Derivati
Giugno 2014

Brevi note in tema di analisi civilistica dei contratti derivati

Estremi per la citazione:

Margelli I., Brevi note in tema di analisi civilistica dei contratti derivati, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 14, 2014

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

***

Il tema dei derivati finanziari è di grande attualità sia a causa del forte impatto che la circolazione degli stessi ha avuto e produce tuttora sul mercato, sia, sotto un profilo più strettamente giuridico, perché sempre più di frequente i Tribunali si trovano a doversene occupare.

Mentre il tecnico ragiona sul funzionamento dello swap, sui modelli matematici di valutazione degli scenari probabilistici, sulla qualificazione dell’upfront e sulla quantificazione del mark to market, il giurista si trova di fronte a strumenti finanziari, di natura senz’altro contrattuale, difficilmente comprensibili, non tipizzati e produttivi di effetti potenzialmente devastanti (non a caso, la legge di stabilità per il 2014 vieta agli enti pubblici di ricorrere ai derivati). Nella maggior parte dei casi la questione si pone all’attenzione del giurista soltanto nella fase patologica del rapporto, quando si tratta di valutare a posteriori la validità e la meritevolezza di un’operazione economica che si è già perfezionata e che ha già prodotto i propri effetti. Egli interviene in finanza perché l’operatore economico si lamenta di ciò che gli è accaduto “frequentando” l’operatore finanziario. Arriva dopo, quando ormai il danno è fatto, perché, a monte, non c’è una sufficiente copertura normativa e, forse, anche perché il tecnico non si accorge di quanto possa essere incomprensibile il prodotto che ha creato per chi tecnico non è. E’ a questo punto che si scopre che il corpus normativo – non solo nel sistema delle fonti del diritto italiano – non è adeguatamente preparato ad affrontare le derive patologiche della c.d. finanza creativa. Emerge che è stata consentita la circolazione dei derivati finanziari semplicemente perché esistevano e circolavano nel sistema anglo-americano, e occorreva adeguarsi per non essere tagliati fuori. Non sono stati vietati, né limitati, né regolamentati, semplicemente perché ormai esistevano.

Ecco perché è fondamentale tentare di ricostruire la disciplina del più diffuso e recente contratto atipico, tanto frequentemente utilizzato nella prassi quanto poco esaminato dal legislatore, che sembra limitarsi a regolare la condotta di chi li propone, senza soffermarsi sul contratto in sé per disciplinarne i profili di validità ed efficacia.

Le regole di condotta

Un primo snodo del dibattito dottrinale e giurisprudenziale sembra potersi rinvenire nella dicotomia tra esame delle regole di condotta dell’intermediario e sindacato circa la validità del derivato come contratto.

In merito alla natura dei rapporti tra investitore e intermediario, alle regole di condotta di quest’ultimo e ai possibili rimedi previsti per l’ipotesi in cui l’intermediario, in contrasto con quanto previsto dalle norme del TUF, non si comporti con diligenza o non agisca nell’interesse preminente dell’investitore, alcuni punti fermi sembrano potersi definire definitivamente acquisiti. Quanto alla qualificazione del rapporto tra intermediario e investitore, si assiste al superamento della logica della vendita a favore di quella del mandato. Se l’intermediario è qualificabile come mandatario dell’investitore, ne consegue che, in caso di eccesso, difetto o abuso di mandato, a norma dell’art. 1711 c.c. gli effetti dell’atto gestorio restano in capo all’intermediario. Taluni [Maffeis, 2014, 10 ss.; Di Raimo, 2010, 68] affermano che la banca sia titolare di un vero e proprio ufficio di diritto privato. Ne deriva, sul piano rimediale, che se l’intermediario nella prestazione del servizio non rispetta le regole, gli atti da questi compiuti perdono efficacia per mancanza degli elementi oggettivi essenziali (App. Milano, sent. 18 settembre 2013)

L’analisi del servizio di consulenza nella negoziazione dei derivati OTC e, quindi, del sistema delle regole di comportamento dell’intermediario, assume rilevanza soprattutto con riferimento alla tutela risarcitoria. L’indagine muove dalla lettera dell’art. 23, comma 6, TUF, a norma del quale nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori spetta all’intermediario l’onere di provare di aver agito con la specifica diligenza richiesta. Chiaramente la norma prevede una parziale inversione dell’onere della prova nei giudizi in cui si applica; resta da chiarire quale condotta sia richiesta all’intermediario dal legislatore e, quindi, quale contenuto abbia la prova contraria richiesta all’intermediario. Anzitutto, si pone la questione dell’esistenza di un diritto alla consulenza in materia di investimenti: l’art. 1, comma 5-septies, TUF sembra indicare che la consulenza sussiste non solo quando l’investitore l’abbia espressamente richiesta mediante stipulazione di un apposito contratto di investimento, ma anche quando sia l’intermediario a prendere l’iniziativa, fornendo spontaneamente consigli e raccomandazioni [Maggiolo, 2014, 270 ss.]. Ciò ben si coordina con la regola generale di comportamento posta dall’art. 21 TUF, a norma del quale l’intermediario deve comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza per servire al meglio l’interesse dei clienti e l’integrità dei mercati. Se l’intermediario deve perseguire l’interesse del cliente, non può limitarsi a fornire le informazioni dovute per legge o regolamento; egli dovrà garantire tutte le raccomandazioni e i consigli utili per orientare il cliente nell’operazione di investimento. In questo senso si può affermare che il cliente ha un diritto alla consulenza e che, pertanto, il risarcimento del danno è dovuto ogniqualvolta l’intermediario, non prestando consigli o raccomandazioni, si sia reso inadempiente.

Sindacato di validità del contratto

Sotto questo profilo, le tesi prospettate tanto in dottrina quanto in giurisprudenza sembrano concentrarsi talora sull’oggetto del contratto, talaltra sulla sua causa.

Un primo filone interpretativo invita a concentrare l’attenzione sull’oggetto del contratto [Girino, 2010, 455] e, in particolare, sulla rispondenza di quest’ultimo ai requisiti di cui all’art. 1346 c.c. Non essendo possibile affermare che il derivato ha oggetto determinato, la questione si riduce a valutare se l’oggetto medesimo possa essere definito determinabile, il che parrebbe da escludere. In particolare, se il contratto non contiene l’indicazione del metodo probabilistico utilizzato per la determinazione del mark to market, il contratto è nullo per indeterminabilità dell’oggetto. Come si può, infatti, affermare che l’oggetto è determinabile, se al momento della stipulazione non si conoscono i parametri in base ai quali la stima verrà effettuata in futuro?

Un secondo orientamento focalizza l’attenzione sulla causa del contratto, intesa o come causa concreta [Sartori, 2010, 157 ss.], o come causa tipica [Maffeis, 2014, 20 ss.], che taluno ritiene di dover sottoporre ad un giudizio di meritevolezza a norma dell’art. 1321 [Di  Raimo, 2014, 33 ss.].

Sembra possibile concordare con chi ritiene che, dal punto di vista della qualificazione, se anche al contratto di swap non si applica l’art. 1933 c.c., esso è senz’altro una scommessa, cioè un contratto mediante il quale le parti creano due alee reciproche, scommettendo l’uno contro l’altro [Maffeis, 2014, 21]. Conseguentemente, la causa tipica dei contratti in esame sembra identificabile in quella che i romani chiamavano causa ioci e che, oggi, si trova citata come causa speculativa.

Taluno ritiene che un contratto così ricostruito non sia degno di tutela da parte dell’ordinamento giuridico, perché privo di utilità sociale [Barcellona, 2014, 143 ss.]. La critica non pare condivisibile. Il fatto che l’art. 23 TUF escluda l’applicabilità dell’art. 1933 “agli strumenti finanziari derivati nonché a quelli analoghi” significa che a tali contratti non si applica la regola della inesigibilità dell’adempimento dell’obbligazione, ma ciò non esclude che il contratto sia una scommessa, caratterizzata dalla creazione bilaterale di alee reciproche. Anzi, la norma sembra suggerire una siffatta qualificazione del negozio, perché, altrimenti, non ci sarebbe stato motivo di escludere l’applicazione dell’art. 1933. Ancora, il fatto che il legislatore riconosca e disciplini i derivati finanziari sembra suggerire che non si tratti di scommesse meramente tollerate, bensì vere e proprie scommesse autorizzate, riconducibili alla definizione contenuta nell’art. 1935 [contra Di Raimo, 2014, 61].

Quanto alla distinzione tra causa di copertura e causa speculativa, richiamata da svariate norme di legge nonché da dottrina e giurisprudenza, si nutre qualche perplessità circa la reale configurabilità del c.d. derivato di copertura, quantomeno con riferimento agli strumenti OTC. Ammettiamo che, in taluni casi, l’investitore stipuli mosso da finalità di copertura, convinto di acquistare uno strumento atto a proteggerlo da un rischio esistente. La questione è se il derivato sia effettivamente idoneo a realizzare la finalità economica per il conseguimento della quale è stato stipulato. Se il derivato non è idoneo, e la copertura è qualificabile come causa e non come mero motivo, il contratto è nullo per difetto di causa. Quand’anche, poi, si relegasse lo scopo di copertura e mero motivo, anche a voler tacere dell’ulteriore problema connesso a tale ultima interpretazione, e cioè quale sia, allora, la causa del derivato, il contratto sarebbe senz’altro annullabile per vizio della volontà.

Ora, se ogni contratto di swap è speculativo, realizza un operazione economica assimilabile alla scommessa legalizzata, a norma dell’art. 1935, posto che il legislatore europeo e quello nazionale, disciplinando l’attività e non il contratto, implicitamente sembrano dare per scontata la negoziabilità del prodotto, ed è dotato di causa tipica identificabile nella causa ioci, non resta che domandarsi se l’operazione economica posta in essere dagli stipulanti possa ritenersi meritevole di tutela da parte dell’ordinamento giuridico. E’ stato teorizzato che lo swap sia lecito solo fintanto che costituisca scommessa razionale, in cui, cioè, i contraenti, al momento della stipulazione, abbiano raggiunto un accordo sulla misura dell’alea contrattuale, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi [Maffeis, 2014, 21). L’accordo deve riguardare tanto la quantità delle alee, cioè il mark to market, quanto, soprattutto, la qualità delle stesse e, quindi, gli scenari probabilistici, perché è attraverso questi ultimi che si determina l’alea. Così, in primo luogo, l’investitore ha chiaro il valore del contratto al momento della sua sottoscrizione e, in secondo luogo, grazie all’indicazione dello scenario probabilistico espresso in termini percentuali, egli può comprendere il grado di incertezza dei guadagni e delle perdite che potranno conseguirgli dalla conclusione del contratto. Per la stessa ragione si afferma che debbano essere indicati nel contratto i costi impliciti, cioè la remunerazione spettante all’intermediario. Infatti, ciò consente di determinare con maggiore chiarezza l’alea contrattuale, eliminando l’incertezza circa le spese determinabili ex ante. Inoltre, l’obbligatorietà dell’indicazione dei costi impliciti avrebbe l’effetto di orientare la condotta dell’intermediario nel momento in cui consiglia l’investitore. In particolare, se la remunerazione dell’intermediario dovesse essere esplicitata nei prodotti otc così come avviene per gli strumenti finanziari ordinari, questi perderebbe parte del profitto economico che lo incentiva a raccomandare i primi rispetto ai secondi (App. Milano, sent. 18 settembre 2013 e Trib. Torino, sent. 17 gennaio 2014, Trib. Milano, 13 febbraio 2014).

In conclusione, non si vede perché due soggetti, entrambi debitamente informati e razionali, non possano scommettere su rischi già esistenti ma che non corrono personalmente e financo creare rischi nuovi al solo scopo di speculare su di essi, guadagnando dall’avveramento di un rischio che non li riguarda o rovinandosi per il mancato avveramento dello stesso. In altre parole, dal punto di vista strettamente civilistico, di esame astratto di un contratto atipico, non sembra possibile negare la validità del derivato finanziario fintanto che sia garantita la consapevolezza, da parte dell’investitore, di partecipare ad una scommessa e non ad una operazione di copertura o di ristrutturazione dei debiti d’impresa sicura e garantita.

Spunti di riflessione

In termini più generali, si ha l’impressione che la questione sia stata imprudentemente affidata – in via pressoché esclusiva – all’interpretazione della giurisprudenza e della dottrina. L’assenza di una disciplina certa sembra non giovare a nessuno: non agli intermediari finanziari, esposti ad azioni giudiziali sempre più frequenti e dagli esiti incerti; non agli investitori, che devono necessariamente affidarsi a - e fidarsi di - consulenti che sono anche controparti contrattuali dello stesso investitore che informano e consigliano e non ricevono tutela né al momento della stipulazione né, ex post, sotto il profilo rimediale; non, infine, al mercato ed alla società nel suo complesso, non essendo garantita la certezza nella circolazione dei prodotti finanziari e, per altro verso, essendo questi ultimi potenziale fonte di un contenzioso diffuso non auspicabile, alla luce della situazione già non felice in cui versa il sistema giudiziario italiano. Prevale l’esigenza di richiamare l’attenzione del legislatore e del regolatore sulla natura di questi contratti, più che sulle sole regole di condotta, al fine di disciplinare a priori i criteri di validità degli stessi e garantire, così, certezza nella circolazione dei prodotti finanziari OTC. Infatti, se l’animo sensibile sente l’esigenza di tutelare l’investitore sprovveduto, o quello che ha mal riposto la propria fiducia nel consulente avventato, d’altro canto è innegabile che la certezza nella prassi economica e giuridica sia fondamentale.

L’interrogativo che sorge spontaneo, non tanto sul piano dell’analisi di diritto privato quanto in un’ottica di politica economica, è se sia opportuno che questi strumenti, che di fatto incorporano una scommessa né più e né meno di una puntata ai cavalli o di una giocata alla slot machine, possano circolare, per quanto out of market, al pari di qualunque altro strumento finanziario. La domanda, in altre parole, è se, visto l’impatto, oggi innegabile, che i derivati OTC hanno sul mercato, non sia opportuno regolamentarne l’utilizzo al pari di quanto - maldestramente, bisogna ammetterlo - avviene nel campo del gioco d’azzardo.

Forse, più che tentare di proteggere lo scommettitore da se stesso (il che è impossibile, oltre che non necessario alla luce del principio di autonomia negoziale), non sarebbe il caso di difendere l’economia reale dallo scommettitore?

                                              

Riferimenti bibliografici

E. Barcellona, Contratti derivati puramente speculativi: fra tramonto della causa e tramonto del mercato, in Maffeis (a cura di) Swap tra banche e clienti – i contratti e la condotta, Quaderno BBTC, 2014, 91 ss.

R. Di Raimo, Dopo la crisi, come prima e più di prima (il derivato finanziario come oggetto e come operazione economica), in Maffeis (a cura di), Swap tra banche e clienti – i contratti e la condotta, Quaderno BBTC, 2014, 33 ss.; Id, Fisiologia e patologie della finanza derivata. Qualificazione giuridica e profili di sistema, in Cortese e Sartori (a cura di), Finanza derivata, mercati e investitori, Pisa, 2010.

E. Girino, I contratti derivati, Milano, 2010.

D. Maffeis, L’ufficio di diritto privato dell’intermediario e il contratto derivato over the counter come scommessa razionale, in Maffeis (a cura di), Swap tra banche e clienti – i contratti e le condotte, Quaderno BBTC, 2014, 3 ss.; Id., I costi impliciti nell’interest rate swap, in Giur. Comm., 2013, I, 648.

M. Maggiolo, Nessun derivato è un isola (il servizio di consulenza nella negoziazione di derivati OTC), in Maffeis (a cura di) Swap tra banche e clienti – i contratti e la condotta, Quaderno BBTC, 2014, 265 ss.

F. Sartori, Prodotti finanziari illiquidi (O.T.C.): il fattore giurisprudenziale e l’evoluzione normativa degli obblighi informativi, in Cortese e Sartori (a cura di), Finanza derivata, mercati e investitori, Pisa, 2010.

 

Abstract

Il tema dei derivati finanziari è di grande attualità sia a causa del forte impatto che la circolazione degli stessi ha avuto e produce tuttora sul mercato, sia perché sempre più di frequente i Tribunali si trovano a doversene occupare. Il giurista si trova di fronte nuovi contratti atipici, difficilmente comprensibili e produttivi di effetti potenzialmente devastanti (non a caso, la legge di stabilità per il 2014 vieta agli enti pubblici di ricorrere ai derivati). Egli interviene soltanto nella fase patologica del rapporto, quando si tratta di valutare a posteriori la validità e la meritevolezza di un’operazione economica che si è già perfezionata e ha prodotto i propri effetti. Manca, a monte, una sufficiente copertura normativa, e il tecnico non si accorge di quanto possa essere incomprensibile il prodotto che ha creato per chi tecnico non è: perciò, diventa perciò fondamentale ricostruire la disciplina di un contratto tanto frequentemente utilizzato nella prassi quanto poco esaminato dal legislatore.