Obbligazioni
Settembre 2009

Elenco Obbligazioni basso rischio-basso rendimento – Pattichiari: Responsabilità contrattuale?

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

1. Introduzione; 2. Il consorzio; 2.1. Il Consorzio Pattichiari; 3. Il risparmiatore e le obbligazioni Lehman Brothers; 4. Quale rimedio per l’investitore?; 4.1. Inadempimento Contrattuale; 5. Conclusioni.

1. Introduzione

Siamo ormai giunti al primo anniversario del crack finanziario più importante che il capitalismo americano abbia mai conosciuto: il 15 settenbre 2008 la Lehman Brothers Holdings Inc. presentò domanda di ammissione al Chapter 11 del Bankruptcy Code.

I numeri mai come in questo caso parlano da soli: dal cosiddetto file of petition emerge che il totale delle attività sarebbe pari a 639 miliardi di dollari, mentre il totale delle passività ammonterebbe a 613 miliardi di dollari, “un fallimento monstre”.

Evidentemente il “caso Lehman Brothers” travalica gli stessi numeri in gioco, assurgendo a simbolo del fallimento di un intero sistema capitalistico, o quantomeno di un certo modo di intenderlo, traviato da comportamenti sin troppo spregiudicati e con una visione “degli affari” volta troppo spesso a creare plusvalore finanziario e quasi mai economico; ma di fallimento si deve parlare anche per quanto concerne le regole, ancorché numerose, in quanto hanno dimostrato di non riuscire a prevenire non solo quelle condotte contra legem, ma spesso semplicemente extra legem; così come è necessario stigmatizzare la defaillance del sistema delle authority nell’analisi, stima e possibili contromisure del fenomeno legato alla diffusione di pratiche e strumenti finanziari che sfuggono ad una chiara regolamentazione.

E’ fuor di dubbio dunque che il “laissez faire” sostenuto dai più intransigenti sostenitori delle teorie liberiste si è rilevato un tipico comportamento da moral hazard: troppi operatori economici hanno potuto intraprendere operazioni finanziarie i cui costi associati sono stati, in ultima analisi, addebitati sull’intera collettività nei più svariati modi, compresi quegli stessi soggetti, le banche, che avrebbero dovuto esse stesse vigilare in prima luogo, nello svolgimento della loro attività

Ed invece gli attori principali di questa profonda crisi finanziaria ed economica sono stati proprio gli istituti di credito, che in questo ultimo anno, loro malgrado, hanno rispolverato la previgente norma prevista dalla legge bancaria n.141 del 1938: “la raccolta del risparmio fra il pubblico sotto ogni forma e l’esercizio del credito sono funzioni di interesse pubblico” (ex. art 1).

Moltissime banche hanno dovuto e potuto far fronte alla crisi attraverso l’aiuto di stato sia pure in forme diverse, tanto che nel febbraio scorso, un noto settimanale americano intitolava la propria copertina: “We are all socialst now”1capovolgendo tra l’altro la celebre frase reganiana secondo cui in tempi di crisi il governo non è la soluzione ma il problema. Il Global financial stability report dell'Fmi dell'aprile 2009, ha calcolato che complessivamente gli aiuti al sistema finanziario da parte dei governi e delle banche centrali di Stati Uniti, Eurozona e Regno Unito hanno raggiunto gli 8.955 miliardi di dollari (6.132 miliardi di euro), 1.950 dei quali in sostegni alla liquidità, 2.525 per l'acquisto di asset e 4.480 in garanzie: una piccola puntualizzazione trattasi di soldi pubblici, ergo dei contribuenti.

In un contesto internazionale siffatto, dove molte prestigiose banche internazionali sono state sostanzialmente salvate grazie al contributo dell’intervento pubblico2 non può non essere sottolineato il comportamento della precedente amministrazione americana che ha lasciato “fallire” una delle maggiori banche d’affari statunitense e del mondo, in nome del principio di autoregolamentazione del mercato; una policy da parte del governo americano miope non applicata ad alcun altra impresa e non solo di tipo bancaria.

Ciò detto, tuttavia scopo del presente lavoro non è lo studio della crisi finanziaria prima ed economica poi scoppiata sin dal 2007, ma l’analisi di un “esperimento” sulla carta lodevole ma che in realtà si è rilevato un “fallimento” e sul quale migliaia di risparmiatori avevano riposto la loro fiducia. Mi riferisco al fallimentare servizio promosso dal Consorzio PattiChiari e ABI : “Obbligazioni basso rischio-basso rendimento”, ed erogato dalle consorziate banche aderenti3sin dal 2003.

Lo spunto della riflessione che seguirà è stato fornito anche da alcune interviste rilasciate dal Prof. Filippo Cavazzuti neo presidente di Patti Chiari4 che credo meritino “alcune puntualizzazioni”onde poter contribuire a rendere chiaro ed intellegibile l’intero protocollo previsto dall’iniziativa obbligazioni basso rischio e dei suoi possibili effetti sul piano giuridico e ruota ancora una volta sul ruolo primario dell’informazione

Ebbene a parere di chi scrive, è indubbio che l’investimento nelle “obbligazioni basso rischio” della banca americana Lehman Brothers, se può apparire prima facie, come l’ennesimo caso di risparmio tradito, è foriero di proprie caratteristiche non fosse altro per il suo indissolubile collegamento al servizio “ Elenco obbligazioni basso rischio – basso rendimento” erogato dalle banche aderenti all’iniziativa5 che poneva a carico delle banche consorziate un onere informativo ben delineato dal protocollo e suggellato per iscritto finanche nei moduli di conferimento ordine.

L’informazione in genere è il presupposto necessario di ogni attività dell’uomo : “ l’informazione è potere e quindi la libertà della sua acquisizione, da parte di cittadini, significa libertà di apprensione e di partecipazione al potere”6 anche economico. Essere informati significa non solo acquisire una serie di dati e notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio informativo acquisito operando delle scelte. Ed allora l’interesse all’informazione inerisce, in genere, all’ambito di tutta la sfera decisionale alla quale è chiamata un soggetto inteso in questo senso, centro di imputazione di situazioni giuridiche soggettive attive e passive.

Come qualche autore ha sottolineato, “alcuni snodi della dinamica – offerta- investimento appaiono luoghi ideali per le imboscate alla disponibilità dei risparmiatori”7; bisogna tener presente che i prodotti in vendita nel mercato finanziario, “ non si toccano, non si assaggiano, non si apprezzano con lo sguardo, ma il valore è in larga misura dipendente da vicende e prospettive sottostanti; è chiaro che solo chi è correttamente informato è in condizione di perseguire e tutelare razionalmente i propri interessi”.8

La libertà di informazione e di essere informati assume pertanto in questo senso una funzione di vigilanza e controllo ponendosi in rapporto strumentale rispetto alle molteplici possibilità operative di un soggetto, al punto che la sua garanzia, anche costituzionale9, può assurgere a tutela di ogni consociato, in tutti i settori dell’ordinamento e rileva a fortiori per quanto appena detto, in un contesto quale il mercato finanziario ove il bagaglio informativo idoneo a consentire “all’operatore economico razionale” scelte consapevoli è seriamente e costantemente messo in discussione dalle continue asimmetrie informative esistente tra gli attori che operano nel mercato finanziario .

2. Il Consorzio

Prendendo in esame lo Statuto del Consorzio in vigore alla data del 15 settembre 2008, si legge all’art 1 “è costituito ai sensi dell’art 2602 c.c. e ss. un consorzio con attività esterna… per la gestione del Marchio Patti Chiari…”.

I consorzi sono organizzazioni di imprenditori che operano normalmente tramite i propri consorziati, i quali sono soggetti dotati della necessaria strutturazione aziendale.

La causa del contratto dei consorzi, a norma dell’ articolo2602 del codice civile , così come modificato dalla legge 10 maggio 1976 n. 377, non è più limitata alla disciplina della concorrenza tra imprenditori esercenti una medesima attività economica o attività economiche connesse, ma ha un ambito vasto, grazie al quale tale contratto “si rivela concepito quale strumento di collaborazione generale fra imprese diverse, volto a realizzare le più razionali ed opportune sinergie”10.

Fondamentalmente prima della riforma apportata dalla legge n. 377 del 1976, i consorzi tra imprenditori avevano la funzione di disciplinare lo svolgimento tra imprese attraverso una organizzazione comune, cui era affidato il compito di coordinare l’attività economica dei singoli imprenditori e di controllo e vigilanza sull’esatto adempimento, da parte dei singoli imprenditori, degli obblighi assunti con il contratto di consorzio, lo scopo consortile dunque può essere duplice: la previsione di obbligazioni negative reciproche limitata alla volontà di regolamentare la reciproca concorrenza, oppure può rappresentare uno strumento di cooperazione interaziendale, con funzione quindi di coordinamento, finalizzato alla riduzione dei costi di gestione delle rispettive imprese consorziate.

La differenza tra i consorzi di mera disciplina (c.d. consorzi interni) e quelli creati anche per lo svolgimento di fasi delle imprese consorziate( c.d. consorzi esterni) non è soltanto funzionale, ma anche strutturale; inoltre i primi sono contratti associativi aventi come oggetto esclusivo la disciplina delle imprese consorziate sul mercato- coordinazione statica- : appartengono a questa categoria i consorzi che regolano la concorrenza tra imprese consorziate che esercitano la stessa attività o simili e che quindi si possono far rientrare nella più ampia categoria dei patti limitativi ex art 2596 c.c11. Vi rientrano inoltre anche i consorzi per il controllo qualitativo dei prodotti consorziati o per la creazione dei marchi di qualità. La seconda categoria realizza invece una vera integrazione delle imprese consorziate., mediante la gestione in comune di una o più fasi delle rispettive imprese12: un esercizio in senso dinamico per attività in campo tecnologico, pubblicitario, per sfruttamento brevetti. Questi ultimi consorzi fondamentale è l’attività verso i terzi e la costituzione di un fondo comune dotato di autonomia patrimoniale.

Per quanto concerne la fonte dell’organizzazione consortile, essa può essere: la volontà dei singoli consorziati (contratto consortile), atto della pubblica utilià (consorzi obbligatori), la legge (ed allora si parla di consorzi coattivi).

Il consorzio volontario, nel quale rientra il Consorzio Patti Chiari,, trova dunque il suo fondamento nel contratto consortile (art 2602 c.c.). Il fine dei singoli consorziati è sempre un fine economico e si identifica nella utilità economica che il singolo si propone di raggiungere associandosi agli altri (ottimizzazione dei costi, maggiore produttività).

I requisiti del contratto consortile è dettato dall’art 2603 c.c ed è come già accennato di tipo associativo plurilaterale nonché aperto all’adesione di altre parti ex art. 1332 c.c.; tuttavia perché vi sia un ingresso di nuovi consorziati, così come per ogni altra modificazione del contratto stesso, occorre il consenso scritto di tutti i consorziati (art. 2607 c.c.).

E’ utile sottolineare per l’utilità di questo lavoro, che generalmente, il contratto consortile, non dà luogo ad una vera e propria impresa, così come alla nascita di una persona giuridica: il consorzio infatti non esercita di regola attività di impresa in senso stretto, ma esaurisce la sua attività nella instaurazione di rapporti di obbligazione fra i rispettivi consorziati, o nella integrazione delle proprie organizzazioni aziendali, senza comunque la produzione di lucro di impresa.

E’ altrettanto vero però,che, non di rado, i consorziati proprio per raggiungere lo scopo consortile, debbano necessariamente entrare in rapporti “con i terzi”: la conseguenza è che il contratto di consorzio, ha effetti anche oltre il ristretto perimetro delle imprese aderenti: la gestione comporta una più o meno intensa attività con i terzi, in quanto inserendosi nel ciclo di produzione delle imprese consorziate, svolge le funzioni per i consorziati, (distribuzione di prodotti da essi creati, contratti di acquisto di materie prime, di prodotti chimici impiegati nella lavorazione, svolgimento di campagne pubblicitarie o il procacciamento di nuovi incarichi così come la tutela della categoria dei partecipanti).

Ergo, il consorzio in questi casi non può non assumere un rilievo esterno come soggetto autonomo, centro di imputazione di rapporti giuridici inserendosi nei rapporti tra i consorziati ed i terzi, assumendo direttamente obbligazioni nei confronti di questi ultimi ; una rilevanza esterna, (art 2612 c.c.) che necessita di una disciplina ad hoc integrante così le norme di carattere generale previste dagli artt. 2602-2611 c.c.. In particolare per quanto riguarda il regime di responsabilità bisogna far riferimento alla’art. 2615 c.c.: per le obbligazioni assunte in nome del consorzio dalle persone che ne hanno la rappresentanza, i terzi possono far valere i loro diritti esclusivamente sul fondo consortile, mentre per le obbligazioni assunte dagli organi del consorzio per conto dei singoli consorziati rispondono questi ultimi solidalmente con il fondo consortile (2615 c.c. , 2° co.).

2.1. Il Consorzio Pattichiari

Prima ancora di approfondire la procedura che sovraintendeva l’iniziativa “ Elenco Obbligazioni basso rischio-rendimento”, a cui le consorziate banche erano tenute ad osservare, è necessario richiamare all’attenzione del lettore, sia lo statuto del Consorzio che alcuni documenti informativi (comunicati stampa e guide operative) che ben illustrano la finalità dell’intera “operazione Pattichiari” nonché lo sforzo mediatico posto in essere con evidenti effetti sull’opinione pubblica e chiaramente in ultimo, sul consumatore

Il Consorzio Pattichiari ai sensi dell’art. 1.1. dello statuto ante modifica , afferma di essere un consorzio con attività esterna (ex 2615 c,c.) ed oggetto sociale dello stesso, ai sensi dell’art. 4 (statuto in vigore alla data del 15 settembre 2008) “… la gestione di un insieme di regole di chiarezza, semplicità, comparabilità e mobilità (“Impegni per la Qualità” di cui al documento allegato sotto la lettera “B” del presente Statuto), diretto a favorire la realizzazione di un mercato retail efficiente e competitivo...la promozione di iniziative volte a sviluppare un positivo e moderno sistema di relazione tra l’industria bancaria e le varie componenti della società….anche attraverso piani di comunicazione ed educazione finanziaria della collettività”. Continuando a leggere lo statuto : “A tal fine, il Consorzio provvederà, in particolare: a) alla gestione, in qualità di licenziatario, del Marchio “PattiChiari” (di seguito il “Marchio”), ad esso concesso in uso dal titolare Associazione Bancaria Italiana, con facoltà di sub-licenza ai Consorziati, nel rispetto delle previsioni del presente Statuto; b) alla verifica e al monitoraggio dell’osservanza degli “Impegni per la Qualità”, cui i Consorziati aderiscono quale presupposto della loro partecipazione al Consorzio (ex art. 4.2).

Ebbene, non si può negare che trattasi di una impegnativa finalità senza dubbio lodevole.

Pertanto, ricapitolando il Consorzio per attuare il suo oggetto sociale si avvale quale licenziatario di un Marchio di qualità “Pattichiari” concesso a sua volta in sub-licenza alle consorziate banche .

Maggiore chiarezza e puntualizzazione la troviamo sulla Guida Elenco obbligazioni basso rischio-basso rendimento: “PattiChiari è un piano di iniziative concrete, di “fatti concreti” per cambiare, non una campagna pubblicitaria o di immagine. Otto iniziative sui temi del risparmio, del credito e dei servizi per avviare questo cambiamento agendo sulla leva di un maggior coinvolgimento della clientela grazie a strumenti semplici per “capire di più e scegliere meglio”13.

Ancora, con un comunicato stampa del 28/10/200414 il Consorzio informava evidentemente la collettività che “… ad un anno dall’avvio del progetto, le banche che hanno la certificazione di qualità, esporranno il marchio PattiChiari per ciascuna delle iniziative certificate. PattiChiari entra così nel vivo e diventa pienamente operativo dando la possibilità a famiglie e imprese di riconoscere facilmente le banche che hanno aderito alle varie iniziative e che rispettano gli standard di qualità. Ecco come funziona il meccanismo della certificazione esterna. Ciascuna delle 8 iniziative di PattiChiari è disciplinata da appositi protocolli di certificazione che definiscono sia gli aspetti organizzativi e procedurali – cioè le singole fasi di ciascuna attività - sia le modalità di informazione ai clienti. Dal momento dell’adesione al consorzio e alle singole iniziative, le banche hanno 18 mesi di tempo per richiedere la certificazione da parte di uno dei tre organismi esterni accreditati presso il Consorzio (Certiquality, Cisq-Cert e Det Norske Veritas); ogni banca può scegliere a chi rivolgersi secondo modalità standard fissate dal Consorzio); per continuare a partecipare al Consorzio, ogni banca è tenuta ad ottenere la certificazione su almeno una iniziativa entro 18 mesi dall’adesione. I certificatori verificano il rispetto dei protocolli sia presso la sede centrale sia presso gli sportelli. La procedura richiede circa due mesi e coinvolge la direzione, la funzione organizzazione e sistemi informativi e la funzione formazione e comunicazione esterna. Il rapporto di verifica e la relativa certificazione rilasciata su ogni singola iniziativa, viene sottoposta al Comitato di gestione del marchio PattiChiari che decide l’attribuzione o la revoca del diritto d’uso del marchio stesso su ogni singola iniziativa… Le banche potranno utilizzare i marchi anche in tutte le comunicazioni alla clientela che riguardano le singole iniziative per le quali hanno ottenuto la certificazione. Il marchio permetterà a famiglie e imprese di individuare facilmente gli sportelli delle banche che offrono iniziative e rappresenta – grazie alla certificazione da parte di soggetti esterni -una garanzia di rispetto dei principi di chiarezza, comprensibilità e comparabilità che sono alla base dell’intero progetto”.

Il fine dunque dichiarato da parte del Consorzio Pattichiari è quello di migliorare i rapporti cliente-banca “improntandoli ai valori di chiarezza, comprensibilità e comparabilità delle offerte” nonché “costruire ( ma forse è il caso di dire “ricostruire” dopo i crack Cirio, Parlmalat n.d.A. ) una relazione basta sulla fiducia” .

La strategia per realizzare i propri obiettivi è chiara: chiare regole del gioco, fornire strumenti semplici che facilitano la comprensione dei prodotti bancari, favorendone la consapevolezza delle proprie scelte. Si dichiara apertamente che siamo di fronte ad un progetto (otto iniziative) che risulta essere punto di “discontinuità” evidentemente rispetto al passato e costituito da un processo di lungo termine che si basa sulla diffusione di informazioni atte ad accrescere “ la competenza e la qualità della domanda” affinché in seguito, proprio una domanda qualitativamente migliore possa premiare e stimolare “comportamenti virtuosi”15 della singola banca, (una lettura interpretativa di quest’ultime affermazioni un po’ maliziosa, potrebbe indurre a pensare che l’impresa bancaria priva di una domanda specializzata – rectius cliente finanziariamente evoluto e preparato- non ponga in essere autonomamente comportamenti concorrenziali attraverso un ‘offerta di prodotti efficienti).

Il piano strategico prevedeva infine, come in realtà è stato, un corposo progetto informativo e comunicativo al fine di pubblicizzare capillarmente il progetto Pattichiari presso la clientela e la società tutta, con il chiaro intento di rafforzare la valenza delle varie iniziative previste dal progetto del Consorzio. A disposizione della clientela vi è tutt’ora infatti un portale internet informativo, un call center, nonché l’operatore bancario o promotore finanziario.

Credo sia utile ricordare come il Consorzio presentava all’opinione pubblica il progetto Pattichiari ed il relativo marchio come “…un’autentica garanzia per il cliente, poiché viene dato solo alle banche – ad oggi già 42, per un totale di 281 marchi su 15 mila sportelli – che ottengono la certificazione da parte di una società esterna sul pieno rispetto delle regole previste per ogni iniziativa Patti Chiari”.16

3. L’iniziativa Obbligazioni Basso rischio-basso rendimento

Analizziamo ora la procedura relativa all’iniziativa in parola che, è finalizzata a creare “una vera consapevolezza anche ai piccoli risparmiatori, dotati di piccoli capitali e di scarsa competenza finanziaria e che non vogliono affidarsi ad un servizio di gestione professionale o investire in strumenti complessi”17.

Quali requisiti dovevano avere i titoli per “meritarsi” l’inserimento nell’Elenco? In primo luogo essere denominati in euro, non avere una struttura complessa, essere emessi in uno dei paesi OCSE ed essere quotato nei mercati ufficiali di questi paesi, avere un rischio di credito contenuto: il titolo non deve avere un rating inferiore ad A- attribuito dalle tre principali agenzie di rating (Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch) ed in ultimo ma in realtà punctum dolens e sicuramente motivo di approfondimento tra breve, il titolo doveva avere una probabilità molto bassa di subire significative variazioni negative di valore.

Nella presentazione della Guida pratica dedicata al cliente per l’elenco delle obbligazioni basso rischio-rendimento, con tecnica comunicativa incisiva, vi è il manifesto di questa iniziativa; si dichiara infatti che Patti Chiari è un progetto che fornisce strumenti per capire di più e scegliere meglio i prodotti finanziari accrescendo trasparenza, comprensibilità e comparabilità così come nella Guida al progetto, si informa il cliente che l’elenco delle obbligazioni basso rischio-basso rendimento, preparato dal Consorzio è costituito da obbligazioni semplici dove il rendimento è sì contenuto, ma parallelamente anche il rischio è poco ed anche “un risparmiatore poco esperto può orientarsi facilmente”. Insomma chi non volesse affidare i propri risparmi ad un gestore professionale, ecco pronta una lista di obbligazioni semplici da valutare che “l’industria bancaria” ha messo a disposizione di quei clienti poco avvezzi alle insidie dei mercati finanziari e che si accontentano di un rendimento contenuto a fronte però di altrettanto contenuti rischi.

E’ doveroso in ultimo, prima di approfondire la procedura prevista dall’iniziativa “obbligazioni basso rischio-basso rendimento”, ricordare anche che la stessa Guida pratica rimarcava tra le altre cose come la stessa non sostituisse né il servizio di consulenza, né di gestione patrimoniale.

Dunque i nodi fondamentali affinché i titoli fossero compresi nell’elenco messo a disposizione dei risparmiatori attraverso un portale ad hoc del Consorzio, i siti internet delle banche nonché attraverso gli operatori bancari erano sostanzialmente due: il rischio di credito (probabilità che un’obbligazione finanziaria non venga assolta in tutto o in parte (per capitale, interessi e oneri accessori) ed il rischio di mercato (il rischio che il valore di mercato degli strumenti finanziari costituenti il proprio portafoglio possano deprezzarsi a causa delle mutate condizioni delle variabili di mercato: tassi di mercato, tassi di cambio, prezzi azionari, commodities, volatilità).

L’analisi del merito creditizio (rating a lungo termine) dei titoli inseriti nell’elenco era affidato come detto, alle tre agenzie internazionali Moody’s, Standard&Poor’s, Fitch e prevedeva uno sbarramento qualitativo oltre il quale le obbligazioni non potevano essere prese in considerazione per l’inserimento nell’elenco: la valutazione infatti non doveva essere inferiore ad A- ( parametro di valutazione di Standard&Poor’s)18.

Per quanto concerne invece, la misurazione del rischio di mercato essa era affidata ad un indicatore “VaR” che esprime la perdita massima potenziale che il proprio portafoglio di investimento può subire in un determinato orizzonte temporale con un predefinito livello di confidenza19.

Ebbene ricordava la Guida pratica rilasciata ai clienti che l’elenco è composta da titoli il cui VaR esprime oscillazioni di valore che nel 99% dei casi non superano l’1% su base settimanale, (corrispondente ad un VaR giornaliero inferiore o uguale allo 0,003125, ossia allo 0,3125%).

Naturalmente un titolo durante la sua vita può subire variazioni sia per quanto concerne il merito creditizio che per quanto riguarda il suo “valore a rischio” ed ecco allora che scattano una serie di regole sia preventive che di salvaguardia per il cliente.

La banca infatti diligentemente, prendendo atto di tali variazioni, informa il cliente o al primo estratto conto (eventuale comunicazione ordinaria prevista) o, se la variazione di rischio (sia di credito che di mercato) è sensibile, immediatamente entro due giorni.

La procedura se ben attuata sembra quindi poter prevenire spiacevoli sorprese per l’ignaro risparmiatore che si è affidato a tale servizio; infatti il protocollo strutturato a cerchi concentrici, prevede due steps comunicativi corrispondenti ad oscillazioni di rischio più o meno intensi: se il titolo subisce un downgrade del rating non inferiore a BBB, ultimo gradino per le obbligazioni investment grade e/o una oscillazione del VaR su base giornaliera non inferiore dello 0,625% (siamo nel cosiddetto perimetro allargato), il risparmiatore ne prenderà atto dopo un po’ di tempo a seconda dei rapporti ordinari di comunicazione intercorrenti col proprio istituto di credito. Qualora la variazione di rischio superi il c.d. perimetro allargato, la Banca deve inviare una comunicazione di tipo informativo al cliente, in tempi ristrettissimi: entro due giorni.

Orbene, come ricorda la Guida pratica dedicata al cliente, la Banca ha quindi un impegno informativo in ogni fase relazionale con il cliente: prima dell’acquisto di un titolo, durante e successivamente la scelta dell’investimento: “ Prima, perché gli operatori spiegano l’iniziativa allo sportello a tutti i clienti; durante, perché negli ordini di acquisto di titoli obbligazionari è indicato esplicitamente se il titolo fa parte dell’Elenco; dopo, perché verrà informato su eventuali variazioni”.

Insomma prima di affrontare gli eventuali effetti giuridici di cui tale iniziativa può essere portatrice, possiamo riassumere quanto sino ad ora descritto in questi termini.

Alcuni soggetti imprenditoriali, le banche, si aggregano attraverso un Consorzio e danno luogo ad una iniziativa “lodevole”: migliorare i rapporti banca-clienti ed improntarli a valori di trasparenza, chiarezza anche attraverso un piano di comunicazione ed educazione finanziaria e ristabilire un necessario clima di fiducia dopo le vicissitudini dei primi anni duemila.

Le iniziative intraprese dal Consorzio Pattichiari sono varie, tra cui vi è quella cosiddetta “Elenco obbligazioni basso rischio/rendimento” che rivolgendosi esplicitamente al risparmiatore meno esperto, parliamo dell’anello più debole della “famiglia degli investitori”, gli mette a disposizione un elenco di obbligazioni in cui poter investire con una più che ragionevole tranquillità, in quanto a “tutelare” il cliente vi è infatti una ben strutturata procedura di monitoraggio e controllo onde prevenire possibili spiacevoli sorprese; all’uopo viene preparata e messa in atto una campagna informativa sia di massa che “one to one”.

L’iniziativa si sviluppa sul piano comunicativo/informativo attraverso una duplice direttrice: regole di comunicazione esterna, (tabelloni informativi che sintetizzano l’iniziativa, nonché guide analitiche dove risiedono informazioni molto più dettagliate concernenti l’iniziativa) e “regole contrattuali”20.

Queste ultime, precisa il protocollo, devono scandire sostanzialmente tre fasi molto importanti per un cliente: quella precedente l’acquisto e la scelta di un titolo ( il singolo cliente deve ricevere adeguate informazioni relative alle funzioni ed alle caratteristiche dell’Elenco anche con documentazione scritta); quella concernente la fase di acquisto (il singolo cliente deve essere informato per iscritto al momento dell’ordine di acquisto che il titolo fa parte dell’Elenco e che da esso potrà uscire in seguito ad una variazione del livello di rischio; gli eventuali oneri aggiuntivi di negoziazione così come l’indisponibilità di consultazione dell’Elenco); ed in fine la fase post–acquisto molto importante anch’essa, e che spesso si dimentica di menzionare per il caso di specie e che invece è ben cristallizzata nei moduli di acquisto titoli, così come previsto dal protocollo: “l’onere informativo ” per l’intermediario preciso e circoscritto temporalmente (entro due giorni), pena l’assoluta inefficacia e svuotamento della finalità dell’intera iniziativa; mi riferisco alla comunicazione tempestiva al cliente qualora il titolo dovesse subire una variazione significativa del livello di rischio.

Ciò detto, credo sia arrivato il momento di formulare la domanda finale che sottende a quanto sino ad ora descritto.

Il cliente-risparmiatore, recatosi in banca, acquistando un titolo inserito nell’Elenco, dopo aver ricevuto adeguate informazioni circa la procedura di monitoraggio, prevenzione e controllo del livello di rischio dell’obbligazione formalizzato nei moduli di acquisto (ma il protocollo prevede una simile procedura informativa e cristallizzazione delle regole anche per quanto concerne gli ordini di acquisto impartiti attraverso call center –registrazione telefonica dell’avvenuta informazione ed internet – annotazione attraverso pop up informativo), quali rimedi ristoratori può porre in essere se ad esempio una obbligazione inserita nell’Elenco basso rischio/basso rendimento vi rimane, ancorché la sua sensibile variazione di rischio, sino a giungere al paradosso di essere ancora considerata a basso rischio il giorno della dichiarazione di “default” della società emittente gli strumenti finanziari ?21

3.1. Il risparmiatore e le obbligazioni Lehman Brothers

Prendo come punto di partenza ciò che ha dichiarato il Presidente del Consorzio Pattichiari, Prof. Filippo Cavazzuti a proposito sia delle oscillazioni delle misure di rischio, sia del marchio di qualità Pattichiari.

Il professore a proposito del risk management e del caso obbligazioni Lehman Brothers, dichiara: “ Entrambe queste misure (rating e VaR, n.d.a.) hanno riportato fino al “lunedì nero” solo oscillazioni lievi, senza mai segnalare una concreta probabilità di insolvenza di Lehman”22; rilevo a tal proposito come si faccia confusione tra una misura di rischio di credito (probabilità di default) ed una misura di rischio di mercato.

Ho descritto precedentemente, come il VaR segnali esclusivamente la perdita massima potenziale che il proprio portafoglio di investimento può subire in un determinato orizzonte temporale con un predefinito livello di confidenza. A tal riguardo sarebbe sufficiente analizzare le quotazioni di una delle tante obbligazioni Lehman (es.: isin XS0128857413, scadenza maggio 2011)23 quotata ad esempio nel mercato tedesco.

Ebbene il risparmiatore che avesse acquistato il suddetto titolo nei primi giorni di febbraio 2008 riscontrava che il prezzo di quotazione dell’obbligazione era sopra alla pari, (se 100 era il valore nominale di rimborso, mediamente il prezzo oscillava in un intervallo compreso tra 102 e 101); giorno 1 aprile il titolo in argomento scende ad un prezzo di 95,5. E’ evidente che in quei giorni vi era stato una sensibile oscillazione negativa di prezzo (mediamente circa il 5,5%) e quel titolo incorporava un rendimento lordo di circa il 7, 1 % su base annua; ben al di sopra di un btp con scadenza marzo 2011, di circa 400 basis points24. (degno di una obbligazione high yield altro che basso rendimento!)-

Correttamente quel titolo risultava fuori elenco giorno 01 aprile 2008.

Tuttavia lo stesso titolo con una similare variazione di prezzo nel mese di agosto, veniva reinserito in data 31 dello stesso mese, malgrado le quotazioni nelle settimane precedenti avessero subito oscillazioni negative pari ad un 4,5% -5% : da un prezzo di circa 94,70 del 18 agosto 2008 ad un prezzo di 90,40 dell’01/09/2008- borsa di Francoforte; rendimento annuale lordo del 9,64% circa (siamo sicuri che si trattasse di una obbligazione basso rischio-rendimento?)

Ed infine il titolo in osservazione subiva un ulteriore decremento di circa il 6%, giungendo a quota 85 giorno 11 settembre, ma ancora una volta continuava ad essere presente insieme ad altre obbligazioni della banca americana nell’Elenco basso rischio-basso rendimento, malgrado incorporasse ormai un rendimento annuo lordo del 12% ! Cosa aggiungere per ora? Nulla se non constatare, anche solo empiricamente due condotte differenti delle procedure di controllo: in un arco temporale di sei mesi (febbraio –agosto 2008), ad una variazione di prezzo e quindi perdita potenziale di un ipotetico investimento è corrisposta la fuoriuscita dall’elenco dell’obbligazioni (aprile 2008); quattro mesi dopo pur con variazioni di prezzo e con perdite potenziali simili, il titolo era inserito nella lista malgrado ormai privo delle caratteristiche previste per una obbligazione basso-rischio rendimento25.

Per quanto concerne invece il secondo punto affrontato dal Presidente del Consorzio, il marchio di qualità, credo sia doveroso intendere cosa dovesse certificare quel segno distintivo.

Prima di tutto è necessario parlare a tal proposito di doppia certificazione, in quanto era prevista sia una certificazione attestante il rispetto dei requisiti per la creazione dell’elenco dei titoli, sia una certificazione che verificasse la conformità delle regole organizzative, comunicazionali e procedurali delle singole banche nel contatto con la clientela ad un prestabilito protocollo. Entrambi i processi erano asseverati da enti di certificazione indipendenti.

Correttamente, sempre nell’articolo de Il sole 24 ore, il presidente del Consorzio sottolinea come il marchio Pattichiari non fosse un “marchio di qualità sulla solvibilità dell’emittente di obbligazioni”; sembrerebbe quindi tutt’al più una utility che organizza e facilita la fruizione di una serie di informazioni, in quanto “l’inclusione nell’elenco non è dunque l’espressione di un giudizio riferibile a Pattichiari. In altri termini, Pattichiari non esprime alcuna valutazione o giudizio di qualità, ma si limita ad organizzare in forma sintetica giudizi e valutazioni espresse da operatori professionali”26.

E’ indubbio tuttavia che, fregiarsi di un “marchio di qualità” per l’erogazione di alcuni servizi rientranti in un’attività riservata solo ad alcuni soggetti imprenditoriali e ben disciplinata da leggi e regolamenti, non può che corroborare quegli obblighi di protezione che ci si aspetta da un soggetto che agisce professionalmente nella prestazione dei servizi di investimento.

Insomma se ve ne fosse stato bisogno, per l’ingenuo risparmiatore, il marchio di “ qualità” Pattichiari certificava per l’iniziativa in parola la assoluta affidabilità sul rispetto di quanto comunicatogli sia verbalmente che per iscritto; il risparmiatore riceve le informazioni concernenti il servizio obbligazioni basso rischio da una banca consorziata e tanto basta per porre la sua fiducia; non può certo interessare cosa non ha funzionato nella procedura e, qualora vi fossero coinvolti altri attori nel processo, chi ha permesso l’inclusione di un titolo ormai divenuto junk bond in un elenco per obbligazioni a basso rischio-basso rendimento27: quelle obbligazioni “Lehman” in base alle informazioni ricevute non avrebbero dovuto essere più in quell‘elenco e così come stabilito dalla procedura e cristallizzato sui moduli di acquisto, necessariamente il cliente avrebbe dovuto essere informato della variazioni di rischio subite dalle stesse. Non proprio quini solo uni utility per l’investitore ma il servizio influenza direttamente l’autodetrminazione del risparmiatore attraverso “le garanzie” previste dalla procedura.

4. Quale rimedio per l’investitore?

Ebbene posto che l’analisi fattuale fin qui presa in considerazione evidenzia che sicuramente siamo in presenza di “un’anomalia” (altro che rumors28), come definire infatti la permanenza di titoli obbligazionari ormai divenuti junk bonds in un elenco di obbligazioni a basso rischio-rendimento? E’ necessario verificare ora se siamo in presenza di fatti che possano qualificarsi rilevanti da un punto di vista giuridico ai fini che qui interessa e cioè di una eventuale responsabilità da parte della banca consorziata.

Vi è in particolare un obbligo di comportamento posto a carico della Banca? ed inoltre l’erogazione del servizio previsto dall’iniziativa Pattichiari Obbligazioni basso rischio-basso rendimento aggiunge qualcosa di nuovo rispetto ai precedenti casi di “risparmio tradito”?

Giova ricordare che il caso di cui intendo analizzare non riguarda “ la classica” mancata informazione sulla natura rischiosa di un particolare strumento finanziario/prodotto finanziario o sulla non adeguatezza di un investimento e/o sull’eventuale conflitto di interessi dell’intermediario. I titoli Lehman Brothers spesso sono stati acquistati dai clienti quando godevano di un “affidabilità” similare ai titoli di stato italiano o quasi, e con una variazione di rischio implicito molto bassa. Ciò che si dovrà dimostrare invece è se vi era un obbligo da parte della banca di monitorare le variazioni di rischio e conseguentemente informare i risparmiatori titolari delle obbligazioni, qualora le oscillazioni fossero divenute tali da comprometterne la natura delle stesse.

Punto di partenza è la qualificazione giuridica del rapporto banca – cliente.

Ebbene siamo in presenza di “ un rapporto cornice dal quale nascono per l’intermediario finanziario obblighi di informazione nei confronti del cliente”29 la cui fonte non sono solo le regole pattizie costituite dal master agreement (contratto - quadro) ma anche da norme inderogabili di legge.

Punto di partenza della disanima dei doveri comportamentali dell’intermediario è l’art. 21 del d.lgs . n. 58/98 (Tuif) che alla lettera b) del comma 1, statuisce che nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; è un flusso informativo biunivoco che vede la banca in sostanza soggetto attivo e passivo.

Vi è un dovere propedeutico quindi a “qualsivoglia operazione” di acquisire informazioni circa il proprio profilo finanziario del proprio cliente “know your customer rule ” imprescindibile in base alla “suitability rule”30, adeguare gli investimenti al profilo del risparmiatore, ma vi è anche un dovere di assistenza da parte della banca affinché l’investitore durante la permanenza del rapporto contrattuale sia “sempre ed adeguatamente” informato.

Orbene tale ultimo aspetto, “è stato utilizzato dalla giurisprudenza più sensibile ai problemi di asimmetria informativa, per estendere i doveri di “assistenza” (informativa) a carico dell’intermediario e a favore della clientela al corso della vita di tutto il rapporto contrattuale”31. Un interpretazione giurisprudenziale siffatta, pone pertanto l’intermediario in costante azione di monitoraggio degli investimenti effettuati dai propri clienti richiedendo a parere di altra giurisprudenza un ingerenza nell’autonomia negoziale sin troppa invasiva che viene richiesta esclusivamente nella vigenza di un rapporto di gestione o di un servizio di consulenza32.

Ergo, in costanza di un rapporto contrattuale di negoziazione, ricezione e trasmissione ordini, si

rileva una duplice chiave di lettura da parte della giurisprudenza, della norma (art 21, 1 co. lett. b del Tuif) e della sua funzione, cioè se essa contempli anche il monitoraggio continuo degli investimenti giungendo a “consigliare” disinvestimenti al fine di assicurare al risparmiatore una efficace ed effettiva tutela. Le due diverse interpretazioni “sono il frutto (anche) dell’equivoco in ordine alla nozione di consulenza incidentale o frizionale non idonea, nel previgente regime, ad essere ricondotta al servizio (accessorio) di consulenza in materia di investimenti”.33

Infatti qualora al servizio di negoziazione, ricezione e trasmissioni ordini si affianchi quello di consulenza (seppur incidentale), il ruolo dell’intermediario nel processo formativo della volontà dell’investitore nelle duplici fasi di investimento e/o disinvestimento assume un ruolo attivo.

Solo per completezza è necessario ricordare tuttavia che già la Consob ha avuto modo di esprimere a tal riguardo un suo parere confermando che le “prestazioni consulenziali [fossero] potenzialmente insite in ogni attività di intermediazione mobiliare”34.

Il fornire singole indicazioni di investimento è infatti attività che “si contraddistingue, in primo luogo, per il fatto di essere prestata dall’intermediario negoziatore o raccoglitore di ordini [o collocatore] in stretta connessione con una specifica domanda in tal senso formulata, di volta in volta da parte della clientela. Inoltre, le relative indicazioni incontrano un limite obiettivo nelle caratteristiche delle operazioni richieste in via principale (o, meglio, dei valori mobiliari oggetto di tali operazioni) alle quali quelle suggerite in alternativa dall’intermediario devono risultare legate – è da ritenere – da un rapporto di similarità.

Come correttamente puntualizzato da parte di autorevole dottrina “ la Consob rileva che solo in via astratta non è escluso che i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione per conto proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza35. Il che significa a contrario che in concreto tutti i servizi di negoziazione ed esecuzione si accompagnano ad una consulenza in materia di investimenti, con l’attivazione di quei doveri di assistenza continua in cui si traduce la disciplina della adeguatezza applicabile al servizio in questione”36

Quanto appena detto, sembra pertanto aiutare l’interprete ad abbandonare definitivamente la tesi restrittiva ed evidentemente meno favorevole per il cliente concernente l’art. 21, 1° co. lett b) del d.lgs 58/98 e corrobora la tesi di coloro che sostengono una tutela reale ed efficace posta in essere dall’intermediario per tutta la durata degli investimenti ed adeguata evidentemente alla tipologia di cliente/investitore37.

Ed ancora rileva parte della giurisprudenza favorevole ad una autonomia negoziale “assistita” che la disciplina prevista dall’art 21 1° co. Lett) b, “trova esplicitazione nell’art 28 3° co. del Reg.to Intermediari n. 11522 del 1998, laddove si impone che gli intermediari informino prontamente e per iscritto l’investitore appena l’investimento in strumenti derivati da lui disposti…abbiano generato una perdita effettiva o potenziale …” così come si ritiene che “… gli obblighi informativi dell'intermediario possono dirsi concretamente adempiuti solo quando l'investitore abbia pienamente compreso le caratteristiche dell'operazione, atteso che la conoscenza deve essere una conoscenza effettiva”38.

D’altra parte gli stessi giudici di legittimità hanno statuito nell’ormai famosa sentenza emessa a sezioni unite del 19 dicembre 2007 n. 26724 che “ … doveri di informazioni sussistono anche dopo la stipulazione del contratto d’intermediazione e sono finalizzati alla corretta esecuzione: tale è il dovere di porre sempre il cliente in condizione di valutare appieno la natura, i rischi e le implicazioni delle singole operazioni di investimento o di disinvestimento, nonché di ogni altro fatto necessario a disporre con consapevolezza dette operazioni..”.

La fattispecie esaminata, così come le altre configurate dall’art. 21 del Tuif detta pertanto un obbligo di comportamento inderogabile posto anche a presidio di interessi che travalicano la sfera soggettiva del contraente direttamente interessato “uti singuli poiché finalizzate a tutelare sia il risparmio pubblico che l’integrità del mercato costituzionalmente garantiti.

Per molti anni, in verità, alle violazioni delle prescrizioni contenute nelle suddette norme disciplinanti gli obblighi di condotta posti a carico dell’intermediario, parte della giurisprudenza (anche di legittimità) ha fatto seguire il rimedio della nullità del “contratto di investimento”, per la natura imperativa dei precetti violati; tuttavia a parere dello scrivente, si condivide l’orientamento giurisprudenziale39 che prevede per la violazione di obblighi di condotta imposti ex lege e trasfusi in contratto (ex art 1374 c.c.), l’inadempimento contrattuale della banca nell’esecuzione del contratto di negoziazione con gli effetti eventuali risolutori, restitutori e risarcitori tra l’altro risolto dalle sezioni unite della Suprema Corte in due recenti arresti giurisprudenziali40.

Giova ribadire quindi, che non vi è dubbio che le prescrizioni contenute nel Tuif e nei regolamenti attuativi Consob superino la sfera di interesse del singolo contraente, sicché “ il rafforzamento degli obblighi di condotta imposti in nome delle regole di correttezza, ordinariamente dettate dal diritto comune con riferimento alla fase di esecuzione del contratto, - proiettato in subiecta materia già alla fase prodromica alla conclusione del contratto – appare diretto non solo a realizzare una riduzione del gap informativo che connota i rapporti tra investitore ed intermediario ma anche (per il tramite della prima) a garantire la realizzazione di un interesse della collettività quale quello della razionalità e integrità dei mercati espressamente richiamato dall’art.21 del Tuf. Né ancora si vuol mettere in discussione la natura imperativa peraltro confermata dall’art 190 del Tuf ) dei precetti in esame che, come più volte affermato in dottrina e giurisprudenza costituiscono canoni comportamentali immediatamente conformanti il regolamento negoziale a prescindere da una esplicita sussunzione delle dette regole nelle specifiche ipotesi di contratto all’uopo stipulate”.41

SEGUE .......

1

Newsweek, 7 febbraio 2009

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2

La crisi a grandi linee: già nell’estate 2007 prime avvisaglie con interventi delle banche centrali che iniettano liquidità nel sistema finanziario e con la crisi i dell’intermediario americano Countrywide, operatore primario nel campo dei mutui immobiliari e delle tedesche IKB e KFW; 17 febbraio 2008 viene nazionalizzata la banca inglese Northern Rock;16 Marzo 2008 l’intervento congiunto della FED (attraverso un finanziamento – non recourse pari a 30 miliardi di dollari) e di J.P. Morgan Chase “salvano” la quinta banca d’affari americana Bear Stearn in forte crisi di liquidità; dall’estate 2008 i rapporti interbancari vanno in crisi a causa della reciproca mancanza di fiducia degli intermediari, il tasso interbancario in pochi mesi si impenna sino a sfiorare il 5,5% con un repentino precipitare della crisi. Si realizzano interventi dei vari governi europei in alcuni casi nazionalizzando di fatto varie banche: il governo britannico interviene a più riprese per il salvataggio dei maggiori istituti di credito: Bradford & Bingley, Royal bank of Scotland, così come per Hbos e banca Lloyd, mentre i governi del Benelux aiutano Banca Fortis ; stessa sorte per la tedesca Hypo Real Eestate e Commerzbank nondimeno per la franco-bela Banca Dexia che gode dei contributi del governo francese e belga e del Lussemburgo. Il governo francese interviene su sei banche tra cui Societé Generale e BNP Paribas; anche il governo olandese in qualche modo sarà costretto ad intervenire per aiutare il suo gioiello ING Bank; in Islanda stato dall’economia florida sino ad un paio di anni fa è l’intero Paese che va in “fallimento”; neanche le banche svizzere riescono a sottrarsi alla crisi con Credit Suisse costretta a ricapitalizzare e UBS il maggior istituto elvetico bisognoso di un prestito governativo di 6 miliardi di franchi . Negli Stati Uniti, epicentro di questo terremoto finanziario l’intervento pubblico del governo repubblicano presieduto da G.W. Bush nell’estate 2008 è pressoché un “must”, spesso giustificato dalla policy “ too big too fail”, una strategia che sconfessa di fatto le teorie liberiste a cui il governo conservatore statunitense si ispira ed oggi sotto accusa in particolar modo quella corrente che postula la “deregulation” . Si incomincia con le due agenzie a garanzia pubblica Freddie Mae & Fannie Mac che erogano la metà dei 12 mila miliardi di dollari di mutui immobiliari salvate nei primi giorni di settembre 2008 in extremis con un piano da circa 200 miliardi di dollari; stessa sorte per due colossi finanziari quali Citigroup ( che a sua volta aveva salvato la quarta banca commerciale americana Whacovia e che successivamente cederà a Wells Fargo) e la compagnia assicurativa AIG che godono di apporto di denaro pubblico;Merrill Lynch un’altra delle big five salvata grazie all’acquisto di Bank of America mentre la più grande cassa di risparmio degli Stati Uniti Washington Mutual viene acquistata da J.P. Morgan ed incorporata . Le due ultime merchant bank rimaste Morgan Stanley e Goldman Sachs chiedono ed ottengono dalla Fed la trasformazione del loro status: da banche d’affari pure ad holding bancarie commerciali al solo scopo di

riuscire e riguadagnare quella stabilità finanziaria ormai in forte crisi attraverso anche un migliore accesso alla liquidità ma sottoponendole “finalmente” a controlli più rigidi e al contempo otterranno aiuti da partner sia bancari (quali Mitsubishi Ufj corsa in aiuto di Morgan Stanley) sia pubblici come i 10 miliardi di dollari che il Tesoro ha riversato nelle casse di Goldman Sachs sottoscrivendo azioni privilegiate e successivamente ulteriori 1,1, miliardi di Warrants (rimborsati tuttavia nel’estate del 2009) . E’ormai “Il crepuscolo degli Dei” di wagneriana memoria. In Italia il governo probabilmente sottovalutando la portata della crisi non interviene con incisività e rapidità e solo la “morfologia” tutta nostrana dei nostri istituti di credito e dei propri clienti permetterà di riuscire a reggere le fortissime tensioni dell’inverno 2008-2009. I maggiori istituti di credito devono subire comunque turbolenze borsistiche molto intense (solo a titolo di esempio, Unicredit crolla in borsa dai massimi di circa 6,5 di maggio 2007 ai quasi 0,7 euro di marzo 2009: un crollo dell’89% con conseguenze immediate sulla sua capitalizzazione e ponendo sotto forte stress i suoi ratios patrimoniali; a seguito di ciò verrà deliberato ed effettuato immediato aumento di capitale di 3 miliardi la cui sottoscrizione per mancanza sostanzialmente di sottoscrittori è stata interamente “coperta” da un prestito obbligazionario cashes convertibile in azioni Unicredit sottoscritto da Mediobanca).

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3

www.pattichiari.it:Le banche aderenti al Consorzio Patti Chiari sono 156; 18/01/2009

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4

www.ilsole24ore.comPatti Chiari e i rischi del mercato del 06/03/2009; I patti sono chiari: niente consulenza:, Il Mondo, 03/04/2009;

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5

www.ilsoe24ore.com :PattiChiari: cancellata la lista dei bond a basso rischio del 30/10/2008:

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6

LOJODICE, Voce Informazione (diritto alla), in Enc. Diritto, vol. XXI, Milano, 1971, p.472

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7

ZITO- GIORDANO, voce Mercato mobiliare (profili civilistici), in AA.VV., Dizionario di diritto pubblico dell’economia, pag. 640

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8

RORODOF, Importanza e limiti dell’informazione nei mercati finanziari, in Giur. Comm., 2002, I, p. 773

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9

Si pensi all’ art. 41, 1 ° co, Cost., che garantisce le scelte dell’imprenditore e quindi la sua esigenza di informazione; così come l’art 41, 3° co. Cost. che pone in risalto la necessaria pubblicità delle direttive economiche dello Stato; l’art 47 Cost che tutelando il risparmio ed il suo libero accesso, presuppone la conoscenza del mercato e la trasparenza delle condizioni

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10

Cass. 9 luglio 1993 n 7567. Giust.civ. Mass. 1993, 1144 s.m.

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11

ASCARELLI: I consorzi volontari tra imprenditori , MILANO 1937; Teoria della concorrenza e dei beni immateriali, Milano 1960.

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12

G. Volpe Putzolu: Diritto Commerciale - Consorzi per il coordinamento della produzione e degli scambi, MONDUZZI, 1999

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13

Grassetto a cura dell’Autore

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14

Banche arrivano i marchi PattiChiari in 15000 sportelli, Comunicato stampa, Roma Palazzo Altieri, 28 ottobre 2004

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15

Patti Chiari, Guida al progetto, Fatti concreti …di cui parlare, pag. 3

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16

Comunicato stampa, Banche, arrivano i marchi PattiChiari in 15 mila sportelli, Roma Palazzo Altieri 20/10/2004

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17

Pattichiari, Guida al Progetto, Fatti concreti… di cui parlare, pag. 4; sempre a pag. 4 “Si tratta di un elenco di obbligazioni semplici, dove “si rischia poco e si guadagna poco” ma dove anche un risparmiatore poco esperto può orientarsi facilmente”

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18

La classificazione dei titoli per la società Standard&poor’s prevede simbolicamente un giudizio che varia dalla tripla A (AAA, probabilità di rimborso estremamente elevate) alla lettera D (situazione di mancato pagamento: default) Rischio di credito: probabilità che un’obbligazione finanziaria non venga assolta in tutto o in parte (per capitale, interessi e oneri accessori). E’ utile ricordare che la correlazione tra rating a lungo termine attribuiti dalle agenzie, e l’affidabilità del titolo (rimborso del capitale, eventuale sospensione dei pagamenti, insolvenza nell’arco di un anno) varia da una probabilità dello 0,04% prevista per i titoli con rating AAA, allo 0,39% per quelli con giudizio BBB (siamo nell’intervallo cosiddetto investment grade), Fonte Standard&Poor’s, Guida pratica, Elenco obbligazioni basso rischio/basso rendimento, pag.18

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19

La misura di perdita potenziale rappresentata dal VaR (Value at risk) può essere stimata attraverso un approccio parametrico VaRα : R-( zα . σ). Ad esempio se volessimo considerare il VaR 95%mensile : R, rappresenta il rendimento medio mensile, σ la Dev. Standard mensile e zα rappresenta, per il livello di confidenza 95% un multiplo di volatilità; L’approccio tuttavia può essere anche di tipo storico. La perdita potenziale infatti può essere misurata attraverso simulazioni storiche. I vantaggi di una simulazione storica risiedono nel non avvalersi di nessuna ipotesi di forma della distribuzione dei rendimenti, affidandosi esclusivamente a dati empirici, i dati storici dei rendimenti. Rovescio della medaglia è il cosiddetto problema di data collection in pratica la misurazione del VaR risente dell’orizzonte temporale considerato ed evidentemente, tale approccio non può far emergere una stima di perdita potenziale maggiore di quella di quella che si sarebbe potuta sopportare nel passato (le tecniche più avanzate odierne superano in realtà entrambe i limiti). La misura del VaR esprime quindi una massima perdita potenziale ma in realtà nulla dice in merito a quel 5% (considerando un livello di confidenza del 95%) che esula dal suo controllo. “La misura di VaR richiede a chi ne fa uso la capacità di distinguere gli ambiti in cui ci si può affidare ad una stima che ancora abbraccia l’ipotesi di distribuzione normale e i casi in cui occorre considerare anche i momenti della distribuzione di ordine superiore (skewness/curtosi), L’evoluzione delle misure di rischio per l’analisi dei mercati, Maria Debora Braga SEMINARIO ANASF , NOVEMBRE 2007. In sostanza, posto quindi che l’uso del VaR implica l’ipotesi di normalità dei rendimenti con distribuzione delle perdite e dei guadagni dell’investimento secondo una curva gaussiana, bisognerebbe considerare quelle anomalie statistiche (curtosi e skewness) e a tal fine considerare un modified Var (Cornish-fisher) .Ulteriori sviluppi nella misura di rischio è lo expected shortfall .“La Expected Shortfall è la perdita attesa, data una perdita maggiore del VaR, in valore assoluto. La Expected Shortfall è anche chiamata Conditional VaR (cVaR) o Tail Loss”. Mentre il VaR si chiede quanto possono andar male gli investimenti finanziari, la Expected Shortfall si chiede: “Se gli investimenti vanno male, qual è la perdita attesa”, Università degli studi di BERGAMO, facoltà di ingegneria, Corso di Risk management, Prof. Filippo Stefanini, www.unibg.it/dati/corsi/60012/31499-2009%2003.%20Value%20at%20Risk.pdf Una misura di downside risk quindi che esplora e stima contestualmente quel vuoto lasciato dal VaR, le maggiori perdite sia in termine di grandezza che in termine di probabilità di manifestarsi.

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20

Pattichiari, Le banche cambiano: Guida per l’operatore bancario, L’elenco delle obbligazioni basso rischio/basso rendimento, pag. 25

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21

La Lehman Brothers Holdings Inc.’s richiede al tribunale fallimentare di New York negli Stati Uniti l’ammissione alla procedura concorsuale ivi prevista dal Chapter 11 dello U.S. Bankruptcy Code giorno 15 settembre; lo stesso giorno l’Elenco obbligazioni basso rischio/basso rendimento del Consorzio Pattichiari contiene ancora le obbligazioni della banca americana

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22

Filippo CAVAZZUTI, Intervento / Patti Chiari e i rischi del mercato, Il Sole 24 ore, 06/03/2009, http://www.ilsole24ore.com/art/SoleOnLine4/Finanza%20e%20Mercati/2009/03.... shtml?uuid=46986e48-0a4e-11de-8220-445edc903c06&DocRulesView=Libero&fromSearch

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24

I rendimenti dei btp triennali offerti dal Ministero dell’Economia con l’asta del 30 marzo 2008, segnarono un aumento dello 0,27% pari quindi ad un 3,43 % annuo, Corriere della sera, Dai Ctz ai Btp, prezzi e rendimenti , 31/03/2008, http://archiviostorico.corriere.it/2008/marzo/31/Dai_Ctz_Btp_prezzi_rend...

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25

Solo per completezza, l’analisi di questa obbligazione può essere traslata serenamente ad altre emissioni obbligazionarie Lehman Brothers inserite nell’elenco in parola sino alla data del 15 settembre 2008. A titolo solo esemplificativo, cito l’obbligazione Lehman Brothers ISIN XS0254171191 2006-2016 tasso variabile (non mi dilungo sulle osservazioni finanziarie riguardanti la diversità volatilità esistente tra una obbligazione a tasso fisso o variabile) vede il proprio prezzo precipitare al di sotto della barriera di 90,00 € nelle prime settimane del 2008 per poi “sfondare la barriera degli 80,00 € nel giugno 2008 : Sembra pleonastico rimarcare che anche quell’obbligazione non conserva alcun requisito proprio di una obbligazione basso rischio-basso rendimento.

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26

F. CAVAZZUTI, in art. cit., nota 22

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27

Ai sensi dell’art 4 dello statuto vigente alla data del 15 settembre 2008, il Consorzio può avvalersi della collaborazione di ulteriori società per lo svolgimento della propria attività prevista dall’oggetto sociale. I soggetti coinvolti, specifica la Guida sono : La società di analisi Riskmetrics Group (sviluppatrice del metodo VaR), le tre agenzie di ratings già menzionate, i fornitori dei dati, gli enti di certificazione, chiaramente le banche ed il cosiddetto Processor individuato nella società SIA- Società Interbancaria per l’Automazione- che a maggio 2007 si è fusa con SSB, costituendo oggi SIA-SSB i cui principali primi 10 azionisti sono tutti soggetti bancari ad eccezione di Telecom Italia (http://www.siassb.eu/Engine/RAServePG.php/P/252910010404 ed ha una funzione molto importante in quanto riceve i dati dei vari titoli (anagrafica, rating e quotazione). Sempre dalla Guida dell’Elenco Obbligazioni basso rischio-basso rendimento: “ Dopo aver individuato le sottoclassi sulla base delle caratteristiche dei titoli (tipo di tasso, rating, cedola, durata residua, settore, Paese …), per ciascuna sottoclasse si astrae un titolo “teorico” e ne viene determinato il VaR. Il Processor associa poi i VaR teorici alle singole obbligazioni. Si verifica quindi il comportamento dei singoli titoli rispetto a quello “teorico” (procedura di backtesting. Il Processor applica le regole per la selezione dei titoli "a basso rischio", produce l’Elenco e lo diffonde alle banche e al pubblico mediante il sito www.pattichiari.it. Un ente di certificazione controlla e certifica il processo in ogni sua fase.”

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28

“…Come si sarebbe dovuto comportare il Consorzio Pattichiari? Avrebbe dovuto, sentiti i rumors su Lehman, intervenire prontamente sull’elenco dei titoli a basso rischio?, Filippo CAVAZZUTI in art. cit., nota 22

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29

CASTRONOVO, Responsabilità contrattuale e responsabilità extracontrattuale, Incontro di studio sul tema : “Illecito aquiliano e ingiustizia del danno” a cura di CONSIGLIO SUPERIORE DELLA MAGISTRATURA, Ufficio per gli Incontri di studio, Roma 29-30 maggio 2008

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30

In sintesi “la know your merchandise rule e la know your customer rule sono prodromi che all’applicazione della suitability rule”, SARTORI, Le regole di condotta degli intermediari finanziari, Giuffrè Editore, 2004, pag. 207.

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31

SARTORI, Autdeterminazione e formazione eteronoma del regolamento negoziale e il problema dell’effettività delle regole di condotte, Università degli Studi di Milano, 22/05/2009

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32

Di parere favorevole Ex Plurimis, Tribunale di Forlì 18 novembre 2008, n. 1002/2008 in www.Ilcaso.it, Tribunale di Roma, 15 maggio 2007 n. 10492/2007, in www.judicium.it , Corte di Appello di Brescia 20 giugno 2007, n.739/07; Tribunale di Trento 01 febbraio 2007 n. 218/07; contra Tr. Parma 09 gennaio 2008, n. 06/2008

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33

SARTORI, cfr nota 31

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34

Comunicazione Consob BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994

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35

Prime linee di indirizzo in tema di consulenza in materia di investimenti – Esito delle consultazioni – 30 ottobre 2007; Il d.lgs 17 settembre 2007 n. 164, entrato in vigore il 1° novembre 2007, ha recepito la direttiva europea denominata MIFID (Market in Financial Instruments Directive) 2004/39 così come la cosiddetta direttiva di 2° livello 2006/73 apportando le relative modifiche al Tuif. Successivamente, il 29 ottobre 2007 è stato emanato da parte della Consob il nuovo Regolamento Intermediari n. 16190 ed il nuovo Regolamento dei Mercati n. 16191 e congiuntamente a Banca d’Italia Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio. Le norme nazionali suddette hanno ora, tra le altre cose, definiscono nuovamente il sevizio di consulenza, servizio ed e attività di investimento, riservata a particolari soggetti qualificati e regolamentati (l’attività di consulenza era già previsto come servizio di investimento dall’ art. 1, comma 1, lett. e) legge n. 1/1991, poi successivamente modificato dal cosiddetto decreto Eurosim d.lgs. 415 del 23/07/1996 e dall’introduzione del Tuif previsto dal d.lgs. n. 58/1998). Particolare rilevanza assume il ruolo della consulenza alla luce del valore aggiunto che le norme vigenti le assegnano: essa viene definita quale prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell’impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari Ebbene, con il recepimento della direttiva europea MIFID, il legislatore sembra adottare la strada del “doppio binario: da una parte, viene ribadita, anzi rinforzata, la previgente disciplina dell’adeguatezza delle operazioni finanziarie nell’ambito del servizio di gestione di portafogli e del nuovo servizio di (investimento di) consulenza. La suitability rule viene estromessa dal mondo dell’informazione; dall’altra, viene per contro ammorbidita/annacquata la disciplina di riferimento per gli altri servizi di investimento (negoziazione per conto proprio, esecuzioni di ordini per conto dei clienti, ricezione e trasmissione di ordini, assunzione a fermo di strumenti finanziari e/o collocamento di strumenti finanziari sulla base di un impegno irrevocabile, collocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile) diventando regola di appropriatezza, fino a scomparire, in presenza di determinati presupposti, nell’ambito dei c.d. servizi di execution only (ricezione e trasmissione di ordini – che ricomprende anche la mediazione – esecuzione di ordine per conto terzi)”, SARTORI, cfr nota 31

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36

SARTORI cfr, nota 31.

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37

Ai sensi del Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria approvato con il D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, art. 21, (che riproduce l’identica disposizione già prevista dal D.Lgs. 23 luglio 1996, n. 415, art. 17, recante il recepimento, tra l’altro, della la direttiva 93/22/CEE del 10 maggio 1993), nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento i soggetti abilitati devono “acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati” (comma 1, lett. b). Questa regola - nell’assoggettare la prestazione dei servizi di investimento ad una disciplina diversa e più intensa rispetto a quella discendente dall’applicazione delle regole di correttezza previste dal c.c., impone all’operatore il dovere sia di farsi parte attiva nella richiesta all’investitore di notizie circa la sua esperienza e la sua situazione finanziaria, gli obiettivi di investimento e la propensione al rischio, sia di informare adeguatamente il cliente, al fine di porre il risparmiatore nella condizione di effettuare consapevoli e ragionate scelte di investimento o disinvestimento. Il duplice riferimento alle informazioni adeguate e necessaria e la direzione dell’obbligo nei confronti del cliente inducono a ritenere che le informazioni debbano essere modellate alla luce della particolarità del rapporto con l’investitore, in modo da soddisfare le specifiche esigenze proprie di quel singolo rapporto” Corte di Cassazione sez I, 25 giugno 2008, n. 17340

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38

Corte di Appello di Brescia 20 giugno 2007, n.739/07 ; Tribunale di Firenze 6 luglio 2007 n. 2970/2007 in www.ilcaso.it; Tribunale di Forlì 18 novembre 2008, n. 1002

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39

Tra le prime sentenze che statuiscono l’inadempimento contrattuale a proposito di violazioni di obblighi di condotta dell’intermediario nella prestazione dei servizi di investimento, Tribunale di Taranto 27 ottobre 2004, n. 2273 “… deve dirsi che nel caso in esame non pare che si possa parlare di vizio genetico, relativo alla conclusione del contratto, bensì di vizio funzionale, che inerisce il contratto oramai perfezionatosi, e cioè di difetto che riguarda le prestazioni che dovevano esser rese sulla base del negozio concluso …”

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40

La violazione dei doveri d'informazione del cliente e di corretta esecuzione delle operazioni che la legge pone a carico dei soggetti autorizzati alla prestazione dei servizi d'investimento finanziario può dar luogo a responsabilità precontrattuale, con conseguente obbligo di risarcimento dei danni, ove tali violazioni avvengano nella fase precedente o coincidente con la stipulazione del contratto d'intermediazione destinato a regolare i successivi rapporti tra le parti; può invece dar luogo a responsabilità contrattuale, ed eventualmente condurre alla risoluzione del predetto contratto, ove si tratti di violazioni riguardanti le operazioni d'investimento o disinvestimento compiute in esecuzione del contratto d'intermediazione finanziaria in questione Corte di Cassazione.” S.U. n. 26724/07; Corte di Cassazione S.U. n. 26725/07

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41

Tribunale di Parma, 21 marzo 2007 n. 381/2007

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