Derivati
Gennaio 2013

Il tema dei costi impliciti nei contratti derivati: considerazioni tecniche sulla sentenza di condanna per truffa del Tribunale di Milano del 19 Dicembre 2012 nella vertenza fra quattro Banche ed il Comune di Milano, in attesa delle motivazioni

Estremi per la citazione:

Fogliata I., Il tema dei costi impliciti nei contratti derivati: considerazioni tecniche sulla sentenza di condanna per truffa del Tribunale di Milano del 19 Dicembre 2012 nella vertenza fra quattro Banche ed il Comune di Milano, in attesa delle motivazioni, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 1, 2013 

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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Il dispositivo in epigrafe da un lato riconosce come l’applicazione dei costi impliciti evidenzi l’elemento psicologico del dolo1 nel rapporto Banca-Cliente; dall’altro sembra decisamente accogliere la tesi che il derivato di tipo simmetrico2 negoziato fuori dai mercati ufficiali (over the counter) alla sua sottoscrizione debba essere a valore nullo e l’eventuale squilibrio fra le parti vada esplicitato e compensato attraverso la corresponsione di adeguato up front.

L’antefatto.

Le quattro banche giudicate si offrirono quali arrangers3 della rinegoziazione di vari mutui contratti dall’Ente con la Cassa Depositi e Prestiti per un totale di € 1.685.347.209. Gli obiettivi sulla carta consistevano nel:

  • realizzare la più importante emissione in termini di importo realizzata da un Ente comunale in Europa (Prestito Obbligazionario City of Milan 2005-2035).
  • emettere un prestito obbligazionario a 30 anni (2005-2035) riducendo le rate a carico dell’Ente grazie alla maggior durata complessiva.
  • far conseguire un risparmio all’Ente in termini di interessi rispetto alla situazione precedente pari ad € 57.328.070.
  • coprire il rischio per il bilancio dell’Ente di rialzo tassi con un opportuno amortising swap con struttura collar4.
  • nonostante il servizio ed i benefici garantiti da quanto sopra limitare il compenso esplicito delle Banche arrangers allo 0,1% dell’emissione (ovvero 168.534,7 € pari a soli € 42.133,67 per ognuna delle 4 banche).

Fin qui la forma; ben diversa la sostanza.

1. L’amortising swap con struttura collar.

Le consulenze tecniche5 hanno mostrato come lo swap perfezionato nella sua prima conformazione6 non fosse a valore nullo al momento della sottoscrizione ma bensì “caricato” di costi occulti per € 52.689.907. La sentenza di condanna in epigrafe di fatto accoglie ciò che il Pubblico Ministero affermava7 ovvero che: “uno swap com’è noto, consiste in uno scambio di flussi di somme di danaro, le parti, devono essere in posizione di parità finanziaria, così che il valore di mercato dello swap sia uguale a zero, secondo la costanteed omogenea prassi internazionale degli affari che regola questo mercato (v. in dottrina: Hull, McDonald, Mattiello, Jarrow, Rubinstein, Jorion, Albanese e Campolieti)”.

Da quanto sopra emergono tre importanti riflessioni per il tecnico ed il giurista:

  • La prima: viene riconosciuto dal Tribunale di Milano che un contratto di swap deve presentare un fair value pari a zero alla sua emissione in quanto la posizione di parità finanziaria fra le due parti già sconta il prezzo del rischio che entrambe le parti si scambiano. In condizioni “par” non è necessaria remunerazione alcuna alle parti contrattuali se non per compensare eventuali squilibri artatamente inseriti nel contratto di swap tramite la corresponsione di up fronts.
  • La seconda: lo swap perfezionato era un prodotto strutturato costituito da prodotti più semplici. Esso era composto da una opzione floor venduta dal Comune e da una opzione cap comprata dal Comune. Collocare quindi un prodotto derivato, per strutturato che sia, nella famiglia dei derivati simmetrici attraverso l’utilizzo della denominazione “swap fa premio sulle altre componenti del prodotto derivato. Le parti hanno la giusta aspettativa di trovarsi in posizione di parità finanziaria alla sottoscrizione.
  • La terza: gli importanti risparmi in termini di minori interessi (€ 57.328.070) che dovevano derivare dall’emissione obbligazionaria vengono di fatti ridimensionati a meno di un decimo del loro valore (57.328.070 - 52.689.907 = € 4.638.163). Ne deriva che al netto dei 168.534,07 di commissioni di arranging lo sforzo degli Istituti di credito consente un risparmio all’Ente di € 4.469.628,93.

2. La “dimenticanza” sullo swap Unicredit.

Da ciò che si apprende dagli atti di causa le fasi di contrattazione fra Banche ed Ente (sebbene il problema fosse noto alle parti) non avevano contemplato la valutazione degli effetti della necessaria ed inevitabile estinzione anticipata dello swap Unicredit che “copriva” una parte dei finanziamenti Cassa DD. PP. che si andava a ristrutturare8.

Tale swap, peraltro comportava un’uscita di € 96.328.000 pari al mark to market stimato da Banca Unicredit e richiesto per l’estinzione anticipata.

A questo punto l’operazione di emissione del prestito obbligazionario trentennale già assume i tratti di una debacle finanziaria per il Comune di Milano. Il risparmio di cui sopra di € 4.469.628,93 al netto dei € 96.328.000 necessari a chiudere lo swap Unicredit, porta l’Ente Comunale in perdita di € 91.858.371,07.

Inoltre l’Ente non aveva a disposizione il denaro occorrente9 e quindi le 4 banche arranger si sono offerte per coprire € 48.164.000 dei € 96.328.000 necessari. Ciò ha comportato, come ulteriore contropartita richiesta dalle banche arranger, una modifica delle condizioni originarie dell’amortising swap con struttura collar.

La modifica è consistita nell’incremento di 22 punti base della soglia di floor dello swap che da 3,48% è stata portata a 3,70% nonché della soglia del cap che da 6,19% viene portata a 6,41%. Viene inoltre spostato il momento di rilevazione del parametro a carico del Comune dall'inizio alla fine del periodo10.

La consulenza tecnica stimain € 12.591.526 il profitto per i 4 Istituti Creditizi pari al loro arricchimento e quindi uguale all’impoverimento dell’Ente.

Sommando l’importo appena riportato alla perdita precedentemente stimata si giunge ad un importo complessivo negativo per il Comune di Milano pari ad € 104.449.897,10.

La lettura che deriva da questa prima sezione dell’analisi mostra come gli Istituti di Credito al fine di incassare il loro profitto in un contesto di conflitto di interesse11 sino ad ora pari:

- ad € 168.534,70 per commissioni esplicite;

- ad € 52.689.907 quali costi impliciti alla sottoscrizione dell’amortising swap con struttura collar;

- ad € 12.591.526 pari al costo occulto del rifinanziamento di parte di quanto necessario alla chiusura dello swap Unicredit;

per un totale di € 65.449.967,70 (di cui € 65.281.433 di profitto non esplicitato) abbiano creato un danno quasi doppio sulle finanze pubbliche.

A parere di chi scrive è non solo condivisibile l’accusa di dolo, ma anche l’accusa di scarsa ed insufficiente organizzazione che ha condotto ad una consulenza all’Ente così macroscopicamente errata.

3. Le evoluzioni successive.

I° Intervento.

Dato che lo swap stava creando perdite all’Ente in data 1 marzo 2006 su sollecitazione di quest’ultimo lo swap viene modificato inserendo da un lato un tasso floor più basso a carico dell’Ente che passa da 3,70% a 3,65%. Ma non gratuitamente.

La contropartita consiste nell’inserire una clausola di c.d. step up nel collar. Nella sostanza è adottata una struttura a scaglioni per il floor con pagamento del 3.65% sino al 2013, del 3.80% sino al 2015, del 3.92% sino al 2020 e del 3.97% sino alla scadenza cui si accompagnava anche un innalzamento del cap al 7.05% dal 6.41% già modificato in precedenza.

La consulenza stima in € 7.538.218 il profitto per due delle quattro banche arranger.

II° Intervento

Deutsche Bank in data 26 maggio 2006 propone all’Ente di risparmiare 5,7 milioni di euro rimodulando un ulteriore swap Unicredit. Da ciò che si apprende viene creato uno swap che allunga la durata del precedente e che viene iscritto su un nozionale fisso e non più amortizing. Ciò crea uno scollamento fra debito sottostante e struttura del derivato creando un elemento di rischiosità aggiuntivo.

La consulenze tecnica stima in 8.799.932 il profitto immediato per Deutsche Bank a scapito dell’Ente Comunale.

III° Intervento

In data 20 ottobre 2006 l’amortizing swap con struttura collar, sebbene rinegoziato stava ancora creando perdite all’Ente. Lo swap è modificato impattando con la introduzione di pagamenti mensili e non più annuali.

La consulenza stima in 8.959.550 il profitto per due delle quattro banche arranger.

IV° Intervento

Le 4 Banche, in data 10 ottobre 2007, negoziano col Comune di Milano un Credit Default Swap (CDS)12. Di fatto acquistano per € 14.000.000 dall’Ente una garanzia di copertura perdite su titoli di Stato quali BOT o CCT che le Banche andranno a mettere in portafoglio.

La consulenza stima il valore del CDS in € 24.547.855; somma che l’Ente avrebbe potuto incassare vendendo sul mercato il CDS in esame.

Il profitto per le 4 Banche è quindi complessivamente pari ad € 10.547.855.

4. Il profilo finale dell’operazione di ristrutturazione del debito per il Comune di Milano.

Muovendo dalle perdite di € 104.449.897,10 stimate in sezione 2 e sommando gli effetti dei quattro interventi ora esaminati è possibile stimare una perdita complessiva per l’Ente quantificabile ex ante pari ad € 140.295.451,10 ovvero l’8,32% del totale dell’emissione obbligazionaria da € 1.685.347.209 così evidenziare la grave incidenza del conflitto di interesse delle 4 Banche a danno del Comune di Milano.

Chi ha beneficiato della somma di € 140.295.451,10? Sui mercati la perdita di un operatore è sempre pari al guadagno di un altro13.

La somma di € 140.295.451,10 è cosi scomponibile:



 

Espungendo la perdita sullo swap Unicredit al netto del risparmio in termini di interessi in quanto il saldo delle due voci non costituisce profitto per le Banche interessate si ottiene, seguendo i dati della consulenza tecnica riportati nel dispositivo di sequestro preventivo, la seguente distribuzione del profitto totale netto pari ad € 101.295.522,72 di cui € 101.126.988,00 non esplicitato:

 

 

5. Il dispositivo di condanna.

La sentenza del 19 Dicembre 2012 dispone la confisca ai 4 istituti di una somma complessiva di € 89.672.635 quali profitti illeciti. Si nota che la somma è inferiore ai profitti “occulti” (profitti totali di € 101.126.988 al netto delle esplicite commissioni di arranging) per € 11.454.353.

6. Conclusioni.

La sentenza sembra (in attesa delle motivazioni) avere accolto la tesi del dolo, prospettata dal Pubblico Ministero, nonché la tesi, di matrice più tecnica, che non possano essere occultati i costi impliciti nella iniziale negoziazione di un derivato. Il mix delle due componenti ha infatti condotto gli Istituti a prospettare l’operazione di rinegoziazione dei debiti dell’Ente con la Cassa Depositi e Prestiti come un’operazione con effetti positivi sul bilancio Comunale che, sia per macroscopiche sviste (quali l’omissione dell’analisi dello swap Unicredit necessariamente da estinguersi anticipatamente) sia per intenti di arricchimento occulto degli Istituti si è rivelata estremamente svantaggiosa.

Allo stato un importante tema sembra però essere passato sottotono: l’aderenza del primo derivato (l’amortizing swap con struttura collar) alle reali esigenze di copertura dell’Ente. Solo parzialmente, infatti, si trova menzione del decreto di sequestro preventivo del 23.04.2009 di questo tema14. La questione non è di poco momento in quanto ai sensi dell’art. 41, comma 1 L. 448/2001 il Comune non poteva lecitamente concludere derivati speculativi.

Il prestito obbligazionario City of Milan 2005-2035 garantiva al sottoscrittore un tasso fisso del 4,019% . Attraverso lo swap l’Ente converte il tasso fisso in tasso variabile con un minimo (3,48% quale floor) ed un massimo (6,19% quale cap) che definivano il collar. In data 29 Giugno 2005 (data di perfezionamento dell’amortizing swap con struttura collar) il mercato quotava un tasso variabile Euribor 12 mesi a 2,085%; quindi a prescindere dalle aspettative future del mercato lo swap al momento della sottoscrizione si caratterizzava per una certezza di perdita in quanto il floor del collar fissava quale tasso minimo il 3,48% (poi portato a 3,70%). Quanto alla copertura offerta dal livello massimo di cap (6,19% poi portato a 7,05%), il livello non è mai stato raggiunto nella più che decennale storia dell’Euribor15 e le stesse curve forward disponibili nel Giugno 2005 attribuivano probabilità praticamente nulla di toccare tali livelli.

La domanda è se l’Ente avesse interesse a convertire un tasso da fisso a variabile quando di norma in caso di aspettative di rialzo dei tassi (questo era chiaramente il contesto in cui si è operato come emerge dai documenti di causa16) il tecnico opera esattamente al contrario. Dall’analisi condotta emerge come la conversione al tasso variabile non fosse nemmeno piena in quanto, per effetto del "collar", si è previsto un livello minimo ed un livello massimo del tasso di interesse. A ciò si aggiunga che le successive rimodulazioni hanno ulteriormente aggravato la situazione di squilibrio correggendo al rialzo il corridoio dei tassi variabili.

 

1

Utilizzando le parole del dispositivo di sequestro preventivo del Giudice per le indagini preliminari del 23 Aprile 2009.


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2

Gli strumenti finanziari derivati possono essere simmetrici o asimmetrici. Nel primo caso, entrambi i contraenti (acquirente e venditore) si impegnano ad effettuare una prestazione alla data di scadenza. Viceversa, nei derivati asimmetrici soltanto il venditore è obbligato a soddisfare la volontà del compratore; nei derivati asimmetrici, infatti, il compratore, pagando un prezzo (c.d. premio), acquisisce il diritto di decidere in data futura se effettuare oppure no la compravendita del bene sottostante.


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3

L’arranger è l’organizzatore nel settore della finanza strutturata ovvero la figura che opera come coordinatore degli aspetti organizzativi dell’operazione.


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4

Lo swap presentava le seguenti caratteristiche: durata trentennale, capitale nozionale € 421.336.750 per ciascuna banca. L’Ente riceve un tasso fisso pari al 4,019% e versa il tasso variabile Euribor 12 mesi con un minimo di 3,48% (floor) ed un massimo di 6,19% (cap) soglie che configurano il c.d. “collar”.


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5

Dati riportati nei brani del dispositivo di sequestro preventivo del Giudice per le indagini preliminari Trib. Milano R.G.N.R. n° 23937/08 del 23 Aprile 2009 consultabile al link:

http://www.penalecontemporaneo.it/upload/Trib.%20Milano,%2029.4.2009%20(decr.),%20GIP%20Vanore.pdf

Di interessante consultazione anche la perizia realizzata su incarico del Comune di Milano consultabile al link: http://static.repubblica.it/milano/pdf/relazione_derivati.pdf


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6

Lo swap in oggetto viene successivamente modificato più volte rispetto alla prima strutturazione.


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7

Si veda dispositivo di sequestro preventivo del Giudice per le indagini preliminari Trib. Milano R.G.N.R. n° 23937/08.


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8

Il Decreto del Ministro dell’Economia e delle Finanze n. 389/03 al comma III dell’art. 3; infatti, impone la necessità della chiusura dei derivati connessi ai mutui estinti. Non può quindi esistere un derivato senza la sua corrispondente passività: se questa viene meno, contestualmente deve essere chiuso anche il derivato ad essa connesso.


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9

Il Comune di Milano copre la somma con tre operazioni distinte: € 20.000.000 per cassa con appostazione di bilancio, rinegozia con Unicredit l’importo di € 28.164.000 ed la parte residua di € 48.164.000 con le banche arranger.


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10

Il momento di rilevazione periodico dei tassi è una clausola contrattuale di non poco impatto. Tale importanza cresce al crescere della ampliezza dei periodi di rilevazione. Ad esempio rilevare il livello del tasso variabile semestrale Euribor 6 mesi all’inizio del semestre (tecnicamente si parla di rilevazione in advance) piuttosto che alla fine del medesimo periodo (tecnicamente si parla di rilevazione in arrears) può creare risvolti sui pagamenti particolarmente rilevanti. Nel caso di rilevazioni mensili (tipici degli swap che prevedono pagamenti indicizzati al tasso Euribor 1 mese) tale differenza è normalmente molto più contenuta. Nel caso del Comune di Milano i tassi erano attesi in salita; rilevare il tasso variabile Euribor 12 mesi alla fine del periodo piuttosto che all’inizio significa per le Banche arrangers garantirsi speranza di incassi maggiori.


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11

Chiaramente il decreto di sequestro preventivo affronta il tema della spogliazione dell’Ente della qualifica di “Intermediate Customer” prevista dal diritto inglese nel contesto del quale i contratti furono perfezionati. Tale fattispecie avrebbe imposto la comunicazione e la gestione preventiva dei conflitti di interesse che insorgano con la controparte con la massima attenzione alla tutela degli interessi del cliente.


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12

Il credit default swap (CDS) è un accordo tra un acquirente ed un venditore per mezzo del quale il compratore paga un premio a fronte di un pagamento da parte del venditore in occasione di un evento relativo ad un credito (come ad esempio il default del debitore) cui il contratto è riferito. I valori assunti dai credit default swap quotati sono normalmente utilizzati come metro di misura del rischio di fallimento di uno stato sovrano.


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13

Al netto dei costi di transazione.


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14

Si riporta testualmente dal dispositivo del 23.04.2009: “…Questa strutturazione del derivato sottostante all’emissione del bond è prospettata dalle Banche, alle quali il Comune si era pienamente affidato per la costruzione e la gestionedell’intera operazione, come rispondente ai requisiti ed alle condizioni posti dall’Ente a tutela del pubblico interesse, mentre al contrario l’adozione di una struttura “collar” di siffatto tipo presenta livelli di cap e di floor che non hanno alcun riflesso diretto nella prospettiva di tutela dal rischio perseguita dal Comune, ed appaiono anzi contrari ad ogni criterio di prudente gestione…”


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15

Il picco più elevato mai raggiunto risale al Luglio 2008 per un Euribor 12 mesi medio mensile pari ad 5,393%.


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16

Si riporta testualmente dal dispositivo del 23.04.2009: “…avendo l’Ente territoriale valutato l’esigenza di modificare ulteriormente la struttura collar dell’amortising swap, per adeguarla alle mutate condizioni di mercato con l’obiettivo di conseguire un risparmio circa la misura degli interessi da corrispondere alle Banche, anche con riferimento ad un previsto rialzo dei tassi…”


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