Obbligazioni
Maggio 2013

Alcune considerazioni in merito all’introduzione delle clausole di azione collettiva (CACs) nei titoli di Stato ad opera del Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze n. 96717 del 7 dicembre 2012

Estremi per la citazione:

Carlando L., Alcune considerazioni in merito all’introduzione delle clausole di azione collettiva (CACs) nei titoli di Stato ad opera del Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze n. 96717 del 7 dicembre 2012, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 14, 2013

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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Premessa

Con Decreto n. 96717 del 7 dicembre 2012, pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale – Serie Generale n. 294 del 18.12.2012, il Ministero dell’Economia e delle Finanze ha stabilito che, a decorrere dal 1° gennaio 2013, tutte le nuove emissioni di Buoni del Tesoro Poliennali di ogni specie, ivi inclusi quelli indicizzati all’inflazione, di Certificati di Credito del Tesoro di ogni specie, ivi inclusi quelli zero coupon e ogni eventuale futura emissione di titoli di Stato con scadenza superiore ad un anno, di tipologia o con caratteristiche differenti rispetto ai titoli sopra richiamati, sono soggette alle clausole di azione collettiva (CACs) di cui ai "Termini Comuni di Riferimento" allegati al Decreto medesimo.

Le CACs, introdotte a livello comunitario da una norma del Trattato di Istituzione del Meccanismo Europeo di Stabilità sottoscritto dai 17 paesi della zona Euro1, consentono a una maggioranza qualificata di investitori in obbligazioni di modificare i termini di pagamento di un titolo, in maniera giuridicamente vincolante per tutti i detentori del titolo stesso, in modo da facilitare una ristrutturazione ordinata del debito. Le clausole di azione collettiva, inserite in tutte le emissioni di titoli sovrani con durata iniziale superiore a un anno effettuate da paesi dell’area dell’Euro, presentano, in genere, un modello standardizzato allo scopo di garantire i medesimi effetti giuridici nell’ambito delle diverse giurisdizioni dell’area.

Le conseguenze consistono nella possibilità che i termini e le condizioni dei titoli di Stato siano modificati mediante un accordo tra l’Emittente del titolo (lo Stato o l’Ente collegato) e una percentuale predefinita di detentori del titolo medesimo (gli investitori). Una volta raggiunta detta percentuale, le modifiche trovano applicazione nei confronti di tutti i detentori.

Il Decreto individua i termini e le condizioni dei Titoli ovvero gli accordi che governano l’emissione o l’amministrazione dei Titoli, suscettibili di essere modificati nell’ambito della definizione della “materia riservata”2:

  1. il cambio della data in cui ogni ammontare è pagabile in relazione ai Titoli;
  2. la riduzione di qualsiasi ammontare, incluso qualsiasi ammontare insoluto, pagabile in relazione ai Titoli;
  3. il cambio del metodo utilizzato per calcolare qualsiasi ammontare pagabile in relazione ai Titoli;
  4. la riduzione del prezzo di rimborso dei Titoli ovvero la modifica di qualsiasi data in cui i Titoli possono essere rimborsati;
  5. il cambio della valuta o del luogo di pagamento di qualsiasi ammontare pagabile in relazione ai Titoli;
  6. l’imposizione di qualsiasi condizione o altrimenti la modifica degli obblighi di pagamento dell’Emittente in relazione ai Titoli;
  7. la modifica di qualsiasi circostanza relativa ai pagamenti da effettuarsi in relazione ai Titoli, al ricorrere della quale si verifica la decadenza dal beneficio del termine ed i Titoli possono essere dichiarati come pagabili prima della loro naturale scadenza;
  8. la modifica dell’ordine di preferenza o della seniority dei Titoli;
  9. la modifica dell’ammontare nominale dei Titoli in circolazione ovvero, nel caso di modifica a più serie, dell’ammontare nominale dei titoli di debito di qualsiasi altra serie che è richiesto per approvare una proposta di modifica con riferimento ai Titoli, la modifica dell’ammontare nominale dei Titoli in circolazione che è richiesto ai fini di un dato quorum costitutivo, ovvero le regole finalizzate a stabilire i Titoli da considerare in circolazione a questi fini; ovvero
  10. la modifica stessa della definizione di "materia riservata".

Si tratta, quindi, di clausole inserite nei prospetti o nei regolamenti dei titoli di Stato di nuova emissione, che consentono ad uno Stato in difficoltà di ristrutturare il proprio debito, ad esempio allungando le scadenze, riducendo i tassi o proponendo lo scambio con altre obbligazioni, attraverso una procedura prestabilita che permette di arrivare in modo più semplice e veloce ad un accordo con la maggioranza dei creditori. Un esempio al riguardo è quello della Grecia, che, si ricorda, è ricorsa alle clausole di azione collettiva, obbligando di fatto i creditori privati a partecipare alle perdite sul debito ellenico.

Ma quali sono le maggioranze richieste dal Decreto per poter realizzare le modifiche che lo stesso ammette, una volta formalizzate nel regolamento dei titoli? Sono ovviamente necessarie particolari maggioranze qualificate di creditori, che variano in base sia alla tipologia di titoli - tutte le serie (considerate complessivamente) ovvero ciascuna serie (considerata singolarmente) - oggetto della proposta di modifica, sia alle modalità - assemblea ovvero per mezzo di risoluzione scritta - con le quali le decisioni vengono prese.

L’introduzione di tali clausole nei titoli di Stato italiani costituisce un passaggio obbligatorio per l’ordinamento finanziario nazionale, necessario ai sensi del Trattato sul Meccanismo Europeo di Stabilità, sulla base dello schema approvato dal Comitato Economico e Finanziario dell’Unione Europea. La disposizione contenuta nel Decreto dovrebbe rientrare, in linea di principio, nell’ambito delle direttive finalizzate ad uniformare le regole di salvaguardia dei capitali e, quindi, in ultima analisi, anche a tutela dei risparmiatori.

Tuttavia, qualche dubbio sorge: innanzi tutto, come può l’effetto dell’introduzione di tali clausole nei prospetti informativi dei titoli in esame tradursi in una effettiva tutela dei risparmiatori, se, al verificarsi di eventuali circostanze, i rispettivi Emittenti possono decidere, ad esempio, di rinunciare al rimborso alla scadenza del proprio debito? Non vi è forse il rischio che una tale azione possa indurre i risparmiatori a ricorrere ad azioni legali, chiamando in causa anche chi, detenendo nei propri portafogli significativi quantitativi di quelle obbligazioni, può venire accusato di essere artefice o complice del nulla osta all’esercizio delle CACs?

Diligenza, correttezza e trasparenza nel collocamento di titoli di stato

Non si vuole qui discutere circa l’effetto sostanziale dell’inserimento delle clausole, ora ammesso dal Decreto.

A molti, infatti, sarà apparso evidente come tale previsione, se non altro anche in funzione della tipologia di Emittente coinvolto, possa apparire sotto certi aspetti più di natura formale. Chi prova a sostenere, infatti, che titoli quali Btp e Cct debbano ora ritenersi, in virtù della presenza di quelle clausole all’interno dei prospetti, investimenti meno sicuri per i risparmiatori, verrebbe presto contraddetto dall’osservazione che un tale Emittente, qualora ve ne fosse la necessità, non si vedrebbe impedito dal procedere comunque ad azioni quali riduzioni del valore nominale dei titoli o ad altre modifiche delle loro condizioni per il solo fatto di non avere previsto tali “clausole” nell’ambito dei propri regolamenti.

Gli aspetti sui quali ci si vuole soffermare in questa sede, riguardano piuttosto valutazioni in merito alle regole di comportamento da assumere nell’ambito dell’attività di intermediazione e, in particolare, agli ambiti informativi che potrebbero scaturire, in ottica di disclosure, non solo per effetto dell’emanazione del Decreto, ma anche, e più formalmente, per le possibili conseguenze derivanti dalla previsione delle suddette clausole di azione collettiva. Non ci si può, in ogni caso, esimere, dati i princìpi normativi e gli obblighi di compliance previsti negli ambiti che qui si affrontano, da un confronto tra quanto viene consentito dal Decreto in commento e le disposizioni contenute, ad esempio, in una norma comunitaria, la Direttiva 2003/71/CE del 4 novembre 2003, nota anche come “Direttiva Prospectus” relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari.

Fin da subito si premette come sia la stessa Direttiva citata a precisare espressamente, nell’11° Considerando, che gli strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale emessi da uno Stato membro o dai suoi enti regionali o locali, dagli organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o più Stati membri, dalla Banca centrale europea o dalle banche centrali degli Stati membri non rientrano nella presente direttiva che pertanto non ha alcun effetto nei loro confronti. I summenzionati emittenti di siffatti strumenti finanziari possono tuttavia redigere, di loro iniziativa, un prospetto ai sensi della presente direttiva.

D’altro canto, per i temi e le regole sui quali molti autorevoli autori hanno più volte e in maniera approfondita dibattuto in passato e che qui si vogliono solo riprendere – “know your merchandise rule”, “know your customer rule”, “suitability rule”, ma anche princìpi di ordine pubblico o di carattere generale quali la diligenza, correttezza e trasparenza delle regole di comportamento nella prestazione dei servizi di investimento e accessori (art. 21, comma 1 del Decreto Legislativo del 24 febbraio 1998 - “Testo Unico della Finanza” - di seguito anche “T.U.F”.), peculiari della normativa di settore nazionale - non può sfuggire lo scopo dichiarato dalla Direttiva e dalle relative misure di esecuzione, contenuto nel 10° Considerando della Direttiva medesima, che è quello di mirare a garantire la tutela degli investitori e l’efficienza dei mercati, conformemente ai più elevati standard regolamentari adottati nelle pertinenti sedi internazionali.

Su tutto grava poi il noto principio dell’inversione dell’onere della prova” (art. 23, comma 6 del T.U.F.), peculiare dell’ordinamento nazionale, che per i suoi destinatari - nel caso di specie, i soggetti abilitati - da sempre costituisce una sorta di “spada di Damocle”, laddove si afferma che nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta (appunto) ai soggetti abilitati l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta.

Attorno a tale principio ruota il tema che qui si tenta di affrontare. Non vi è dubbio che ignorantia legis non excusat e che, sulla base di tale principio, non si possa eccepire la mancanza di conoscenza da parte dell’investitore di disposizioni normative - nello specifico, della previsione delle CACs per i titoli di Stato sottoscritti, in caso di loro attivazione - i cui testi sono e devono essere pubblici. D’altro canto, è anche nota la c.d. “asimmetria informativa” nel rapporto contrattuale tra l’intermediario ed il cliente, per effetto della quale, nel mondo finanziario, l’investitore retail rappresenta, di regola, l’anello meno informato e, quindi, più debole della catena.

Da qui si scatenano, poi, tutte le questioni connesse alla necessità/obbligo della forma scritta, quale strumento con funzione di protezione informativa, come tacita garanzia dell’avvenuto rispetto del principio sopra richiamato.

E’ noto infatti come il requisito della forma scritta sia in grado di ridurre il pericolo di possibili controversie fra i contraenti, potendo a volte evitare di dare corso a controversie giudiziarie, con tutti gli effetti negativi che esse comportano. Tale tema risulta sicuramente tra quelli più dibattuti nell’ambito delle questioni attinenti alla tutela del risparmio. Già in passato, ad esempio, si è osservato come la forma scritta sia in grado di soddisfare l’esigenza dei risparmiatori, controparte debole nelle transazioni finanziarie, di vedere bilanciata la loro tradizionale posizione di soggezione attraverso la perfetta trasparenza del mercato e la piena regolarità del suo funzionamento. Del resto, proprio il prospetto informativo o, in assenza di questo, il regolamento rappresentano lo strumento per tutelare i risparmiatori in quei momenti particolari in cui necessitano di un surplus informativo3.

Autorevole dottrina rileva come le valutazioni razionali degli strumenti finanziari alla base delle scelte di investimento poste in essere si basano, in linea di principio, sulle informazioni rese disponibili, oltre che dal mercato, anche dall’intermediario. Alla base di tale processo di selezione, c’è la fiducia sulla qualità e la veridicità dell’informazione fornita. Tale considerazione conduce a ritenere cruciale il ruolo svolto dagli intermediari finanziari nelle dinamiche di mercato e dall’informazione finanziaria, antidoto al moral hazard e alla selezione avversa, fenomeni che, se non opportunamente controllati, possono compromettere l’investitore in qualità di controparte debole dell’intermediario e la corretta allocazione del risparmio4. E’ noto anche come tali evenienze possano esporre a evidenti rischi reputazionali e di contenzioso gli artefici o i gestori di quelle informazioni.

Il tema più generale della tutela del consumatore di prodotti e servizi bancari e finanziari è stato nuovamente sollevato in epoca recente, richiamando la presenza di significative asimmetrie informative nella diversa distribuzione di informazioni tra clienti - che possono trovare problematico acquisire una conoscenza adeguata delle caratteristiche di ciò che si apprestano ad acquistare - e produttori di beni e servizi, che hanno piena conoscenza di quanto offerto.

Pertanto, è necessario garantire nel sistema finanziario forme di responsabilità per il fornitore del bene, con interventi sulla disponibilità di informazioni, sulla trasparenza, sulla maggiore consapevolezza del cliente. Informazioni chiare e complete, che attenuano il gap informativo, e una maggiore alfabetizzazione finanziaria consentono al consumatore di confrontare agevolmente prezzi, condizioni applicate e rischi dei diversi prodotti finanziari, rendono le sue scelte più consapevoli5.

È sotto gli occhi di tutti l’attuale fase economica caratterizzata da debiti pubblici elevati che inducono gli Stati ad emettere nuove obbligazioni allo scopo di raccogliere denaro per tentare di coprire il debito accumulato. Il rischio consiste proprio nella difficoltà sempre maggiore per alcuni Emittenti europei di riuscire a rimborsare i propri creditori alla scadenza, potendo o dovendo così ricorrere all’esercizio dell’opzione prevista dai prospetti informativi relativi ai propri titoli di Stato.

Alla luce dell’ampiezza dei possibili interventi consentiti dal Decreto, quest’ultimo, quindi, sembra riproporre, seppure in chiave minore, un tema già dibattuto nel corso degli ultimi decenni e balzato agli onori della cronaca, nei casi estremi, con l’inquietante espressione del "risparmio tradito".

In luogo dell’espressione impiegata allora – “default” – si invocherebbe piuttosto l’esigenza di "ristrutturazione del debito", come prevista nel regolamento del prestito attraverso il richiamo alle Clausole di Azione Collettiva, ma la sostanza potrebbe non essere differente, oltre alla facile conseguenza di indurre i risparmiatori a non ritenere più i titoli di Stato il “bene rifugio” con il quale poter proteggere i propri risparmi. La garanzia e la sicurezza “intrinseca” che da sempre accompagna gli investimenti in titoli di Stato, potrebbe venire sovvertita.

Una tale conclusione potrebbe essere suffragata anche dalla constatazione circa lo scarso clamore dato dalla diffusione dei contenuti del Decreto, probabilmente motivata anche dal timore che ciò possa ingenerare il panico tra i risparmiatori al punto da indurli a liquidare i propri capitali investiti in detti strumenti finanziari o addirittura a non sottoscrivere le nuove emissioni.

In ogni caso, si ribadisce la personale convinzione che, sotto il profilo sostanziale, poco cambia in ipotesi, si spera remota, di eventuale dissesto del Tesoro italiano, fatta salva la considerazione che, probabilmente, con la previsione esplicita delle CACs sia per i titoli di Stato nazionali, sia per quelli emessi da tutti gli altri paesi dell’Eurozona, potrebbe risultare meno complessa un’azione di ristrutturazione ordinata, comunque non immune da dolori per i creditori, soprattutto per i piccoli risparmiatori retail.

In linea generale, sembrerebbe ancora un volta valere la regola della "giungla" o della "savana": i forti sconfiggono sempre i più deboli, i piccoli risparmiatori. Il dubbio è quanto questi siano adeguatamente informati in merito alle novità.

Sulla scorta del modello Grecia, si potrebbe temere che le banche e gli istituti finanziari, che rappresentano i principali investitori privati dei titoli di Stato e quindi la gran parte di detentori del debito sovrano, possano giocare un ruolo da protagonisti nell’eventuale accordo con lo Stato, qualora questo si trovasse in condizioni di necessità, a danno dei piccoli ed impotenti investitori.

Del resto, pare che anche la Grecia, allo scopo di ristrutturare il proprio debito, abbia raggiunto un accordo con quella parte dei suoi creditori, rappresentati per lo più da istituzioni finanziarie, ossia dalle banche locali in difficoltà che hanno acquisito buona parte del debito nazionale tramite i finanziamenti agevolati concessi dalla Banca Centrale Europea. 

Non è difficile pensare come tale modifica della composizione degli investitori, e in particolare la concentrazione del debito pubblico della Grecia nei caveau delle banche locali, avvenuta tramite quei prestiti agevolati, abbia successivamente facilitato lo Stato greco in difficoltà nel trovare un accordo con i principali detentori del debito pubblico, anziché dichiarare il proprio default, facendo così ricadere sui piccoli risparmiatori sia il peso del salvataggio delle banche, che la ristrutturazione del debito.

Ma volendo tornare all’ambito delle questioni che si intendono porre in questa sede, deve porsi effettivamente un’esigenza di disclosure nei confronti dei risparmiatori? Se sì, e questa è la personale convinzione, in quali modi e con quale profondità deve realizzarsi, alla luce della rigorosa disciplina sulle regole di comportamento che i soggetti abilitati alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento devono rispettare?

E’ noto, ad esempio, che le Direttive ed i Regolamenti comunitari affrontano in modo diffuso, anche se non sempre organico, queste tematiche. In particolare nella MiFID (2004/39/CE), e ancora più esplicitamente nella direttiva di attuazione (2006/73/CE), è presente l’idea che l’investitore vada accompagnato nel momento in cui affronta le scelte di investimento, in quanto contraente debole e potenzialmente esposto alle leggerezze, alle omissioni od agli arbitrii delle proprie controparti professionali. Ciò non solo per la presenza di possibili asimmetrie informative, ma anche per fattori quali una cultura finanziaria inadeguata o per le caratteristiche psicologiche soggettive che possono differenziare in modo sostanziale la percezione dello stesso prodotto finanziario da parte di differenti investitori6.

D’altro canto, anche la normativa primaria e regolamentare in materia di offerta al pubblico e di disciplina degli emittenti, soprattutto dopo le modifiche intervenute a seguito dell’emanazione della nota “Legge sul Risparmio”7, è pervasa da regole alquanto rigorose e vincolanti soprattutto con riferimento ai tempi e alle modalità di modifica di quanto dichiarato in sede di prospetto informativo.

E’ inevitabile, quindi, non tanto e forse non solo per un “ortodosso” del diritto, quanto per chi tenta di approcciare la normativa anche secondo una logica di coerenza, che possa fare un certo effetto apprendere come un emittente - ma c’è emittente ed Emittente - per proprie esigenze di cassa, possa cambiare le carte in tavola - modificare scadenze, parametri di riferimento, importi, valute e quant’altro – nel corso della vita dei propri titoli di debito, potendo così stravolgere unilateralmente i termini degli accordi pattuiti con i propri creditori nell’ambito di un contratto (regolamento o prospetto che sia).

Sono note, infatti, le complesse regole ed i rigorosi vincoli a cui sono sottoposti gli emittenti destinatari delle norme in materia di offerta al pubblico, non solo con riguardo alle modalità con le quali effettuare l’offerta medesima, ma anche relativamente ai tempi entro i quali poter intervenire per modificare le informazioni contenute nel prospetto e che influiscono o possono influire sulla valutazione dei prodotti finanziari8. Risulta, infatti, che tali modifiche possono avvenire (ed essere effettuate nei modi prescritti) esclusivamente nel breve lasso di tempo che intercorre tra il momento in cui è approvato il prospetto e quello in cui è definitivamente chiusa l’offerta al pubblico.

Come già rilevato, il rigoroso impianto che regolamenta l’offerta al pubblico pare non trovare applicazione nei confronti di emissioni di strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale effettuati da uno Stato membro dell’UE.

Ma come già richiamato poc’anzi, esiste una disciplina altrettanto rigorosa che regola il comportamento di chi presta i servizi di investimento, e, nel caso di specie, il collocamento degli strumenti finanziari in esame, nei confronti degli investitori.

Le questioni che qui emergono riguardano non solo gli obblighi derivanti dal principio generale sancito nell’art. 21 del T.U.F., ma anche dai possibili rischi di contenzioso conseguenti a contestazioni dei clienti che possono reclamare carenze in un’attività informativa preventiva. A ciò si aggiungono i possibili aspetti attinenti alla diversificazione del rischio degli strumenti finanziari per effetto di un’ipotetica, potenziale variazione di caratteri quali la durata dell’investimento, il rimborso parziale, la modifica di parametro, il possibile subentro di una clausola di subordinazione, ecc... Si tratta inevitabilmente di elementi che potrebbero chiamare in causa e compromettere il servizio di consulenza previsto dalla normativa comunitaria e nazionale - e generalmente prestato dagli intermediari - un servizio di investimento molto dibattuto fin dalla sua rivoluzione avvenuta nell’ordinamento ad opera della Mifid, e attualmente ancora sotto i riflettori dei regolatori comunitari nell’ambito della c.d. “Mifid review” (o Mifid 2).

Al di là dell’evidente alea di incertezza circa gli ambiti di modifica che ruota attorno all’attivazione delle CACs, appare in ogni caso evidente che sia i princìpi di diligenza, correttezza e trasparenza, sia la prestazione del servizio di consulenza che spesso accompagna quello di collocamento anche di titoli di Stato, non possono esimere i soggetti abilitati dal rendere un minimo di informazione ai sottoscrittori circa le novità connesse alle CACs.

Analizzando più in dettaglio gli obblighi formali imposti dalla normativa regolamentare in termini di disclosure, l’unico obbligo di fornire al (potenziale) cliente informazioni generali sugli strumenti finanziari viene richiamato all’art. 31 della delibera Consob n. 16190/07 (c.d. “Regolamento Intermediari9).

Tale adempimento, in genere, viene assolto dagli intermediari mediante la consegna in tempo utile di una sorta di aggiornato “Documento sui rischi degli investimenti sulla scorta dell’abrogato schema di cui all’allegato 3 del precedente Regolamento Consob n. 11522/98, integrato con la necessaria descrizione specifica sul singolo strumento oggetto dell’operazione (“scheda prodotto”), al fine di consentire al cliente di adottare una decisione di investimento informata.

Proprio la necessità richiesta dalla disciplina di fornire descrizioni specifiche sui singoli strumenti finanziari porta a rafforzare il parere circa la necessità di un’informativa minima, anche se questa potrebbe non rilevarsi esaustiva.

Conflitto di interessi implicito degli istituti di credito

C’è un ulteriore aspetto che forse merita di essere richiamato: presumendo che soprattutto nell’attuale fase economica, gli istituti di credito possono risultare gli investitori che detengono (rectius devono detenere) nei propri portafogli le percentuali più significative di titoli di Stato, non potrebbe sorgere il dubbio (o sospetto) che tali investitori, nella loro veste di intermediari, rischino di trovarsi a loro insaputa, soprattutto con riguardo alla prestazione del servizio di collocamento, in una sorta di conflitto di interessi, assumendosi un ruolo chiave nel conseguimento di quelle maggioranze richieste dal Decreto per l’attivazione delle CACs?

E’ evidente come una tale concentrazione di titoli possa ipoteticamente agevolare lo Stato emittente al raggiungimento delle condizioni per la messa in atto delle clausole. Possono avere gli istituti di credito un interesse a negoziare l’adozione delle CACs da parte dello Stato? La recente esperienza greca non solo ha dimostrato come il raggiungimento delle percentuali di accordo non rappresenti di per sé un ostacolo. D’altro canto, le stesse operazioni di rifinanziamento concesse dalla Banca Centrale Europea agli istituti di credito si sono tradotte, di fatto, in iniezioni di denaro a tasso agevolato da investire prevalentemente proprio in titoli di Stato delle rispettive nazioni, innescando così un lento processo di nazionalizzazione del debito del ciascun Paese, concentrato prevalentemente presso i rispettivi istituti di credito. In caso di difficoltà di questi ultimi, non è forse ipotizzabile che, a fronte di un’eventuale richiesta di sostegno, lo Stato possa invocare, come contropartita o moral hazard, il raggiungimento, a questo punto più agevole, delle percentuali necessarie a far scattare le clausole di azione collettiva?

Accanto alla postulata necessità di garantire un’idonea disclosure ai clienti sottoscrittori dei titoli in esame, sia per rispetto dei richiamati criteri di diligenza, correttezza e trasparenza voluti dal legislatore nazionale, sia per operare in modo che i clienti siano sempre adeguatamente informati10, si potrebbe quindi, prospettare all’orizzonte per gli istituti di credito anche un rischio di conflitto di interessi con riguardo al collocamento dei titoli in esame.

Preme richiamare in proposito i richiami agli obblighi in materia richiamati ancora all’art. 21, comma 1-bis del T.U.F., laddove si richiede, nello specifico, alle banche di adottare ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori e di gestirli anche adottando idonee misure organizzative, in modo da evitare che incidano negativamente sugli interessi dei clienti. A tal fine, vige l’obbligo di informare chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti di conflitti di interesse quando le misure adottate (...) non sono sufficienti per assicurare con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato. Se poi si analizza nel dettaglio quali sono i criteri alla base dei “conflitti di interesse rilevanti” che possono insorgere nella prestazione dei servizi e danneggiare gli interessi dei clienti11, qualche imbarazzo può emergere.

Il problema, però, può risultare anche di carattere operativo: in che modo poter rendere noti a priori agli investitori i potenziali rischi (quali?) che potrebbero insorgere da un "eventuale" esercizio dell’opzione (di nuovo, quale?) da parte dell’Emittente? Soprattutto, come poter quantificare a priori i rischi connessi alle diverse clausole di azione collettiva potenzialmente azionabili, con evidenti riflessi in termini di prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti (valutazione di adeguatezza), specie per chi offre tale servizio secondo modalità "di durata" o con valutazioni di portafoglio, dovendo valutare nel continuo l’adeguatezza degli investimenti dei propri clienti?

Conclusioni

Preme, al termine di questa riflessione, notare come alcuni degli aspetti qui affrontati trovino tutt’ora ampio spazio nell’ambito degli attuali dibattiti. Ci si riferisce sia agli aspetti connessi all’applicabilità delle disposizioni in materia di offerta al pubblico, sia ai richiamati obblighi di disclosure nonché di identificazione e gestione dei conflitti di interesse.

E’ interessante, per esempio, notare come nell’ambito del recente discorso tenuto dal Presidente della Consob nel corso del consueto incontro con il mercato finanziario avvenuto lo scorso 6 maggio 2013, si ritrovi un accenno all’insufficienza dei caveat inseriti in prospetti informativi relativi ai prodotti finanziari, ritenuti spesso troppo estesi e illeggibili. Si suggerisce di fare di più, con azioni di tipo preventivo, anche attraverso iniziative di indirizzo e moral suasion, anticipando con un apposito intervento legislativo (intervento che, pur ponendo forse qualche dubbio in termini di gold-plating, appare del tutto condivisibile) l’introduzione nell’ordinamento nazionale del potere di intervento delle Autorità nazionali per vietare o limitare la distribuzione di specifici prodotti finanziari, ritenuti nocivi per gli investitori o dannosi per l’ordinato funzionamento e l’integrità dei mercati o la stabilità del sistema (c.d. “product intervention”). In tal senso, i CACs non potrebbero, a rigore, indurre a rendere i titoli ai quali si riferiscono, potenzialmente nocivi e dannosi soprattutto per i piccoli risparmiatori?

Nell’intervento, si pone anche l’accento sulla permanenza, a cinque anni dall’introduzione della Mifid, di criticità negli assetti organizzativi e nelle prassi operative degli intermediari. In un contesto nel quale le scelte degli investitori retail non sono guidate dai servizi di consulenza e di gestione prestati dagli intermediari, per la Consob è cruciale vigilare sui conflitti di interessi nella distribuzione dei prodotti finanziari, sulla trasparenza informativa e sui comportamenti degli intermediari, ponendo particolare attenzione ai criteri di profilatura degli investitori da parte degli intermediari, allo scopo di migliorare gli strumenti utilizzati nella valutazione di adeguatezza degli investimenti proposti, anche alla luce degli studi più recenti in materia di finanza comportamentale.

Fa specie notare, in questo senso, come venga rimarcata l’importanza del contributo fornito da un costante confronto con le associazioni dei consumatori, che la Consob ha intensificato di recente istituendo un apposito tavolo di consultazione, con l’obiettivo di definire una ‘Carta degli investitori’: i risparmiatori saranno accompagnati lungo un percorso di apprendimento, per renderli consapevoli dei rischi associati alle diverse forme di investimento, dei propri diritti e delle relative modalità di esercizio.

Il dubbio, quindi, è se, alla luce dell’ancora elevato favore che i titoli di Stato continuano a ricevere presso i piccoli risparmiatori, non sia opportuno o prudente, quanto meno, adottare qualche misura minima per rendere consapevoli questi ultimi circa i potenziali rischi connessi ad un eventuale esercizio dell’opzione da parte dell’Emittente sui titoli interessati.

Un’informazione forse non risponderebbe a tutti i dubbi sopra richiamati, ma, quanto meno, si avvicinerebbe ai più volte richiamati princìpi di diligenza, correttezza e trasparenza da sempre richiesti dal nostro Legislatore.

 

1

Trattato del 2 febbraio 2012 che istituisce il meccanismo europeo di stabilità tra il Regno del Belgio, la Repubblica federale di Germania, la Repubblica di Estonia, l’Irlanda, la Repubblica ellenica, il Regno di Spagna, la Repubblica francese, la Repubblica italiana, la Repubblica di Cipro, il Granducato di Lussemburgo, la Repubblica di Malta, il Regno dei Paesi Bassi, la Repubblica d’Austria, la Repubblica portoghese, la Repubblica di Slovenia, la Repubblica slovacca e la Repubblica di Finlandia, determinate a garantire la stabilità finanziaria della zona euro, in base alle le conclusioni del Consiglio europeo del 25 marzo 2011 relative all’istituzione di un meccanismo europeo permanente di stabilizzazione finanziaria.

11° Considerando: Nella dichiarazione del 28 novembre 2010 l’Eurogruppo ha affermato che, al fine di tutelare la liquidità dei mercati, saranno inserite nelle modalità e nelle condizioni di emissione di tutte le nuove obbligazioni emesse dagli Stati della zona euro clausole d’azione collettiva ("CACs") identiche e in formato standard. Come richiesto dal Consiglio europeo del 25 marzo 2011, il regime giuridico che disciplina l’inserimento delle CACs nei titoli di Stato della zona euro è stato definito dal comitato economico e finanziario.

Art. 12, comma 3: A partire dal 1° gennaio 2013 sono incluse in tutti i titoli di Stato della zona euro di nuova emissione e con scadenza superiore ad un anno clausole d’azione collettiva in un modo che garantisca che il loro impatto giuridico sia identico.


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2

“Materia riservata” in relazione ai Titoli indica ogni modifica ai termini ed alle condizioni dei Titoli ovvero ogni modifica degli accordi che governano l’emissione o l’amministrazione dei titoli. (Allegati A e B, par. 1, lett. (h)).


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3

“Il prospetto informativo” Amerigo Nazzaro 15 marzo 2004 - Studio Legale Tidona e Associati.


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4

Inadempimento (pre)contrattuale e profili di responsabilità di Filippo Sartori - Il Caso.it 19-01-08


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5

“La Banca d’Italia e la tutela del consumatore nei servizi bancari e finanziari” di Anna Maria Tarantola Vice Direttore Generale della Banca d’Italia 19.03.10.


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6

“Servizi di investimento e tutela degli investitori in tempo di crisi (criticità ed opportunità alla luce degli sviluppi regolamentari)” - Vittorio Conti Commissario Consob, Agosto 2012.


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7

Legge 28 dicembre 2005, n. 262 recante “Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari”, Gazzetta Ufficiale - Serie Generale n. 301 del 28-12-2005.


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8

Ci si riferisce, ad esempio, alle disposizioni contenute nell’art. 94 del T.U.F..


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9

“Regolamento recante norme di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 in materia di intermediari” adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007.


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10

Art. 21, comma 1, lett. b) del D.Lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998. In proposito, occorre anche considerare le attenuanti connesse alla profondità del servizio di consulenza che gli intermediari possono avere definito nei contratti con la clientela. Per maggiori dettagli, si rinvia ad altri lavori pubblicati in Rivista di Diritto Bancario (“Alcune considerazioni in merito alla proposta di revisione della direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari [Mifid], con specifico riguardo al servizio di consulenza in materia di investimenti”, novembre 2011; “La consulenza in materia di investimenti: profondità e ampiezza del servizio e l’offerta di certificati di deposito bancari. Spunti di riflessione”, maggio 2011).


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Art. 24 del Regolamento della Banca d’Italia e della Consb ai sensi dell’art. 6, comma 2-Bbis, del T.U.F., art. 24:

  • guadagno finanziario o evitare una perdita finanziaria, a danno del cliente;
  • interesse nel risultato del servizio prestato al cliente, distinto da quello del cliente medesimo;
  • incentivo a privilegiare gli interessi di clienti diversi da quello a cui il servizio è prestato;
  • svolgimento della medesima attività del cliente;
  • ricezione da una persona diversa dal cliente, in relazione con il servizio a questi prestato, di un incentivo diverso dalle commissioni o dalle competenze normalmente percepite per tale servizio.


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