Mercati finanziari e regole di sistema
Febbraio 2012

Il fallimento del mercato e i suoi antidoti: la proposta di Regolamento CE ed i sistemi di controparte centrale, di Remo Tarolli

Estremi per la citazione:

R. Tarolli, Il fallimento del mercato e i suoi antidoti: la proposta di Regolamento CE ed i sistemi di controparte centrale, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 3, 2012

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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Articolo edito in Giur. comm., 2011, I, 755 ss..

Sommario: 1. Le ragioni di una crisi e il dibattito sui rimedi. La proposta di regolamento europeo sul mercato dei derivati. – 2. Compensazione bilaterale e multilaterale. – 3. Soggetti e caratteri dei sistemi con controparte centrale: diritto italiano e modelli normativi. – 4. I rapporti fra partecipanti e CCP. La novation e il paradigma del rapporto delegatorio. – 5. I rapporti fra negoziatori partecipanti al sistema. 6. La “stratificazione” dei rapporti ed il conflitto di leggi (cenni). – 7. Conclusioni.

 

1. Le ragioni di una crisi e il dibattito sui rimedi. La proposta di regolamento europeo sul mercato dei derivati. La più grave crisi dei tempi moderni che ha attraversato le economie evolute sta impegnando da qualche tempo le classi dirigenti di tutto il mondo, che si interrogano sulle ragioni che hanno determinato una condizione di generalizzata recessione. Tali ragioni affondano le proprie radici nella storia recente, che ha visto un’accelerazione formidabile verso un mercato sempre più globale, sganciato dalle vecchie logiche feudali proprie dei modelli nazionali. Sul fronte della finanza, tali cambiamenti epocali si sono accompagnati all’avvio di una intensa fase “creativa”, che si è distinta per la rapida diffusione di strumenti innovativi di redistribuzione dei rischi associati al debito privato1. In questo quadro, i regolatori hanno denunciato una forte resistenza ad abbandonare modelli normativi pensati in funzione di un contesto economico e sociale pre-globalizzato, e per lo più caratterizzato da un forte impronta localistica. Sotto gli occhi degli osservatori si è prodotta così – nella lunga e laboriosa gestazione di modelli normativi più adeguati alla complessità della nuova economia – una dissociazione sempre più profonda tra mercato e regole. La crisi economica è stata così prima di tutto una crisi delle attuali categorie, che hanno svelato d’incanto tutta la propria incapacità di governare fenomeni inediti. Nell’ambito della riallocazione dei rischi collegati al debito privato, il solco tra mercato e regole si è progressivamente allargato con la crescita esponenziale del mercato dei derivati, nelle cui nicchie si sono negli anni formate zone “grigie” sostanzialmente sottratte alla disciplina delle regole e al controllo dei regolatori. In particolare, l’aumento verticale degli scambi che hanno interessato i derivati di credito over the counter – al di fuori di ogni sistema codificato e di qualsiasi possibilità di controllo delle autorità di settore – ha disegnato una sorta di “terra di nessuno” trasversale ai diversi ordinamenti giuridici, dai confini incerti ma sempre più estesi. L’argomento impiegato per legittimare la crescita incontrollata di un tale circuito sotterraneo, secondo cui la contrattazione “fuori mercato” (over the counter) – proprio perché tale – si esaurirebbe in una vicenda puramente bilaterale (inerente cioè ai soli soggetti negoziatori del derivato), è stato inesorabilmente smentito della crisi che ha colpito il nostro modello capitalistico. Con la crisi è infatti sopraggiunta la tardiva consapevolezza che i derivati di credito, concepiti come un formidabile veicolo di redistribuzione dei rischi, costituiscono uno strumento altrettanto formidabile di propagazione di quegli stessi rischi, e possono per tale motivo determinare effetti sistemici su vasta scala, finendo per avvelenare i pozzi dell’economia reale. Detto altrimenti, i derivati di credito creano una fitta e invisibile rete di “mutue dipendenze”, capace in presenza di fenomeni anche isolati di insolvenza di determinare pericolose emorragie in danno di un numero potenzialmente indefinito di soggetti. Si è così giunti a constatare come la contrattazione dei derivati “fuori mercato”, lungi dall’esaurirsi in una dimensione strettamente bilaterale, produca effetti sistemici su larga scala, e debba quindi utilmente essere regolata “dentro il mercato”, con impiego di tutti i presidi che sovrintendono al suo funzionamento. Si è inoltre preso atto che il carattere pervasivo del mercato dei derivati o.t.c. impone di pensare in modo completamente nuovo ad un codice di regole in grado di garantire uno sviluppo più sostenibile della finanza innovativa, posto che la diversificazione geografica dei rischi assume inevitabilmente una impronta transnazionale e richiede quindi soluzioni omogenee e non locali. Per questo motivo, si sono da ultimo moltiplicate le sedi di concertazione sovranazionali, che si propongono una maggiore armonizzazione dei sistemi, anche mediante interventi concertati da parte delle autorità preposte. Gli sforzi profusi in tali sedi di concertazione hanno prodotto un primo importante risultato con la definizione di alcuni obiettivi di intervento da parte del G-20 a Pittsburgh (settembre 2009)2, allo scopo di fornire risposte normative uniformi ed evitare in tal modo fenomeni di arbitraggio normativo in danno dei sistemi più virtuosi e regolati. Tali obiettivi convergono in particolare sulla necessità di una progressiva emersione del mercato o.t.c., al fine di rendere pubblico il maggior numero possibile di informazioni, anche a mezzo di una maggiore responsabilizzazione dei principali attori di tale mercato. I buoni auspici espressi dal G-20 si legano ad un progetto ambizioso, che vedrà impegnati i principali attori del mercato affinchè i derivati di credito siano di norma commercializzati in sedi e circuiti regolamentati, che garantiscono un maggior tasso di informazione in favore degli investitori. Ciò richiederà inevitabilmente nel prossimo futuro un progressivo passaggio da una prospettiva “personalizzata” ad una prospettiva “standardizzata” dei derivati di credito, con riguardo ai termini legali quanto economici (relativi alla scadenza, ai rendimenti, etc.) dei rispettivi contratti, poiché solo strumenti “seriali” (e quindi fungibili) possono essere regolarmente scambiati sui listini3. La negoziabilità dei derivati di credito su mercati vigilati (e per ciò “informati”) dovrebbe assicurare in primis un meccanismo tendenzialmente più trasparente e corretto di formazione dei prezzi, nel solco del principio della Efficient Market Hypothesis. Un tale approdo – di certo auspicabile - non può costituire peraltro un antidoto sufficiente contro il rischio di emorragie su vasta scala legate all’(in)adempimento dei contratti derivati di credito. Il dogma infallibile del mercato (secondo cui il mercato “oggettivato” forma i prezzi secondo logiche di maggior efficienza, sulla base della enorme mole di informazioni disponibili) ha infatti già dimostrato nel recente passato - in assenza di adeguati presidi - la propria incapacità di scongiurare fenomeni distorsivi su vasta scala, proprio là dove ha demandato al solo comportamento più o meno razionale degli investitori il compito di definire la misura del rischio di solvibilità degli emittenti. I correttivi elaborati sotto l’egida del G-20 in sede europea ed internazionale si concentrano quindi anzitutto sul rafforzamento dei requisiti patrimoniali per i soggetti esposti su derivati di credito: l’obiettivo è quello di assicurare una più elevata solidità degli attori del mercato, per consentire una maggiore capacità di assorbire gli effetti di eventuali fenomeni di insolvenza mediante risorse proprie, senza condizionamenti pregiudizievoli per altri soggetti4. Le iniziative dirette a propiziare la diffusione di prodotti derivati uniformati e negoziabili sui mercati regolamentati sono inoltre funzionali all’adozione di misure specifiche, volte a mitigare i rischi di instabilità macro-economica mediante forme di gestione accentrata dei rapporti di debito-credito generati da operazioni su derivati. I recenti episodi di fallimento della finanza derivata hanno infatti rivelato come gli attori del mercato non siano di sovente in condizione di conoscere l’esposizione della propria controparte verso soggetti non solvibili. Tali episodi, che hanno significativamente colpito alcuni colossi della finanza americana esposti su titoli emessi in esito ad operazioni di cartolarizzazione “sintetica” (CMO, CLO, CDO)5, hanno finito per minare profondamente il cardine su cui si reggono le fortune (o le sventure) del mercato: la fiducia. E in effetti, le cronache recenti raccontano come dietro l’apparente solidità (magari certificata da un rating generoso6) di una controparte di mercato possano nascondersi numerose insidie, legate alla presenza di titoli “tossici” che ne pregiudichino in una prospettiva di breve o medio periodo la salute di bilancio7. Le asimmetrie informative tipiche di un mercato tendenzialmente opaco e non regolamentato come quello dei derivati di credito - legate alla carenza di informazioni sulla solidità della propria controparte - hanno creato così le premesse per una generalizzata crisi di fiducia da parte degli investitori, originando fenomeni di fuga irrazionale dai mercati finanziari. Per superare lo stallo e restituire sicurezza agli operatori diventa quindi necessario “filtrare” i rapporti tra le controparti di mercato attraverso l’intervento di un soggetto terzo, che assuma un ruolo di vero e proprio arbiter, garantendo l’assolvimento dei reciproci obblighi legati alla sottoscrizione dei contratti derivati. E proprio in questa direzione si sono mossi, sotto i buoni auspici del G-20, tanto il Congresso USA con il Dodd-FrankWall Street Reform and Consumer ProtectionAct8 quanto la Commissione Europea con la proposta di regolamento del 15 settembre 2010 “sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni”, riproponendo nel mercato dei derivati di credito la necessità della formula – ampiamente sperimentata in altri segmenti - della interposizione obbligatoria tra i negoziatori di contratti derivati di un unico soggetto: tale soggetto assicura una condizione di sostanziale neutralità e quindi, diversamente dalle controparti di mercato, non è incentivato da logiche di profitto ad un uso distorto dell’informazione asimmetrica, in danno degli altri operatori. Per tale ragione, le Controparti Centrali (di seguito identificate con l’acronimo CCP) sono in grado di allocare nel modo più ottimale i costi correlati all’eventuale default di un partecipante, riducendo in ultima analisi la possibilità di eventi sistemici sull’economia. Ciò si opera in particolare attraverso tecniche di condivisione tra i partecipanti dei rischi conseguenti ad episodi di insolvenza e delle relative perdite (cd. loss sharing), che vengono in qualche misura “mutualizzate” al fine di evitarne la propagazione tra i diversi anelli della catena.

In ambito comunitario i lavori degli organi legislativi sono stati inaugurati da una comunicazione di indirizzo della Commissione datata 3 luglio 20099, cui ha fatto seguito la risoluzione datata 15 giugno 2010 del Parlamento Europeo, che ha tra l’altro sostenuto “la richiesta di introdurre obbligatoriamente la compensazione tramite CCP tra istituti finanziari per tutti i prodotti derivati ammissibili, ai fini di una migliore valutazione del rischio creditizio della controparte”, alla luce del più generale obiettivo “di negoziare quanto più possibile i prodotti derivati ammissibili sui mercati organizzati10. Con la citata proposta di regolamento del 15 settembre 2010 la Commissione ha inteso regolare le attività ed i soggetti preposti a realizzare la compensazione a livello centrale nel mercato dei derivati di credito, provvedendo a disciplinare in modo omogeneo l’esercizio delle funzioni di vigilanza a livello europeo. La proposta si regge su alcuni principi di carattere generale, che si possono così sintetizzare:

(a) Definizione dei contratti derivati soggetti alla compensazione multilaterale, attraverso un approccio ascendente (cd. bottom-up, in cui è ciascuna CCP a decidere di compensare alcuni contratti, ricevendo l’autorizzazione dalla rispettiva autorità competente) o discendete (cd. top-down, in cui è l’Authority di vigilanza europea - ESMA – ad assumere direttamente l’iniziativa di identificare i derivati potenzialmente soggetti a compensazione tramite CCP). I soggetti corporate non finanziari – che sottoscrivono contratti derivati per garantirsi contro i rischi collegati alla propria attività commerciale – sono soggetti agli obblighi di compensazione mediante interposizione di una CCP soltanto in ipotesi di superamento di soglie critiche, che determinino una rilevanza sistemica.

(b)Disciplina della autorizzazione e della vigilanza delle controparti centrali, le cui funzioni sono attribuite alle autorità nazionali competenti sotto il coordinamento dell’ESMA, cui è demandata l’elaborazione di progetti di standard tecnici.

(c)Regolamentazione dei requisiti organizzativi e prudenziali delle CCP. Tale regolamentazione delinea specifici presidi in tema di dispositivi di governo societario delle CCP, di ammissione al sistema, di segregazione e portabilità delle attività e delle posizioni dei partecipanti, e detta in particolare la disciplina in materia di linee di difesa in caso di inadempimento dei partecipanti. A tale ultimo riguardo, in ipotesi di inadempimento del partecipante sono previste tre successive linee di difesa, costituite dai margini assunti su base infragiornaliera opportunamente segregati, dal fondo di garanzia cui contribuisce ogni membro compensatore (e che identifica lo strumento di sistema per la mutualizzazione delle perdite) ed in ultima istanza dai fondi propri della controparte centrale.

Tanto il Wall Street Act quanto la citata proposta di regolamento comunitario delineano soltanto un quadro generale della futura (e auspicabile) architettura regolativa, ancora tutta da scrivere nei particolari attraverso i provvedimenti attuativi. Peraltro, vista l’attualità del tema e l’imminenza dell’intervento normativo del legislatore comunitario, può essere utile tracciare uno sguardo d’insieme sul meccanismo che sovraintende alla compensazione multilaterale tramite Controparte Centrale alla luce dei sistemi attualmente esistenti (primo fra tutti quello italiano), sviluppando taluni profili d’indagine collegati a tale tema.

2. Compensazione bilaterale e multilaterale. Le attività che seguono alla contrattazione sul mercato consistono, in via del tutto generale, nella definizione delle rispettive obbligazioni delle parti (clearing) e nel successivo adempimento degli obblighi di consegna di titoli e pagamento di denaro (settlement). Con riguardo a strumenti che importino il pagamento di un differenziale variabile a scadenza e l’assunzione di un correlato rischio di controparte oscillabile nel tempo (e.g.: contratti derivati), tali attività includono inoltre necessariamente il controllo periodico delle reciproche obbligazioni. Il clearing può avvenire su base lorda, se le rispettive obbligazioni delle parti sono calcolate individualmente in relazione a ciascun contratto; ovvero su base netta, quando il complesso delle posizioni tra le stesse parti sia oggetto di compensazione, consentendo una notevole semplificazione e riducendo il numero dei trasferimenti. In un mercato o.t.c., le attività descritte possono di regola essere gestite direttamente dalle controparti, ovvero a mezzo di una società incaricata di prestare in tutto o in parte i servizi tipici di post-trading (e quindi le attività di clearing, di regolamento, di compensazione, di valorizzazione periodica delle reciproche posizioni, di gestione del collateral, e così via). Naturalmente, le attività di clearing and settlement, di monitoraggio del rischio e di eventuale costituzione e adeguamento dei cd. margini di garanzia svolte singolarmente dai soggetti interessati possono rivelarsi, oltre che estremamente onerose, poco efficienti, dovendosi misurare con la complessità della fitta rete di relazioni che lega le diverse controparti e con la conseguente difficoltà di comprendere la propria reale esposizione di credito nei confronti di ciascun partecipante al mercato. Per tale ragione, in una logica di maggiore efficienza e redistribuzione dei vantaggi informativi, il mercato assegna normalmente le funzioni di post-trading, e in particolare la funzione di gestione del rischio, ad una Clearing House: tale soggetto può interporsi tra tutti i partecipanti come unico centro di imputazione degli obblighi nascenti dalle operazioni eseguite sul mercato, determinando una spersonalizzazione dei rapporti che derivano da tali operazioni in funzione della automatica compensazione realizzata con un’unica controparte (CentralCounterparty). In questo senso, possiamo immaginare che tutti gli obblighi di dare-avere (pagamento di denaro o consegna di titoli) confluiscano in un unico enorme recettore, da cui al termine del processo originino esclusivamente posizioni nette (e cioè compensate) nei confronti di una sola controparte (la CCP). Banalizzando il concetto, si può pensare allo stesso sistema impiegato dai partecipanti ad un viaggio: in luogo del pagamento da parte di ogni partecipante di uno più servizi (auto, ristorante, hotel e così via) e della compensazione su base bilaterale dei costi anticipati da ciascuno, è possibile – e più funzionale – costituire presso un solo soggetto la provvista (la “cassa comune”) per tutte le spese da sostenersi, che saranno in tal modo compensate su base multilaterale tra tutti. L’importanza riconosciuta ad un sistema multilaterale di compensazione tramite CCP risiede nel ruolo sistemico di un simile meccanismo “auto-liquidatorio”. La Controparte Centrale infatti opera una gestione in forma accentrata, misurando nel corso del tempo l’entità dei rischi con riguardo a ciascun partecipante di mercato e a ciascuna esposizione. In tale ambito, la Controparte Centrale determina in particolare l’entità dei cd. margini di garanzia, variabili in funzione del rischio associato alla volatilità del prezzo dello strumento finanziario. Tali margini costituiscono un presidio fondamentale, per consentire alla CCP - anche in ipotesi di insolvenza del partecipante – di poter adempiere nei confronti delle controparti agli obblighi di consegna o pagamento maturati a scadenza. Ecco perché, quindi, le attenzioni dei regolatori si sono concentrate sull’impiego nel breve periodo di tali sistemi, capaci di mitigare sensibilmente i rischi su vasta scala legati alla frequente incapacità dei partecipanti al mercato di conoscere e valutare i dilaganti fenomeni di insolvenza dei soggetti più colpiti dalla crisi economica.

3. Soggetti e caratteri dei sistemi con controparte centrale: diritto italiano e modelli normativi. Scopo della presente indagine non è – né potrebbe essere – quello di compilare un elenco dettagliato dei caratteri peculiari dei diversi sistemi di controparte centrale oggi esistenti. In questa sede, si può muovere dalla ricognizione di alcuni tratti comuni ai diversi modelli esistenti, che saranno verosimilmente recepiti nella elaborazione di una disciplina di dettaglio a seguito della definitiva approvazione della proposta di regolamento CE sugli strumenti derivati OTC.

Sul piano soggettivo, il perno del sistema è costituito dalla CCP, che si interpone tra i partecipanti in occasione di ogni operazione conclusa sul mercato. Un mercato volatile come quello dei derivati di credito impone ovviamente una adeguata capitalizzazione di tale soggetto e la presenza di risorse e presidi idonei ad un monitoraggio continuo dei prezzi, al fine di assicurare l’apporto di margini di garanzia proporzionati alle esposizioni generate da ciascun contratto. Gli attori del mercato, per parte loro, possono partecipare direttamente al sistema diventando controparti della stanza di compensazione e garanzia (partecipanti diretti), ovvero assegnare ad un partecipante diretto la posizione di controparte della CCP in relazione ad ogni operazione conclusa sul mercato (partecipanti indiretti). Un primo tema cruciale ruota quindi intorno ai connotati giuridici dei rapporti che si instaurano fra i partecipanti e la CCP, e fra i partecipanti stessi fra loro.

4. I rapporti fra partecipanti e CCP. La novation e il paradigma del rapporto delegatorio. Un tema particolarmente “sensibile” nell’ottica del giurista è quello che riguarda i rapporti tra i partecipanti al sistema e la CCP, là dove quest’ultima si interpone tra i partecipanti stessi in funzione del regolamento delle reciproche ragioni di debito e di credito. Negli attuali sistemi di controparte centrale, due sono i modelli attualmente impiegati.

(a) Il modello noto come “novation” è quello attualmente adottato nel contesto nazionale dalla Cassa di Compensazione e Garanzia. Tale modello implica, in via del tutto generale, l’esistenza di un’operazione di trading tra due controparti di mercato, che viene contestualmente sostituita (novated) da due negozi di segno speculare tra ciascuna di tali controparti e la CCP. Il risultato è una sorta di sdoppiamento del negozio originario, che vede i rapporti di debito-credito di ciascuna delle controparti di mercato soggettivamente novati in favore della CCP. Per comprendere il meccanismo attraverso la lente del giurista italiano occorre considerare, da un lato, che la CCP assume il ruolo di controparte centrale, e con esso il rischio di inadempimento del partecipante al sistema11; dall’altro, che i partecipanti rimangono in qualche modo titolari delle rispettive ragioni di credito originate dall’operazione di trading, essendo i destinatari finali (se pur a mezzo della CCP) dei pagamenti in denaro o titoli. In sostanza, dunque, la CCP opera come “tramite” per assicurare il buon fine dei contratti conclusi sul mercato; al tempo stesso però, per quanto detto, la CCP diventa “controparte” dei partecipanti, e assume pertanto un impegno autonomo ad adempiere le prestazioni sorte per effetto dell’operazione di trading.

La particolare conformazione del ruolo di controparte centrale nei sistemi attualmente esistenti non consente di inquadrare l’interposizione della CCP secondo il modello unitario della cessione del contratto (ad opera di entrambe le controparti di mercato), con il suo corredo di diritti (ad incassare i titoli o il denaro) ed obblighi (di pagamento). A ciò osta, in particolare, l’impossibilità del partecipante di opporre alla CCP le eccezioni relative al contratto concluso sul mercato, e ancor più l’estraneità della CCP ad ogni azione risarcitoria o restitutoria conseguente alla invalidità o all’inefficacia del contratto, che rimane di pertinenza dei soli contraenti originari12. La corretta collocazione di una tale vicenda negoziale richiede quindi di focalizzare separatamente i due piani – passivo e attivo - su cui si sviluppa il rapporto tra ciascun partecipante e la CCP:

- su di un piano si snoda il conferimento dell’incarico del partecipante alla CCP (mediante adesione al sistema) di dare esecuzione all’obbligazione passiva di pagamento in favore della propria controparte di mercato. Tale conferimento si risolve in un atto di delega di ciascun partecipante in favore della CCP, affinchè essa assuma in propria vece l’obbligo di effettuare i pagamenti dovuti attingendo ai fondi costituiti presso di sé. L’adesione al sistema implica il conferimento della delega alla CCP e la contestuale assunzione dell’obbligo di pagamento da parte di quest’ultima, operando pertanto una modificazione soggettiva dal lato passivo del rapporto obbligatorio. In diritto italiano, il conferimento dell’incarico per effetto del quale un soggetto assume nei confronti di un altro l'impegno di eseguire una prestazione nelle mani di un terzo configura un’ipotesi di delegazione di debito: ed è precisamente a tale figura che è necessario guardare per comprendere il meccanismo della “doppia autorizzazione”13 che consegue all’adesione al sistema, e che contemporaneamente legittima la CCP ad effettuare la prestazione e la controparte di mercato ad accettarla da un soggetto diverso dall’originario debitore. Più precisamente, con l’adesione al sistema l’intermediario delega l’adempimento di ogni obbligo di pagamento originato da future operazioni di trading alla CCP, che contestualmente accetta di assumere ogni futura obbligazione del partecipante. Lo schema causale che l’adesione al sistema realizza si identifica pertanto in un’attribuzione patrimoniale indiretta (il pagamento in contanti o titoli) che la controparte di mercato compie in favore di un’altra per mezzo di un soggetto delegato (la CCP). Lo schema suddetto, e il suo naturale inquadramento nella disciplina della delegazione, garantiscono alla CCP l’opponibilità di ogni eccezione relativa ai rapporti correnti con il partecipante-controparte (art. 1271, comma 1°, c.c.) – in particolare l’eccezione di compensazione - e conseguentemente la possibilità di operare la compensazione multilaterale secondo il modello già descritto. Uno sguardo d’insieme sui sistemi di CCP più diffusi (ivi compreso il sistema italiano) porta a ritenere che la delegazione operata dal partecipante con l’adesione al sistema determini – per effetto della speculare adesione della controparte di mercato – la liberazione del partecipante stesso, dal quale di regola non può essere in alcun modo preteso l’adempimento degli obblighi di pagamento conseguenti all’esecuzione dell’operazione sul mercato14. Si può quindi prospettare, con riguardo alla modificazione soggettiva dal lato passivo del rapporto obbligatorio, un’ipotesi di delegazione “liberatoria”15 o, secondo una formula a tutt’oggi diffusa (quanto criticata16) e ispirata dalla rubrica dell’art. 1235 c.c.17, un’ipotesi di delegazione “novativa”18, che evoca significativamente la dizione anglofona – novation - con cui viene comunemente identificata questa forma di interposizione della CCP.

- su di un secondo piano si snoda la vicenda che attiene alla modificazione soggettiva dal lato attivo del rapporto obbligatorio. Con l’adesione al sistema, tale modificazione “tocca” ogni futuro credito del partecipante alla prestazione in denaro o titoli, credito che viene automaticamente a ricadere nella sfera di esercizio della CCP. Si tratta allora di capire, alla luce dei tratti peculiari della novation, come si realizzi nell’ambito delle categorie di diritto civile questo passaggio di crediti dalla sfera di esercizio del partecipante a quella della CCP. A tale riguardo, può certamente escludersi la ricorrenza di un semplice conferimento di mandato (con o senza rappresentanza) dei partecipanti alla CCP in funzione dell’incasso dei pagamenti in cash e titoli, posto che la CCP riveste un ruolo di vera e propria controparte, assumendo in via autonoma il rischio di inadempimento del partecipante insolvente. Per la stessa ragione, e ancor più, nonricorre un’ipotesi di “indicazione attiva” ex art. 1188 c.c.19 da parte del partecipante in favore della CCP, che diventa piuttosto il centro di imputazione di ciascuna posizione attiva originata dalle operazioni concluse sul mercato. Allo stesso modo, può peraltro escludersi che la novation sul lato attivo presenti i caratteri di una cessione di crediti futuri ad opera di entrambe le controparti di mercato. Ciò è impedito in particolare dalla già rilevata impossibilità per il partecipante – sancita dai sistemi di controparte centrale attualmente esistenti – di opporre alla CCP qualsiasi eccezione conseguente alla invalidità o all’inefficacia del contratto concluso sul mercato, che rimane un “affare” dei soli contraenti originari. La impermeabilità della CCP alle eccezioni relative al contratto concluso sul mercato20 mal si accorda con un’ipotesi di cessione del credito, che produce una successione a titolo particolare del cessionario (in ipotesi, la CCP) in un rapporto già esistente; successione dalla quale evidentemente non può in alcun modo determinarsi una modifica peggiorativa della posizione originaria del debitore ceduto (in ipotesi, il partecipante-controparte)21.

Se così è, la collocazione della fattispecie descritta deve tenere conto di due elementi apparentemente inconciliabili: l’assunzione da parte della CCP della veste di controparte contrattuale vera e propria, e del correlato rischio di insolvenza del partecipante tenuto alla prestazione, da una parte; la “astrazione” – proprio in ragione del ruolo neutrale assunto dalla CCP - del credito dal rapporto contrattuale che lo ha originato, con conseguente inopponibilità delle eccezioni ad esso relative, dall’altra. La fattispecie ora descritta sembrerebbe pertanto conseguire ad una dinamica insolita agli occhi del giurista italiano, che si sostanzierebbe in una autonoma attribuzione dell’obbligazione dal lato attivo (avente ad oggetto il pagamento in titoli o denaro) al di fuori di ogni ipotesi di negozio causale traslativo22. Più precisamente, il modello su cui è stato ritagliato il ruolo di controparte centrale della CCP richiama un’ipotesi di sostituzione del titolare del credito alla prestazione (in denaro o titoli), piuttosto che una classica fattispecie di acquisto a titolo derivativo dello stesso credito. Un esame critico sull’ammissibilità dell’ipotesi descritta impone inevitabilmente di confrontarsi con l’annosa questione relativa alla esistenza nell’ordinamento italiano – pur in difetto di un substrato normativo23 - della cd. delegazione novativa attiva o, il che è lo stesso, della novazione soggettiva dal lato attivo: di quella controversa architettura trilaterale, cioè, nella quale il creditore delegante assegnerebbe un nuovo creditore (in ipotesi: la CCP), nei confronti del quale la propria controparte debitrice assumerebbe un autonomo obbligo. Il perfezionamento dell’operazione sul mercato e l’immediata confluenza di essa nel sistema di CCP segnerebbero così il momento nel quale si realizzerebbero contemporaneamente – con una fictioiuris - l’estinzione dell’obbligazione e la contestuale insorgenza di una nuova obbligazione attiva (il credito alla prestazione in titoli o denaro) in favore della controparte centrale. Una tale ricostruzione, modellata sullo schema causale “puro” (astraendo cioè la nuova obbligazione della CCP dalle condizioni di validità ed efficacia dell’operazione sul mercato), appare plausibile nel solco tracciato da autorevole dottrina, che annovera la delegazione novativa attiva fra i negozi atipici24, legittimi in quanto diretti a realizzare interessi meritevoli di tutela25. Essa ha il pregio di legittimare l’esistenza di un titolo autonomo, da cui origina il diritto del creditore sostituto (la CCP) alla prestazione da parte del partecipante debitore. Con ciò garantendo quella sorta di impermeabilità della stanza di compensazione alle vicende del rapporto originario che caratterizza la disciplina degli attuali sistemi di controparte centrale, e che consente alle CCP di operare immune da possibili eccezioni invalidanti del proprio diritto alla prestazione in casho titoli.

Se così è, il modello della novation– “calato” nelle categorie di diritto italiano – sembra accorpare un duplice negozio delegatorio, rispettivamente sul lato passivo e sul lato attivo di ogni obbligazione futura regolata attraverso la stanza di compensazione. Tale modello è pertanto riconducibile ad un negozio plurilaterale (posto che nella delegazione novativa il debitore partecipa in qualità di contraente, a differenza di ciò che accade nella cessione di credito26), accostabile al mandato27: mandato, questo, conferito da ciascun partecipante dotando la CCP del potere di rappresentanza, in funzione del regolamento delle posizioni di debito e di credito con le controparti di mercato.

(b) Il modello noto come “open offer”, utilizzato in alternativa alla novation28, si sostanzia nell’offerta che la CCP rivolge alle parti di concludere con le medesime due distinti contratti in esito ad una operazione di trading. Anche in questo caso un unico ordine viene pertanto - attraverso una finzione giuridica - sdoppiato in un duplice contratto che lega ciascuna delle due controparti alla CCP. Diversamente dalla novation tuttavia, seppure l’ordine viene materialmente impartito e trattato sul mercato, per effetto dell’adesione al sistema la CCP si interpone prima che detto ordine si traduca in un contratto suscettibile di creare obblighi e diritti per i partecipanti interessati. Se ne deve dedurre che l’ordine “a monte” dei due contratti conclusi dalla CCP non genera direttamente alcuna obbligazione fra i partecipanti suddetti: ogni controversia dipendente da tali contratti coinvolge pertanto necessariamente la CCP, dovendosi escludere la possibilità in capo a ciascuno dei due partecipanti di coltivare un’autonoma pretesa nei confronti dell’altro partecipante29.

Il modello appena descritto non sembra destare particolari problemi di inquadramento entro le categorie tipiche di diritto italiano, essendo agevolmente riconducibile ad un’ipotesi di mandato conferito da ciascun partecipante con l’adesione al sistema alla CCP, senza poteri di rappresentanza in capo a quest’ultima. In esito al processo di clearing e di regolamento, la CCP è tenuta in qualità di mandataria comune ad entrambi i mandanti a trasferire a ciascuno dei partecipanti quanto pattuito nell’ambito del trade (sotto forma di titoli o denaro), al netto delle posizioni compensate su base multilaterale.

5. I rapporti fra negoziatori partecipanti al sistema. Lo schema sin qui delineato, che si esaurisce nella individuazione del rapporto che lega ciascun partecipante alla CCP, può essere ulteriormente arricchito dalla possibilità che un dealer, che non sia interessato a diventare partecipante del sistema o non soddisfi i requisiti richiesti per la partecipazione, concluda con un membro compensatore un accordo per il regolamento delle proprie posizioni. Tale possibilità, espressamente contemplata dalla proposta di regolamento comunitario, comporta l’aggiunta di un nuovo anello alla catena che unisce i dealer di mercato: attraverso una finzione giuridica, all’atto stesso della conclusione del contratto sul mercato i diritti e gli obblighi che fanno capo all’intermediario negoziatore sono traslati sul partecipante al sistema, e di lì sulla stanza di compensazione che provvede al regolamento assumendo la veste di controparte30. L’ambito negoziale in cui si muove tale vicenda fa capo, genericamente, al contratto di mandato, che nel caso di accordo tra dealer e partecipante al sistema (il primo anello della catena) è conferito senza poteri di rappresentanza in capo a quest’ultimo. Presso la stanza di compensazione sono pertanto accreditati ad operare i soli membri compensatori, mentre i dealers che non partecipano al sistema non intrattengono alcun rapporto con la CCP. Delle posizioni di tali dealers e dei margini da essi versati a fini di garanzia il partecipante al sistema tiene evidenza separata, attraverso la costituzione di appositi sottoconti31. La finalità solutoria della proposta di mandato del dealer al membro compensatore è in astratto coerente con una ricostruzione dell’accordo in termini di delegazione di pagamento: il partecipante al sistema, in tal modo, sarebbe il tramite per l’adempimento della prestazione in favore della CCP, e da questa alla controparte di mercato (la quale potrebbe a propria volta avvalersi di un proprio membro compensatore, allungando ulteriormente la catena). Tuttavia, la particolare conformazione del mandato conferito al partecipante induce ad una riconsiderazione del ruolo assunto da quest’ultimo. Il membro compensatore assume infatti verso il sistema ogni obbligo in relazione alle posizioni del dealer proprio cliente, con il quale la CCP non intrattiene alcun rapporto e dal quale la CCP stessa non può pretendere pertanto nessuna forma di adempimento. Con la sottoposizione del trade al regolamento nella stanza di compensazione la CCP diviene, come si è visto, vera e propria controparte contrattuale dei partecipanti al sistema, sostituendosi ad essi in ciascun rapporto bilaterale: sicché il dealer che non partecipa al sistema non potrebbe nemmeno in ipotesi delegare il (semplice) pagamento in favore della CCP, non essendo prefigurabile l’esistenza di un rapporto diretto tra questi due soggetti. Muovendo da queste premesse, lo schema della delegazione di pagamento – caratterizzato da una funzione meramente esecutiva della prestazione – appare difficilmente compatibile con i contenuti del mandato conferito al membro compensatore. Quest’ultimo di regola si fa carico delle perdite derivate dall’inadempimento del dealer proprio cliente agli obblighi di versamento in casho titoli (in forza di un accordo a cui la CCP rimane estranea), assumendo per tale via il ruolo di debitore diretto nei confronti del sistema32. Se così è, l’assunzione di un obbligo autonomo da parte del delegato (il membro compensatore) nei confronti del delegatario (l’intermediario controparte e di lì la CCP, in virtù del già descritto processo di novazione) comporta la “metamorfosi” della delegazione di pagamento in delegazione di debito “liberatoria” con efficacia novativa: il debitore originario (il dealer) è liberato, essendosi contestualmente obbligato nei confronti del membro compensatore a costituire la provvista (sotto forma di margini) per il regolamento delle proprie posizioni; il partecipante al sistema, dal canto suo, diviene controparte esclusiva e unica verso la CCP per le posizioni di tutti i propri clienti dealers, che sono opportunamente segregate in appositi sottoconti. Il ruolo di vera e propria controparte riconosciuto al membro compensatore – che assume in via autonoma il rischio di inadempimento del dealer - legittima anche in questo caso, e per le ragioni già descritte, una ricostruzione della vicenda sul lato attivo in termini di novazione soggettiva. Ciò dipende in particolare dal fatto che il dealer non si spoglia del proprio credito; pur tuttavia, il membro compensatore interviene non come mandatario all’incasso, ma come vero e proprio centro di imputazione di tutte le posizioni attive, proprie e di dealers terzi, che figurano nei propri conti, senza distinzioni di sorta. Ne segue, anche qui, l’impossibilità di trovare una valida collocazione di tale fattispecie – identificabile in un’ipotesi di sostituzione del titolare del credito - nelle consuete categorie del nostro diritto civile e la necessità di ravvisare in concreto una forma di novazione soggettiva attiva.

6. La “stratificazione” dei rapporti ed il conflitto di leggi (cenni). Come si è visto, la vicenda descritta si compone di una serie di rapporti negoziali che si intrecciano tra loro. Trattandosi sovente di operazioni cross-borderche interessano soggetti di ordinamenti diversi, può profilarsi un concorso di norme tale da rendere non sempre agevole da parte di tali soggetti il pieno esercizio dei propri diritti. La questione, che in questa sede può essere soltanto accennata, si lega alla coesistenza e alla sovrapposizione dei seguenti rapporti:

(i)il rapporto principale, che origina dal contratto concluso sul mercato dai negoziatori;

(ii)il rapporto “a valle”, e cioè il rapporto di assunzione delegatoria che lega ciascun dealer alla CCP, e che regola l’impartizione dell’ordine di trasferimento nel sistema;

(iii)l’eventuale rapporto interno tra il dealer non partecipante al sistema e un membro compensatore;

(iv)il rapporto correlato al versamento dei margini di garanzia ad opera di ciascun partecipante;

(v)il rapporto originato dall’eventuale avvio di una procedura concorsuale determinata dalla dichiarazione di insolvenza di un partecipante.

A ciò può aggiungersi la possibilità non infrequente che i membri partecipanti appartengano ad ordinamenti diversi da quello della stanza di compensazione.

La coesistenza di tali rapporti determina (almeno) due problemi nell’ottica del diritto internazionale privato.

Un primo problema riguarda la necessità di “amalgamare” le diverse qualificazioni di taluni istituti caratteristici che si sono delineate nei diversi ordinamenti. Nel recente passato, le corti investite di controversie sottoposte al diritto di un altro paese si sono misurate con le difficoltà legate alla differente morfologia dell’entità “strumento finanziario” e dei diritti ad esso inerenti nei vari contesti nazionali. Con riguardo ai rapporti correlati alla costituzione di garanzie finanziarie [e.g., dei margini di cui al punto (iv) sopra], ad esempio, il giudice italiano è da sempre stato vincolato - ai fini della qualificazione - al carattere “reale” dei diritti su strumenti finanziari, che incidono necessariamente su di un bene giuridico in senso proprio. Come è noto, il nostro legislatore attraverso un artifizio giuridico ha nella sostanza replicato per gli strumenti cartacei (artt. 1992 ss. c.c.) e dematerializzati (art. 32, d.lgs, 24 giugno 1998, n. 213) il paradigma normativo relativo ai diritti su beni mobili. Nell’ambito delle categorie conosciute al nostro diritto civile si è in tal modo ritenuto – indipendentemente dalla assimilabilità degli strumenti finanziari ai beni giuridici in senso proprio33 - che il modello “reale” costituisse lo strumento migliore di efficiente allocazione delle risorse. Altri ordinamenti invece, meno “costretti” da rigide classificazioni codificate, hanno conformato diversamente l’oggetto (non necessariamente coincidente con un “bene giuridico” secondo la sistematica italiana) della garanzia finanziaria. Ciò vale, ad esempio, per il cd. security entitlementdei modelli anglosassoni, che identifica una fattispecie sconosciuta all’interprete italiano34. Il problema ha assunto nel tempo una rilevanza pratica notevole, potendo determinare situazioni di impasse in tutti quei casi in cui il giudice competente si sia trovato a misurarsi con istituti sconosciuti al diritto domestico (lex fori)35. Il problema della (ri)qualificazione dell’oggetto della garanzia può dirsi peraltro, ad oggi, almeno in parte risolto per effetto dell’attuazione nel nostro ordinamento della direttiva 98/26/CE (SettlementFinalityDirective)36 e della direttiva 2002/47/CE (Financial CollateralDirective)37, recentemente modificate dalla direttiva 2009/44/CE. In particolare, il novellato art. 9 della SettlementFinalityDirective così recita: “Nei casi in cui i titoli compresi i diritti sui titoli sono forniti come garanzia a partecipanti, a operatori del sistema o alle banche centrali degli Stati membri o alla Banca Centrale europea […] e il diritto di questi ultimi o il diritto di un intestatario, agente o terzo che agiscono per conto di costoro sui titoli è legalmente registrato in un libro contabile, conto o sistema di deposito accentrato situato in uno Stato membro, la determinazione dei diritti di tali enti come detentori dei titoli costituiti in garanzia è disciplinata dalla legge di detto Stato membro”. Tale diposizione, “disinteressandosi” della qualificazione, consente pertanto alla corte adita di non arrestarsi dinanzi a concetti inaccessibili al diritto domestico: ai soli fini del rinvio alla legge designata a regolare i rapporti controversi, l’interprete può così muoversi più liberamente, considerando allo stesso modo l’efficacia tanto di un contratto che abbia per oggetto strumenti finanziari (come è tipicamente per le garanzie dei modelli continentali) quanto di un contratto relativo a (diritti su) strumenti finanziari (come è per le garanzie dei sistemi anglosassoni).

Ciò detto, un secondo problema riguarda più in generale il necessario coordinamento tra le disposizioni degli ordinamenti che regolano i diversi rapporti che accedono ad una stessa operazione (legge del trade; legge del collateral; e così via). Allo stesso modo, difficoltà di coordinamento possono insorgere nell’eventualità dell’apertura di una procedura di insolvenza a carico di un partecipante al sistema. Nel caso in cui, ad esempio, un partecipante di diritto inglese alla Cassa di Compensazione e Garanzia sia insolvente, gli organi concorsuali – pur nell’ambito di una procedura necessariamente disciplinata dall’ordinamento inglese - si troveranno a regolare i diritti e gli obblighi inerenti agli strumenti finanziari immessi nel sistema sulla base del diritto italiano, in forza del principio introdotto dalla direttiva 98/26/CE38. Come si vede, in una materia così articolata e complessa la varietà di modelli normativi entro lo spazio giuridico europeo rende a tutt’oggi poco agevole il compito dell’interprete, obbligando quest’ultimo ad “incursioni” in ordinamenti tra loro ancora molto diversi. In quest’ottica, l’approvazione della proposta di regolamento CE del 15 settembre 2010 potrà utilmente contribuire ad una maggiore e più efficace semplificazione del quadro normativo.

7. Conclusioni. La “tempesta perfetta” generata dalla speculazione finanziaria che ha rischiato di sommergere le economie evolute ha dimostrato una volta di più la sostanziale evanescenza dei confini dei sistemi geopolitici tradizionali. Le misure intraprese a livello comunitario (sulla scia di quanto avvenuto negli Stati Uniti) in favore di una generalizzata compensazione a mezzo di controparte centrale dei contratti derivati possono efficacemente contribuire a costituire un “cordone sanitario” dinanzi a fenomeni di default, al fine di evitare o limitare emorragie su vasta scala. A monte, resta tuttavia la necessità di assicurare una maggiore dotazione patrimoniale degli attori del mercato dei derivati, e soprattutto di ridisegnare un sistema di controlli più penetrante ed efficace, sulla base di modelli condivisi e quanto più armonizzati.

1

Tali strumenti sono normalmente ricompresi nella famiglia dei cd. contratti derivati di credito. In tema, a solo titolo esemplificativo, Caputo Nassetti, I contratti derivati finanziari, Milano, 2007, 391 ss., Caputo Nassetti-Carpenzano-Giordano, I derivati di credito, Milano, 2001; Caputo Nassetti-Fabbri, Trattato sui contratti derivati di credito, Milano, 2000; Carozzi-Del Sole, Creditderivatives, in I nuovi contratti nella prassi civile e commerciale, Banca, borsa e titoli di credito, vol. XX, Torino, 2004; Fabbri, I creditderivatives: funzionamento e opportunità dal loro utilizzo, in G. Forestieri (a cura di), Corporate e investment banking, Milano, 2005; Girino, I contratti derivati, Milano, 2001; Leone-Boido, Rischio di credito e creditderivatives, Padova, 2004; più di recente Tarolli, Trasferimento del rischio di credito e trasparenza del mercato: i creditderivatives, in Giur. comm., 2008, I, 1169 ss.Per la letteraturastraniera, v. almenoTavakoli, Credit Derivatives, John Wiley & Sons, 1998, New York; Id., Credit Derivatives & Syntetic Structures, John Wiley & Sons, 2001, New York; S.R. Das, Valuation and pricing of credit derivatives, in Credit Derivatives, John Wiley & Sons, 1998, New York.


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2

I leader del G-20 hanno convenuto in particolare che: “Al massimo entro la fine del 2012 tutti i contratti derivati OTC standardizzati dovranno essere negoziati in borsa o, se del caso, su piattaforme elettroniche di negoziazione e compensati mediante controparti centrali. I contratti derivati OTC devono essere notificati ai repertori di dati sulle negoziazioni. I contratti non compensati a livello centrale devono soddisfare requisiti patrimoniali più elevati”. Tali impegni sono stati riaffermati nel corso del G-20 del giugno 2010 a Toronto.


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3

Possono di contro tendenzialmente escludersi forme di mercato secondario per i derivati di credito “personalizzati”, creati e modellati in funzione di specifiche esigenze ed insuscettibili pertanto di una negoziazione successiva con altre controparti.


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4

In questo quadro si inseriscono tra l’altro le proposte formulate a partire dal 2008 dalla Commissione europea di modifica della Capital RequirementsDirective (“CRD” – direttive 2006/48/CE e 2006/49/CE), per rafforzare ulteriormente la solidità del sistema bancario e finanziario (cd. CRD II, CRD III e CRD IV).


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5

Mediante tali emissioni, è stato progressivamente trasferito il rischio legato a crediti di difficile realizzazione, in particolare quello associato a mutui residenziali non sufficientemente garantiti (cd. mutui subprime).


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6

Gli errori e le leggerezze – talora accompagnati da situazioni di obiettivo conflitto di interessi - che hanno caratterizzato l’operato della maggiori agenzie di rating hanno prodotto vibranti critiche da parte dell’opinione pubblica. In tema, Capriglione, I «prodotti» di un sistema finanziario evoluto. Quali regole per le banche?, in Banca, borsa tit. cred., 2008, I, 20 ss.


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7

L’esempio più eclatante è costituito dalla vicenda del crackLehmanBrothers. In altri casi (Bear Stearns, FreddieMac e FannieMae), l’Amministrazione U.S.A. è intervenuta con un piano di salvataggio pubblico, al fine di evitare che l’insolvenza di autentici colossi finanziari potesse far precipitare – con un dirompente effetto-contagio – le sorti dell’economia nazionale (too big tofail).


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8

Provvedimento che nel suo lungo iter formativo ha formato oggetto di vibranti critiche da parte di coloro che ne hanno stigmatizzato il progressivo annacquamento sotto la pressione costante e pervasiva delle lobbies dell’alta finanza americana.


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9

Tale comunicazione è intitolata “Garantire mercati dei derivati efficienti, sicuri e solidi”.


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10

Tra le ulterioriiniziative in tale direzionesisegnalal’interventodi CPSS (Committee on Payment and Settlement Systems) e IOSCO (International Organization of Securities Commissions) intitolatoGuidance on the application of the 2004 CPSS-IOSCO Recommendations for Central Counterparties to OTC derivatives CCPs.


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11

Con riguardo al sistema italiano, cfr. art. 70, comma 2, d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (cd. Testo Unico della Finanza), secondo cui “Gli organismi che gestiscono i sistemi indicati nel comma 1 assumono in proprio le posizioni contrattuali da regolare”.


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12

Si vedano, per ciò che riguarda il sistema gestito da Cassa di Compensazione e Garanzia, le previsioni di cui all’art. B.3.1.1, comma 2 e 3.


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13

Magazzù, voce Delegazione, in Digesto - Disc. priv., Sez. civ., V, Torino, 1990, 159 ss.


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14

Cfr., con riguardo alla disciplina italiana del Regolamento della Cassa di Compensazione e Garanzia, l’art. B.3.1.1, comma 2, ai termini del quale “In virtù dell’adesione al sistema, ciascun partecipante non può pretendere dalla controparte di mercato l’adempimento degli obblighi derivanti dai contratti con essa stipulati nel Mercato […]”.


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15

A tale forma di delegazione fa riferimento, nella disciplina domestica, l’art. 1274 c.c., a mente del quale “Il creditore che, in seguito a delegazione, ha liberato il debitore originario, non ha azione contro di lui se il delegato diviene insolvente […]”.


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16

Tra le voci critiche, Magazzù, op. cit., 158-159, secondo cui la norma di cui all’art. 1235 c.c. (Novazione soggettiva) si risolve in “una formula semplicemente descrittiva, priva di preciso significato tecnico”.


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17

Art. 1235 c.c. (Novazione soggettiva): “Quando un nuovo debitore è sostituito a quello originario che viene liberato, si osservano le norme contenute nel capo VI di questo titolo”.


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18

Soltanto la delegazione liberatoria può essere associata alla delegazione novativa, assistendosi alla estinzione della precedente obbligazione e alla nascita contestuale di una nuova; di contro, la delegazione cumulativa prevede un obbligo solidale tra nuovo e vecchio debitore, potendosi per tale verso escludersi ogni ipotesi di estinzione dell’obbligazione originaria. V. Giuliano, Delegazione, in Fava (a cura di), Le obbligazioni, Milano, 2008, II, 1128.


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19

Il pagamento deve essere fatto al creditore o al suo rappresentante, ovvero alla persona indicata dal creditore o autorizzata dalla legge o dal giudice a riceverlo”.


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20

Cfr., per ciò che riguarda il sistema italiano, l’art. B.3.1.1, comma 2, del Regolamento della Cassa di Compensazione e Garanzia, secondo cui “ciascun Partecipante (…) [non] può opporre a CC&G le eccezioni relative ai rapporti con detta controparte (…)”. In relazione alla opponibilità da parte del debitore ceduto, in ipotesi di cessione del credito, delle eccezioni relative alla validità del titolo (possibilità di contro esclusa nei confronti della CCP), per tutti Bianca, Diritto Civile. L’obbligazione, 4, Milano, 1993, 602, per il quale il debitore può far valere nei confronti del cessionario “le eccezioni relative alla validità del titolo costitutivo del credito”.


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21

Cfr. in tema Alessi-Mannino, La circolazione del credito, Tomo I, in Trattato delle obbligazioni, diretto da Garofalo-Talamanca, Padova, 2008, 1056-1057.


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22

Sull’ammissibilità di una tale fattispecie, in termini dubitativi, Ginevra, Il cd. “mandato irrevocabile all’incasso” della prassi bancaria, in Banca, borsa, tit. cred., 2000, II, 173 ss., in particolare alla nota 72.


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23

Il codice civile disciplina unicamente la novazione soggettiva dal lato passivo, mediante rinvio (art. 1235 c.c.) alle disposizioni in materia di delegazione (passiva), espromissione e accollo.


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24

Sul tema – di portata prevalentemente teorica – relativo alla riconduzione della novazione tra i “negozi” tipici piuttosto che tra gli “effetti” (conseguibili attraverso l’impiego di una pluralità di mezzi negoziali diversi), Zaccaria, voce Novazione, in Digesto - Disc. priv., Sez. civ., XII, Torino, 1995, 287.


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25

Alessi-Mannino, op. cit., 1051 ss. Favorevoli ad ammettere la delegazione novativa attiva, tra gli altri, Pellizzi, Appunti sul rapporto fra delegante e delegato nella "delegatiosolvendi", in Riv. dir. civ., 1959, I, 82 ss., secondo cui "il limitarsi del legislatore alla trattazione della sola delegazione passiva (che presuppone un rapporto di debito tra delegante e delegatario) è arbitrario, e può esser citato come un ultimo tenace residuo della confusione medioevale... tra delegazione e novazione"; v. anche Zaccaria, op. cit., 282. In giurisprudenza, Cass. 4 maggio 1945, n. 315, in Giur. Comp. Cass. civ., 1945, I, 196 ss. Contra, Donati, Causalità e astrattezza nella delegazione, Padova, 1975, 74 ss.


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26

V. Rescigno, Delegazione (diritto civile), in Enc. Dir., XI, Milano, 1962, 932.


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27

Secondo Grasso, Considerazioni sul cd. iussumaccipiendi nella delegazione di debito, in Rass. dir. civ., 1986, 331, la dichiarazione con cui il debitore delegante ha delegato un terzo ad obbligarsi verso il delegatario costituisce una proposta di mandato che, combinandosi con l’accettazione del terzo, dà luogo al contratto di mandato. Per Artizzu, La delegazione passiva, in Le modificazioni soggettive del rapporto obbligatorio, Bosetti (a cura di), Torino, 2010, 479, “Il codice civile, riferendosi alla facoltà del delegato di non accettare, dà rilevanza alla non sufficienza di un atto unilaterale e richiede, per il perfezionamento dell’operazione delegatoria, l’accettazione da parte del predetto soggetto, vale a dire la conclusione di un contratto (per quanto non necessariamente tale contratto debba essere intravisto nel mandato)”.


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28

Tale modello è utilizzato ad esempio per il regolamento di titoli in alcuni comparti dalla London Clearing House.


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29

Cfr. a tale riguardo il Regolamento della London Clearing House.


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30

Cfr., per il sistema italiano, art. 54, comma 2, del Provvedimento Consob-Banca d’Italia 22 febbraio 2008 (Regolamento recante la disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione): “Nei casi in cui le regole di funzionamento dei mercati regolamentati o dei sistemi multilaterali di negoziazione prevedano che la compensazione e la garanzia delle operazioni possa essere effettuata da un partecipante diretto designato dal committente, diverso da quello che ha concluso l’operazione sul mercato, l’operazione si considera a tutti gli effetti come originariamente conclusa, per conto del committente, dal partecipante diretto designato alla compensazione e garanzia”.


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31

Ai sensi dell’art. 37, comma 2, della proposta di regolamento comunitario sugli strumenti finanziari OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni “Le controparti centrali impongono ad ogni membro compensatore di distinguere e di segregare nei loro conti presso la controparte centrale le attività e le passività del membro compensatore da quelle dei clienti di quest’ultimo”.


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32

V. ad esempio, per ciò che riguarda il sistema italiano, l’art. B.6.2.2, comma 3 del Regolamento della Cassa di Compensazione e Garanzia: “Le perdite subite e spese sostenute dal Partecipante Generale alla chiusura della procedura d’inadempimento di cui al presente articolo sono a totale carico del Partecipante Generale stesso che utilizza per la copertura i Margini costituiti presso di sé dal Partecipante Indiretto inadempiente”.


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33

Con riguardo a tale tema possono richiamarsi La Rocca, Autonomia privata e mercato dei capitali. La nozione civilistica di strumento finanziario, Torino, 2009, 33 ss.; nonché Salamone, La nozione di “strumento finanziario” tra unità e molteplicità, in Riv. dir. comm., 1998, 711 ss.


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34

Esso si sostanzia, in concreto, in un rapporto di natura contrattuale “rafforzato” nei confronti dell’intermediario depositario, che assicura al titolare l’opponibilitàerga omnesdel proprio diritto. Sul tema diffusamente Loiacono - Calvi - Bertani, Il trasferimento in funzione di garanzia tra pegno irregolare, riporto e diritto di utilizzazione, in Banca, borsa tit. cred., 2005, n. 6 (supplemento).


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35

L’operazione di qualificazione, secondo l’opinione prevalente, va infatti effettuata in base alla lex fori (Vitta, Qualificazione (dir. int. priv.), in Enc. giur. Treccani, Roma, 1992; Ballarino, Diritto internazionale privato, Padova, 1999, 236 ss.); secondo una tesi più orientata al perseguimento degli interessi delle parti che abbiano operato la scelta del diritto applicabile, e per la conseguente applicazione della lexcausae (e cioè della legge designata a regolare i rapporti controversi) Loiacono, La legge applicabile alle garanzie per la partecipazione ai sistemi di regolamento titoli dopo il recepimento dell’art. 9, comma 2°, direttiva 98/26/CE, in Banca, borsa tit. cred., 2002, I, 386-387.


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36

Attuata in Italia con il d.lgs. 12 aprile 2001, n. 210.


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37

Attuata in Italia con il d.lgs. 21 maggio 2004, n. 170.


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38

Cfr. art. 7, d.lgs. 12 aprile 2001, n. 210.


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