Mercati finanziari e regole di sistema
Marzo 2014

Equity crowdfunding: uno sguardo comparatistico

Estremi per la citazione:

Alvisi P., Equity crowdfunding: uno sguardo comparatistico, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 10, 2014

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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SOMMARIO: 1. Origini del fenomeno – 2. L’approccio italiano alla disciplina della fattispecie - 3. Il caso statunitense - 4. La situazione in Europa: 4.1. A livello di Unione Europea; 4.2. Gran Bretagna; 4.3. Francia; 4.4. Germania; 4.5. Austria; 4.6. Olanda; 4.7. Belgio; 4.8. Lussemburgo; 4.9. Svizzera.

 

1. Origini del fenomeno

Con l’entrata in vigore del Regolamento Consob, emanato con Delibera n. 18592 del 13 luglio 2013 di attuazione degli artt. 50-quinquies e 100-ter del Testo Unico della Finanza D.Lgs n. 58/1998 (“TUF”), l’Italia si è dotata di un pacchetto di norme volte a disciplinare specificamente il fenomeno del crowdfunding nell’ambito di misure intese a favorire l’imprenditorialità e l’innovazione mediante l’introduzione nel nostro ordinamento della figura della “start-up innovativa”, alla quale tale modalità di finanziamento è elettivamente rivolta. Con l’approvazione del Regolamento, il nostro Paese risulta così il primo a varare una completa disciplina integrata nel settore.

Come è stato osservato dai primi commenti di dottrina, in effetti con la recente disciplina il legislatore ha intrapreso solo la strada di regolamentare in modo puntuale un fenomeno già diffuso nella prassi e che peraltro non risultava vietato nell’ambito dell’ordinamento: non è quindi avvenuta una legittimazione di operazioni prima vietate, ma solo la particolare declinazione di un comportamento diffuso che in diversi altri ordinamenti ci si limita al momento a inquadrare negli istituti generali, ovvero in sostanza a lasciare alla autoregolamentazione del mercato per così dire “privato” che scaturisce dall’incontro tra domanda e offerta di denaro senza caratteristiche di continuità e professionalità dei finanziatori (1).

In senso lato il termine crowdfunding designa il finanziamento collettivo di iniziative e progetti imprenditoriali o sociali attuato mediante raccolta di investimenti individuali per lo più di modesta entità, effettuata tramite il web presso una platea indeterminata e indefinita di soggetti - i crowdfunders - che intendono cooperare alla realizzazione del progetto per spirito imprenditoriale, semplice apprezzamento o attitudine solidaristica. Elementi tipici del fenomeno, che lo differenziano dai canali tradizionali, dal venture capital e dai cosiddetti business angels, si possono individuare da un lato nella prevalente partecipazione di investitori non professionali e dall’altro nel mezzo scelto, ossia il ricorso al web mediante piattaforme in cui si verifica l’incontro tra la domanda e l’offerta, che consente la raccolta con modalità agili e a costi il più possibile contenuti (2).

Se l’uso del mezzo virtuale è relativamente recente e indubbiamente ha contribuito allo sviluppo del fenomeno consentendo economie di scala e il raggiungimento di volumi globali non irrilevanti (3), non così è il fenomeno in sé, che si può ricollegare ad ambiti inizialmente benefici e sociali risalenti nel tempo.

Come posto in luce dalla dottrina - sia italiana sia angloamericana, che per prima ha analizzato quanto stava emergendo dalla prassi, particolarmente vivace in Gran Bretagna e Stati Uniti (4) - il crowdfunding non si presenta quale un fenomeno monolitico, ma si declina in diversi schemi in funzione delle finalità della raccolta e del trattamento dell’investitore. Si possono distinguere principalmente quattro modelli:

  1. donation-model, forma sotto la quale, come si è detto, si è per prima manifestato il fenomeno, finalizzato a finanziare iniziative senza scopo di lucro e rispetto al quale i soggetti che elargiscono il loro apporto finanziario - più appropriato in tale caso parlare di donatori e non di investitori -non hanno diritto ad alcun rimborso (si pensi ad esempio alle raccolte attraverso canali radiotelevisivi quali Telethon o in occasione di eventi culturali);
  2. reward-model, in cui il crowdfunder riceve un premio simbolico a fronte del proprio impegno finanziario e quindi può essere incentivato da un interesse diretto ancorché meramente eventuale e spesso simbolico (ad esempio, raccolte promosse da comunità locali per realizzare infrastrutture a beneficio degli abitanti della zona, quali centri sportivi o ricreativi nei quali gli apportanti possano poi avere un carnet di accessi; raccolte volte a finanziare progetti discografici, editoriali o cinematografici, in cui sia offerta ai finanziatori copia dell’opera) (5);
  3. pre-purchase model, evoluzione del reward-based model e in un certo senso transizione verso schemi partecipativi, particolarmente utilizzato da società di nuova costituzione, che prevede che al finanziatore sia accordato un trattamento di favore per usufruire dei servizi erogati dalla società o acquistare i suoi prodotti a condizione che l’iniziativa abbia successo, ed eventualmente il diritto a acquisire quote/azioni in un momento successivo;
  4. equity-model, che a fronte dell’investimento comporta l’immediata acquisizione di una partecipazione nel capitale della società, con assunzione diretta da parte del finanziatore del rischio connesso al rischio imprenditoriale dell’emittente, e la conseguente attribuzione della qualifica di socio a tutti gli effetti (6).

Paragonabile a quest’ultimo per l’ambito di impresa in cui si colloca, anche se sul piano dei capitali di debito e non di rischio, è il loan-based crowdfunding, o social lending, in cui il rapporto che si instaura è sostanzialmente di mutuo (7).

Ai fini imprenditoriali e societari è l’equity model quello che riveste maggiore interesse. Questo, poiché da un lato l’equity crowdfunding - in un momento di crisi economica come quello che si sta attraversando con la conseguente necessità di sostenere lo sviluppo dell’imprenditoria -rappresenta uno strumento atto a ridurre la dipendenza delle imprese neocostituite dai canali di finanziamento tradizionali, spesso di difficile accessibilità, e a generare nuova ricchezza con un positivo ritorno in termini di diversificazione delle fonti e del rischio (8). Dall’altro lato, poiché la forte espansione del fenomeno, unita a una avvertita maggiore rischiosità della tipologia dell’investimento partecipativo, tendenzialmente di entità maggiore ancorché pur sempre contenuta, rispetto al modello di tipo “sociale”, induce il legislatore a intervenire e adottare un approccio più prudenziale su molteplici aspetti (9); inoltre, in quanto pone problematiche complesse attinenti gli interessi dei vari soggetti coinvolti - in particolare sotto il profilo del rapporto tra intermediario e investitori -, i principi che regolano i mercati finanziari, con speciale riguardo alla necessità di ridurre le asimmetrie informative tra le parti, nonché strumenti e modalità con cui disciplinare il fenomeno (10).

2. Lapproccio italiano alla disciplina della fattispecie

Le finalità di una disciplina dell’istituto e le modalità adottate dovrebbero rispondere, allo stesso tempo, a finalità di tutela dell’investitore (particolarmente avvertita in caso di investitore non qualificato) e di corretto funzionamento del mercato: contemperando dunque le esigenze di supporto dell’economia, tramite l’individuazione di nuovi canali di finanziamento, con gli interessi protetti dal diritto dei mercati finanziari, con particolare attenzione alla tutela degli investitori, in relazione a operazioni di investimento tramite portali online (senza contatto diretto con l’emittente) a favore di iniziative imprenditoriali “nuove” e, per definizione, caratterizzate da un rischio significativo.

Di fronte alle possibili alternative in linea teorica - ossia far ricadere l’equity crowdfunding nell’ambito di applicazione della disciplina generale dei mercati finanziari, tramite una integrazione della stessa, o farlo oggetto di un corpus normativo ad hoc, oppure lasciarlo all’autodisciplina scaturita dalla prassi, senza una sua regolamentazione normativa espressa (11) - il legislatore italiano ha optato per l’introduzione di una disciplina puntuale e specifica. Ciò è avvenuto in un’ottica circoscritta e settoriale, che non si prefigge di regolare in modo generale tutte le operazioni di finanziamento a livello di capitale di rischio di qualunque attività imprenditoriale o progetto, ma si rivolge solo all’equity crowdfunding telematico di start-up innovative (12). Al riguardo sono state sollevate perplessità, dato che non è facile individuare la ratio di un simile approccio ristretto: se l’impianto normativo è finalizzato a proteggere l’investitore, non si comprende in pieno il motivo per cui la tutela non dovrebbe essere accordata anche in relazione a simili raccolte di fondi attuate da altre imprese né perché il meccanismo dell’intervento del portale web sia determinante ai fini dell’applicazione della disciplina, il che porta a un risultato regolamentare discutibile in quanto introduce frammentazioni normative e disparità di trattamento (13).

Anche riguardo alla tecnica normativa si sarebbero potute scegliere varianti in relazione al livello della fonte e al tipo di norme: alternativa o abbinamento di disciplina primaria o secondaria, nonché di regole di portata generale (standards) e di disposizioni di dettaglio (rules) che costituiscono il tipico strumento di regolamentazione a livello secondario (14). In proposito, il nostro legislatore ha adottato la soluzione dell’approvazione di modifiche alla disciplina generale dell’intermediazione finanziaria con integrazione a livello regolamentare: nella specie, l’equity crowdfunding - istituto che peraltro non viene designato con questo termine usuale nella prassi e di cui non viene data una espressa definizione, mentre viene definito con precisione il soggetto a cui la nuova disciplina si rivolge, ossia la start-up innovativa (15) - è stato regolato mediante l’introduzione nel TUF degli artt. 50-quinquies e 100-ter, in seguito all’approvazione del D.L. 18 ottobre 2012 n. 179 (c.d. Decreto crescita bis, convertito con modificazioni in l. n. 221 del 17 dicembre 2012), e il successivo esercizio delle deleghe da parte della Consob che, con delibera n. 18592 del 26 giugno 2013, ha approvato un regolamento ad hoc.

Rinviando per una descrizione dettagliata delle norme e articolati commenti agli Autori che per primi si sono occupati della nuova disciplina integrata (16), qui ci si limita a osservare che non viene data una espressa definizione di equity crowdfunding – fattispecie che peraltro non viene designata con questo termine usuale nella prassi - mentre viene definito con precisione il soggetto a cui la nuova disciplina si rivolge, ossia la start- up innovativa: sostanzialmente individuata nella società di capitali o societas europaea costituita da non più di 48 mesi e non risultante da fusione o scissione, avente a oggetto esclusivo o prevalente lo sviluppo, la produzione e commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico, operante principalmente in Italia con un valore della produzione non superiore a € 5 milioni e che non abbia distribuito utili (17). A favore di tali società, oltre alla possibilità di ricorrere all’equity crowdfunding, è previsto un regime agevolativo in materia fiscale, giuslavoristica e fallimentare nonché deroghe ad alcune disposizioni di diritto societario (18).

Al di fuori dei previsti limiti soggettivi e di importo, rimane pur sempre perseguibile l’effettuazione di offerte al pubblico in base alle regole ordinarie dettate dal TUF; ciò vale anche per le start-up, qualora l’impresa non possa avvalersi del regime ad hoc o preferisca non ricorrervi. Ovviamente, a simili operazioni non saranno applicabili le agevolazioni previste dalle nuove norme.

Ciò premesso, in estrema sintesi gli elementi caratterizzanti della nuova disciplina sono: (i) l’ambito strettamente circoscritto dei soggetti che possono avvalersi del nuovo metodo di raccolta del capitale di rischio; (iil’estensione alle quote di s.r.l. della possibilità di essere offerte al pubblico, sinora riservata alle azioni, attuata mediante espressa deroga al divieto posto dall’art. 2468 c. c.; (iiil’individuazione del canale di raccolta nella piattaforma webla cui gestione è affidata, oltre che agli intermediari finanziari abilitati (banche e imprese di investimento sottoposte a vigilanza), alla nuova figura del gestore del portale - così denominato dal legislatore - che deve possedere determinati requisiti ed essere iscritto in apposito registro tenuto dalla Consob, venendo assoggettato a parte della disciplina del TUF ma senza per questo assumere la natura di intermediario autorizzato né svolgere attività inquadrata come servizio di investimento (19); la previsione di limiti massimi di importo affinché all’operazione sia applicabile l’esenzione dalla disciplina ordinaria del prospetto di offerta, sostituita da oneri informativi molto più leggeri a cura del gestore del portale (20); la riserva a investitori professionali, fondazioni bancarie e incubatori di start-up di una percentuale almeno pari al 5% del corrispettivo offerto, ai fini del perfezionamento dell’operazione sul portale.

Oltre alle perplessità di fondo sulla scelta del legislatore di optare per un tipo di regolamentazione molto pervasivo e dettagliato e sui suoi possibili risultati in termini di effettiva facilitazione dell’accesso al finanziamento (21), sotto un aspetto meramente operativo si rileva che la sostanziale parificazione delle quote di s.r.l alle azioni operata dalla disciplina ai fini dell’offerta sul portale lascia al momento irrisolto un problema derivante da una peculiarità dell’ordinamento italiano: i vincoli alla circolazione delle quote posti dall’art. 2470 c.c. - ossia l’obbligo di cessione mediante atto notarile e conseguente iscrizione nel Registro delle imprese, affinché il trasferimento sia efficace nei confronti della società - possono costituire un ostacolo alla creazione di un mercato secondario per le partecipazioni così acquisite. Infatti tale regime di trasferimento, che appare in contrasto con la nuova normativa che invece legittima la sottoscrizione e l’acquisizione tramite i portali semplificando il momento dell’acquisto delle quote, penalizza l’investitore al momento del realizzo, dati i costi e le lunghe formalità che di fatto possono pregiudicare la convenienza dell’operazione e di conseguenza disincentivare l’investimento. Sarebbe quindi auspicabile un nuovo intervento del legislatore volto a prevedere un metodo ad hoc, più immediato e meno costoso, per l’alienazione delle quote acquisite mediante operazioni di equity crowdfunding: ad esempio, meccanismi imperniati sull’intervento dell’intermediario incaricato di gestire gli ordini di acquisto e di sottoscrizione, che potrebbe fungere da “stanza di compensazione” per la successiva circolazione delle quote, quanto meno per un limitato periodo di tempo (tendenzialmente pari o di poco superiore al “ciclo vitale legale” della start-up) .

3. Il caso statunitense

Ancorché l’equity crowdfunding si sia notevolmente diffuso nella prassi in molti Paesi, sul tema non vi è sinora stato un approccio univoco da parte dei diversi Stati e soggetti coinvolti. I casi italiano e statunitense, anzi, sembrano al momento essere i soli in cui il legislatore ha optato in modo netto per l’introduzione nell’ordinamento di una normativa ad hoc volta a regolamentare il fenomeno e ha già provveduto a emanare relative specifiche disposizioni generali a livello primario e regole attuative a livello secondario, così completando - o quasi - l’iter. Negli Stati Uniti, peraltro, la nuova disciplina non è di fatto pienamente applicabile perché sono ancora pendenti la messa a punto definitiva e la formale emanazione delle norme di attuazione.

Con soluzione similare a quella adottata in Italia, il legislatore americano si è mosso su un duplice piano normativo:ha approvato nel 2012 a livello federale il Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act 2012, con il quale, nel contesto più generale di misure volte a rafforzare l’economia, viene dettata la disciplina della piattaforma web attraverso cui può avvenire la raccolta - che, ove non sia già registrata come broker o dealerlo deve essere come nuova figura denominata funding portal - e per le offerte di importo limitato effettuate su platforms vengono introdotte esenzioni alla disciplina ordinaria applicabile in tema di offerta al pubblico di strumenti finanziari; inoltre con lo stesso JOBS Act ha previsto un successivo intervento, a livello secondario, da parte dell’autorità di controllo del settore - nella specie la Securities and Exchange Commission (SEC) - per l’emanazione di norme attuative.

Precedentemente all’emanazione del JOBS Act 2012, negli Stati Uniti l’equity-based model era ritenuto non consentito ai sensi del Securities Act 1993: per questo motivo il pur frequente ricorso al crowdfunding da parte delle imprese era - e in buona parte rimane tuttora e lo resterà, fino a che le norme di attuazione saranno a regime - strutturato come reward-model o in alternativa, qualora la raccolta online si prefiggesse l’assunzione di partecipazioni azionarie, sarebbe ricaduta nella più onerosa fattispecie dell’offerta pubblica disciplinata dalla Regulation A del Securities Acte gestita da un intermediario registrato presso la Securities and Exchange Commission e autorizzato dalla Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) (22).

Per rendere legittimo l’equity crowdfunding anche al di fuori degli schemi ordinari previsti per le offerte pubbliche, tenendo conto delle osservazioni della dottrina e delle richieste avanzate dagli operatori il JOBS Act 2012 ha dunque introdotto per le offerte di strumenti finanziari effettuate tramite portali internet e di importo contenuto un regime di esenzione rispetto a quello già previsto per gli intermediari dal Securities Act 1933 (nuova section 4 n. (6) e nuova section 4A) e dal Securities Exchange Act 1934 (section 3(a)(80)). Poi la SEC, il 23 ottobre 2013, ha reso pubblico e sottoposto a consultazione un ampio e ponderoso documento con cui presenta la bozza di regolamento di attuazione, in esecuzione di quanto disposto dal Title III del JOBS Act 2012, contenente le proposte formulate al fine di definire puntualmente la fattispecie di esenzione e i presupposti per accedervi (23). L’entrata in vigore del regolamento, dopo il previsto periodo di consultazione pubblica sul testo proposto e gli eventuali adattamenti, è prevista verso la metà del 2014.

Come nella disciplina italiana, il nuovo regime speciale applicabile alle operazioni di equity crowdfunding si affianca alla disciplina ordinaria delle offerte pubbliche (in cui è stata peraltro introdotta una nuova sottospecie agevolata(24)), a cui in qualche modo si riallaccia nella soluzione di escludere l’operatività diretta da parte della società emittente/offerente - dal momento che occorre l’intervento di un soggetto terzo con funzioni di intermediazione, ossia la platform che, ove non sia già registrata come broker o dealerlo deve essere come nuova figura denominata “funding portal” a cui si applicano restrizioni nell’attività (25) - e nella previsione di misure, pure se leggere, volte a informare correttamente e a tutelare l’investitore.

La soluzione americana e quella italiana si differenziano, tuttavia, sotto altri profili: in particolare, per le diverse scelte di politica legislativa che hanno portato l’ordinamento statunitense a regolamentare lequity crowdfunding quale fenomeno di portata generale - ancorché destinato prevalentemente a piccole imprese - senza contemplare quasi alcuna limitazione di carattere soggettivo rispetto alla tipologia di emittenti che possono sfruttare tale canale per offrire i propri strumenti finanziari. Nella normativa USA non è necessario che l’emittente soddisfi alcun requisito a livello tipologico, nel senso che non è richiesto che la società sia costituita secondo un determinato tipo, debba essere attiva in un determinato settore, presenti determinate caratteristiche: l’accesso all’equity crowdfunding, come disciplinato nel JOBS Actè infatti sostanzialmente precluso solo agli intermediari finanziari, alle società quotate su mercati regolamentati, agli emittenti che abbiano in precedenza effettuato offerte al pubblico sottoposte a prospetto e pertanto siano registrati presso la SEC. Non vi è invece traccia di riserva a favore di start-up sorte per dar corso a iniziative imprenditoriali innovative, come invece, con visione molto più circoscritta, è avvenuto in Italia.

Sono peraltro previsti limiti concernenti le caratteristiche della raccolta che può essere effettuata tramite platform sin base allo schema agevolato: nella specie, le restrizioni riguardano l’entità dei capitali applicandosi solo alle c.d. small transactions” (con soglie decisamente modeste), il periodo di raccolta e il numero di investitori (26). Invece, a differenza di quanto accade nel regime italiano, non si prevede che una quota minima dell’offerta sia riservata a investitori istituzionali. Infine, a scopi di trasparenza e tutela degli investitori, sono prescritti la pubblicazione sulla platform di un sintetico documento informativo (contenente le caratteristiche dell’offerta, informazioni fondamentali sull’offerente, i suoi amministratori e soci con partecipazioni superiori al 20% del capitale, l’attività imprenditoriale esercitata e i rischi connessi, il business plan) e l’obbligo di revisione legale del bilancio per gli emittenti che intendano procedere a una raccolta superiore a $ 500.000.

Soprattutto la modesta entità dei capitali che si possono raccogliere mediante la modalità dell’equity crowdfunding così regolamentato, unita ai costi connessi alla predisposizione e pubblicazione di un seppur sinteticissimo documento informativo e all’obbligo di sottoporre la società emittente a revisione ove si superi le soglia di $ 500.000 di capitali raccolti, nonché la mancanza di meccanismi atti a facilitare la creazione di un mercato secondario, hanno suscitato perplessità in alcuni commentatori (27), secondo i quali le misure previste dal JOBS Acte dalle SEC Rules attuative non sembrano destinate a facilitare in modo significativo l’accesso al mercato da parte di emittenti che intendano promuovere raccolte di non rilevante importo.

4. La situazione in Europa

4.1A livello di Unione Europea

Volgendo lo sguardo al panorama europeo, le soluzioni più diffuse appaiono al momento quelle che prevedono l’estensione al fenomeno del crowdfunding di regole già esistenti oppure, in alternativa, l’assenza di qualunque tipo di normativa di riferimento (28).

In via generale, a livello comunitario, allo stato attuale il fenomeno non risulta ricadere nell’ambito delle discipline “armonizzate” e in particolare, sotto il profilo della sollecitazioni all’investimento, della Direttiva Prospetto, delle regole MiFID e della direttiva Transparency (29). In prospettiva, occorrerà comunque considerare come la situazione potrà evolversi una volta che sia stata recepita in tutti gli Stati membri la Direttiva AIFMD del 2011 (30), che potrebbe portare a una restrizione nella operatività del crowdfunding.

Come è stato rilevato dalla dottrina, da un lato tale circostanza si può tradurre in prospettiva in un possibile elemento di crescita per il fenomeno oggetto di studio, in considerazione dei costi che graverebbero sugli emittenti e sugli stessi intermediari qualora fosse imposto l’obbligo di conformarsi a una regolamentazione così complessa e articolata. D’altra parte però l’assenza di un’adeguata normativa di riferimento, a livello comunitario, dovrebbe comportare l’applicazione delle disposizioni nazionali previste dai singoli Stati, con l’introduzione di un sensibile elemento di incertezza per il quadro normativo applicabilee per l’intervento delle rispettive Autorità di controllo indipendenti nazionali deputate a vigilare sul fenomeno, che potrebbe risultare eterogeneo (31).

Da parte sua la Commissione Europea, rilevato appunto che attualmente non vi è una modalità di approccio uniforme tra i vari Stati membri nel disciplinare il fenomeno, ha recentemente promosso una pubblica consultazione, riconoscendo che il crowdfunding potrebbe giocare un ruolo cruciale per incrementare i livelli occupazionali tramite il rafforzamento del tessuto imprenditoriale europeo (32); questo, tra l’altro, in coerenza con i risultati della consultazione al Green Paper “Long term financing of the European Community” (33) e con le conclusioni raggiunte in proposito dal Consiglio Europeo nel giugno 2013 (34).

Nel citato documento di consultazione del 3 ottobre 2013 - nel prefiggersi di esplorare come a livello comunitario, anche mediante misure di soft-law, si possa promuovere il crowdfunding in Europa (35) - la Commissione segnala come principali punti critici da tenere presenti quale possibili aree di una eventuale regolamentazione (i) i rischi di frode a danno degli investitori al momento dell’investimento, (ii) la mancanza di un mercato secondario per i titoli offerti mediante operazioni di equity crowdfunding, oltre alla potenziale diluizione dell’investimento a seguito di ulteriori operazioni e a difficoltà nell’esercizio dei diritti amministrativi connessi alla partecipazione acquisita, (iii) dal lato dell’impresa, i problemi connessi alla tutela dei diritti di proprietà intellettuale che vengono di fatto messi a conoscenza di una vasta e indistinta platea di investitori, (ivinfine, possibili aspetti connessi alle norme antiriciclaggio (36).

In un successivo intervento (37), è poi stato rilevato che auspicabilmente una eventuale regolamentazione a livello armonizzato dovrebbe mantenere snello e veloce il processo di raccolta del capitale, comportare costi molto contenuti riguardo all’aspetto informativo e promozionale dell’operazione, consentire un accesso ampio al canale di raccolta online senza porre limiti di natura soggettiva riguardanti investitori e imprese né soglie di importo minimo investito o di importo massimo oggetto di raccolta.

In assenza di una disciplina comunitaria di riferimento e mancando specifiche normative nazionali riguardanti l’equity crowdfunding (eccettuato il caso italiano), in altri ordinamenti i gestori di portali si attengono per il momento alle regole di condotta e procedurali contemplate in accordi assunti di volta in volta con le locali e indipendenti Autorità di controllo competenti, in modo tale da rendere le offerte di strumenti finanziari il più possibile coerenti con il quadro normativo nazionale di riferimento (38).

Sotto il profilo della tutela degli investitori, l’intervento dei singoli Stati Membri si è finora prevalentemente limitato alla pubblicazione di documenti di “avvertenza” che evidenziano principalmente due aspetti: (i) che le attività di sollecitazione all’investimento promosse dai gestori non ricadono nella sfera di competenza delle autorità di vigilanza; (ii) che si tratta di attività che, a loro volta, esulano dall’ambito di applicazione dei sistemi alternativi alla giustizia ordinaria per la soluzione di eventuali controversie in materia di investimenti finanziari.

Di seguito un quadro della situazione in alcuni Stati dell’Unione Europea.

4.2. Gran Bretagna

In Gran Bretagna non si è sinora assistito a un intervento legislativo specifico in materia, anche se il dibattito comincia a delinearsi con una certa propensione a un intervento normativo sia per lequity crowdfunding sia specialmente nell’area del loan-based crowdfunding(39).

In attesa di prevedibili imminenti sviluppi normativi, l’offerta di azioni, depositary receipts e altri strumenti finanziari viene allo stato generalmente inquadrata come sollecitazione al pubblico: come tale, nel mercato retail non potrebbe essere rivolta a investitori non qualificati se non da parte di un intermediario autorizzato, a meno di ricadere in una delle previste ipotesi di esenzione. Di fatto, alcuni operatori di equity-based crowdfunding platform operano nell’ambito della disciplina dell’intermediazione finanziaria quali intermediari autorizzati dalla Financial Conduct Authority (FCA), mentre altri operano in regime di esenzione.

Peraltro la FCA - in linea con la precedente autorità di settore, la Financial Services Authority (FSA) – dopo avere segnalato l’alto profilo di rischio insito nel crowdfunding in considerazione, tra l’altro, del difficile recupero (sotto forma di dividendi o altro) di anche solo una parte del capitale investito – ha sottolineato l’importanza della comprensione delle conseguenze derivanti da tale tipologia di investimento e il fatto che eventuali controversie con i gestori di platforms siano sottratte alla competenza del Financial Ombudsman Service e non siano contemplate tra le forme di investimento supportate dal Financial ServicesCompensationScheme, da cui potrebbero conseguire difficoltà e oneri per l’investitore nella tutela delle proprie ragioni (40). L’assenza di una regolamentazione ad hoc del fenomeno ha portato la FCA asuggerire di circoscrivere tale tipologia di investimento solamente agli investitori professionali - in quanto gli unici ritenuti in condizione di poter valutare le prospettive economico -finanziarie di società neo-costituite e frequentemente operanti in settori ad alto rischio, come quello tecnologico, che sono i naturali fruitori del crowdfunding - e a investitori retail non qualificati che certifichino di investirvi non più del 10% del loro portafoglio (41). Se la piattaforma si limita strettamente ad agire solo nella presentazione dell’investimento, senza effettuare alcun tipo di sollecitazione, dovrà comunque vagliare attentamente le informazioni fornite sul sito in modo che esse non integrino in alcun modo promozione dell’investimento o consulenza finanziaria, nel qual caso occorrerebbe la previa autorizzazione della FCA per l’esercizio di tali attività (42).

4.3. Francia

In Francia, a fronte dell’espandersi del fenomeno nella prassi, recentemente sono state avanzate proposte di regolamentazione normativa dell’attività delle platforms, sia per l’equity crowdfunding che per il loan-based crowdfunding (43).

Attualmente l’attività è comunque consentita nell’ambito della disciplina generale, in base alla quale: (i) le lending platforms possono essere gestite solo da banche, richiedono una capitalizzazione minima (€ 5 milioni) e sono soggette alle disposizioni previste dalla Autorité des Marchés financiers (AMF) e della Autorité de Contrôle Prudentiel (ACP) indipendentemente dalla dimensione delle operazioni effettuate; (ii) le equity platforms, inoltre, devono essere registrate come Investment Service Providers presso la ACP e conformarsi alle disposizioni in tema di prospetti (44).

Il primo passo verso una regolamentazione specifica è stato, nel maggio 2013, la pubblicazione di guidelines rivolte ai project manager da parte di AMF e ACP, in cui sono contenute alcune informazioni e prime proposte circa le diverse tipologie di crowdfunding (equity crowdfunding, loan-based crowdfunding, reward crowdfunding). Quale ulteriore e più significativo passo, nel settembre 2013 il Ministro delle Finanze ha presentato un progetto di legge (su cui si è aperta una pubblica consultazione di durata originariamente intesa di sei settimane), che tra l’altro prevede: (i) l’istituzione della figura del conseiller en investissements participatifs per le crowdfunding platforms(ii) l’introduzione di misure volte a tutelare gli investitori assicurando che i fondi apportati siano effettivamente a favore del progetto che indendono supportare, (iii) l’introduzione di regole restrittive finalizzate a prevenire money laundering e rischi di finanziamenti ad attività illecite (in particolare il c.d. terrorism financing)(iv) ancora in discussione eventuali requisiti di capitalizzazione minima per le platforms e limiti di importo massimo per il loan crowdfiunding (in termini sia di importo finanziabile sia di apporto da parte del singolo investitore). Non risulterebbe invece che siano stati proposti requisiti soggettivi concernenti le imprese che intendono accedere al finanziamento, sia per l’equity crowdfunding sia per il loan crowdfunding.

4.4. Germania

In Germania, il Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht nel 2012 ha rilevato come le diverse modalità con cui può manifestarsi la sollecitazione al risparmio effettuata tramite schemi di crowdfunding condizioni direttamente l’individuazione delle disposizioni da applicare, che vanno identificate volta per volta nei casi concreti a seconda delle caratteristiche e modalità con cui l’offerta di strumenti finanziari si realizza tramite portali internet (45).

Il quadro di riferimento dell’ordinamento tedesco è al riguardo multiforme: le attività di crowdfunding potrebbero essere sottoposte sia al regime autorizzatorio del Kreditwesengesetz (KWG, la legge bancaria), sia al Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) concernente la disciplina dei servizi di pagamento, ferme comunque restando le previsioni del Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in materia di negoziazione dei valori mobiliari. A ciò si aggiunga anche la possibilità che al superamento di determinate soglie le società emittenti siano tenute a pubblicare un prospetto ai sensi del Vermögensanlagengesetz (VermAnlGla legge sugli strumenti finanziari), se gli strumenti finanziari vengono offerti solamente sul territorio tedesco, odel WpHG qualora l’offerta sia sovranazionale (46).

In particolare, in base al KWG, lesercizio dellattività di servizi di investimento - che comprende anche la sollecitazione e la consulenza in materia di investimenti finanziari - richiede la previa autorizzazione dellAutorità di controllo, la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Nel novero degli strumenti finanziari, ai sensi del KWG e del VermAnlG, sono estensivamente compres- in qualità di altri Vermögensanlagen le partecipazioni in società diverse dalla società per azioni (come le società a responsabilità limitata (GmbH), le limited partnerships, le stille Beteiligungen, le società di diritto privato), i diritti di partecipazione (Genussrechte), le partecipazioni in trusts e in fondi di investimento chiusi. A questi sono parificate le partecipazioni in schemi di investimento collettivi (aggiunte in sede di recepimento della Direttiva AIFM, che in Germania è già avvenuto con legge del 16 maggio 2013).

In linea generale, ogni qual volta una piattaforma online faciliti lofferta di tali strumenti finanziari viene inquadrata come operante nellambito dellesercizio di servizi di investimento e quindi è soggetta a licenza da parte della BaFinEccezioni vi possono però essere qualora non venga riscontrata leffettuazione di alcuna sollecitazione, loperazione sia contenuta entro i limiti per i quali non si applica lobbligo di prospettazione, oggetto di offerta siano strumenti finanziari di nuova emissione diversi dalle azioni(47).

In conclusione, ancorché una esplicita normativa rivolta specificamente allequity crowdfunding non sia stata promulgata, in Germania il fenomeno risulta già ampiamente regolato e in modo restrittivo - nellambito delle disposizioni in materia bancaria e finanziaria. Occorrerebbe quindi un processodi liberalizzazione ad hoc del legislatore, che al momento non risulta ancora avviato, per introdurre un regime più flessibile e dare impulso a tale metodo alternativo di raccolta dei capitali.

4.5. Austria

Analogo lo stato dell’arte austriaco (48). Anche qui, come in Germania, vi è un articolato complesso normativo generale in ambito bancario e finanziario in cui l’equity crowdfunding può ricadere, o meno, in dipendenza delle modalità con cui si configura in concreto.

Buona parte delle piattaforme attive nel comparto del brokerage non richiedono alcuna licenza ai sensi della legge bancaria (Bankwesengesetz – BWG) e operano al di fuori del regime ordinario di prospettazione previsto dalle norme sul mercato dei capitali del Kapitalmarktgesetz (KGM) in quanto presentano i requisiti per l’esenzione: in particolare, si astengono dal rendere servizi finanziari - nella specie consulenza in materia di investimenti finanziari, sollecitazione, accettazione e trasmissione di ordini – e si limitano a “presentare” sul sito le operazioni offerte (49). D’altro lato, vi sono piattaforme che invece agiscono con modalità che ricadono nell’ambito della prestazione di servizi finanziari e la cui operatività è pertanto soggetta a previa autorizzazione da parte dell’autorità di controllo competente, la Finanzmartksaufsicht (FMA) ai sensi del Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (WAG 2007).

Occorre poi tener presente anche la disciplina dei servizi di pagamento contenuta nel Zahlungsdienstegesetz (ZaDiG), che si rende applicabile ove lo schema operativo della crowdfunding platform implichi la corresponsione diretta dellapporto dallinvestitore alla piattaforma e da questa allimpresa i cui titoli sono oggetto di offertaciò rientrerebbe nellattività di Handelsagent per cui è richiesta apposita autorizzazioneIn alternativa, al fine di evitare lonere di ottenere la licenza, la piattaforma può avvalersi di un terzo soggetto, in possesso di autorizzazione, per leffettuazione dei trasferimenti di fondi invece di agire direttamente come intermediario del pagamento. Questo è appunto quanto accade in prevalenza.

Riguardo alle implicazioni della Direttiva AIFM – già recepita in Austriacon lAlternative Investment fonds Manager Gesetz (AIFMG)il gestore della piattaforme non dovrebbe venire qualificato come Alternative Investment Fund dato che non raccoglie capitali dagli investitori per la sua attività o a suo beneficio, né “gestisce” i capitali così raccolti online. Ugualmente al di fuori della categoria dovrebbero rimanere le società, specie start-up, che finanziano i loro progetti tramite operazioni di equity crowdfunding (50)Qualora invece si riscontrasse lesistenza dei requisiti per lapplicazione del AIFMGil ricorso a tale metodo di raccolta del capitale di rischio sarebbe reso troppo oneroso e la sua convenienza in pratica potrebbe vanificarsi.

In dipendenza di tale regolamentazione restrittiva in base alle attuali norme applicabili, si discute se lequity-model debba in prospettiva essere liberalizzato o comunque sottoposto a una disciplina specifica di esenzione e agevolazione; tuttavia non risulterebbero imminenti proposte di legge in tal senso (51).

4.6. Olanda

In Olanda non esiste in tema di crowdfunding una disciplina ad hoc, né risulta essere all’esame l’emanazione di disposizioni specifiche.

In linea generale, si applicano le vigenti norme ordinarie in materia bancaria e finanziaria- in particolare il Financial Supervision Act (Wet op het financieel toezicht – FSA) - e vi sono principalmente due autorità di controllo con compiti di supervisione sulle attività di equity crowdfunding in dipendenza delle modalità con cui le piattaforme operano: la Banca Centrale (De Nederlandse Bank N.V.- DNB), l’Autorità di controllo dei mercati finanziari (Stichting Autorite it Financiële Markten - AFM).

Di fatto, tali normative restano per lo più disapplicate, dato che nella prassi le piattaforme, ancorché possano in determinati casi essere qualificate come intermediari, adottano modalità operative che non rientrano nelle fattispecie vigilate o che consentono di fruire di esenzioni.

Dal lato dell’offerente, anche l’impresa che ricorre all’equity crowdfunding potrebbe essere assoggettata alle regole generali in materia di obblighi di prospetto dettati dalla disciplina generale delle offerte al pubblico, in quanto emittente gli strumenti finanziari oggetto di offerta tramite la piattaforma. Peraltro sino a oggi, nonostante il recente notevole sviluppo della fattispecie, gli obblighi di prospetto non risultano mai essere stati applicabili a operazioni di equitcrowdfuding, in quanto le offerte non hanno superato le sogli si rilevanza (€ 2,5 milioni in dodici mesi) (52).

4.7. Belgio

In Belgio la situazione si presenta attualmente alquanto incerta, se non addirittura negativa, riguardo alla legittimità delle crowdfunding platforms operanti sulla base dell’equity model e al loro assoggettamento, o meno, alle disposizioni normative sui servizi finanziari e ai conseguenti oneri di autorizzazione (53). Di conseguenza, non risultano esservi piattaforme che offrano direttamente titoli azionari o altre partecipazioni al capitale di rischio delle impresementre ve ne sono di operanti nel campo del reward-model e del lending-model.

Ai sensi della legge del 6 aprile 1995 che disciplina la prestazione di servizi finanziari, come modificata a seguito della MIFiD, costituiscono tra l’altro servizi di investimento la ricezione e trasmissione di ordini concernenti strumenti finanziari (54), l’esecuzione di ordini per conto della clientela, il collocamento con o senza garanzia e inteso in senso lato, la consulenza in materia di investimenti: tali servizi sono attività riservata, per la quale occorre una previa licenza da parte della competente Autorità di controllo, la Financial Services and MarketAuthority – FSMA. Al riguardo sussistono perplessità sul fatto che la semplice messa a disposizione del pubblico di moduli per la sottoscrizione di strumenti finanziari mediante una piattaforma online, anche senza un suo attivo coinvolgimento, possa essere qualificata come prestazione di servizi di collocamento. Ove lo fosse, le crowdfunding platforms che consentono al pubblico di investire direttamente in strumenti finanziari avrebbero l’obbligo di ottenere apposita licenza, il che comporterebbe formalità e costi rilevanti. L’unico modo per evitare con certezza l’inclusione nell’attività di collocamento sarebbe quello di rinunciare a qualsiasi corrispettivo, poiché il servizio non è qualificato come servizio finanziario se non viene reso dietro pagamento nell’ambito di attività svolta su base professionale: di fatto una simile soluzione non sarebbe economicamente sostenibile (55).

Dal lato della normativa sulle offerte pubbliche di strumenti di investimento e i relativi obblighi di prospettazione (Prospectuses Act 16 June 2006) affinché loperazione non sia assoggettata a prospetto deve avere importo inferiore a € 100.000 ed essere rivolta a meno di 150 persone (fisiche o giuridiche) che non siano investitori qualificati.

Infine, per quanto concerne l’aspetto della movimentazione di denaro, il trasferimento di fondi tramite la piattaforma e le operazioni di pagamento eseguite dalla stessa in via generale costituiscono servizio di pagamento ai sensi del Payment Services Act del 21 dicembre 2009, e come tali sono attività riservata a banche e altre Payment Institutions autorizzate dalla banca centrale (56). Per questo motivo, di regola qualsiasi tipo di crowdfunding platform operante in Belgio si avvale di intermediari terzi in possesso di licenza per l’effettuazione di qualsiasi pagamento o trasferimento di fondi oppure adotta meccanismi di accredito diretto tra investitori e soggetti finanziati.

Allo stato attuale, quindi, non sembrano esservi le condizioni per lo sviluppo dellequity crowdfunding, a meno di un chiarimento interpretativo in direzione liberalizzatrice da parte delle autorità di vigilanza e un auspicabile intervento legislativo(57).

4.8. Lussemburgo

Un rapido cenno al Lussemburgo, se non altro per la sua peculiare posizione, sotto determinati aspetti, nel panorama finanziario europeo.

In loco non risultano attive piattaforme operanti sulla base dell’equity-model, mentre si registrano alcune operazioni strutturate come donation e reward-model specie in ambito artistico, e le considerazioni in proposito restano a un livello meramente teorico(58). Sia l’equity crowdfunding sia il lending-model sembrano peraltro consentiti sulla scorta delle norme generali dell’ordinamento - come rilevato dal Ministro delle Finanze in una interrogazione parlamentare nel novembre 2012 - e il controllo sull’attività, se dal caso, rientrerebbe nella competenze della Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) che non si è ancora pronunciata in merito proprio per l’assenza di casi concreti. Si noti che la CSSF adotta di solito un approccio flessibile e pragmatico, in base alle specificità della situazione di volta in volta esaminata, e ciò accadrebbe probabilmente anche qualora sia in futuro interpellata sull’operatività di piattaforme di crowdfunding.

Comunque non esiste alcuna normativa specifica in materia, né vi sono state ancora da parte del legislatore o della CSSF indicazioni di massima su come intendano disciplinare l’attività.

4.9. Svizzera

In considerazione dell’estensione ivi raggiunta dal fenomeno nella sua accezione ampia, nonché della rilevanza e “vicinanza” della piazza finanziaria, un cenno anche alla Svizzera.

Nella Confederazione - dove il ricorso al crowdfunding in generale, a sei anni dalle prime esperienze, è già notevolmente diffuso, con oltre 550 platforms a metà 2013, mentre è decisamente più contenuto il numero dei portali specializzati in equity-based model - non vi sono norme specifiche.

Tuttavia, in determinate circostanze, l’attività del gestore di piattaforma potrebbe ricadere nell’attività soggetta a licenza ai sensi del Bankengesetz, qualora accetti e gestisca depositi dal pubblico su base professionale, e del Börsengesetz (SESTA) qualora il suo modo di operare venga qualificato come attività di broker dealer o se si configura come sollecitazione o include anche la prestazione di consulenza sugli investimentiAl di fuori di tali ipotesi, non dovrebbe essere necessario per la piattaforma l’ottenimento di previa autorizzazione da parte della Autorità Federale di vigilanza sui mercati finanziari (FINMA), al cui controllo di conseguenza verrebbe assoggettata. Nella prassi, le piattaforme esistenti sono strutturate e operano in modo da non dover rientrare nei casi di applicazione delle vigenti leggi in materia bancaria e finanziaria; analogamente, non si ritiene che il loro modus operandi prevalente ricada nell’ambito applicativo delle norme federali sugli organismi di investimento collettivi e sull’antiriciclaggio (59), quantunque qualche implicazione potrebbe però conseguire alla futura prevista emanazione delle nuove norme sui mercati e i servizi finanziari (Finanzdienstleistungsgesetz - FSMA).

Da parte sua, la FINMA da un lato ha ritenuto che lo svolgimento di attività di equity crowdfunding da parte dei gestori dei relativi portali sia già sufficientemente coperta dalla legislazione in tema di intermediazione finanziaria, che esenta le platforms dall’ottenimento di autorizzazione all’esercizio dell’attività purché non impieghino i capitali così raccolti per proprie finalità; dall’altro, ha emanato guidelines volte a tutelare gli investitori non qualificati.

In caso di frode, la materia ricade nell’ambito della normativa penale e non del corpus di sanzioni amministrative della FINMA (60).

 

1

() Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, in Amministrazione e Finanza, n.1/2014, p. 75 ss. .


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2

() Cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding: la raccolta del capitale tramite piattaforme on-line nella prassi e nella recente legislazione, pubblicato sulla rivista online Il Nuovo Diritto delle Società, n. 2/2013, p. 12 ss. . Sul ricorso a una platea indifferenziata invece che a investitori professionali o specializzati, cfr. T. Lambert – A. Schwienbacher, An Empirical Analysis of Crowdfunding, Louwain School of Management, 2010; sull’incontro tra domanda e offerta tramite il web K. Lawton – D. Maron, The Crowdfunding Revolution: Social Networking Meets Venture Financing, Amazon Digital Services, 2010.


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3

() La cosiddetta long tail theory, su cui cfr, G. Gagliardi - A. Tonella, Crowdfunding: una nuova frontiera per la raccolta di capitali, in Amministrazione e Finanza, n.11/2013, E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 75 nota 1.


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4

() Cfr. A Bollettinari, Il crowdfunding, cit, pp. 15 - 20, per una ricostruzione e descrizione del fenomeno, con molteplici riferimenti. Cfr. anche l’ampio studio di M. L. Vitali, Equity Crowdfunding: la nuova frontiera della raccolta di capital di rischio, in corso di pubblicazione in Rivista delle Società, 2014, che ho potuto consultare grazie alla cortesia dell’Autore; G. Gagliardi - A. Tonella, Crowdfunding: una nuova frontiera per la raccolta di capitali, cit.; E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 75 s.; O.M. Lehner, Crowdfuding Social Ventures: a Model and Research Agenda, July 2012, in http://ssrn.com/abstract=2102525; E.M. Hollow, Crowdfuding and Civic Society in Europe: A Profitable Partnership?, in Open Citizenship, 4, 68, 2013; J. Howe, The Rise of Crowdfunding, in Wired, June 2006; D.C. Brabham, Crowdsourcing as a Model for Problen Solving, in Convergence, 2008, 14, p, 75 ss.. Per una panoramica delle tipologie in cui può presentarsi il crowdfunding cfr. anche European Commission, Consultation document. Crowdfunding in the EU – Exploring the added value of potential EU action, 3 October 2013, in particolare pp. 3-6, documento consultabile sul sito http://ec.europa.eu/internal_market/ webpage http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/docs/consultation-document_en.pdf..


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5

() A sua volta il reward model si può differenziare in base al fatto che i capitali raccolti siano destinati al progetto solo se al raggiungimento di una data soglia (c.d. all or nothing) oppure che sia consegnato dalla platform all’iniziatore del progetto indipendentemente dall’importo complessivo raccolto (c.d. keep it all): cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding, cit., p. 18, dove si può altresì trovare una descrizione della casistica internazionale di operazioni di crowdfunding attuate per finanziare progetti in ambito musicale, cinematografico, culturale, tecnologico-scientifico, di tecnologia sociale, di beni comuni (cfr. p. 20 ss.).


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6

() Cfr. M. Castrataro, Equity-based Crowdfunding, in Web Target, 20 marzo 2012, disponibile online all’indirizzo: http://www.web-target.com/case-studies/775-equity-basedcrowdfunding?form... , C. S. Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, 2012, in Columbia Business Law Review, 1, 10 (2012), A. Pinedo – D Lynn, JOBS Act Quick Start, in The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, April 2013, consultabile sul sito http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2013/04/02/jobs-act-quick-start/#mo..., P.C. Sumners, Crowdfunding America’s Small Business After the JOBS Act of 2012, in 32 Rev. Banking & Fin. L. 38 (2012). Peraltro negli Stati Uniti, che pure hanno visto un ampio ricorso al crowdfunding, questo tipo di modello non risultava consentito ai sensi del Securities Act 1993 e perciò le operazioni erano strutturate secondo il reward-model (la più ampia piattaforma che opera prevalentemente in base a tale tipo di crowdfunding è Kickstarter). Le principali piattaforme che operano in base all’equity-based model sono attive su scala internazionale: si tratta di GrowVC, con sede a HongKong e uffici in Inghilterra, Finlandia e Stati Uniti, e Crowdcube, con sede in Inghilterra, autorizzata dalla Financial Services Aurhority e operante nel Regno Unito.


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7

() Sul loan-based model sono state avanzate perplessità legate alla sua vicinanza ad attività riservate agli intermediari bancari e finanziari: cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76 e nota 3.


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8

() Cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding, cit., p. 12.


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9

() Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76.


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10

() Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 1.


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11

() Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 1.


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12

() Così il nuovo art. 100-ter del TUF.


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13

() Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 76 s.; cfr. anche M. Pinto, L’equity based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecie regolate dal “Decreto Crescita” in Le Società, 2013, p. 818 ss.; G. Ferrarini, I costi dell’informazione societaria per le PMI: mercati alternativi, “crowdfunding” e mercati privati, in AGE, 2013, p, 217; G. Nunziante, Il “Crowdfunding”, in DB DirittoBancario.it., agosto 2013, p. 4, disponibile online su http://www.dirittobancario.it/sites/default/files/allegati/nunziante_g._... . Invece è per una interpretazione favorevole all’approccio restrittivo M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 3. ( con riferimenti a G. Marasà, Considerazioni lle nuove s.r.l.: s.r.l. semplificate, s.r.l. ordinarie e start up innovative, in Le Società, 2013, p. 1094, E. Fregonara, La start up innovativa, Milano, 2013, 89 ss., M. Maltoni – P. Spada, L’impresa start-up innovativa costituita in società a responsabilità limitata, in Rivista del Notariato, 2013, 580 ss.) che ritiene la limitazione alle sole start-up funzionale a consentire l’accesso al mercato di soggetti che, dato lo status di società di nuova costituzione e il settore ad alto rischio in cui svolgono l’attività, “risulterebbero scarsamente captive rispetto all’interesse degli investitori”, nonché coerente con l’applicazione di un regime agevolativo in deroga alla disciplina societaria, tributaria e giuslavoristica.


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14

() Cfr. M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 1. e R. Natoli, Regole di validità e regole di responsabilità tra diritto civile e nuovo diritto dei mercati finanziari, in Banca, borsa e titoli di credito, 2012, I, pp. 177-180.


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15

() Sulla start-up innovativa si veda l’ampia Circolare Assonime n. 11/2013 in Rivista delle società, n. 4, 2013, p. 776 ss..


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16

() Cfr., per tutti, i commenti di E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., e di M. Vitali, Equity crowdfunding, cit. . Per un quadro dettagliato delle disposizioni del Regolamento Consob n. 18592 , cfr. A. Crucil, La disciplina dell’equity crowdfunding in Italia: emanato il Regolamento Consob sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative, in Rivista delle società, n. 5, 2013, p. 1058 ss.


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17

() Art. 25 D.L. 18 ottobre 2012 n. 179.


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18

() Artt. 26 – 29 D.L. 18 ottobre 2012 n. 179.


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19

() Per considerazioni critiche sulla natura di “ibrida e sfuggente figura” di tali gestori alternativi, sul loro ruolo e i loro obblighi cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 77 ss.; cfr. anche M. Vitali, Equity crowdfunding, cit., paragrafo 7.


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20

() Limiti che la Consob ha fissato in € 5 milioni di corrispettivo totale, ai sensi dell’art. 34-ter del Regolamento Emittenti adottato con Delibera n. 11971 del 14 maggio 1999 e in coerenza con la soglia prevista a livello comunitario per le offerte pubbliche di vendita e sottoscrizione. Sono inoltre previsti limiti soggettivi di importo investito affinché siano non applicabili le disposizioni del TUF sulla raccolta di ordini: € 500 per ciascun ordine e €1.000 complessivi all’anno per gli investitori persone fisiche, e € 5.000 per ciascun ordine e €10.000 complessivi all’anno per gli investitori persone giuridiche.


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21

() Cfr. E. Girino, Le regole del crowdfunding, cit., p. 82, secondo cui una disciplina di impianto più leggero e non rivolta soltanto a una così ristretta porzione del mercato sarebbe stata preferibile; G. Nunziante, Il “Crowdfunding, cit, p. 8 s., che in particolare esprime dubbi sulla riserva del 5% dell’offerta a investitori professionali. Cfr. anche F. Estrangeros, Ottimo il crowdfunding per finanziare le start-up, però…, in MF-Milano Finanza, 1 gennaio 2014, p.27.


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22

() Cfr. European Crowdfunding Network, A.A. V.V., Review of Crowdfunding Regulations – Interpretations of existing regulation concerning Crowdfunding in Europe, North America and Israel, October 2013, disponibile sul sito www.europecrowdfunding.org documento http://www.europecrowdfunding.org/wp-content/blogs.dir/12/files/2013/10/..., p. 190 ss.; N. D. Pope, Crowdfunding Microstartups: It’s Time for the Securities and Exchange Commission to Approve a Small Offering Exemption, in University of Pennsylvania Journal of Business Law, vol. 13, Nr. 4/2011, p. 973 ss., disponibile sul sito delle rivista https://www.law.upenn.edu/journals/jbl/articles/volume13/issue4/Pope13U.Pa.J.Bus.L.973(2011).pdf ; Burkett, A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and US Securities Regulation, in Transactions: The Tennessee journal of Business Law, vol 13, 2011; C. Clifford, The JOBS Act: What you need to Know, in Entrepreneur, April 5, 2012 disponibile su www.entrepreneur.com/article/223290; J. MacLeod Hemingway – S. Ryan Hoffman, Proceed at your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933, in 78 Tennessee Law Review, 2011, p. 879 ss.


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23

() Il documento Securities and Exchange Commission, Crowdfunding: Proposed Rules - 17 CFR- Parts 200, 227, 232, 239, 240 and 249, è disponibile sul sito della SEC alla webpage http://www.sec.gov/rules/proposed.shtml ed è stato ufficialmente pubblicato presso il Federal Register il 5 novembre 2013, Vol. 78 N. 214. La chiusura della consultazione pubblica è stata fissata per il 3 febbraio 2014. Elenchi dei commenti pervenuti sono consultabili su http://www.sec.gov/comments/s7-09-13/s70913.shtml e http://www.sec.gov/comments/jobs-title-iii/jobs-title-iii.shtml ma un testo ulteriore delle Rules che recepisca eventuali proposte di modifica accettate non risulta ancora emanato. Per una sintesi delle Proposed Rules cfr. G. Sandrelli, Proposte regolamentari della SEC per facilitare l’accesso delle piccolo imprese al mercato dei capitali, in Rivista delle società, n.1, 2014. Per una panoramica sullo stato della normativa statunitense, con un confronto comparatistico, cfr. lo studio di R.S. Weinstein, Crowdfunding in the U.S. and Abroad: What to Expect When You’re Expecting, in Cornell International Law Journal, 2013, p. 427 ss., disponibile su http://www.lawschool.cornell.edu/research/ILJ/upload/Weinstein-final.pdf ; cfr. anche L.A. Aguilar, Harnessing Crowdfunding to Help Small Business, While Protecting Investors, in The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, October, 2013; J. Messina, Crowdfunding sites brace for main street investors, pubblicato il 18 novembre 2013 in Crain’s New York Business e disponibile su http://www.crainsnewyork.com/article/20131113/TECHNOLOGY/131119954/crowd... .


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24

() Parallelamente alla disciplina dell’equity crowdfunding e a completamento della normativa federale sulla sollecitazione all’investimento, con il medesimo JOBS Act e connesso corpus di SEC Rules il legislatore statunitense ha introdotto semplificazioni procedurali per offerte di importo compreso tra $ 5 e 50 milioni, il c.d. Regulation A-Plus che si aggiunge al Regulation A già applicabile alle offerte fino a $ 5 milioni. L’offerta ex Regulation A-Plus dovrà però essere rivolta solo a determinate tipologie di investitori (i c.d. qualified purchasers, i cui requisiti soggettivi saranno definiti dalla SEC con emanande Rules specifiche.


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25

() Il funding portal, istituito con modifica alla section 3(a)(80) del Securities Exchange Act 1934, non può prestare servizi di consulenza in materia di investimento, sollecitare operazioni o offrirsi di acquistare i titoli posti in vendita sulla propria piattaforma online, remunerare dipendenti, agenti o altro soggetti per effettuare sollecitazione o in base alle vendite concluse sul suo sito, detenere o gestire in alcun modo quote di fondi di investimento, essere coinvolto in altre attività definite riservate dalla SEC (anche successivamente all’entrata in vigore della citata norma).


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26

() Ai sensi del titolo III del JOBS Act, l’emittente può raccogliere tramite una equity crowdfunding platform fino a $ 1 milione in 12 mesi da un numero massimo di 2.000 piccoli investitori, ciascuno dei quali può investire non più di $ 2.000 all’anno o più del 5% delle sue entrate se ha redditi entro $100.000 e non più del 10% se ha redditi superiori (è l’investitore stesso che autocertifica la sua situazione).


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27

() Cfr. C. Clifford, SEC releases Long-awaited Rules on Crowdfunding, in Entrepreneur, October 23, 2013, disponibile su www.entrepreneur.com/article/229585; della stessa Autrice What the U.S. Can Learn From the Netherlands About Equity Crowdfunding, September 27, 2013, su www.entrepreneur.com/article/228627 e As Comment Period Closes, Debate Over Equity Crowdfunding Rules Rages On, January 24, 2014, su www.entrepreneur.com/article/231043; cfr. anche J. Kuo, Expert FAQ: What Should Investors Know about Equity Crowdfunding, September 23, 2013, disponibile su http://www.nerdwallet.com/blog/investing/2013/equity-crowdfunding-obstac... e dello stesso Autore la raccolta di opinioni Equity Crowdfunding is Now Legal. How Can You Get Your Piece of Action?, September 25, 2013, su http://www.nerdwallet.com/blog/investing/2013/equity-crowdfunding-legal-..., con il commento in particolare di J. Angel (Georgetown University) circa le difficoltà relative a un mercato secondario dei titoli offerti tramite operazioni di equity crowdfunding : “One of the big challenges is ‘What will the exit look like for investors?’ The secondary market for the crowdfunded shares will be very thin, so it will be hard for investors to exit when they desire. I suspect that additional funding rounds will provide some exit opportunities for firms that do another round of funding,”. Analoghe perplessità sono state avanzate circa l’efficacia di tutto il sistema agevolativo di offerte semplificate comprendente anche Regulation A e Regulation A-Plus: cfr. S.S. Guzik, Regulation A-Plus Offerings – A new era at the SEC, 2014, disponibile sul sito www.blogs.law.harvard.edu.


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28

() Cfr. S. Hanks, Online capital-raising by small companies in the USA after the JOBS Act compared to the same process in the European Union, in (8) Capital Markets Law Journal, 2013, p 261 ss. (disponibile anche online su http://cmlj.oxfordjournals.org/content/8/3/261.full?keytype=ref&ijkey=hk... e .pdf su http://cmlj.oxfordjournals.org/content/early/2013/06/19/cmlj.kmt010.extract) , in particolare pp. 269-270, secondo la quale è auspicabile un processo di armonizzazione a livello comunitario in dipendenza della diffusione di tale modalità di raccolta del capitale di rischio. Cfr. anche R.S. Weinstein, Crowdfunding in the U.S. and Abroad, cit., pp. 437–448; W. Hummer, “Crowdfunding” in Österreich und in der EU, in EU-infotech 28 Januar 2014, disponibile su http://www.eu-infothek.com/article/crowdfunding-oesterreich-und-der-eu.


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29

() Il riferimento è alla direttiva “di primo livello” 2003/71/CE e al suo regolamento di attuazione (reg. n. 809/2004), così come modificata dalla direttiva 2010/73/UE che ne ha attuato la prevista revisione quinquennale. La “Direttiva Prospetto” ha introdotto nell’ordinamento UE, il c.d. passaporto comunitario, per effetto del riconoscimento del principio del mutuo riconoscimento automatico in caso di offerte verso più Paesi della UE.


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30

() La Alternative Investment Fund Managers Directive 2011/61/EU, dell'8 giugno 2011, pubblicata in G.U.C.E., 1 luglio 2011. Il recepimento sarebbe dovuto avvenire entro il 22 luglio 2013, ma solo alcuni Stati hanno già provveduto.


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31

 

() Cfr. S. Hanks, Online capital-raising, cit., p 269: infatti il crowdfunding può risultare fenomeno locale solo da un punto di vista meramente geografico, dato che non infrequentemente accade che l’offerta di strumenti finanziari sia effettuata al di fuori dello Stato in cui si trovano l’emittente o il gestore della platform.


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32

() Cfr. European Commission, Consultation document. Crowdfunding in the EU – Exploring the added value of potential EU action, 3 October 2013, consultabile sul sito http://ec.europa.eu/internal_market/ web page http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/docs/consultation-document_en.pdf.. Cfr. ancheK.DeBuysere – O. Gajda – R Kleverlaan – D. MaromA framework for European Crowdfunding, 2012, consultabile sul sito www.crowdfundingframework.eu /; European Crowdfunding Network, AA. VV., Regulation of Crowdfunding in Germany, the UK, Spain and Italy and the Impact of the European Single Market, June 2013, disponibile su http://www.europecrowdfunding.org/2013/06/regulation-of-crowdfunding-in-....


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33

() Cfr. European Commission, Green Paper. Long term financing of the European Community, Brussels, 25 March 2013, COM(2013) 150 Final, disponibile sul sito www.eur-lex.europa.eu.


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34

() Per gli esiti della consultazione sul Green Paper cfr. General Secretariat of the Council, European Council. Conclusions, 27/28 June 2013, Brussels 28 June 2013, disponibile sul sito www.consilium.europa.eu.


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35

() Cfr. European Commission, Consultation document. Crowdfunding in the EU, cit, p. 3, che così esprime i suoi intenti: “The aim of this public consultation is to explore how EU action, including a range of soft-law measures, could promote crowdfunding in Europe. Crowdfunding has many promising benefits that fit with the objectives of the European Commission. The Entrepreneurship 2020 Action Plan (Entrepreneurship 2020 Action Plan - Reigniting the entrepreneurial spirit in Europe Brussels 09.01.2013, COM(2012) 795 final ) aims to increase the level of employment through reinforcing entrepreneurship across Europe. It invites Member States to "assess the need of amending current national financial legislation with the aim of facilitating new, alternative forms of financing for start-ups and SMEs in general, in particular as regards platforms for crowd funding". Responses to the green paper “Long term financing of the European economy” also confirmed that crowdfunding – alongside many other initiatives – can play a role in promoting access to finance for sustainable and inclusive growth. The European Council in its June 2013 conclusions emphasised the need to develop alternative sources of financing in close cooperation with Member States (Conclusions of the European Council, 27/28 June 2013).


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36

() Cfr. European Commission, Consultation document. Crowdfunding in the EU, cit, p. 7-9.


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37

() Cfr. European Crowdfunding Network, On the Possibility of Crowdfunding in Europe, Brussels/Vienna 30 January 2014, disponibile su http://www.europecrowdfunding.org/2014/02/on-the-possibility-of-crowdfun... , documento presentato al Ministero dell’Economia austriaco dal Commissario Europeo Michel Barnier.


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38

() Cfr. Consob, Documento di consultazione. Regolamento in materia di raccolta dei capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali online, 29 marzo 2013, in Allegato 1 - Relazione preliminare sull’analisi di impatto, p. 2.


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39

() Cfr. FCA, The Financial Conduct Authority outlines how it will regulate crowdfunding, comunicato stampa del 24 ottobre 2013, disponibile sul sito della FCA http://www.fca.org.uk/news/the-financial-conduct-authority-outlines-how-... . Per il lending-model il governo britannico ha emanato nel luglio 2013 il Financial Services and Markets Act2000 (Regulated Activities) Amendment (No.2) Order 2013 che rende questo tipo di operatività una attività regolata a partire dal 1 aprile 2014, e si attende la pubblicazione di relative regole di condotta da parte della FCA; cfr. al riguardo anche D. Hyde – K. Caldwell, Watchdog outlines new rules for peer-to-peer and crowdfunding. The City regulators has moved to tighten up the rules for middleman firms that lure investors with 7pc interest rates offer, 24 October 2013, disponibile su http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/savings/10401446/Watc... e T. Clawson, A ‘Defining Moment’ For UK Crowdfunding, 9 January 2014, disponibile su http://www.forbes.com/sites/trevorclawson/2014/01/09/a-defining-moment-f... Le forme basate su schemi di donation-model e di reward-model sono invece ritenute al di fuori di un possibile ambito di regolamentazione in quanto non integrano in realtà una fattispecie di investimento finanziario e restano al di fuori della sfera di azione della FCA. Cfr. al riguardo anche European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulations – Interpretations of existing regulation concerning Crowdfunding, cit., p. 183 s. .


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40

() Cfr. J. Gray, The legislative Basis of Systemic Review and Compensation for the Mis-Selling of Retail Financial Services and Products, in 2004 Statute Law Review 25(3), p. 196 ss.; cfr. anche Financial Services Compensation Scheme, Annual Report and Accounts, 2011/12, disponibile sul sito http://www.fscs.org.uk/uploaded_files/Publications/Annual_Reports/annual....


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41

() Per la FCA, The Financial Conduct Authority outlines how it will regulate crowdfunding, cit, l’investimento andrebbe riservato a “ sophisticated investors, high net worth investors, retail clients who receive regulated investment advice or investment management services from an authorised person; or retail clients who certify that they will not invest more than 10% of their portfolio (i.e. excluding their primary residence, pensions and life cover) in unlisted shares or unlisted debt securities. This reflects the fact that most investments in start-up businesses result in a 100% loss of investment (between 50% and 70% of new businesses fail in the early years). For non-advised clients, firms must assess appropriateness before allowing them to invest through the platform.”. In proposito cfr. anche le considerazioni dell’Autorità disponibili su http://www.fsa.gov.uk/consumerinformation/product_news/saving_investment....


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42

() Cfr. ancora FCA, The Financial Conduct Authority outlines how it will regulate crowdfunding, cit.


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43

() Cfr. http://m.euractiv.com/details.php?aid=530277e A. Daniel, Debunking the French Government’s recent proposals to define crowdfunding: What is and isn’t being regulated disponibile su http://www.rudebaguette.com/2013/10/07/france-crowdfunding-regulation/.


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44

() Cfr. European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 75 ss. Si può notare che in Francia si usa l’espressione financement participatif per indicare il crowdfunding.


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45

() Cfr. J. Begner, Crowdfunding and supervisory laws, in BaFin, 3, 2012, p. 8 ss., disponibile su http://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Mitteilungsblatt/Quarterly/b....

In un’ottica operativa sulla situazione, cfr. E. Dans, Crowdfunding’s second phase: selling shares instead of products, September 29. 2013, disponibile su https://medium.com/enrique-dans/9c7c84a8c8d; V. Freese, Rekordverdächtig: Equity-basedCrowdfunding in Deutschland - Seedmatch und Startup AoTerra setzen Meilenstein in der Unternehmensfinanzierung, 30 Mai 2013, su http://www.unternehmenswelt.de/news/crowdfunding/rekordverdaechtig-equit... J.M. Grummer - J. Brorhilker, The Who’s who of crowdfunding in Germany, October 2012, disponibile su http://venturevillage.eu/crowdfunding.


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46

() Per il regime di esenzione, fondato su soglie quantitative, cfr. l’art. 2, n. 3 del VermAnlG.. L’offerta non è in ogni caso soggetta a prospetto se non supera € 100.000, dimensioni quindi molto contenute.


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47

() Cfr. European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 85 ss. .


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48

() Cfr. W. Hummer, “Crowdfunding” in Österreich und in der EU, cit.; European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p.10 ss. . Sulle prospettive e i primi progetti operativi, cfr. W. Gumpelmaier, Das Aktivische Potenzial von Crowdfunding, 6 August 2013, disponibile su http://publikationen.collaboratory.at/mri/crowdfunding/; Crowdfundingstartet in Österreich, in Wirtschaftsblatt, 22 Januar 2013, disponibile su http://wirtschaftsblatt.at/home/life/dossiers/start_up/1335575/Crowdfunding-startet-in-Osterreich.


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49

() Si consideri inoltre che, in ogni caso, le offerte di strumenti finanziari per importo inferiore a € 250.000 nell’arco di 12 mesi non sono soggette a prospetto.


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50

() Cfr. European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., pp. 15-17.


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51

() Cfr. W. Hummer, Crowdfunding” in Österreich, cit., paragrafo conclusivo; cfr. anche European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 18.


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52

() Cfr. European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 137 ss.; cfr. anche Douw&Koren Crowdfunding Consultancy, Research and consultancy for the Dutch Government: Crowdfinance, 25 June 2013 su http://www.douwenkoren.nl/en/research-and-consultancy-for-dutch-governme... e il rapporto della AFM in data 1 maggio 2013 su http://www.afm.nl/nl/nieuws/2013/mei/crowdfunding.aspx; C. Clifford, What the U.S. Can Learn From the Netherlands About Equity Crowdfunding, September 27, 2013, su www.entrepreneur.com/article/228627


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53

() Cfr. A. Wochenmarkt, Crowdfunding regulation in Belgium: A state of play, 29 October 2013, disponibile su http://www.thales.be/nl/actu_detail.php?actu=82 e European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 20 ss. .


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54

() Identificati in modo alquanto restrittivo solo in azioni, obbligazioni e altri titoli di debito, mentre le norme sul prospetto di cui alla Legge del 16 giugno 2006 si applicano alla più vasta categoria deli strumenti di investimento: cfr. A. Wochenmarkt, Crowdfunding regulation in Belgium: A state of play, cit. .


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55

() Cfr. A. Wochenmarkt, Crowdfunding regulation in Belgium: A state of play, cit. . L’unica equity crowfunding platform che ha brevemente operato come tale risulta avere appunto sospeso l’attività.


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56

() Cfr. artt. 4(1), (2) e (12) della legge, e circa l’autorizzazione cfr. art. 6.


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57

() Cfr. Wochenmarkt, Crowdfunding regulation in Belgium: A state of play, cit e European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 26.


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58

() Cfr. European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 133 ss..


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59

() Cfr. European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation. Interpretations of existing regulation concerning crowdfunding in Europe, North America and Israel, cit., p. 175 ss. .


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60

() Cfr. M. Laird, Swiss join the crowdfunding craze, disponibile sul sito http://www.swissinfo.ch/eng/business/Swiss_join_the_crowdfunding_craze.h... O. Rappold, Crowdfunding, e in Entwicklunssprung, pubblicato su NZZ-online nel luglio 2011 e disponibile su http://www.gloor-sieger.ch/finlaw/2011/10/crowdfunding-ein-entwicklungss... via http://directlending.wordpress.com/2012/02/14/an-article-about-the-regul...


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