequenzialità di fasi da identificare in un primo accertamento di responsabilità e poi quella concernente il contenuto della stessa, la norma cardine sia finalizzata solo a sanzionare la condotta del debitore inadempiente o in ritardo, posto che l’identificazione costituisceun prius logico già esistente (che si compie proprio attraverso il collegamento necessario con l'obbligazione rimasta inadempiuta)”29 e pertanto il problema dell’imputazione del fatto non si pone.

Diviene a questo punto chiaro la distinzione rispetto all’illecito aquiliano ed alla sua relativa disciplina, dato che l’inesistenza di un precedente rapporto, richiede in primo luogo l’accertamento del soggetto responsabile; nell’area della responsabilità aquiliana non “è programmata alcuna obbligazione”, non essendoci alcun vincolo giuridico tra i soggetti della fattispecie di danno, “vincolo che sorge proprio a causa dell’illecito , ed assume la forma dell’obbligazione primaria”30.

Un recente arresto giurisprudenziale evidenziando regole e principi ispiratori già delineati dai giudici di legittimità affermano per un caso di responsabilità contrattuale, che “ è viziata la decisione la quale escluda il nesso con certezza ascritto ad un errore del sanitario, posto che il suddetto nesso deve sussistere non già tra l’errore ed il danno, ma tra la condotta ed il danno, mentre la sussistenza dell’eventuale errore rileverà sul diverso piano della imputabilità del danno a titolo di colpa causale”( Corte di Cass. Sez. III 16 gennaio 2009, n. 975).

Ancora un volta quindi è stabilito il principio che nel sistema civilistico vi sono due momenti: il primo è l’accertamento del nesso di causalità (materiale) diverso dall’accertamento in sede penalistico ( dove vige la regola dell’elevato grado di credibilità razionale prossimo alla certezza ) e consiste in quella relazione probabilistica concreta tra condotta ed evento dannoso secondo il criterio (sia pure ispirato dalla regolarità causale) del “più probabile che non”. In questa prima fase si prescinde da una qualsivoglia valutazione di previsione/prevedibilità del soggetto (in questo caso inadempiente) che va compiuto nella fase successiva allo scopo dell’individuazione dell’elemento soggettivo (colpevolezza), in quell’opera tesa ad individuare “ a valle” le singole conseguenze dannose.

Ad una individuazione di una relazione primaria (causalità materiale) tra condotta (autore del fatto) ed evento, depurata da qualsivoglia elemento di soggettività, segue una valutazione della causalità giuridica, sia sotto il profilo della dipendenza degli antecedenti fattuali, sia per quanto concerne l’individuazione del “fatto nuovo” che recide il nesso casuale primario, dovendo nell’illecito omissivo, accertare la condotta in termini probabilistici inversi per “inferire l’incidenza del comportamento omesso è in relazione non/probabilistica con l’evento stesso (che si sarebbe probabilmente avverato anche se il comportamento fosse stato attuato), a prescindere, ancora una volta, da ogni profilo di colpa intesa nel senso di mancata previsione dell’evento e di inosservanza di precauzioni doverose da parte dell’agente (Corte di Cassazione del 18 aprile 2005, n. 7997)”.

Il giudice, è bene ribadirlo, nella sua valutazione del rapporto eziologico, avrà a disposizioni dati fattuali, scientifici, di comune esperienza, ma il giudizio peritale si affiancherà a quel suo irrinunciabile giudizio di verifica logica che renderà il magistrato iudex peritus peritorum, nella sua dimensione più alta e dignitaria, senza che perda in pratica la funzione di operare scelte opportune in un dato momento storico31.

Dunque è bene ricapitolare tenendo ben ferma sempre l’affermazione con cui termina il collegio veneziano e cioè la condotta della banca non è censurabile per il verificarsi di un evento imprevedibile ed improvviso: evidentemente il fatto che il tribunale menzioni come “salvacondotto” per l’intermediario, l’imprevedibilità dell’evento, lascia spazio, a parere dello scrivente e per quanto sin qui detto, che vi è a monte una responsabilità strutturale della banca tra la condotta astrattamente considerata e non ancora qualificabile come damnun iniura datum ed evento dannoso.

Questo primo positivo accertamento del nesso casuale (materiale) esclude che venga preso in considerazione qualsiasi elemento soggettivo quale è una valutazione di prevedibilità sia “oggettivata” che soggettiva e che costituirà elemento di valutazione successiva alla relazione primaria della fattispecie, posto che prevedibilità/previsione sono concetti come detto insiti nella fattispecie di colpa momento successivo di valutazione che non ha alcun collegamento con il positivo accertamento del nesso casuale.

Pertanto ben potrebbe accadere di trovarsi di fonte ad una gravissima negligenza da parte dell’agente e malgrado l’antigiuridicità astrattamente considerata della sua condotta rispetto all’evento dannoso verificatosi, si possa escludere l’esistenza dell’illecito poiché interviene un successivo fatto causale totalmente (o probabilmente ) indipendente dalla condotta dell’agente ed interrompe il precedente nesso eziologico (condotta agente – evento dannoso), rendendo inutile anche l’accertamento della presunta colpevolezza ( la negligenza) del soggetto inadempiente (teoria della regolarità causale e del novus actus interveniens).

Orbene, posto che il collegio veneziano rigetta la domanda degli attori sui presunti vizi di informazioni della banca, non per carenza di obblighi in tal senso dell’intermediario, ma per il sopraggiungere di un terzo accadimento estraneo ed indipendente rispetto al vincolo banca-cliente, quale allora il possibile inadempimento e quali sono i possibile danni risarcibili?

Ricordiamo che ai sensi dell’art 1223 c.c. sono risarcibili i danni quali conseguenze dirette ed immediate dell’inadempimento: la valutazione del nesso di causalità giuridica32 tra evento (inadempimento) ed il danno va fatta sotto la luce della relazione probabilistica concreta.

In altri termini, sulla base del vincolo negoziale e delle norme primarie e secondarie inderogabili ed integrative dello stesso regolamento contrattuale (contratto quadro sui servizi di investimento) quali sono i possibili obblighi di condotta a carico della banca nel caso che interessa agli attori?

3.3. Il dovere di informare sempre adeguatamente i clienti

Il ruolo dell’intermediario nel processo formativo della volontà dell’investitore nelle duplici fasi di investimento e/o disinvestimento assume un ruolo attivo. L’obbligo che ricade sull’intermediario è duplice, in quanto, a fronte di un dovere di informarsi, cioè di raccogliere dal cliente tutte quelle notizie necessarie a tracciarne il profilo finanziario, vi è un correlativo dovere di informare che, per essere correttamente adempiuto, richiede anche un costante obbligo di aggiornamento professionale. L’attenzione va focalizzato in particolare, sull’art. 21, comma 1 del TUF, che stabilisce che nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l'interesse dei clienti e per l'integrità' dei mercati; b) acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi e delle attività'.

Si tratta di una disposizione, come correttamente osservato dalla Prima Sezione della Cassazione nella sentenza 25 giugno 2008, n. 17340, che assoggetta “la prestazione dei servizi di investimento ad una disciplina diversa e più intensa rispetto a quella discendente dall’applicazione delle regole di correttezza previste dal codice civile”. Tale obblighi comportamentali d’altra parte già ben delineati dalla normativa previgente l’introduzione della direttiva europea Mifid (Reg..to Intermediari 11522/98, art. 26 lett. e ed art. 28, 1°co.lett.a), oggi sono più dettagliatamente delineati dall’art. 27 e ss. del nuovo Reg.to Intermediari n.16190/07): l’obbligo che ricade sull’intermediario in sostanza è duplice, a fronte di un dovere di informarsi circa il profilo finanziario del cliente, (know your customer), acquisire informazioni sui prodotti/strumenti finanziari (know your merchandise rule), vi è un corrispondente dovere di informare il cliente, sempre ed adeguatamente; due tipi di flussi informativi che segnano i rapporti negoziali tra le parti.

La stessa Consob osserva33, gli intermediari devono agire in modo onesto, equo e professionale e servire al meglio gli interessi dei loro clienti), pone esplicitamente “quale obiettivo dell’agire trasparente, diligente e corretto degli operatori e quale criterio guida delle loro condotte, il soddisfacimento, nel miglior modo possibile, degli interessi dei propri clienti” ex art. 21 Tuif (Consob, Doc.to di consultazione Livello 3 Regolamento Intermediari, 26 maggio 2008 ).

Sempre l‘Authority, già prima che fosse introdotto il servizio di consulenza tra le categorie previste dal TUF come servizi ed attività di investimento (Direttiva europea sul mercato degli strumenti finanziari MIFID 2004/30/CE recepita dal d.lgs. 164/2007), ha avuto modo di ricordare che le prestazioni consulenziali sono (potenzialmente) insite in ogni attività di intermediazione mobiliare (Comunicazione Consob BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994); “solo in via astratta i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione (o di esecuzione di ordini o negoziazione per conto proprio) sono posti in essere senza essere accompagnati da consulenza (Prime linee di indirizzo in tema di consulenza in materia di investimenti – Esito delle consultazioni – 30 ottobre 2007).

Ragionando a contrario, ciò si traduce che in concreto, tutti i suddetti servizi di investimento (collocamento, ricezione e trasmissione, negoziazione ed esecuzione) si accompagnano ad una consulenza in materia di investimenti, con l’attivazione di quei doveri di assistenza continua, insiti nel concetto stesso di attività di consulenza, in cui si traduce la disciplina della adeguatezza applicabile al servizio in questione34; a fortiori se il servizio di investimento erogato è proprio quello di consulenza, assurto a rango autonomo di servizio di investimento con l’introduzione del d.lgs 164/07 (nel previgente quadro normativo rientrava tra i servizi accessori).

In altre parole vi è un dovere di assistenza informativa a carico della banca ed a favore dei clienti per tutta la durata della vita contrattuale dell’investimento (Tribunale di Forlì, 18/11/2008, in IL Caso.It I,1632/2009. “Gli obblighi informativi dell’intermediario, sia che abbiano natura generale o specifica, sia che riguardino profili soggettivi od oggettivi, non possono ritenersi esauriti con il compimento di attività preventive o contestuali alla stipulazione del contratto quadro e alle singole prestazioni dei servizi di investimento. Tali obblighi, ove tra le parti esista un vincolo contrattuale destinato a regolare nel tempo l’attività di investimento, devono, infatti, ritenersi estesi all’intero periodo di vigenza del contratto, posto che l’esigenza di una informazione il più possibile corretta ed adeguata nei confronti dell’investitore – che è la ragione fondamentale che permea l’intera normativa in materia – raccordandosi anche al principio di correttezza e buona fede nell’esecuzione del contratto, sussiste in presenza di ogni atto o circostanza sopravvenuta idonea ad incidere negativamente sul livello informativo raggiunto in occasione ed in relazione ai singoli contratti di acquisto” (Corte di App. di Milano, 16/02/2009, n.452/09). Un orientamento ormai divenuto ben presente nella giurisprudenza giungendo ad affermare che in occasioni di forti ribassi spetta all’impresa di investimento informare tempestivamente gli investitori per metterli nelle condizioni di prendere le misure più opportune (Corte di App. di Brescia 20 giugno 2007, in IL CASO.it, I, 1074/2007; sullo stesso orientamento ex plurimis Tribunale di Roma 25 maggio 2005, IL CASO.it, I, 82/2005). Viene in tal modo realizzato una reale assistenza, ponendo in essere una tutela informativa effettiva al cliente.

Infine, a completamento di tale argomentazione, pur non strettamente attinente al caso qui in esame, è necessario sottolineare cha a tali obblighi la banca difficilmente potrebbe sfuggire qualora operi nella prestazione dei servizi di investimento in “regime di consulenza” previsto dall’art 39 Reg.to Intermediari n.16190/07 “Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza in materia di investimenti e di gestione portafogli” norma che pone a monte di tale servizio, la necessaria adeguatezza degli strumenti finanziari consigliati rispetto alle informazioni ricevute dal cliente e che impone alla banca, perché di attività consulenziale si possa parlare, “un’incursione nel dogma dell’intangibilità della volontà contrattuale”35 (solo per inciso, si condivide l’opinione di quella parte della dottrina che ritiene, come nel nuovo regime, si sia accolto un’interpretazione della nozione di consulenza tale da indurre la Consob ad estendere tale attività anche ad altri servizi di investimento, quali il servizio di negoziazione, esecuzione o di collocamento).

L’inadempimento della banca insomma si manifesta nel momento in cui si concretizza il gap informativo tra il cliente e l’istituto di credito con il conseguente aumento del livello di rischio; un’asimmetria informativa che si materializza, a causa dell’omessa condotta dell’intermediario, nel momento in cui il risparmiatore è in possesso <> delle informazioni inizialmente ricevute e corrispondenti ad un dato livello di rischio: vi è un obbligo a carico dell’intermediario di tenere sempre adeguatamente informato il cliente sugli investimenti da lui posti in essere che si traduce in termini sostanziali ed effettivi, nell’informare il risparmiatore quando la natura degli investimenti da lui posti in essere sulla base delle informazioni ricevute ed in funzione dei suoi obiettivi e profilo di rischio, mutano sensibilmente.

Ecco allora la discussa manleva a favore della banca: nel rapporto obbligatorio il debitore è tenuto ad adempiere sino a quando non intervenga un fatto nuovo che lo possa liberare; tuttavia la colpa diviene un criterio di controllo degli accadimenti sopravvenuti.

In primo luogo, non si deve dimenticare che l’art 1218 c.c., regola generale sulla responsabilità del debitore va inquadrata anche con riferimento con l’art. 1176, 2° co. c.c. che” non limita di certo l’obbligazione del professionista, ma al contrario correla la cosiddetta diligenza tecnica, cioè la perizia dovuta all’affidamento generato dalla qualità professionale dell’attività esercitata”36.

Ebbene va sottolineato come nell’adempimento dell’obbligazione professionale il grado di diligenza richiesto è elevato al rango di diligenza qualificata, (ex art. 1176 2° co. c.c.); un modello comportamentale richiesto al professionista o imprenditore attraverso uno sforzo adeguato di impiego di energia e mezzi “normalmente ed obiettivamente necessari od utili, in relazione alla natura dell’attività esercitata, volto all’adempimento della prestazione dovuta ed al soddisfacimento dell’interesse creditorio, nonché ad evitare possibili eventi dannosi”37.

A completamento di tale argomentazione, va ricordato che l’impossibilità della prestazione, ragione di esonero della responsabilità del debitore, va riferita ad un elemento oggettivo posto che l’impossibilità soggettiva non è concepibile38. Conformemente a tale giudizio si è espressa più volte la Corte di Cassazione, ritenendo infatti che “ lo stato soggettivo di buona fede non è idoneo di per se solo, ad escludere l’imputabilità dell’inadempimento, essendo a tal fine necessario, per converso la prova, da parte del debitore, che l’inadempimento stesso … siano stati determinati da impossibilità della prestazione derivata da causa oggettivamente non imputabile all’obbligato”39.

A fortiori la prova dell’incolpevolezza dell’inadempimento compete al debitore qualora l’esecuzione della prestazione consista nell’applicazione di “regole tecniche, sconosciute al creditore in quanto estranee al bagaglio della comune esperienza e specificatamente proprie di quelle del debitore, nella specie appartenente ad una professione protetta”40.

In definitiva, non può esserci alcun dubbio che spetta al professionista superare la presunzione che le complicanze sono state determinate da omessa o insufficiente diligenza professionale, o da imperizia, o da inesperienza o inabilità dimostrando che invece sono sorte a causa di un evento imprevisto ed imprevedibile secondo la diligenza qualificata in base alle conoscenze tecnico - scientifiche del momento (Ex multis: Cass. 2042/2005, 24791/2008, 975/2009, 20806/2009).

Risulta quindi davvero singolare ritenere l’impresa bancaria, che fa del risk management un caposaldo indispensabile per la corretta e buona gestione della sua attività finanziaria e societaria tout court, non essere in grado di valutare la rischiosità di uno strumento finanziario e la sua naturale dinamica; in conseguenza di ciò, affermare la sussistenza di una scriminante quale un evento imprevedibile, che in realtà è solo la punta di un iceberg rovesciato, la massimizzazione di un danno che si manifesta progressivamente su di un arco temporale di diversi mesi è affermazione alquanto, sia pure detto rispettosamente, apodittica. La nota positiva, come ho avuto modo di spiegare, è che tale motivazione lascia parta la discussione sulla sussistenza dell’inadempimento della banca per violazione delle norme di condotta (obbligo di informare il risparmiatore sempre ed adeguatamente) successivamente alle operazioni di investimento posto che richiesto il tribunale rigetta la domanda ritenendo per un presento evento imprevedibile ed improvviso che interrompe in nesso causale tra condotta ed evento.

Non mi soffermerò invece molto sulla ripartizione dell’’onus probandi tra investitore ed intermediario.

Sulla base della favorevole normativa di settore , l’art .23 co. 6 del TUF stabilisce che “nei giudizi di risarcimento danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta”. Si ritiene infatti che spetti al risparmiatore provare: a) l’inadempimento da parte della banca di talune disposizioni normative primarie o secondarie, b) il danno patito, c) il nesso di casualità tra la condotta scorretta dell’intermediario ed il danno subito41. Quest’ultimo aspetto sarà costituito dalla sussistenza del nesso tra evento inadempimento ed i danni immediati e diretti; un collegamento che potrà essere provato anche attraverso presunzioni: gli stessi giudici di legittimità affermano che la prova del nesso eziologico potrà essere offerta attraverso presunzioni probabilistiche “che si fondino sul rapporto di sequenza costante fra antecedente e dato consequenziale”42.

4. Conclusioni

In conclusione questa prima sentenza sull’ennesimo caso di “risparmio tradito” lascia molto dubbi e francamente riporta le lancette dell’orologio indietro di un decennio, posto che rischia di render inutile anni di contenzioso banca-risparmiatore e lo sviluppo giurisprudenziale e dottrinale volto alla tutela del risparmiatore e dell’integrità del mercato finanziario.

Se infatti non è assolutamente univoca (anzi) la tesi della continuità di assistenza del cliente da parte della banca, un flusso informativo che, in nome di una tutela effettiva ed efficace del cliente dovrebbe accompagnare il rapporto per tutta la sua durata ( pur se il collegio veneziano, come ho cercato di dimostrare, presta il fianco a tale positiva interpretazione), non possono esserci dubbi circa il doveroso grado di diligenza che un operatore qualificato è tenuto a rispettare nell’erogazione delle attività e servizi di investimento.

A rigor di logica ciò solo basterebbe a render assolutamente incontrovertibile che un’impresa bancaria è in grado di controllare e gestire il rischio degli strumenti finanziari (mi vien da chiedere come farebbe altrimenti per le proprie e tanto discusse attività di trading), e che certamente non aspetta il fallimento di una società per rendersi conto delle oscillazioni di rischio degli strumenti finanziari da essa emessi.

Con un ragionamento inferenziale lasciare solamente il dubbio della non correttezza di tale mia tesi verrebbe da constatare in ultima analisi, come l’attività bancaria ne verrebbe inficiata non solo sotto il profilo della raccolta e della capacità di prestare i servizi e attività di investimento nei confronti dei propri clienti, ma la sana e prudente gestione dell’impresa bancaria stessa.

1

Il 15 settenbre 2008 la Lehman Brothers Holdings Inc. presenta domanda di ammissione al Chapter 11 del Bankruptcy Code.

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2

Nell’estate del 2007, la comunità finanziaria aveva posto sotto i riflettori il Grupo Lehman Brothers in conseguenza delle perdite ingenti di BNC Mortage banca specializzata in mutui subprime, chiusa in brevissimo tempo.

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3

“Il rischio di credito può essere definito come l'eventualità che una delle parti di un contratto non onori gli obblighi di natura finanziaria assunti, causando una perdita per la controparte creditrice .Tale definizione contempla solamente il caso estremo in cui il debitore si rende insolvente. Ma una perdita di valore della posizione creditoria può derivare anche da un deterioramento delle condizioni economico finanziarie del debitore da cui dipende la capacità (o la volontà) di far fronte agli impegni finanziari, pur non divenendo insolvente. In un'accezione meno semplificata, per rischio di credito si intende allora la possibilità che da una variazione inattesa del merito creditizio di un debitore derivi una variazione inattesa del valore del credito”, Martin NARDON Un’introduzione al rischio di credito, Università Ca’ Foscari di Venezia, Dipartimento di Matematica Applicata, 2004 .

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4

I requisiti minimi patrimoniali delle banche previsti devono coprire le perdite inattese di tre tipologie di rischi: di credito, di mercato ed operativo, Comitato di Basilea per la Vigilanza bancaria – Convergenza Internazionale della misurazione del capitale e dei coefficienti patrimoniali, Nuovo Schema di Regolamentazione (Giugno 2004)

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5

Consorzio Pattichiari “Elenco obbligazioni basso rischio/rendimento”

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6

GOMELLINI, Gli scandali dei mercati finanziari, l’attività di rating e i Modelli di prevenzione dei reati (a margine del recente intervento legislativo di “salvataggio” del rating dei titoli risultanti da operazioni di cartolarizzazione di canoni di leasing e della prossima attuazione del Nuovo Accordo di Basilea 2), in Diritto della banca e del mercato finanziario, 2004, p. 594, nota 10

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7

“…Tornando alla Repubblica Argentina, si rileva che essa è sempre stata classificata - pur con valori attestati su posizioni diverse delle scale di rating adottate da ciascuna agenzia - nella categoria speculativa ( speculative-grade) dai principali operatori internazionali del settore. In particolare, si rileva che tutte le agenzie interessate hanno declassato il rating della Repubblica Argentina nei primi mesi del 2001”, La diffusione in Italia di Obbligazioni Pubbliche Argentine, Audizione Camera dei deputati- Commissione finanze- della Consob, 27/04/2004

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8

“ Non vi è dubbio che i declassamenti più significativi – tre consecutivi nel solo arco di tre mesi – si sono verificati solo dal maggio 2001” , Tribunale di Venezia , sentenza 04/07/2006, n. 1506

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9

“Nei primi giorni di dicembre 2003, il rating esprimeva ancora giudizi positivi sulla capacità dell’impresa di rimborsare i prestiti obbligazionari”, Indagine conoscitiva sui rapporti tra il sistema delle imprese, i mercati finanziari e la tutela del risparmio, Testimonianza del Governatore della Banca d’Italia, Commissioni riunite VI e X della Camera dei Deputati e 6^ e 10 ^ del Senato della Repubblica

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10

“ Il Caso Enron è una manifestazione di degenerazione patologica nel funzionamento dei mercati e dei presidi posti a tutela degli investitori. Vi concorrono comportamenti fraudolenti, colpe gravi degli amministratori, compiacenza dei controllori. Si manifesta anche un'inadeguatezza delle regole” Adeguatezza dei principi contabili e del sistema dei controlli in relazione ai problemi sollevati dal caso Enron Audizione del Prof. Luigi Spaventa, Presidente Consob, VI Commissione Finanze , Camera dei Deputati 14/02/2002

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11

In una seduta di luglio 2008, le oscillazione del titolo azionario Lehman Brothers persero sino al 19%, Mutui , rischio insolvenza a picco Fannie Mae e Freddie Mac”, da Il Corriere della Sera, 11 luglio 2008

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12

Sartor, Possesso e accettazione di concetti giuridici in I fondamenti cognitivi del diritto ( a cura di) , Raffaele Caterina, B. Mondadori, 2008 “Un modo semplice ed intuitivo di rappresentare la conoscenza – diffuso nelle discipline scientifiche, nelle realizzazioni informatiche, ma anche nel sapere del c.d. senso comune – consiste nell’uso di condizionali, cioè di strutture informative che connettono una condizione e una conclusione secondo lo schema seguente: SE condizione ALLORA conclusione… Una prospettiva più generale – che evidenzia l’aspetto comune ai diversi condizionali, cioè la possibilità di trarne la conclusione una volta datene le precondizioni – consiste nell’interpretare i condizionali come nessi inferenziali, intesi a governare il ragionamento

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J.P. Morgan è la banca accreditata che ha reso il VaR sin dal 1990 uno strumento ampiamente diffuso.. Nel 1996 Bank for International Settlment –BIS- Amendment, adottò ufficialmente il VaR per calcolare il capitale che le istituzioni finanziarie devono detenere per coprire le loro esposizioni dai rischi di credito e di mercato..Successivi studi hanno anche esplorato “vuoti “ che uno strumento come il VaR non contemplava; mi riferisco alla misurazione della perdita attesa data una maggiore perdita del Var in valore assoluto, strumento conosciuto come Expected Shortfall o CVaR (Conditional value at risk) o Tail Loss: mentre il VaR si chiede quanto possono andar male gli investimenti finanziari, la Expected Shortfall si chiede, ,se gli investimenti vanno male, qual è la perdita attesa, Prof. Stefanini, Università degli Studi di Bergamo, Facoltà di Ingegneria, http://www.unibg.it/dati/corsi/60012/31499- 2009%2003.%20Value%20at%20Risk.pdf

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14

Bigelli, Mengoli ll costo per coprirsi dal rischio di insolvenza misurato dai Cds era aumentato da appena una ventina di punti base (0,20 per cento) di fine dicembre 2006 a circa 150 punti base (1,5 per cento) all’inizio del 2008 per arrivare a circa 800 punti base (8 per cento) prima della dichiarazione del default. Questi valori suggeriscono che difficilmente i bond Lehman sarebbero stati classificati –a basso rischio”, Patti chiari.Ma non tanto 16/12/2008, www.lavoce.info

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15

Il Sole 24 ore 24 ottobre 2008. Aggiungo solo che il regolamento si chiuse con un netto ricavo a favore dei compratori di protezione di circa 5, 2 billion di dollari (fonte DEPOSITORY TRUST & CLEARING CORPORATION); conclusione: qualche intermediario ha anche guadagnato dal fallimento della Lehman Brothers .

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16

Corte di cassazione sentenza 16 ottobre 2007, n. 21619

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17

L’eventuale violazione di obblighi di condotta della banca che si riferiscono alla successiva fase esecutiva del contratto di intermediazione conducono all’inadempimento contrattuale; qualora poi vi siano i presupposti postulati dall’art. 1455 c.c. si può addivenire alla risoluzione del contratto. (Corte di cassazione S.U. 19 dicembre 2007, n.26725)

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18

“ Da tempo la dottrina evidenzia, come in sede civile , l’elaborazione di criteri di individuazione e valutazione della relazione causale tra il fatto e l’evento (e/o l’evento ed il danno) ha sovente condotto ad approdi ermeneutici non certo caratterizzati da coerenza ed univocità”, Corte di Cassazione sentenza 16 settembre 2007 , n. 21619

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19

Cfr. Corte di Cassazione sentenza del 11/10/1983 n. 5896

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20

Cfr. Corte di cassazione III Sez.sentenza 16 ottobre 2007 n. 21619; Simone Equivoci della causalità adeguata e contaminazione dei modelli di spiegazione causali, Danno e Responsabilità ,10/2008, 1022 e ss : “ Si è affermato che «la causalità civile ordinaria si attesta sul versante della probabilità relativa (o variabile), caratterizzata dall’accedere ad una soglia meno elevata di probabilità rispetto a quella penale, secondo modalità semantiche che, specie in sede di perizia medico-legale, possono assumere molteplici forme espressive (“serie ed apprezzabili possibilità”, “ragionevole probabilità”), senza che questo debba, peraltro, vincolare il giudice ad una formula peritale e senza che egli perda la sua funzione di operare scelte giuridicamente opportune in un dato momento storico … la causalità civile, in definitiva, obbedisce alla logica del “più probabile che non”». Appena un passo prima, nella stessa sentenza si precisava che «il nesso causale rappresenta, in sede civile, la misura della relazione probabilistica concreta, svincolata da ogni iferimento soggettivo, tra comportamento e fatto dannoso esso consente di individuare i termini dell’astratta riconducibilità delle conseguenze dannose delle proprie azioni in capo all’agente, secondo un principio formulato in termini di rispondenza, da parte dell’autore del fatto illecito, delle conseguenze che “normalmente” discendono dal suo atto, a meno che non sia intervenuto un nuovo fatto rispetto al quale egli non ha il dovere o la possibilità di agire». Concettualmente tale pronuncia, pur basata su una netta distinzione tra causalità naturale (fatto-evento) e causalità giuridica (evento-pregiudizio) , s’informa ad un modello di spiegazione improntato al principio della regolarità causale, da tempo osservato dalla giurisprudenza anche nell’ambito del secondo segmento.

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21

Cass. 4 marzo 2004, n. 4400, Foro it., 2004, I, 1403 ; L’autonomia della casualità in ambito civile è stato poi oggetto di un vero e proprio statuto come nella sentenza della Corte di Cassazione del 18 aprile 2005, n. 7997, Foro it., Rep. 2005, voce Professioni intellettuali, n. 212; per esteso in Guida al dir., 2005, fasc. 5, 60, annotata da Micali; in Dir. e giustizia, 2005, fasc. 27, 25, con nota di Puliatti, dove oltre alla presa di distanza dall’orientamento penale si è affermato che “In tema di responsabilità professionale del medico chirurgo, una accurata ricognizione del complesso rapporto intercorrente tra la fattispecie del nesso causale e quella della colpa, con specifico riferimento ai rispettivi, peculiari profili probatori, consente la enunciazione dei seguenti principi: 1) il nesso di causalità è elemento strutturale dell’illecito, che corre - su di un piano strettamente oggettivo e secondo una ricostruzione logica di tipo sillogistico - tra un comportamento (dell’autore del fatto) astrattamente considerato (e non ancora utilmente qualificabile in termini di damnum iniuria datum) e l’evento; 2) nell’individuazione di tale relazione primaria tra condotta ed evento, si prescinde, in prima istanza, da ogni valutazione di prevedibilità tanto soggettiva quanto «oggettivata», da parte dell’autore del fatto, essendo il concetto logico di «previsione» insito nella categoria giuridica della colpa (elemento qualificativo dell’aspetto soggettivo del torto, la cui analisi si colloca in una dimensione temporale successiva in seno alla ricostruzione della complessa fattispecie dell’illecito); 3) il nesso di causalità materiale tra condotta ed evento è quello per cui ogni comportamento antecedente (prossimo, intermedio, remoto) che abbia generato, o anche solo contribuito a generare, tale obbiettiva relazione col fatto deve considerarsi «causa» dell’evento stesso; 4) il nesso di causalità giuridica è, per converso, relazione eziologica per cui i fatti sopravvenuti, di per sé soli idonei a determinare l’evento, interrompono il nesso con il fatto di tutti gli antecedenti causali precedenti; 5) la valutazione del nesso di causalità giuridica, tanto sotto il profilo della dipendenza dell’evento dai suoi antecedenti fattuali, quanto sotto l’aspetto della individuazione del novus actus interveniens, va compiuta secondo criteri a) di probabilità scientifica, ove questi risultino esaustivi; b) di logica aristotelica, se appare non praticabile (o insufficientemente praticabile) il ricorso a leggi scientifiche di copertura; con l’ulteriore precisazione che, nell’illecito omissivo, l’analisi morfologica della fattispecie segue un percorso affatto speculare - quanto al profilo probabilistico - rispetto a quello commissivo, dovendosi, in altri termini, accertare il collegamento evento/comportamento omissivo in termini di probabilità inversa, onde inferire che l’incidenza del comportamento omesso si pone in relazione non probabilistica con l’evento (che, dunque, si sarebbe probabilmente avverato anche se il comportamento fosse stato posto in essere), a prescindere, ancora, dall’esame di ogni profilo di colpa intesa nel senso di mancata previsione dell’evento e di inosservanza di precauzioni doverose da parte dell’agente…”

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22

Tassone, Diagnosi erronea, nesso di causa e regimi processuali, Danno e Responsabilità, 5/2009, 525 e ss

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23

Cass., sez. un.,11 gennaio 2008, n. 581, in Foro It., 2008, 2, 1, 453, in Nuova giur. civ., 2008, 5, 1, 623. In realtà , nell’iter motivazionale proposto dalle sentenze nn. 576, 581, 582 e 584 si legge che «i principi generali che regolano la causalità di fatto sono anche in materia civile quelli delineati dagli artt. 40 e 41 c.p. della “regolarità causale”, in assenza di altre norme dell’ordinamento ed integrando essi principi di tipo logico e conformi a massime di esperienza», precisando poi che non può «costituire valida obbiezione la pur esatta considerazione delle profonde differenze morfologiche e funzionali tra accertamento dell’illecito civile ed accertamento dell’illecito penale », concludendo infine che «ciò che muta sostanzialmente tra il processo penale e quello civile è la regola probatoria, in quanto nel primo vige la regola della prova “oltre il ragionevole dubbio” […] mentre nel secondo vige la regola del “più probabile che non”

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Corte di Cassazione Sez. Unite 11 gennaio 2008, n. 581 Travaglino, La causalità nei percorsi della giurisprudenza – civile, 4//01/2007, Roma a cura del CSM – Incontri di studio “Secondo una concezione detta binaria, e a seconda che esso riguardi: 1) la relazione tra condotta ed evento dannoso, inteso come lesione della posizione giuridica tutelata, onde identificare il responsabile del danno secondo il modello normativo di cui agli artt. 40 e 41 c.p. strutturato secondo i parametri della condicio sine qua non e della equivalenza e sopravvenienza causale (la cui combinazione è genesi e fondamento della teoria della causalità adeguata): è questa la causalità materiale; 2) la relazione tra l’evento e le conseguenze dannose risarcibili, secondo i parametri di cui all’art. 1223 c.c.: la causalità giuridica. Si contrappone a tale, dominante orientamento la concezione cd. unitaria del nesso, secondo la quale la causalità materiale sarebbe null’altro se non il presupposto fenomenologico di una valutazione da compiersi, poi, pur sempre su basi giuridiche. La concatenazione degli eventi, dunque, è sussunta nella sfera del rilevante giuridico” . Franzoni, L’illecito, Milano, 2004, I, 58. Secondo la celeberrima Cass., sez. un., 26 gennaio 1971, n. 174 (il cd. “caso Meroni”), il nesso causale tra condotta ed evento va ricercato e risolto alla stregua degli artt. 40 e 41 c.p., mentre il profilo di derivazione causale del danno è considerato e regolamentato dall’art. 1223 c.c.. L’autore testé citato condivide tale impostazione, discorrendo, nel primo caso, di causalità di fatto, che riflette la logica soggettiva dell’imputazione, e di causalità giuridica, volta ad identificare le conseguenze dannose “immediate e dirette” dell’illecito.

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Corte di Cassazione 16 ottobre 2007, n. 21619

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Corte di Cassazione Sez. Unite 11 gennaio 2008, nn. 576, 581 : “ Sulla modalità con le quali si deve compiere il giudizio di adeguatezza, se cioè con valutazione ex ante, al momento della condotta, o ex post, al momento del verificarsi delle conseguenze dannose, …. la valutazione della prevedibilità obiettiva deve compiersi ex ante, nel momento in cui la condotta è stata posta in essere, operandosi una prognosi postuma, nel senso che si deve accertare se, al momento in cui è avvenuta l’azione, era del tutto imprevedibile che ne sarebbe potuto discendere una data conseguenza. La teoria della regolarità causale pur essendo seguita in giurisprudenza, sia civile che penale, non è andata esente da critiche da parte della dottrina italiana, che non ha mancato di sottolineare che il pregiudizio di causalità adeguata, ove venisse compiuto ex ante, venga a coincidere con il giudizio di accertamento dell’elemento soggettivo. La censura non pare condivisibile in quanto tale prevedibilità obbiettiva va esaminata in astratto e non in concreto ed il metodo di valutazione da adottare non è quello della conoscenza dell’uomo medio ma delle migliori conoscenze scientifiche del momento (poiché non si tratta di accertare l’elemento soggettivo ma il nesso casuale). In altri termini ciò che rileva è che l’evento sia prevedibile non da parte dell’agente, ma (per cosi dire) da parte delle regole statistiche e/o scientifiche, dalla quale prevedibilità discende delle stesse un giudizio di non probabilità dell’evento” Il principio della regolarità causale diviene la misura della relazione probabilistica in astratto ( svincolata da ogni riferimento soggettivo) tra comportamento ed evento dannoso (nesso causale) da ricostruirsi sulla base anche della norma violata, mentre tutto ciò che attiene alla sfera dei doveri di avvedutezza comportamentali andrà più propriamente ad iscriversi entro l’elemento soggettivo …”

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Corte di Cass. Sez. III 16 gennaio 2009, n. 975, Bona , “Più probabile che non” e “concause naturali se, quando ed in quale misura possono rilevare gli stati patologici pregressi della vittima, Corriere Giuridico, 12/2009, 1657 e ss.

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A tal proposito viene riconosciuto come “ nel macrosistema civilistico l’unico profilo dedicato al nesso eziologico, è previsto dall’art. 2043 c.c., dove l’imputazione del “fatto doloso o colposo” è addebitata a chi “cagiona ad altri un danno ingiusto”, o, come afferma l’art. 1382 Code Napoleon “ qui cause au autrui un dommage”,” Corte di Cassazione Sez. Unite 11 gennaio 2008, n. 581; ancora sempre dal decisum della stessa sentenza : “E questo è uno dei motivi per cui la stessa giurisprudenza di legittimità partendo dall’ovvio presupposto di non dover identificare il soggetto responsabile del fatto dannoso, si è limitata a dettare una serie di soluzioni pratiche, caso per caso, senza dover optare per una precisa scelta di campo, tesa a coniugare il “risarcimento del danno”, cui è dedicato l’art. 1223 c.c., con il rapporto di causalità. Solo in alcune ipotesi particolari, in cui l’inadempimento dell’obbligazione era imputabile al fatto illecito del terzo, il problema della causalità è stato affrontato dalla giurisprudenza, sia sotto il profilo del rapporto tra comportamento ed evento dannoso sia sotto quello tra evento dannoso e conseguenze risarcibili. Il sistema operativo di valutazione e determinazione dei danni (anche extracontrattuali, in virtù' del rinvio operato dall'art. 2056 c.c.) appare, nel suo complesso, composto, comunque, dagli artt. 1223, 1226 e 1227 c.c., nonché, limitatamente alla sola responsabilità' contrattuale, anche dalla disposizione dell'art. 1225

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Ai sensi dell’art 1218 c.c. “Il debitore che non esegue esattamente la prestazione dovuta, è tenuto al risarcimento del danno, se non prova che l’inadempimento o il ritardo è stato determinato da impossibilità della prestazione derivante da causa a lui non imputabile; Conforme a tale orientamento Ex miltis Corte di Cassazione Sez. Un. 11 gennaio 2008, nn. 576,581, 582; La Corte di Cassazione con la sentenza 21619 de 16 ottobre 2007 ha il pregio di analizzare funditus aree tematiche in tema di responsabilità civile che a dir la verità appaiono articolate e non sempre univoche a detta della stessa III sezione, procedendo ad un vero e proprio revirement rispetto alle regole dettate dalla sentenza Franzese Corte di Cassazione pen. Sez Un. 10 luglio 2002, n. 30328 e dettando le lieee guida in tema di causalità civile. A tal proposito viene riconosciuto come “ nel macrosistema civilistico l’unico profilo dedicato al nesso eziologico, è previsto dall’art. 2043 c.c., dove l’imputazione del “fatto doloso o colposo” è addebitata a chi “cagiona ad altri un danno ingiusto”, o, come afferma l’art. 1382 Code Napoleon “ qui cause au autrui un dommage””( Corte di Cassazione Sez. Unite 11 gennaio 2008, n. 581).

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Lambo, Responsabilità civile e obblighi di protezione, Danno e Responsabilità, n 2/08, 129 e ss.; Castronovo , La nuova responsabilità civile3,Milano, 2006, 454 e ss.

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Per cui accanto al criterio dell’alto grado di credibilità razionale – quasi certezza (ambito penalistico), si profilano i criteri della probabilità relativa - causalità civile ordinaria e possibilità - causalità da perdita di chance (nel caso per es. del danno da perdita di chance: mera possibilità di conseguire un diverso risultato terapeutico): per la Cassazione queste sono attualmente le tre categorie concettuali che presiedono all’indagine sul nesso causale nei vari rami dell’ordinamento – Corte di Cassazione 15settembre 2009, n. 21619

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Una minoritaria quanto autorevolissima dottrina ha negato all’art. 1223 qualsiasi valenza causale: CARNELUTTI, Perseverare diabolicum, Foro it. 1952, IV, 99; SCHLESINGER, La ingiustizia del danno nell’illecito civile, in Jus 1960, 346

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La normativa primaria nazionale, è coerente con la disciplina comunitaria recepita dal nostro legislatore (ai sensi dell’art. 19.1 direttiva MIFID 2004/39/CE)

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Sartori, Autodeterminazione e formazione eteronoma del regolamento negoziale. Il problema dell’effettività delle regole di condotta, Sez II, 159/2009, www.ilcaso.it

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Sartori, cfr. 35

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Nicolussi, Sezioni sempre più unite contro la distinzione tra obbligazioni di risultato e obbligazioni di mezzi. La responsabilità del medico , Danno e Responsabilità 8-9/2008, 871 e ss

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La diligenza (che, come posto in rilievo anche in dottrina, si specifica nei profili della cura, della cautela, della perizia e della legalità, la perizia in particolare sostanziandosi nell’impiego delle abilità e delle appropriate nozioni tecniche peculiari dell’attività esercitata, con l’uso degli strumenti normalmente adeguati; ossia con l’uso degli strumenti comunemente impiegati, in relazione all’assunta obbligazione, nel tipo di attività professionale o imprenditoriale in cui rientra la prestazione dovuta: v. Cassazione, 12995/06) deve valutarsi avuto riguardo alla natura dell’attività esercitata (articolo 1176, 2 comma, c.c.), al professionista, e a fortiorí allo specialista, è richiesta una diligenza particolarmente qualificata dalla perizia e dall’impiego di strumenti tecnici adeguati al tipo di attività da espletarsi” Corte di Cassazione13 aprile 2007, n. 8826

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Mengoni, L’oggetto della obbligazione, in Jus, 1952, 177

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Corte di Cassazione 3 settembre 1999, n. 9278 Giust. Civ. Mass. 1999, 1890. Conforme, Corte di Cassazione 23 aprile 2004, n. 7729, Giust. Civ. Mass. 2004,4

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Corte di Cassazione, 21 giugno 2004, n. 11488 in Danno e Responsabilità, 2005, 23

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Cassazione Civile , Sez. I, 17 febbraio 2009, n. 3773, La Cassazione interviene di nuovo sulle norme di condotta degli intermediari finanziari commento Sangiovanni, in Danno e Responsabilità 5/2009, 503 e ss .

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Corte di Cassazione 2 febbraio 2007, n. 2305. A proposito dell’onus probandi in tema di inadempimento contrattuale, si segnala la decisione Corte di Cassazione S.U. 11 gennaio 2008, n. 577, con la sua discutibile portata estensiva dell’onere probatorio a carico del debitore anche per inesatto adempimento. Trattasi di responsabilità contrattuale della struttura sanitaria e di responsabilità professionale da contatto sociale del medico, e per i giudici di legittimità ai fini del riparto dell’onus probandi “ il meccanismo di ripartizione dell’onere della prova ai sensi dell’art. 2697 c.c. in materia di responsabilità contrattuale (in conformità a criteri di ragionevolezza per identità di situazioni probatorie, di riferibilità in concreto dell’onere probatorio alla sfera di azione dei singoli soggetti e di distinzione strutturale tra responsabilità contrattuale e da fatto illecito) è identico, sia che il creditore agisca per l’adempimento dell’obbligazione, ex art. 1453 cc., sia che domandi il risarcimento per l’inadempimento contrattuale, ex art. 1218 cc., senza richiamarsi in alcun modo alla distinzione tra obbligazioni di mezzi e di risultato”. Prestata piena adesione al principio espresso dalla pronunzia suddetta, ritengono queste S.U. che l’inadempimento rilevante nell’ambito dell’azione di responsabilità per risarcimento del danno nelle obbligazioni così dette di comportamento non è qualunque inadempimento, ma solo quello che costituisce causa (o concausa) efficiente del danno. Ciò comporta che l’allegazione del creditore non può attenere ad un inadempimento, qualunque esso sia, ma ad un inadempimento, per così dire, qualificato, e cioè astrattamente efficiente alla produzione del danno. Competerà al debitore dimostrare o che tale inadempimento non vi è proprio stato ovvero che, pur esistendo, non è stato nella fattispecie causa del danno

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