Servizi di investimento
Ottobre 2017

Dall’informazione pre-contrattuale alla product governance: la tutela del risparmiatore tra paternalismo normativo e nuovi modelli di controllo

Fernando Greco, Professore Associato di Diritto Privato nell’Università del Salento
Estremi per la citazione:

F. Greco, Dall’informazione pre-contrattuale alla product governance: la tutela del risparmiatore tra paternalismo normativo e nuovi modelli di controllo, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 25, 2017

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

1. Premessa

Volendo mutuare un’espressione strettamente matematica, gli asintoti entro cui l’analisi che ci si propone di sviluppare debba forzosamente muoversi sono rappresentati dalla peculiarità della figura del risparmiatore, quale consumatore di un bene « particolare », poiché suscettibile di compiuto apprezzamento solo ed esclusivamente mediante la sua puntuale descrizione informativa, e l’implementazione fattuale di quell’onere informativo, cristallizzato normativamente e posto a fondamento di un’operazione, per certi versi ardita, di riequilibratura dei rapporti contrattuali, fisiologicamente asimmetrici.

All’interno di un campo così perimetrato, l’obiettivo è quello di saggiare l’effettività e la funzionalità del correttivo, artificiale, del legislatore, idealmente votato ad una ottimizzazione delle dinamiche del mercato. È fuor di dubbio, infatti, che profonde e marcate asimmetrie informative connotino il rapporto tra singolo cliente ed intermediario finanziario, rendendo la comprensione delle caratteristiche e dei rischi connessi alle transazioni (incluso il rischio di liquidabilità) non agevole ed alterando il più delle volte la capacità dei risparmiatori di assumere decisioni di investimento consapevoli, e che la regolamentazione dell’informazione circolante nel mercato sia stata posta in essere nel tentativo di una loro auspicabile sanabilità; è, tuttavia, parimenti inconfutabile che un’attuazione totalmente discrezionale dell’onere informativo, senza una sua prognostica valutazione quantitativa e, specialmente, qualitativa, possa concretizzare una situazione patologica di sovraccarico informativo, più puntualmente definito come « information overload(ing) », ovverosia l’allocazione, nel mercato, di troppe informazioni, anche conflittuali tra di loro, che si traduce in un ferreo ostruzionismo alla possibilità di prendere una decisione o, quantomeno, alla facoltà di scegliere una specifica opzione su cui focalizzare l’attenzione.

Una regolamentazione, per quanto pregnante e sofisticata, che sia imposta de plano nelle dinamiche contrattuali e che, quindi, sia priva di un concreto e continuativo interfacciarsi con le caratteristiche dei soggetti fruitori, è paradossalmente foriera di importare nel sistema una problematica più grave ed estesa di quella che, all’origine, si era prefissata di sanare: la creazione surrettizia di un’imponente quantità di dati, da parte di una pluralità di fonti, messi liberamente a disposizione e, oltretutto, facilmente accessibili, può concretamente inibire proprio quella capacità del risparmiatore di assumere decisioni consapevoli, scremando le informazioni, che ci si proponeva di tutelare ed accrescere con l’introduzione del correttivo informativo.

L’ipertrofia delle comunicazioni, esito malcelato del paternalismo statuale che, esasperando la tutela del soggetto presuntivamente debole, ha rinunciato per lungo tempo ad una visione efficientista del mercato, non è necessariamente sinonimo di efficienza informativa, né può intendersi quale strumento per la compiuta realizzazione di un oggettivo incremento qualitativo e quantitativo dei livelli di conoscenza dei soggetti deboli del mercato: il perseguimento intransigente di un’informazione assorbente, dettagliata, precisa e puntuale tramuta realisticamente in un esubero di informazioni e l’inadeguatezza di una smisurata pletora di comunicazioni, somministrate per lo più in moduli standardizzati e formulari, può concretamente assurgere ad un’errata valutazione dei prodotti finanziari e, conseguentemente, propiziare ripercussioni negative sul piano strettamente economico.

È lapalissiano che non possa dirsi esistente né, tantomeno, raggiungibile un modello perfetto di informazione, poiché, contrariamente, tutti i potenziali interventi in materia saranno tacciabili di quella perfettibilità, connaturata al fatto che sia ineludibile un costante e continuativo adattamento della regolamentazione alla mutevole realtà fattuale.

Un obiettivo credibile, dunque, pare essere quello di importare nelle dinamiche del mercato finanziario, in aperta controtendenza con la saturazione degli spazi informativi, già sperimentata, uno strumento regolativo atto a massimizzare ed ottimizzare un’informazione che possa apparire, immediatamente, chiara, sintetica e comprensibile, che renda agevolmente enucleabili i più significativi e rilevanti profili di criticità dello strumento finanziario e dell’investimento proposto, nonché le caratteristiche dello stesso intermediario proponente, e che favorisca, in definitiva, l’immediata percezione del rischio che, aderendo alla proposta, verrebbe fattivamente assunto.

Il soggetto risparmiatore e/o investitore può essere concretamente coadiuvato solo da una normazione univoca, che assuma una posizione decisa e risolutiva sul piano della informazione, improntata ad un contrasto netto delle ridondanze comunicative e che, ispirandosi ad un criterio permeante di semplificazione informativa, possa ridefinire gli ormai troppo labili margini di valutazione e discrezionalità degli intermediari finanziari e, correlativamente, le speculazioni strumentali del vantaggio conoscitivo perpetrate da questi ultimi.

La tutela del singolo risparmiatore, che è fattore senz’altro propedeutico per la preservazione del corretto atteggiarsi delle dinamiche contrattuali nel mercato finanziario, pare dover necessariamente passare attraverso una severa reinterpretazione del canone della trasparenza contrattuale. L’onere informativo può qualificarsi come correttamente adempiuto solo ove si sia trasformato in una comunicazione coerente ed esaustiva, nonché in una successiva comprensione completa dell’esatta portata di tutti i dati trasmessi; in sostanza, è, quindi, esattamente suddivisibile in due tronconi (che ci si propone di esaminare analiticamente nel prosieguo): uno, preliminare, gravante unicamente sul soggetto qualificato del rapporto, l’intermediario; un altro, conseguente, inerente strettamente alla figura del risparmiatore.

Nel delicato quanto particolarmente sensibile gioco di equilibrio tra questi due antitetici poli, centralità assume l’informazione trasparente: sebbene, infatti, l’effettiva ricezione e la corretta elaborazione dell’informazione non possa ragionevolmente farsi gravare sull’intermediario, una tecnica informativa disorganica e disorganizzata dovrebbe univocamente intendersi come palesemente censurabile, nonché lesiva dei canonici doveri ed obblighi in sede contrattuale

2. Un mercato peculiare: il risparmiatore come consumatore di beni percepibili solo tramite l’informazione e il paternalismo normativo

L’introduzione di un onere informativo dal contenuto sempre più pregnante trova la sua centrale giustificazione in un duplice ordine di considerazioni: l’equivalenza tra disinformazione e debolezza, in primis, e l’assoluta razionalità dei processi decisionali, in secondo luogo.

La commistione di queste due proposizioni, che, fondamentalmente non rappresentano altro che due assiomi (ritenute vere presuntivamente, ma senza il supporto di alcuna dimostrazione), ha generato una mendace elaborazione della realtà fattuale, in virtù della quale il risparmiatore pare dover essere ontologicamente un soggetto debole, poiché connaturato da un deficit informativo più o meno marcato e la normativa dovrebbe colmare questa asimmetria imponendo al soggetto forte l’intermediario, la condivisione del proprio vantaggio conoscitivo .

L’informazione, resa liberamente fruibile, di per sé porterebbe a termine il processo di riequilibratura, dal momento che il risparmiatore, benché ontologicamente disagiato, debba essere considerato soggetto assolutamente razionale, capace di elaborare efficacemente le comunicazioni ricevute e le cui scelte decisionali siano improntate alla massimizzazione dei propri interessi, secondo preferenze stabili e precise.

La necessità di organizzare artificiosamente le dinamiche relazionali nel mercato finanziario attorno all’informazione nasce da una consolidata premessa, che vincola la figura del risparmiatore ad una connaturata ed ontologica debolezza, nonché lo status di consumatore ad una presunzione assoluta di carenza di informativa; volendo porre la questione nei termini di un sillogismo, potrebbe ottenersi facilmente che il risparmiatore è debole, perché disinformato, e la disinformazione rende strutturalmente debole il consumatore, e, a chiusura del ragionamento, il risparmiatore è a tutti gli effetti un consumatore.

La deduzione, per quanto possa apparire prima facie apprezzabile, cela delle anomalie strutturali marcate; ad una più attenta e puntuale comparazione tra le due figure di soggetti intrinsecamente deboli pare possa esclusivamente sussistere un rapporto di similitudine, ma nulla di più conformante. Benché, in effetti, sia fuor di dubbio acclarato che il rapporto instaurabile con l’intermediario finanziario sia improntato a logiche di spinta standardizzazione e che, parimenti, il dominio del contraente professionale nella definizione dei contenuti del contratto sia indiscutibile, il risparmiatore è fondamentalmente assoggettato ad una debolezza relativa, circoscritta e predeterminata, a differenza di quanto accade, più in generale, con il consumatore: il suo status di soggetto debole rispetto alla controparte contrattuale, infatti, è rinvenibile esclusivamente in occasione della singola contrattazione e mai in maniera indipendente da quest’ultima.

La consumerizzazione del contratto e, prima ancora, dell’intermediazione finanziaria non può legittimare l’elisione dal panorama ordinamentale della rilevazione per cui solo il consumatore sia suo malgrado titolare della summenzionata presunzione assoluta di debolezza; per il risparmiatore, che è un « consumatore anomalo », in quanto, deve per necessità fare affidamento sulle informazioni resegli dalla controparte, viceversa, assumono rilievo primario il ruolo e la qualità assunta, volta per volta, nella singola contrattazione.

Tutto il descritto processo assertivo rappresenta, sostanzialmente, il leitmotiv della visione paternalistica della regolamentazione, ove l’idea portante è che il diritto abbia una funzione intrinsecamente assistenzialista, ovverosia debba essere votato alla tutela degli interessi più deboli sul mercato e, correlativamente della parte non detentrice di informazioni adeguate (e, quindi, più vulnerabile) progettando ed articolando le c.d. « default information rules »: ogni relazione contrattuale si deve misurare, quindi, in termini di « svantaggio informativo » di una parte al confronto con la « rendita informativa » dell’altra.

In questa architettura, gli spazi per il ricorso al principio di autoresponsabilità sono del tutto erosi, in nome proprio di quel paternalismo normativo che impone il dettame per cui il contraente meno informato sia alla mercé del partner professionale, senza alcuna possibilità di addurre una prova contraria, poiché la disinformazione è intesa quale criterio inconfutabile. Si crea, quindi, una relazione sinallagmatica tra l’autonomia e la responsabilità dell’impresa e l’inconsapevolezza, la « insanabile miopia », la « razionalità ineludibilmente limitata » del soggetto fruitore del servizio, che vive nel mercato senza essere protagonista delle dinamiche di quest’ultimo .

Volendo concentrare tutta questa strutturata architettura in un semplice concetto, potrebbe affermarsi, senza timore di smentita, che la guideline trasversale a tutta la regolamentazione normativa in materia di tutela del risparmiatore sia l’assoluta equivalenza (fondamentalmente indimostrata e potenzialmente pericolosa) tra un’informazione completa e dettagliata e la piena tutela del soggetto investitore.

Il paternalismo normativo, ovverosia una strutturazione delle tutele incentrata su di una informazione estesa e dettagliata, potrebbe rappresentare un coerente, equo, efficiente ed efficace sistema normativistico, ma unicamente ove combinato alla contemporanea e continuativa sussistenza di alcune, rilevantissime, variabili, causalmente collegate tra loro.

L’informazione è sussumibile, di per sé, nel concetto aristotelico di potenza: è destinata a trasformarsi nell’agire informato (ovvero, nell’atto aristotelico) solo ove effettivamente puntuale ed onnicomprensiva e se, dopo essere stata resa fruibile, sia stata, prioritariamente, letta e, conseguentemente, interpretata, metabolizzata e memorizzata da suo destinatario finale (rectius, dal risparmiatore/investitore).

Ad onor del vero, la perfetta coesistenza di tutti i descritti elementi della proposizione causale non è in grado, da sé, di propiziare una tangibile utilità nel complesso sistema delle dinamiche decisionali, dal momento che il funzionamento ottimale di queste ultime presupporrebbe rigidamente che il cospicuo insieme di tutti i dati informativi ricevuti, raccolti, sintetizzati ed archiviati sia preludio indefettibile di comportamenti razionali di investimento.

La disciplina dell’intermediazione finanziaria non fa eccezione, costituendo, viceversa una ulteriore conferma, ove ve ne fosse realmente bisogno, dell’evoluzione del panorama normativo verso una totalizzante proliferazione di richiami all’informazione, tanto durante la fase prodromica, delle trattative e della formazione del contratto, quanto in quella strettamente esecutiva; gli oneri informativi, infatti, non solo sono sempre più tipizzati nella loro numerosità, ma si rivelano, in primo luogo, portatori di un contenuti tendenzialmente più intenso, nonché puntualmente e rigidamente specificato, e, inoltre, sono formalmente associati a sanzioni peculiari, ad hoc, non dissimili a quelle previste in associazione alla responsabilità precontrattuale, ma, tantomeno, neppure pedissequamente identificabili con quest’ultime.

Da un punto di vista strettamente operativo, l’architettura paternalistica risulta cospicuamente sbilanciata sul lato dell’emittente — intermediario, considerando che, in un’estrema semplificazione strutturale, consti di un duplice dovere gravante sul soggetto « contrattualmente forte »: da un lato, l’acquisizione, dall’investitore, di ogni elemento ed informazione (a titolo meramente esemplificativo: cespiti patrimoniali, precedenti esperienze finanziarie, propensione al rischio, cultura economica) che siano strumentali ad una sua piena e completa conoscibilità; dall’altro, la predisposizione e la comunicazione di un’informazione dettagliata che sia funzionale alla disclosure delle caratteristiche dell’intermediario stesso, nonché alla conoscibilità degli strumenti finanziari presenti sul mercato, delle strategie più adeguate e conformi agli obiettivi di investimento, dei rischi e dei costi di ciascuna operazione .

L’impostazione paternalistica si può concretamente rintracciare in quell’opera di orientamento, per lo più occulta e mistificata, delle scelte dei clienti destinatari verso la direzione reputata presuntivamente più ottimale per la realizzazione e massimizzazione degli interessi di questi ultimi, che la behavioral finance definisce « nudge strategies » e, correlativamente, nella fallacia di tale modello possono intravedersi i punti di debolezza di un sistema paternalistico.

3. La chimera dell’agente informato

La regolazione dei flussi informativi, ovverosia un intervento a monte, non elide in modo tranchant la necessità di una contestuale o successiva azione a valle, dal momento che una decisione qualificabile come « informata » possa, comunque, incorporare dei profili di sostanziale dannosità per l’agente, che può stanziare in una situazione di una debolezza tale da non riuscire ad utilizzare proficuamente il dato informativo ricevuto.

Essere informati, quindi, non può essere inteso de plano quale situazione equipollente all’agire consapevole. La regolamentazione, per ambire ad una sua compiuta ottimizzazione, dovrebbe parametrarsi costantemente e continuativamente con la realtà da regolare: la spola tra i due poli di questo rapporto sinallagmatico pare doversi leggere quale unico elemento indefettibile capace di sanare, per quanto effettivamente possibile, la marcata cesura tra definibilità teorica e messa in opera delle regole predisposte per il sistema ordinamentale e, correlativamente, di giungere, quindi, alla risolutiva predisposizione di meccanismi concretamente in grado di garantire, o, perlomeno, di massimizzare, l’implementazione di queste ultime.

Un’ulteriore, rilevante, complicazione della ricostruzione delle dinamiche è rappresentata dal progressivo aumento di complessità degli strumenti negoziati sui mercati finanziari, che, in alcuni casi assolutamente non trascurabili nel peso complessivo delle movimentazioni, ha raggiunto livelli del tutto impronosticabili. Gli strumenti finanziari, data questa loro obiettiva complessità, sono, a tutti gli effetti, difficilmente apprezzabili nella loro esatta consistenza da parte del cliente e la presunzione di conoscibilità delle informazioni utili ad assumere scelte consapevoli di investimento importata dall’art. 26, lett. d), del Regolamento Consob n. 16190/2007 deve ritenersi tassativamente riferita ai clienti c.d. professionali, non fosse altro perché la realtà pragmatica smentirebbe in maniera inequivocabile ogni tentativo di estensione analogica alla clientela retail.

Una decisione informata, infatti, può comunque essere dannosa per il soggetto agente, che può essere in una situazione di debolezza tale da non riuscire ad abbozzare un efficace procedimento di selezione delle informazioni ricevute e ad utilizzare quest’ultime massimizzando i propri interessi. Rappresenta un assunto ampiamente dimostrato nella finanza comportamentale la diretta proporzionalità tra il numero di informazioni ricevute e le ipotesi che ogni soggetto deve elaborare nel procedimento della loro selezione, conseguendone una grave disattenzione verso la realtà tangibile. Una dispersione informativa non può ontologicamente essere migliorativa della capacità di diagnosi e selezione del ventaglio di tutte le potenziali soluzioni che si apre al termine del processo di acquisizione delle informazioni.

L’intrinseca fallacia del sistema « paternalistico » è stata oggetto di puntuale enucleazione nelle teorie della c.d. economia cognitiva, che, ponendosi in una posizione autenticamente antitetica rispetto alla prospettiva c.d. neoclassica, ha confutato la centralità, nel panorama regolamentare, della razionalità dei singoli individui e la loro correlata ricerca della massimizzazione degli interessi individuali: la scelta delle regole dovrebbe rapportarsi con la corretta ricostruzione del sistema fattuale, ovverosia con l’evidenza che il c.d. errore cognitivo non sia altro che uno dei potenziali esiti del processo interpretativo dei dati esterni posto in essere da ogni singolo soggetto. Tale interpretazione è ab origine viziata, poiché frutto di una rappresentazione mentale della dimensione relazionale tra individuo e ambiente riduttiva e limitata, in quanto elaborata da capacità cognitive strutturate esclusivamente in base alle sole esperienze precedenti: di indubbia necessità, quindi, si rivela una puntuale indagine dei comportamenti assunti in passato per pronosticare, nella maniera più verosimile possibile, l’efficacia dell’impatto di future scelte di regolazione.

L’errore cognitivo, in conseguenza, è, in tutta evidenza, una potenziale reazione alle regole da parte del destinatario: quest’ultimo è lungi dal dover essere necessariamente improntato alla più compiuta ed inderogabile razionalità, esattamente quanto è lontano lo stesso errore cognitivo dall’essere perentoriamente considerato come un elemento da epurare.

4. La particolare equivalenza tra eccesso informativo e carenza di informazioni: tra la normativa, disattesa, sul prospetto e le « avvertenze per l’investitore »

Il Presidente della Consob, Dott. Giuseppe Vegas, nel suo discorso in occasione dell’incontro annuale con il mercato finanziario, del 9 maggio 2016, affrontando le problematiche intrinsecamente connesse alla tutela degli investitori, ha preordinato a tutti i temi di riflessione la questione della trasparenza, ovverosia di quel canone cogente che deve accompagnare un prodotto finanziario, affinché il risparmiatore ne possa cogliere fino in fondo il profilo di rischio e di rendimento, valutando con piena consapevolezza se sia adeguato alle proprie esigenze.

Una sua coerente ed esaustiva implementazione richiede quale presupposto inderogabile che informazioni chiare, sintetiche siano immediatamente fruibili da parte degli investitori. La descritta venatura paternalistica della normativa ha raggiunto la sua massima visibilità con l’introduzione del prospetto informativo, ossia, mutuando la descrizione del Presidente Vegas, di un contenitore che raccogliesse tutte le informazioni sul prodotto e sul soggetto che lo ha emesso, non si è dimostrato un mezzo idoneo a fornire una risposta efficace al bisogno di conoscenza: nelle ottimistiche previsioni legislative, sarebbe dovuto essere un utile strumento, in grado di accentrare semplicità interpretativa ed accessibilità rapida, supportando fortemente un processo di autonomizzazione, consapevole e responsabile, dell’investitore.

Benché una serie di pronunce giurisprudenziali abbiano statuito l’inclusione nel generale dovere di correttezza nelle relazioni contrattuali dello specifico onere per l’intermediario di fornire informazioni esatte, complete ed adeguate, e abbiano dettagliato pragmaticamente tale dovere, ricollegandolo strettamente alla predisposizione e presentazione di un documento informativo riepilogativo chiaro ed immediato, atto ad indurre una consultazione veloce e un’interpretazione affidabile di tutti quegli elementi necessari per la corretta espressione di un consenso informato da parte del risparmiatore, tutte le notevoli aspettative riposte sull’effettiva efficacia di tale strumento sono state clamorosamente disattese.

Lungi dal rappresentare quanto puntualmente previsto dal Regolamento n. 16190/2007 in materia di requisiti generali delle informazioni , il prospetto informativo, infatti, non solo è stato vittima di strumentalizzazione opportunistica da parte di emittenti ed interme diari, essendo approntato unicamente alla mera prevenzione di qualsivoglia responsabilità legale, ma, specialmente, essendo, il più delle volte un documento troppo lungo e difficilmente intellegibile, non è riuscito a concretizzare, continuativamente, gli obiettivi per i quali era stato introdotto nel panorama ordinamentale. Si è avuto, in definitiva, un caotico sovraffollamento proprio lì dove vi era la necessità di compiere un selettivo sfoltimento: un eccesso di informazioni equivale quasi sempre a una carenza di informazioni, come chiosa perentorio il suo intervento il Presidente della Consob.

Ci sia consentito di evidenziare come, già qualche anno addietro, da più parti, fosse stata manifestata particolare preoccupazione verso il sovra eccesso informativo, inquadrato come fenomeno gravemente compromissorio di quella valutazione di adeguatezza dell’informazione, voluta fortemente dal legislatore in veste di viatico per l’educazione del risparmiatore, per renderlo autenticamente consapevole dell’investimento che si apprestasse ad effettuare e pienamente edotto sulla rischiosità dell’operazione in itinere.

In funzione di correttivo di questa situazione patologica, la Consob ha varato l’inserimento in una posizione accattivante del prospetto informativo e, in alcuni casi connotati da particolare criticità, finanche in copertina, di un paragrafo specifico autonomo , non previsto né dal TUF né, tantomeno, dal Regolamento Emittenti, contenente i particolari profili di rischio concernenti la situazione economica, patrimoniale, finanziaria e gestionale dell’Emittente, gli strumenti finanziari oggetto del prospetto ovvero il buon esito della complessiva operazione di offerta al pubblico/ammissione alle negoziazioni: le c.d. « Avvertenze per l’investitore » (di seguito, Avvertenze). Queste sono state oggetto della Raccomandazione n. 0096857, del 28 ottobre 2016, con cui, nell’ottica di dare immediata percezione del rischio e a rendere informazioni chiare, sintetiche e comprensibili, la Consob ha fornito delle guideline per la loro redazione ed il loro inserimento. Per rappresentare fattivamente un utile strumento atto ad evidenziare quei profili di rischio relativi all’Emittente, agli strumenti finanziari o all’operazione proposta con il prospetto, nonché un utile espediente che consenta all’investitore di disporre di un quadro informativo sintetico e completamente intellegibile, per procedere ad una lettura agevole e, soprattutto, autonoma delle caratteristiche e dei rischi propri degli strumenti finanziari proposti, le Avvertenze dovrebbero essere improntate ad un duplice ordine di criteri: quelli di individuazione dei contenuti, quali il carattere pervasivo delle criticità sulla situazione economica, patrimoniale, finanziaria e gestionale, tali da incidere sulla continuità aziendale dell’Emittente ovvero da determinare significativi effetti sull’esercizio dell’attività d’impresa, le criticità connesse alle caratteristiche specifiche degli strumenti finanziari, atte ad incidere sulla recuperabilità dell’investimento proposto e la complessità dello strumento oggetto di offerta/ammissione alle negoziazioni; quelli di presentazione dei contenuti, ovverosia la selezione dei rischi di maggior rilievo (con un puntuale rinvio, per una descrizione dettagliata al contenuto del prospetto informativo), l’utilizzo di un linguaggio chiaro, conciso e agevolmente comprensibile, l’assenza di ridondanti duplicazioni contenutistiche, nonché la limitazione del ricorso a tabelle e formulari.

Il leitmotiv di entrambi gli ordini di raccomandazioni deve essere individuato nella necessità di non rendere quantitativamente inconciliabili e confliggenti i dati rappresentati nelle Avvertenze con l’obiettivo, cui sono state normativamente proposte, di realizzare un’informativa compiuta, ancorché sintetica, dell’investimento proposto (senza l’elusione della necessità di una lettura integrale del prospetto per poter addivenire ad una autentica valutazione consapevole, tanto sulla situazione patrimoniale e finanziaria dell’emittente, quanto sui prodotti offerti). Nella parte conclusiva, la Consob, senza alcuna pretesa di esaustività e segnalando la necessità di un continuativo e costante adattamento contenutistico, enuclea quattro distinte classi di informazioni, presuntivamente indefettibili, da inserire nelle Avvertenze, per agevolare una visione d’insieme: l’obiettivo dell’operazione di offerta/quotazione (nell’ipotesi in cui l’esigenza di patrimonializzazione emerga a fronte di situazioni particolarmente critiche, come nell’ambito di un’operazione di risanamento aziendale, evidenziando gli impatti sulla situazione economica, patrimoniale, finanziaria e gestionale dell’Emittente derivanti dalla mancata realizzazione, integrale o parziale, della stessa); le condizioni dell’Emittente (che possano influire in modo pervasivo sulla situazione economica, patrimoniale, finanziaria e gestionale dello stesso, tali da incidere sulla continuità aziendale dell’Emittente ovvero da determinare significativi effetti sull’esercizio dell’attività di impresa); i provvedimenti delle Autorità competenti (in grado di incidere in modo significativamente negativo sulla situazione economica, patrimoniale, finanziaria e gestionale dell’Emittente) e le iniziative di vigilanza (i cui esiti non sono ancora noti alla data di pubblicazione del prospetto, di natura tale da poter incidere significativamente sulla situazione economica, patrimoniale, finanziaria e gestionale dell’Emittente); da ultimo, le caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto dell’operazione di offerta/quotazione.

Si assiste, quindi, ad una rielaborazione di tutti quei tipizzati principi comportamentali, in base ai quali nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti;d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività. L’orientamento che complessivamente se ne desume è incentrato, in definitiva, con il tentativo di rendere le nuove « Avvertenze » un efficace strumento di supporto per l’investitore (in particolare di evidenziazione della non — adeguatezza delle operazioni di investimento proposte, se parametrite alla sua accertata propensione al rischio) in grado di interpretare ed adattarsi, in maniera idonea ed adeguata, alle mutevoli esigenze formative ed informative , il più delle volte soddisfatte solo formalmente .

La Raccomandazione si pone in assoluta continuità con quanto statuito nella Comunicazione n. DIN/909104, del 2 marzo 2009, emanata dalla Consob a seguito di un ampio processo di consultazione e vertente sui doveri degli intermediari di comportarsi con correttezza e trasparenza e, più specificamente, nella distribuzione alla clientela al dettaglio dei prodotti finanziari illiquidi, ovverosia di obbligazioni bancarie, prodotti assicurativi e derivati; trattasi di prodotti finanziari che, in virtù della previsione normativa contenuta nel comma 2 dell’art. 38 del Regolamento Consob n. 16190/2007, necessitano di una specifica pattuizione per essere oggetto di investimenti, da parte dell’intermediario, nella fisiologica operatività di un contratto di gestione di portafogli.

Nella premessa, che si apre con la lapalissiana circostanza che l’intermediazione finanziaria avvenga in un contesto di asimmetrie informative, si assegna un ruolo centrale alla complessità, costi dell’informazione e grado di cultura finanziaria, concause di un deficit informativo in capo alla clientela, di intensità e gravità variabile, poiché direttamente proporzionale alla tipologia dell’operazione e alla natura del singolo cliente.

Il focus della Comunicazione, come già rilevato, è riservato alla sensibile amplificazione che le richiamate circostanze subiscono laddove vengano poste in essere operazioni di investimento, relative a particolari categorie di prodotti finanziari, veicolati, per intrinseche connotazioni di diritto o di fatto, in mercati di scambio intrinsecamente incapaci di garantire un adeguato livello di liquidità e, soprattutto, trasparenza, e, conseguentemente, parametri di riferimento validi ed oggettivi per l’investitore. In un contesto così circoscritto, il cliente retail, ovverosia il soggetto munito della minore esperienza e conoscenza in materia finanziaria, deve rifugiarsi, più o meno forzosamente, nel suo affidamento fiduciario nei confronti dell’intermediario, che gli fornirà assistenza, specie con riferimento alla valutazione di adeguatezza e appropriatezza dell’investimento e delle condizioni operative correlate.

Ritornando sul parallelismo, attenzionato in apertura, tra consumatore e risparmiatore si potrebbe affermare, senza timore di smentite, che l’affidamento del secondo sia quantitativamente di gran lunga più cospicuo rispetto a quello del primo, con un conseguente forte sminuimento dell’effettivo ruolo dell’informazione nella tutela del risparmiatore. Per quanto nobile ed intangibile possa essere reputato il valore della fiducia, la sostituzione del raggiungimento autonomo di una decisione consapevole con la veicolazione tramite l’affidamento all’intermediario è destinata ad essere sensibilmente fallace ab origine, non fosse altro perché, nella maggior parte dei casi, si verifichi l’assoluta coincidenza tra l’intermediario ed il soggetto emittente il prodotto finanziario.

Quest’ultima è sicuramente una circostanza assolutamente non trascurabile: gli strumenti finanziari, specie bancari, vengono, infatti, solitamente offerti al cliente-risparmiatore direttamente dall’intermediario, che ne è anche soggetto emittente, configurando un’ipotesi di c.d. « self-placement »; da un così strutturato intreccio relazionale è intuitivo dedurre che conseguenza diretta, razionalmente pronosticabile, sia che il perseguimento del miglior interesse della clientela possa concretamente confliggere e, quindi, essere ampiamente disatteso in favore di interessi, speculari, propri dell’intermediario, specialmente laddove si verta in fasi congiunturali connotate da necessità di stabilizzazione patrimoniale e di finanziamento.

In tema di conflitto di interessi pare opportuno segnalare che il Regolamento congiunto Banca d’Italia - Consob, all’art. 26, preveda l’obbligo di istituire un registro nel quale annotare le situazioni nelle quali sia sorto o, nel caso di un servizio o di un’attività in corso, possa sorgere un conflitto di interesse che rischia di ledere gravemente gli interessi di uno o più clienti; la dottrina è divisa nello stabilire se effettivamente il nuovo approccio alla materia del conflitto di interessi, derivante in via diretta dall’influenza della MiFid, implichi un rafforzamento, rispetto alla regolamentazione precedente, della tutela dell’investitore.

Le rassegnate ed evidenti criticità conducono coattivamente ad una sola conclusione: solo ed esclusivamente un’informazione, completa e puntuale, può consentire di attivare un bagaglio di notizie funzionale a porre in essere una scelta del tutto razionale ed è, contestualmente, unica garante di un’adesione autenticamente consapevole del risparmiatore. Pur tuttavia, la componente fiduciaria è destinata ad assumere una valenza decisiva, sicuramente più di quanto l’informazione possa ambire ad avere. La naturale conformazione del mercato finanziario che, come precedentemente rilevato, è luogo di scambio tra prodotti presenti e prodotti futuri immateriali, incide significativamente sulla questione: in effetti, quanto più il bene è inafferrabile, tanto maggiore risulta l’importanza dell’affidamento dell’investitore nell’intermediario finanziario, fino a giungere all’assunzione, di fatto, dell’esercizio del potere decisionale.

5. Conclusione: prospettive sistematiche, centralità e reinterpretazione della trasparenza

L’informazione compiutamente adeguata, in definitiva, è senz’altro improntata alla flessibilità, ovverosia alla personalizzazione delle forme e del contenuto comunicativo ed informativo: la standardizzazione dei formati e dei moduli deve sempre parametrarsi con le necessità specifiche di ogni singolo cliente. Trattasi, quindi, di un’informazione tarata, avente un contenuto autenticamente pedagogico per l’utente non protagonista delle dinamiche del mercato. I ruoli di intermediario e cliente investitore dovranno essere reinterpretati alla luce della c.d. « know your customer rule », ossia dell’obbligo di informarsi strettamente funzionale all’obbligo di informare, che, a sua volta, all’esito di un processo di riequilibratura di quest’ultimo.

Il nesso di strumentalità tra dovere informativo ed obbligo di acquisire informazioni necessarie può realisticamente mantenere una tangibile rilevanza e valenza operativa solo ove lo screening delle informazioni sia posto , a carico dell’intermediario; qualsivoglia antitetica prospettiva (in assenza, quindi, di una modulazione dell’informazione) si risolverebbe nella paradossale situazione di far fronteggiare ad un soggetto inesperto, quale il cliente retail, una realtà minuziosamente frammentata, frutto di una stratificazione complessa e, per certi versi, caotica di normative, progressivamente sempre più votate alla regolamentazione di dettaglio.

Il surplus comunicativo, che, obtorto collo, è esito fisiologico della ridondante normazione, equivale a mantenere immutato il gap informativo e il disorientamento dall’allocazione in dinamiche di difficile sintesi e comprensione è del tutto equipollente ad indurre il risparmiatore ad operare una selezione indiscriminata. L’unico criterio dirimente pare essere la relativizzazione del canone dell’adeguatezza: il corretto ottemperamento dell’obbligo informativo coincide con la piena ed assoluta comprensione, da parte del cliente, non dell’informazione in sé, ma delle caratteristiche proprie dell’operazione da porre in essere.

In un’evidente ciclicità, ritorna protagonista quel canone della trasparenza, che il Considerando 44 della Direttiva MiFid 2004/39/CE ricollegava al duplice intento di tutelare gli investitori e garantire il buon funzionamento dei mercati mobiliari; già in quella sede si certificava la necessità di garantire la trasparenza delle operazioni e assicurare che le norme previste a tal fine si applichino alle imprese di investimento quando intervengono sul mercato, al fine di consentire agli investitori o ai partecipanti al mercato di valutare in qualunque momento le condizioni di un’operazione su azioni da loro presa in considerazione e di verificare a posteriori le condizioni alle quali è stata conclusa, occorre stabilire regole comuni per la pubblicazione di informazioni dettagliate sulle operazioni su azioni concluse e sulle possibilità di negoziazione esistenti. L’ambizioso, forse per certi versi utopistico, obiettivo presupponeva che si implementasse un regime globale di trasparenza per tutte le operazioni su azioni, indipendentemente dal fatto che siano eseguite da un’impresa di investimento su base bilaterale o tramite mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione.

La prevenzione dei rischi e il perseguimento dell’ottimizzazione delle dinamiche contrattuali pare non possano avere altro percorso se non quello coincidente con una reinterpretazione della trasparenza, che è destinata ad assumere un ruolo specifico nella disciplina dei contratti c.d. squilibrati, mirando a rendere quanto più possibile chiaro il contenuto dei singoli rapporti contrattuali, attribuendo loro una maggiore e tangibile certezza (43.

La trasparenza contrattuale è intrinsecamente finalizzata a garantire al risparmiatore il massimo delle conoscenze qualificate, utili e rilevanti possibili, concorrendo, quindi, a porlo in una quadruplice condizione di consapevolezza: comprensione, completa, delle regole adottate; partecipazione, attiva, al processo decisionale; valutazione ponderata di opportunità e rischi connessi; scelta responsabile dell’operatività.

Si può realisticamente ambire ad ottenere un simile risultato solo ed unicamente instaurando un forte connubio con l’informazione, che deve necessariamente essere riallineata alla trasversale regola del clari loqui: la trasparenza diviene obbligo a carico dell’intermediario di assicurare l’effettiva conoscibilità della giustificazione economica sottesa; la conoscibilità, a sua volta, si traduce nella chiarezza e nella comprensibilità del dato informativo, che, lungi dal dover essere valutato aprioristicamente solo in chiave quantitativa , deve rappresentare un’utilità.

Le considerazione svolte attengono al processo di vendita e/o distribuzione dei prodotti e dei servizi finanziari e, per le ragioni innanzi esposte, hanno dimostrato limiti ed inefficienze soprattutto quando l’applicazione della disciplina da parte degli intermediari non ha consentito l’incremento della consapevolezza del cliente-risparmiatore.

Alla logica di un’informazione selezionata, non sovrabbondante, chiara e comprensibile, nei termini che si è cercato di chiarire nella pagine che precedono, si sta affiancando — da parte della normativa comunitaria — un corpo di regole che mirano a disciplinare il processo di creazione e di strutturazione del prodotto .

Quella che si definisce in altri termini product governance ovvero la scelta di indurre gli intermediari a concepire prodotti che tengano già a monte in considerazione le caratteristiche del mercato di riferimento. Insomma una scelta nella fase genetica della creazione del prodotto evitando che anche un uso « distorto » dell’informazione possa provocare

Questo comporterà la « creazione » di prodotti e servizi per fasce di clientela, facendo sì che i prodotti siano coerenti con i target di riferimento, evitando che quelli a complessità molto elevata possano essere creati e collocati presso la clientela al dettaglio.I requisiti della product governance sono contenuti agli artt. 16, comma 3, e 24, comma 2, MiFID 2; disposizioni più dettagliate si trovano agli artt. 9 e 10 delle Delegated directives riguardanti, rispettivamente, i manufacturers ed i distributors.

Nel dettaglio, sono manufacturer coloro che “creano, sviluppano, emettono o disegnano nuovi prodotti finanziari..”, compresi quelli che svolgono un ruolo di advisors di società nell’emissione di nuovi titoli. Propedeutica all’approvazione del prodotto è l’individuazione di un mercato di riferimento (mercato target),compatibile con la categoria di clienti finali al fine di garantire un’accurata analisi dei rischi sottesi al mercato scelto, delineandone strategie di distribuzione coerenti con esso. La target market analisys del manufacturer sarà di tipo teorico-astratto, essendo costruita sul cliente “tipo”.

Il processo di produzione dovrà garantire la conformità del prodotto con le esigenze di investimento e l’esperienza della clientela di riferimento. Ciò presuppone che i criteri di scelta sottostanti siano la risposta a concrete esigenze del mercato e non il frutto di“esigenze interne di collocazione di passività”.

Il decretolegislativo 3 agosto 2017 , n. 129 .(Attuazione della direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeoe del Consiglio, del 15 maggio 2014, relativa ai mercatidegli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2002/92/CE e la direttiva 2011/61/UE, cosi, come modificata dalla direttiva

2016/1034/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 giugno 2016, e di adeguamento della normativa nazionale alle disposizioni del regolamento (UE) n. 648/2012, così come modificato dal regolamento (UE) 2016/1033 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 giugno 2016,recependo la che quando realizzano strumenti finanziari per la vendita alla clientela, i soggetti abilitati alla prestazione dei servizi e delle attivita’ di investimento fanno si’ che tali prodotti siano concepiti per soddisfare le esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali individuato all’interno della pertinente categoria di clienti e che la strategia di distribuzione degli strumenti finanziari sia compatibile con i clienti target, adottando inoltre misure ragionevoli per assicurare che lo strumento finanziario sia distribuito ai clienti all’interno del mercato target.

Inoltre, le valutazioni che l’impresa di intermediazione svolge nel processo di approvazione del prodotto non si confondono, né si sovrappongono, con quelle che dovrà effettuare per l’analisi dall’adeguatezza e appropriatezza dell’operazione che dovrà essere svolta in concreto con il cliente. In definitiva, il processo di approvazione include: la valutazione della compatibilità del prodotto con il mercato di riferimento e con gli obiettivi degli investitori di tale mercato; la definizione delle strategie di distribuzione; l’analisi degli scenari probabilistici e i ‘possibili’ risultati di cui potrà beneficiare l’investitore.

V’è da evidenziare che l’impresa di investimento che si occuperà esclusivamente della distribuzione non sarà vincolata dal processo di approvazione dei prodotti da distribuire; ad essa, infatti, spetta il compito di ottenere le informazioni inerenti alle caratteristiche del prodotto ed al mercato target individuato. Contrariamente a quanto avviene per il manufacturer, il distributor dovrà analizzare dettagliatamente la clientela cui intenderà offrire o raccomandare il prodotto.

Peraltro il distributor deve conoscere gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, valutarne la compatibilita’ con le esigenze della clientela cui fornisce servizi di investimento tenendo conto del mercato di riferimento di clienti finali e fare in modo che gli strumenti finanziari siano offerti o raccomandati solo quando cio’ sia nell’interesse del cliente.

Più specificamente, la target market analisys sarà diretta al cliente tipo identificato in base ai criteri che l’impresa stessa ha stabilito per classificare i propri clienti. Il distributor non sarà vincolato dalle informazioni che riceverà dal manufacturer, dovendo egli stesso procedere ad un’autonoma valutazione del mercato di riferimento e della coerenza con la strategia di distribuzione. Con specifico riferimentoalla consulenza in materia di investimenti, al cliente devono essere fornite una serie di informazioni, in tempo utile prima della prestazione del servizio, anche di quanto segue: a) se la consulenza è fornita su base indipendente omeno; b) se la consulenza è basata su un’analisi del mercato ampia o più ristretta delle varie tipologie di strumenti finanziari, e in particolare se la gamma è limitata agli strumenti finanziari emessi o forniti da entità che hanno con il prestatore del servizio stretti legami o altro stretto rapporto legale o economico, come un rapporto contrattuale talmente stretto da comportare il rischio di compromettere l’indipendenza della consulenza prestata; c) se verrà fornita ai clienti la valutazione periodica dell’adeguatezza degli strumenti finanziari raccomandati.

La product governance, pertanto, non si limita alla regolazione dei rapporti con il cliente, ma si occupa anche di disciplinare la fase che precede l’introduzione nel mercato di uno strumento finanziario. Infatti essa da un lato definisce dettagliatamente i compiti degli intermediari e dall’altro ripensa le strutture delle società di intermediazione. Al fine di garantire l’implementazione armonizzata dei nuovi requisiti di Product governance, ESMA nell’ottobre del 2016 ha promosso un ulteriore Consultation Paper, stabilendo delle linee guida sulle novità introdotte dalla MiFID 2. Come sopra evidenziato, il nuovo leitmotiv del legislatore europeo è la regolamentazione dei processi di produzione dei prodotti finanziari a cui, in via suppletiva e non sostitutiva, si aggiungono i tradizionali obblighi informativi.

Tra gli obiettivi connessi alle Guidelines vi sono: la riduzione di vendite “fraudolente”, il rispristino della fiducia nei mercati finanziari e la riduzione dei rischi legati alla regolamentazione o supervisione arbitraria grazie ad un più alto tasso di armonizzazione.

L’Esma ha focalizzato la sua attenzione sul ruolo dei manufacturers e sui distribuitors, facendo gravare su essi il peso del funzionamento del nuovo sistema di product governance.

Per quanto riguarda i primi, la scelta del mercato di riferimento dovrebbe essere basata su criteri qualitativi oltre che quantitativi. I processi di automazione, nei servizi per i mercati di massa, sono solitamente impostati su metodi algoritmici che processano criteri quantitativi per prodotti e clienti. Tuttavia, con riferimento all’identificazione del mercato, questi criteri dovrebbero essere sufficiente bilanciati con criteri qualitativi onde evitare una falla che ab origine pregiudicherebbe gli interessi dei clienti. Al fine di evitare qualsivoglia tipo di divergenza, è opportuno che i manufacturers prendano come riferimento le categorie prestabilite dalle guidelines, analizzino la rilevanza e la pertinenza di ogni categoria con una certa tipologia di prodotto e, di conseguenza, le associno.

Con riferimento ai distributors, l’identificazione del mercato target dovrà essere una parte del processo decisionale del range di prodotti e servizi che l’intermediario intende offrire. In particolare, esso dovrà garantire la piena compatibilità, fin dall’origine, con la categoria di clienti cui è rivolto il prodotto e porre particolare attenzione per quelli ad alto tasso di rischio/complessità.

 Il distributor sarà libero di effettuare un’autonoma valutazione sulle categorie che gli vengono suggerite dal maufacturer e, nel farlo, dovrà adattarle alle proprie categorie di clienti.

Sebbene siano previsti requisiti stringenti in merito alla collocazione del prodotto, all’intermediario “distributore” è lasciato margine di discrezionalità circa la valutazione della rispondenza del prodotto offerto con la tipologia di interesse da soddisfare.

Certo sarebbe miope ipotizzare che questa nuove regole possano attenuare la regola di un’informazione correttamente applicata. Del resto già nella disciplina attuale la regola dell’informazione avrebbe dovuto garantire questo. Se il cliente non è in grado di comprendere la complessità di taluni prodotti o servizi neppure sulla scorta delle informazioni ricevute non avrebbe potuto sottoscrivere l’operazione.

Il problema di fondo, quindi, è stata l’applicazione in concreto della disciplina da parte degli intermediari, sempre più sanzionata dalla giurisprudenza della Cassazione, più accorta a cogliere la specificità settoriale in cui queste normative si collocano con la consapevolezza che il diritto della finanza è diritto civile, concetto questo ribadito di recente dalla dottrina che non ha mancato di evidenziare che la finanza evolve ed evolve il diritto civile.

Non è pensabile, dunque, poter affrontare la tematica della finanza senza le categorie del diritto civile, sebbene con la consapevolezza del superamento del loro limite di elasticità, alla ricerca di un nuovo e più plausibile senso che all’interprete — chiamato incessantemente ad un’opera di rifondazione del diritto civile — compete scovare . La giurisprudenza di legittimità, sempre più, abbandona l’idea di un ossequio ad una applicazione formale delle regole in tema di intermediazione finanziaria.

In una recente decisione si legge che la dichiarazione resa dal cliente, su modulo predisposto dalla banca e da lui sottoscritto, in ordine alla propria consapevolezza, conseguente alle informazioni ricevute, della rischiosità dell’investimento suggerito e sollecitato dalla banca e della inadeguatezza dello stesso rispetto al suo profilo d’investitore, non può — di certo — costituire dichiarazione confessoria, in quanto è rivolta alla formulazione di un giudizio e non all’affermazione di scienza e verità di un fatto obiettivo. Tale dichiarazione può, al più, comprovare l’avvenuto assolvimento degli obblighi di informazione incombenti sull’intermediario, sempre che, però, sia corredata da una, sia pure sintetica, indicazione delle caratteristiche dei titolo, in relazione al profilo dell’investitore ed alla sua propensione al rischio, tali da poterne sconsigliare l’acquisto, come nel caso in cui venga indicato nella dichiarazione che si tratti di titolo non quotato o emesso da soggetto in gravi condizioni finanziarie. La giurisprudenza gioca d’anticipo, ritiene già che determinati prodotti siano sconsigliabili in quanto non collocabili al c.d. risparmiatore al dettaglio.

L’ossequio al dato formale pare aver ceduto il passo ad una attenta interpretazione della normativa, in grado di raggiungere la sua finalità solo attraverso un’applicazione sostanziale idonea a raggiungere l’obiettivo immaginato dal legislatore comunitario e nazionale.

È fuor di dubbio che « l’asimmetria informativa incide sul contenuto del contratto » e tale considerazione è stata introitata anche dalle Sezioni Unite le quali, di recente, riflettendo sulle « nuove invalidità sancite per la violazione di norme poste a tutela di soggetti ritenuti dalla legge economicamente più deboli », hanno evidenziato come « lo squilibrio contrattuale tra le parti » — cui è doveroso reagire per riaffermare « valori costituzionalmente rilevanti, quali il corretto funzionamento del mercato (art. 41 Cost.) e l’uguaglianza quantomeno formale tra contraenti forti e deboli (art. 3 Cost.) » — sia in grado di alterare « non soltanto i presupposti dell’autonomia negoziale, ma anche le dinamiche concorrenziali tra imprese ».

Per concludere al ruolo dell’informazione e della trasparenza informativa non potrà rinunciarsi, ma sarà determinante una selezione idonea a fornire al risparmiatore un’immediata comprensione del costo dell’investimento, anche implicito con puntuale indicazione del rischio di credito, di mercato e di liquidità e di eventuali altre tipologie di rischio rilevante in ordine allo specifico investimento. Tutto ciò dovrà essere coerente con le indicazioni che provengono dell’Opinion Esma sulle selling practices, che impone agli intermediari di utilizzare metodi e sistemi avanzati che permettano l’effettiva considerazione di ogni possibile profilo di complessità nonché dei costi anche nella fase successiva alla distribuzione. A ciò aggiungasi che la profilatura del cliente dovrà considerare con particolare cura e profondità l’esperienza e la conoscenza del cliente sulla scorta di informazioni dettagliate congiuntamente alla propensione al rischio.