Derivati
Agosto 2013

La nuova “Cross-Border Regulation of Swaps/Derivatives”: il documento CFTC dell’11 luglio 2013

Estremi per la citazione:

Simionato A., La nuova “Cross-Border Regulation of Swaps/Derivatives”: il documento CFTC dell’11 luglio 2013, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 22, 2013

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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1. Premessa.

La Commodity Futures Trading Commission(CFTC)1Office of Public Affairs ha pubblicato l’11 luglio 2013 il documento denominato “Cross-Border Regulation of Swaps/Derivatives, Discussion between the Commodity Futures Trading Commission and the European Union – A Path Forward2 che rappresenta – come meglio emergerà già da un rapido esame dei suoi principali contenuti – un primo ma significativo passo nella direzione di una regolamentazione comune del mercato transfrontaliero degli swaps e, più in generale, dei derivati OTC.

La materia è regolata, negli Stati Uniti, dal Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, entrato in vigore il 21 luglio 2010 e, in particolare, dal Title VII (Wall Street Transparency and Accountability), suddiviso nelle sezioni “Regulation of Over-the-Counter Swaps Markets” e “Regulation of Security-Based Swap Markets”; nell’Unione Europea ha trovato, invece, la sua prima regolamentazione uniforme con il Regolamento n. 648/2012 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 4 luglio 2012 sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni (c.d. “EMIR -European Market Infrastructure Regulation).

L’esame comparato della nuova regolamentazione europea e delle norme che nella stessa materia erano state parallelamente approvate e che già erano entrate in vigore oltreoceano non ha mancato di sollevare preoccupazioni: in particolare, benché le due legislazioni, quella europea e quella americana, partissero da esigenze e posizioni comuni – espresse dai Paesi del G-20 ancora a partire dal 2008, all’indomani dei momenti più accesi della crisi finanziaria – continuavano a sussistere notevoli differenze fra le stesse, rese ancor più palesi dalla lettura dei primi “standard tecnici” (i draft regulation on technical standards, c.d. “RTS”) resi noti dall’ESMA (European Securities and Market Authority) per dare concreta attuazione alle previsioni dell’EMIR.

Uno dei punti maggiormente controversi è apparso, da subito, quello relativo all’applicazione extra-territoriale delle norme stesse e, quindi, alla disciplina applicabile agli operatori in derivati europei che si trovassero a dover concludere operazioni con soggetti non UE e, per converso, a quella applicabile ai soggetti statunitensi per operazioni con controparti oltreoceano3.

Come correttamente rilevato nella discussion, infatti, la maggior parte del business globale legato a swaps e derivati è condotto tra l’UE e gli USA o all’interno degli stessi: una quantità significativa di transazioni avviene in modo transfrontaliero, tra controparti appartenenti a diverse giurisdizioni4.

L’obiettivo, più o meno dichiarato, di entrambe le legislazioni poteva essere conseguentemente rinvenuto nella volontà di assoggettare a controllo il mercato dei derivati OTC gestito da operatori bancari e finanziari, rispettivamente europei e americani, verso clientela situata potenzialmente in ogni parte del mondo: più precisamente, se le previsioni dell’EMIR potevano anche essere interpretate – in difetto di una specifica previsione sul punto – come riferite solo a contratti e operazioni concluse tra due controparti aventi entrambe sede nell’Unione Europea5 è certo, invece, che le prescrizioni del Dodd-Frank Act risultavano avere espressamente una portata extra-territoriale, essendone prevista l’automatica applicazione anche tra due controparti non statunitensi, quando l’operazione avesse determinati punti di contatto con la giurisdizione USA.

I rischi di conflitti di legge, incongruenze ed incertezza giuridica che ne sarebbero potuti derivare sono evidenti.

In un simile contesto, diversi incontri bilaterali si sono svolti, negli ultimi mesi, tra le autorità americane ed europee al fine di trovare un accordo per individuare, se non già norme comuni, quantomeno regole di equivalenza al fine di scongiurare la necessità per gli operatori di duplicazioni di adempimenti regolamentari nel caso di operazioni concluse tra intermediari europei ed americani.

Ancorché il percorso non sia stato semplice e privo di ostacoli6 la comune presa d’atto di un elevato grado di somiglianza esistente tra le rispettive esigenze ha consentito di aprire la strada per affrontare i conflitti, le incongruenze e l’incertezza nella maniera più coerente con i principi del diritto internazionale.

2. I criteri sulla giurisdizione.

Il testo pubblicato dalla CFTC prevede che “Where a definition has to be given of market participants or infrastructure subject to US or EU jurisdiction, as a matter of principle, it will be construed on a territorial basis, to the extent appropriate”.

Tutti i soggetti che operano nel mercato degli swap saranno soggetti alla giurisdizione degli Stati Uniti piuttosto che a quella dell’Unione Europea in base ad un criterio di tipo territoriale: essi saranno, in altri termini, assoggettati alla giurisdizione del proprio Paese d’origine.

Ai soggetti stranieriche non siano succursali di soggetti USA (“not affiliated with US persons”), né garantiti da soggetti statunitensi si applicano i requisiti c.d. transaction-level7 di cui al Dodd-Frank Act per quanto riguarda le operazioni con soggetti statunitensi e succursali garantite.

Con riferimento agli operatori registrati dell’UE che non sono né succursalidi soggetti statunitensi, né garantiti da soggetti statunitensi (i quali sarebbero perciò generalmente soggetti solo alle regole sulle transazioni degli Stati Uniti per le loro transazioni con soggetti statunitensi o succursali garantite statunitensi) che rispettino i requisiti di cui al titolo VII del Dodd-Frank Act8 o dell’EMIR, la Divisione Swap Dealer and Intermediary Oversight della CFTC invierà una lettera di non intervento9, specificando che qualora uno swap o un derivato OTC sia soggetto alla giurisdizione concorrente relativamente alle norme di mitigazione del rischio USA e UE, la conformità ai sensi dell’EMIR comporterà la conformità con le relative norme CFTC10.

La soluzione dei problemi connessi alla giurisdizione dei soggetti operanti nel mercato globale di swap e derivati risulta essere stata, pertanto, correttamente condotta contando sull’applicazione ed il rispetto delle altrui regole, piuttosto che forzando l’applicazione delle proprie regole in un’altra giurisdizione11.

3. I requisiti entity-level.

Con riferimento ai requisiti “entity-level”, la CFTC ha proposto che una forma di conformità sostitutiva12 sia consentita per i requisiti previsti dall’UE che siano paragonabilia quelli applicabili negli Stati Uniti ed altrettanto esaurienti13.

Le leggi dell’UE, come correttamente rileva la CFTC, prevedono, infatti, a loro volta, un sistema di equivalenza che si basa su una valutazione generale del quadro normativo di un paese terzo: una volta che l’equivalenza è stata determinata, i soggetti e le imprese di quel paese possono accedere e fornire i propri servizi in tutti gli Stati membri dell’UE basandosi sulle regole della loro giurisdizione d’origine.

4. Trasparenza e trading.

La CFTC ha precisato che qualora uno swap venga eseguito su base anonima e compensata in un mercato registrato e designato (designated contract market, DCM), in una swap execution facility (SEF)14, o in un foreign board of trade (FBOT)15 si riterrà che le controparti abbianosoddisfatto le loro esigenze transaction-level, tra cui i requisiti trade-execution della CFTC16.

Ad oggi, un FBOT operativo in virtù di una lettera di non intervento può consentire a membri identificati o altri partecipanti situati negli Stati Uniti di accedere alle negoziazioni direttamente nel sistema di trade matching del FBOT solo con riferimento ai futures ed ai contratti di opzione.

Un FBOT registrato ai sensi della Parte 48 delle normative della CFTC17 può, tuttavia, quotare anche i contratti di swap per la negoziazione ad accesso diretto, a determinate condizioni.

A questo proposito, si legge nel documento in commento che, in considerazione dell’apparente interesse da parte di alcuni FBOT che operano quotando swap per il trading con accesso diretto, la Division of Market Oversight della CFTC intende modificare le lettere di non intervento per consentire a tali FBOTdi quotare gli swap, a determinate condizioni”, mentre in futuro “agli FBOT registrati sarà consentito di quotare i contratti di swap per la negoziazione per accesso diretto, alle stesse condizioni”.

In considerazione della continua evoluzione dei mercati e dei regimi normativi, al fine di garantire condizioni di parità, promuovere la partecipazione in mercati trasparenti e promuovere l’efficienza del mercato, la CFTC ha garantito un adeguato rimedio transitorio (verosimilmente una lettera di non intervento) a determinati MTF europei nel caso in cui il requisito trade-execution della CFTC venga attivato entro il 15 marzo 2014.

Tale semplificazione sarà disponibile per gli MTF dotati di sistemi multilaterali di negoziazione, un sufficiente livello di trasparenza dei prezzi pre e post-negoziazione, un accesso non discriminatorio per gli operatori di mercato ed un adeguato livello di vigilanza.

5. Le regole per lariduzione del rischio delle operazioni non compensate.

Le regole adottate rispettivamente dalla CFTC e dalla UE per la riduzione del rischio, per le operazioni non compensate, sono molto simili: con l’EMIR, infatti, la UE ha adottato norme di riduzione del rischio18 che sono sostanzialmente identiche ad alcune delle norme di condotta dettate dalla CFTC per gli swap dealers e i major swap participants19.

Anche in materia di confirmation, riconciliazione e compressione del portafoglio e risoluzione delle controversie20, i due regimi sono sostanzialmente identici21.

La CFTC ha conseguentemente reso noto che la sua Division of Swap Dealer and Intermediary Oversight emetterà una lettera di non intervento, specificando che “per gli operatori di mercato che sono soggetti ai requisiti di cui al titolo VII del Dodd-Frank Act o di cui all’EMIR, lo staff non raccomanderà alcuna misura di contrasto contro partecipanti al mercato nel caso in cui i partecipanti soddisfino gli opportuni requisiti ai sensi dell’EMIR, che si presume siano sostanzialmente identici ai requisiti imposti dalla CFTC”.

Il documento continua prevedendo che se un derivato OTC è sottoposto alla giurisdizione congiunta ai sensi delle norme di riduzione del rischio degli USA e dell’UE, la conformità all’EMIR comporterà la conformità con le relative norme CFTC.

Tale valutazione è in corso anche in ambito UE, da parte dell’ESMA: laddove anche gli organi comunitari concludano nel senso dell’equivalenza dei requisiti, potranno permettere ai partecipanti al mercato la scelta di attenersi alle regole EMIR o alle equivalenti regole CFTC.

Una compiuta intesa sui margini di garanzia per gli swap non compensati22 non pare, invece, ancora definitivamente raggiunta.

Nel documento si legge, in proposito, che CFTC e UE stanno lavorando, assieme ad altre autorità di regolamentazione di tutto il mondo, al fine di armonizzare le loro rispettive norme in materia: in attesa che tali norme vengano applicate e fatte rispettare in modo sostanzialmente identico, ciò potrà tradursi in una decisione di equivalenza nella UE ed essere oggetto di conformità sostitutiva da parte della CFTC.

6. La compensazione obbligatoria.

CFTC e UE prevedono procedimenti essenzialmente identici per quanto riguarda l’adozione di obblighi di compensazione obbligatoria23, anche in materia di swap e derivati infragruppo24.

Come rilevato nella discussion, quando la UE adotterà la sua prima determinazione in materia di compensazione obbligatoria a partire dal prossimo anno25, è probabile che questa riguardi le stesse classi di interest rate swap e di credit default swap della determinazione della CFTC.

Sul tema di quali operatori di mercato siano tenuti alla compensazione obbligatoria, gli approcci sono già molto simili.

CFTC e UE hanno, in ogni caso, concordato un approccio più rigido alle operazioni transfrontaliere laddove esistano deroghe alla compensazione obbligatoria in una giurisdizione, ma non in un’altra.

7. Le norme applicabili ai DCO/CCP.

Le norme CFTC ed EMIR sulle Derivatives Clearing Organizations (DCO, o “camere di compensazione”) e le controparti centrali (CCP, central counterparties) che sono registrate sia in USA che in UE, sono entrambe basate su standard minimi internazionali.

Una differenza sostanziale permane, invece, in tema di copertura del margine iniziale26.

Affermando di voler lavorare congiuntamente in direzione di un obiettivo comune e al fine di evitare una rilevante frammentazione del mercato e l’incertezza circa gli obblighi di compensazione, la CE e la CFTC si sono proposte di far in modo che tali strutture siano in grado di “compensare swap e strumenti derivati per i loro membri finché il riconoscimento non sia stato determinato”.

L’UE potrà raggiungere questo obiettivo attraverso decisioni di equivalenza ed il riconoscimento da parte dell’ESMA delle controparti centrali straniere, mentre la CFTC farà lo stesso attraverso mirati rimedi di non intervento.

8. Le comunicazioni ai repertori.

Al fine di ridurre i rischi e promuovere la trasparenza in un mercato realmente globale quale quello degli swaps, CFTC e UE hanno convenuto di segnalare tutti i derivati OTC ai repertori di dati (Trade Repositories o Swap Data Repositories)27.

CFTC e UE hanno constatato come i loro rispettivi approcci per segnalare le operazioni ai trade repositories siano già molto simili28, ma si sono impegnate, in ogni caso, a risolvere eventuali questioni tecniche che possano sorgere in linea con le conclusioni che possono essere tratte dalle discussioni in materia nelle sedi internazionali.

9. Conclusioni.

Risulta evidente, all’esito della breve disamina sin qui compiuta sui suoi principali contenuti, come il documento in commento non sia in grado, da solo, di esaurire il tema della regolamentazione transfrontaliera dei derivati OTC, né tantomeno di fugare del tutto i rischi che su particolari questioni, anche di particolare rilievo pratico – quali, ad esempio, quelle sui margini di garanzia per gli swap non compensati – si verifichino situazioni di concreta incertezza normativa.

Un significativo passo avanti in direzione di uno stretto coordinamento e di una effettiva cooperazione legislativa e regolamentare è stato, tuttavia, ormai compiuto e il percorso – che pur non si preannuncia breve – verso l’obiettivo di una regolamentazione certa per il mercato transfrontaliero dei derivati OTC sembra ormai definitivamente intrapreso.

 

1

La U.S. Commodity Futures Trading Commission è un’agenzia indipendente del Governo degli Stati Uniti che regola i mercati di futures e options. Con il Commodity Futures Trading Commission Act del 1974, il Congresso, ha creato la Commodity Futures Trading Commission per rimpiazzare lo U.S. Department of Agriculture’s Commodity Exchange Authority quale agenzia federale indipendente responsabile per la regolamentazione del mercato di futures ed options. Da allora, il mandato è stato rinnovato ed ampliato più volte. La Commissione è formata da cinque Commissioners nominati dal Presidente e che rimangono in carica per cinque anni. La mission dichiarata della CFTC è quella di “proteggere gli utenti del mercato ed il pubblico da frodi, manipolazioni, pratiche abusive e rischio sistemico relativo ai derivati che sono soggetti alla Commodity Exchange Act”, nonché “favorire mercati aperti, competitivi e finanziariamente solidi” (http://www.cftc.gov/About/MissionResponsibilities/index.htm).


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2

Il testo è reperibile all’indirizzo http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/file/jointdiscussionscftc_europeanu.pdf


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3

V. La Malfa, Nuovo Regolamento EMIR sui derivati OTC: i commenti ISDA agli RTS dell’ESMA approvati il 07.02.2013 dal Parlamento Europeo, in www.dirittobancario.it/approfondimenti.


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4

Sulle attività transfrontaliere delle banche e, in particolare, sul mercato dei derivati OTC nella seconda metà del 2012, v. AA. VV., Aspetti salienti delle statistiche internazionali BRI, su http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1306b_it.pdf (in particolare pagg. 7-10).


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5

V. La Malfa, cit.


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6

Il Commissario europeo per il mercato interno Michel Barnier solo un mese prima della pubblicazione del documento in commento aveva definito “imperfetto” l’approccio della CFTC: S. Spatti, Accordo sui derivati tra Usa e Unione europea. Al via la vigilanza incrociata, su Il Sole24ore, 11 luglio 2013.


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7

Le varie disposizioni sugli swap del Dodd-Frank Act possono essere suddivise in: (i) i requisiti “a livello di ente” (entity-level requirements), che si applicano a un operatore o ai major swap participants nel loro complesso, e (ii) requisiti “a livello di transazione” (transaction-level requirements), che si applicano a ciascuno swap. In particolare, i requisiti transaction-level requirements sono relativi a: (i) compensazione ed elaborazione di swap; (ii) margining (e segregation) per gli swap non compensati; (iii) trade execution (esecuzione dell’operazione); (iv) documentazione dei rapporti di swap trading; (v) portfolio reconciliation e portfolio compression; (vi) segnalazione pubblica in tempo reale; (vii) ratifica (trade confirmation); (viii) archiviazione degli scambi giornalieri; (ix) standard di condotta. Sul punto http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6293-12.


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8

Si veda in particolare la Part II del Title VII (sec. da 721 a 774).


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9

Una lettera di non intervento (no-action letter) è una dichiarazione scritta da parte del personale di una Divisione della Commissione o del suo Office of the General Counsel che il suddetto staff non proporrà alla Commissione di avviare misure sanzionatorie per il mancato rispetto di una specifica disposizione di legge o di regolamenti della Commissione. Essa impegna solo il personale della Divisione che l’ha rilasciata o l’Office of the General Counsel per quanto riguarda la situazione, i fatti specifici e le persone cui la lettera fa riferimento, e i terzi non possono fare affidamento su di essa (da http://www.cftc.gov/LawRegulation/CFTCStaffLetters/index.htm).


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10

Where a swap/OTC derivative is subject to joint jurisdiction under US and EU risk mitigation rules, compliance under EMIR will achieve compliance with the relevant CFTC rules”.


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11

We will not seek to apply our rules (unreasonably) in the other jurisdiction, but will rely on the application and enforcement of the rules by the other jurisdiction”.


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12

Con l’espressione “conformità sostitutiva” (substituted compliance) si indica la possibilità concessa agli operatori non statunitensi o ai major swap participants non statunitensi di svolgere la loro attività nel rispetto dei regolamenti del Paese d’origine.


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13

La CFTC intende autorizzare gli operatori non statunitensi e i major swap participants non statunitensi a sostituire con la conformità ai rispettivi requisiti di legge e regolamentari del proprio Paese d’origine la conformità ai Regolamenti CEA (Commodity Exchange Act), se la Commissione constata che tali requisiti sono paragonabili a requisiti analoghi ai sensi dei regolamenti CEA e CFTC. Questo approccio si baserebbe sulla risalente politica della Commissione che prevede di riconoscere come paragonabili regimi normativi basati sui principi di coordinamento e “cortesia” internazionali in relazione alle attività transfrontaliere concernenti futures e options. Per quanto riguarda i requisiti “a livello di ente” (entity-level), la Commissione consentirebbe la “conformità sostitutiva” laddove un operatore non statunitense o un major swap participant fosse soggetto a requisiti comparabili in forza della propria giurisdizione. Per quanto riguarda i requisiti “a livello di transazione” (transaction-level), la Commissione consentirebbe la “conformità sostitutiva” per gli scambi tra un operatore non statunitense o un major swap participant non statunitense e un soggetto non statunitense garantito da un soggetto statunitense, così come per gli swap con un’affiliata non statunitense. La Commissione permetterebbe altresì la “conformità sostitutiva” per gli scambi tra una filiale estera di un operatore statunitense ed un soggetto non statunitense. Sul punto, http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6293-12.


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14

Piattaforma per il trading e la compensazione regolamentati di swaps, richiesta negli Stati Uniti dal Dodd-Frank Act.


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15

Ai sensi del Code of Federal Regulation (“CFR”, Title 17 - Commodity And Securities Exchanges; Chapter I - Commodity Futures Trading Commission; Part 1- General Regulations Under The Commodity Exchange Act; Section 1.3. - Definitions), con il termine “foreign board of trade” si intende qualunque board o mercato situato al di fuori degli Stati Uniti, i suoi territori o possedimenti, con o senza personalità giuridica, dove vengono immessi futures o options esteri.


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16

Con riferimento ai trade execution requirements, si veda la section 2(h) del Commodity Exchange Act, così come modificato dalla section 723(a) (“(8) TradeExecution. –“) del Dodd-Frank Act.


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17

“Ai sensi della Parte 48 delle normative della Commissione, foreign board of trade che desiderino [far] autorizzare membri identificati ed altri partecipanti che si trovino negli Stati Uniti con accesso diretto al loro sistema di trading elettronico e di order matching, devono richiedere e ricevere un ordine di iscrizione, secondo le modalità contenute nella Parte 48” (da ww.cftc.gov). Per la consultazione della Part 48: http://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?c=ecfr;sid=5100b04e1909a4259dfa489ddf447a01;rgn=div5;view=text;node=17%3A1.0.1.1.40;idno=17;cc=ecfr


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18

Art. 11 Reg. EMIR.


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19

Si veda, in particolare, la sec. 731 del Dodd Frank Act, sec. 4s, lett. j e h.


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20

Artt. 11, 12, 13 e 14 degli “RTS” (draft regulation on tecnical standards) ESMA del 27 settembre 2012; le misure per la riconciliazione dei portafogli e la eventuale compressione dei portafogli di derivati (che si ha tra due controparti che abbiano in essere in elevato numero di operazioni al fine di facilitarne la gestione) e la risoluzione delle dispute circa il valore rilevato delle operazioni (dispute resolution) saranno obbligatorie a partire dal 15 settembre 2013.


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21

La CFTC ha adottato delle final rules, ai sensi della nuova section 4s della section 731 del Dodd-Frank Act, che stabiliscono i requisiti per la documentazione dei rapporti di swap trading, la ratifica, portfolio reconciliation e portfolio compression per gli operatori in swap emajor swap participants. Cfr. 55904 Federal Register/Vol. 77, No. 176/Tuesday, September 11, 2012/Rules and Regulations e Federal Register/Vol. 78, No. 68/Tuesday, April 9, 2013/Rules and Regulations.


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22

Tra i nuovi (e più stringenti) obblighi imposti dal Regolamento EMIR vi sono quelli che attengono all’obbligo di appostare determinati livelli di garanzie collaterali a marginazione delle esposizioni in relazione ai derivati OTC per i quali non si applichino gli obblighi di compensazione tramite CCP (sul punto, V. La Malfa, cit.). Si vedano, in particolare, gli art. 41 Reg. EMIR e la section 8a(7) del Commodity Exchange Act, così come modificato dalla section 736 del Dodd-Frank Act.


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23

Si vedano, sul punto, gli artt. 4 e 5 Reg. EMIR e la sec. 723 Dodd-Frank Act.


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24

Sul punto, art. 4, par. 2 Reg. EMIR e CFTC Letter No. 13-09, 5 aprile 2013.


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25

Gli obblighi di utilizzo delle controparti centrali (CCP) a fini di compensazione (clearing) di tutte le operazioni in derivati OTC concluse (salvo che non si tratti di operazioni infragruppo o “di copertura”) previsti dall’EMIR saranno a pieno regime a partire dall’estate del 2014: sul punto, D. Gaudiello - V. La Malfa - S. Pontesilli, Il 15 marzo l’EMIR entra in vigore: problematiche ancora aperte e primi suggerimenti operativi, in www.dirittobancario.it/approfondimenti.


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26

Si vedano gli art. 41 Reg. EMIR e la section 8a(7) del Commodity Exchange Act, così come modificato dalla section 736 del Dodd-Frank Act.


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27

Il “repertorio di dati sulle negoziazioni” è definito all’art. 2, n. 2) EMIR come “una persona giuridica che raccoglie e conserva in modo centralizzato le registrazioni sui derivati”.


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28

Si vedano, sul punto, gli artt. 9 e 77 Regolamento EMIR e la sec. 728 Dodd-Frank Act; gli obblighi di reporting presso gli appositi trade repositories delle informazioni essenziali relative alle operazioni in derivati OTC ai sensi dell’EMIR sono entrati in vigore il 1° luglio scorso.


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