Derivati
Gennaio 2014

Alcuni spunti di riflessione a margine della sentenza della Corte d’Appello di Milano n. 3459 del 18 settembre 2013 in tema di strumenti finanziari derivati

Estremi per la citazione:

La Malfa V., Alcuni spunti di riflessione a margine della sentenza della Corte d’Appello di Milano n. 3459 del 18 settembre 2013 in tema di strumenti finanziari derivati, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 1, 2014

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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Sommario: 1. Derivati come contratti con causa di “scommessa”. - 2. La portata innovativa della sentenza della Corte d’Appello di Milano n. 3459/2013. - 3. Causa “di scommessa” e non causa “in concreto”. - 4. L’assenza di qualsiasi obbligo nella regolamentazione applicabile che vada nel senso ricostruito dalla sentenza in questione. - 5. Conclusioni.

 

1. La sentenza della Corte d’Appello di Milano n. 3459 del 18 settembre 20131 fornisce diversi spunti di riflessione in tema di strumenti finanziari derivati e presta il fianco ad alcune critiche.

In estrema sintesi il ragionamento della Corte d’Appello è che un derivato - qualunque derivato - sia essenzialmente un contratto con causa di “scommessa”, lecita ed autorizzata, ma pur sempre scommessa. In questo quadro, la banca che offre la negoziazione di derivati in conto proprio sarebbe il “banco” o comunque l’organizzatore della scommessa, mentre il cliente che sottoscrive un derivato per finalità di copertura o per mera speculazione sarebbe lo scommettitore che decide di “puntare” su un certo risultato (nel caso esaminato dalla sentenza, ad esempio, l’andamento del tasso di interesse Euribor).

Secondo quanto precisato dalla Corte d’Appello gli scommettitori devono essere entrambi in grado di stabilire o comunque conoscere le probabilità di “vincita” della scommessa al momento della sua conclusione. L’eventuale assenza di elementi informativi per uno dei contraenti (e cioè per il cliente che non potesse essere inquadrato come “operatore qualificato”2) tale da non permettergli di conoscere gli “scenari probabilistici” di vincita della scommessa avrebbe un impatto sulla validità del contratto, comportando la nullità del medesimo per mancanza di causa, o comunque per la mancanza di accordo su un elemento essenziale.

Ancora, sempre argomentando sulla base di quanto precisato dai giudici d’appello di Milano, le probabilità di vincita di una scommessa sui tassi di interesse devono essere rilevate guardando alle curve dei tassi “forward” disponibili sul mercato al momento della conclusione della scommessa; le stesse curve che le banche utilizzano normalmente per “strutturare” un derivato o per “prezzare” uno strumento durante la vita dello stesso e che secondo la Corte avrebbero dovuto obbligatoriamente costituire patrimonio conoscitivo del cliente (a ciò informato dalla banca, si intende).

2. La particolarità e la clamorosa innovazione della sentenza della Corte d’Appello sta non tanto nel ricollegare la causa del derivato a quella della scommessa lecita3, ma piuttosto nel far derivare da questo inquadramento generale in termini di causa un obbligo informativo “assoluto” (la cui violazione porterebbe alla radicale nullità del contratto) di fornire informazioni (i) sulle probabilità circa il possibile “esito” della scommessa, (ii) sui costi applicati dall’intermediario ed associati alla scommessa stessa, nonché (iii) sul valore del mark-to-market dell’operazione (ovvero il costo di sostituzione) al momento della sua conclusione. Ebbene, fino a questo momento mai nessun giudice aveva ricollegato i suddetti obblighi informativi alla “causa” stessa dello strumento derivato che viene concluso nell’ambito del servizio di investimento di negoziazione in conto proprio reso dagli intermediari finanziari, né in costanza del regime precedente l’entrata in vigore della Direttiva 39/2004/CE (MIFID) né, a maggior ragione, dopo l’entrata in vigore della MIFID che ha cambiato il quadro delle informazioni pre-contrattuali a carico degli intermediari.

3. Partendo dalla prima parte del sillogismo della Corte d’Appello, bisogna focalizzarsi su quella che viene individuata come la “causa” di tutti i contratti derivati OTC4 e cioè la “scommessa” lecita. Il ragionamento parte dalla rilevanza della necessaria aleatorietà del contratto derivato, o meglio a quello della “distribuzione delle alee” tra i due contraenti, e quindi sulla obbligatorietà della conoscenza delle probabilità del verificarsi o meno degli eventi “aleatori” riportati in contratto5. Questo orientamento, a dire il vero alquanto innovativo sia per i tribunali di merito (e più ancora per i giudizi di legittimità), si spinge anche oltre quel filone giurisprudenziale più recente che - per il momento solo nell’ambito della giurisprudenza di merito - tende ad indagare la “causa in concreto” perseguita dalle parti nella stipulazione di uno strumento derivato6, ravvisandone eventualmente la nullità quando la condotta pre-contrattuale di una delle parti (in ipotesi la banca negoziatrice) non sia stata coerente con la causa concreta dichiarata dalle parti ed asseritamente perseguita con la sottoscrizione del derivato7.

Nel caso in questione, invece, la Corte d’Appello, argomentando sulla base della causa di scommessa intrinseca assegnata ai derivati riesce a “spostare”(e in qualche modo a far diventare) alcune informazioni pre-contrattuali che - è bene dirlo immediatamente - sono dai giudici autonomamente individuate e selezionate, da elementi per ricostruire la liceità della condotta pre-contrattuale di una delle parti, a veri e propri requisiti essenziali del contratto, la cui mancanza ne determinerebbe la radicale nullità.

Tuttavia le conclusioni a cui giungono i giudici di Milano non appaiono del tutto convincenti.

In merito alla funzione causale dei contratti derivati la dottrina e la giurisprudenza hanno assunto da anni posizioni alquanto contrastanti e comunque per nulla pacifiche. Un dato è in ogni caso ineliminabile, qualunque caratterizzazione causale (e funzionale8) si voglia ascrivere ai contratti derivati (intesi come categoria unitaria e astratta) non si può prescindere dal fatto che la dimensione “causale” del fenomeno giuridico sotteso alla stipulazione del derivato deve sposarsi anche con il necessario inquadramento (ormai riconosciuto a tutti i livelli anche dalle fonti comunitarie e nazionali) di tali contratti quali strumenti finanziari9.

La precisazione non è superflua, in quanto la Corte d’Appello di Milano, da un lato, si ricollega alle norme sui servizi di investimento per far derivare (a) un preteso riconoscimento legislativo alla causa di “scommessa” dei derivati ai sensi dell’art. 23, comma 510 del TUF, e quindi (b) per far discendere da ciò un obbligo a carico dell’intermediario di fornire le suddette informazioni pre-contrattuali (scenari probabilistici, costi/commissioni, mark-to-market) direttamente ai sensi dell’art. 21 del TUF che impone agli intermediari di comportarsi con diligenza e correttezza nella prestazione dei servizi di investimento.

Da un altro lato, però, la stessa Corte sembra obliterare del tutto la circostanza che la prestazione dei servizi di investimento (inclusi i servizi concernenti la negoziazione dei derivati) è divenuta una materia via via sempre più dettagliatamente regolamentata, sia per quanto riguarda le regole di condotta pre-negoziazione sia per quelle post-negoziazione (basti pensare, da ultimo, alle regole sugli obblighi di clearing presso controparti centrali e di reporting delle informazioni presso apposite Trade Repositories di cui al Regolamento 648/2012, c.d. “EMIR”). In tal senso, l’attività degli intermediari così come le clausole generali ed in qualche modo di chiusura come quelle di cui all’art. 21 TUF devono necessariamente essere applicate guardando alla conformità dell’operato degli intermediari (oltre che ai generici principi di buona fede, diligenza e correttezza) anche alla regolamentazione di dettaglio che di tali principi generali non possono che essere la necessaria estrinsecazione pratica. Ed in particolare, ci si riferisce al Regolamento CONSOB sugli “intermediari” (il Regolamento Consob n. 11522 del 1998 vigente all’epoca dei fatti di causa, e oggi sostituito dal Regolamento n. 16190 del 2007), alle Istruzioni di Vigilanza di Banca d’Italia per quanto applicabili nei confronti degli istituti bancari che prestano servizi di investimento e alle altre Comunicazioni CONSOB applicabili sul punto11.

4. Alla luce della regolamentazione di dettaglio applicabile alla negoziazione in conto proprio di strumenti finanziari sopra rapidamente richiamata, dovrebbe essere sufficiente evidenziare che mai nessuna norma ha espressamente richiesto agli intermediari di fornire informazioni sugli “scenari di probabilità”, per arrivare a considerare come del tutto ultroneo il requisito invece individuato (a pena di nullità!) dalla Corte d’Appello12.

Inoltre, è bene precisare che solo con l’avvento della MIFID per come anche successivamente declinata dalla Comunicazione CONSOB n. 9019104 del 2 marzo 2009 (la c.d. “Comunicazione sugli Illiquidi”), agli intermediari che concludono operazioni su prodotti finanziari illiquidi (inclusi i derivati OTC) con clientela al dettaglio è stato richiesto di esplicitare il valore del mark-to-market del prodotto al momento della conclusione dell’operazione nonché l’unbundling (la scomposizione) degli eventuali costi e commissioni connessi. Peraltro, come è noto agli operatori del mercato, sia in occasione della Comunicazione sugli Illiquidi che in altre occasioni13 la CONSOB e le autorità regolamentari europee si erano già soffermate sulla rilevanza da ascrivere o meno ad informazioni basate su approcci “probabilistici”, ma in tutti i casi la decisione dei regulators è sempre stata di segno negativo, e cioè nel senso di escludere l’informativa sugli scenari probabilistici come un elemento cruciale o ineliminabile della prestazione del servizio di investimento anche in caso di strumenti illiquidi come i derivati OTC, per loro natura non soggetti alla standardizzazione propria degli altri strumenti quotati sui mercati regolamentati.

Tuttavia, a prescindere dalla regolamentazione applicabile agli intermediari (che - lo si è visto - non ha mai richiesto la produzione di “scenari probabilistici” in tema di derivati), il cuore delle argomentazioni dei giudici di Milano risiede nella qualificazione quali elementi co-essenziali al contratto delle informazioni riguardanti le “alee scambiate tra le parti” e, quindi, almeno secondo i giudici, degli scenari probabilistici sulla distribuzione delle stesse. A tal riguardosi potrebbe obiettare che se l’impostazione seguita dalla Corte è quella di richiedere un’esplicitazione della distribuzione delle alee connesse al contratto allora deve potersi ammettere che la produzione di scenari probabilistici sia solo una delle varie (in ipotesi infinite) modalità tramite cui il cliente della banca possa giungere ad avere una cognizione “razionale” (per usare una definizione della stessa sentenza) dei rischi assunti e delle alee scambiate tramite il contratto derivato. A ben vedere, si può sostenere che in assenza di una specifica e dettagliata indicazione normativa e regolamentare al riguardo, l’informativa su tutti i rischi connessi al contratto deve potersi esprimere in varie forme, in ipotesi anche prescindendo dagli “scenari probabilistici” citati dalla sentenza.

Inoltre, risulterebbe alquanto apodittico sostenere che un cliente che non conosca nel dettaglio tutti gli scenari probabilistici legati all’andamento del tasso Euribor non sia in grado di concludere un accordo ‘razionale’ in cui decide di assumere un’esposizione derivata a tasso fisso (ovviamente ben conosciuto ex ante) partendo da un debito sottostante a variabile (anch’esso agevolmente inquadrabile ex ante), oppure accetti di fissare una soglia minima e massima di oscillazione (collar) del valore dell’interesse variabile. Al contrario, sembra potersi affermare che il tema della razionalità di tali scelte non possa risiedere unicamente e tautologicamente nella conoscenza delle probabilità (che comunque sarebbero soggette alle valutazioni e alle scelte “di modello” di ciascun intermediario14), quanto piuttosto - come avviene normalmente in qualsiasi mercato - da molteplici elementi, il più comune dei quali deriva, ad esempio,dal confronto concorrenziale delle condizioni offerte da vari intermediari.

5. In sostanza, se è vero che in tutti i derivati i costi e le commissioni non venivano (almeno fino all’avvento della MIFID) di norma ‘esplicitati’ separatamente rispetto al contratto perché risultavano inglobati all’interno della struttura del prodotto finanziario15, allora doveva essere anche possibile inferire la ‘convenienza’ o meno di un prodotto derivato dall’analisi delle condizioni economiche e delle strutture (e cioè delle soglie e dei tassi) proposti dagli intermediari nei prodotti derivati considerati16. In pratica, se si ritiene che i tassi del collar che propone di concludere la banca abbiano un valore di floor troppo basso e di cap troppo alto (con ciò rendendo la portata della copertura ottenibile dal cliente non efficiente o non efficace per i propri bisogni) allora al cliente non resterebbe che sondare la disponibilità di altri intermediari per capire se ci fosse la possibilità di ottenere condizioni migliorative, dal momento che la conoscenza degli scenari probabilistici non migliorerebbe di per sé la sua situazione. Anzi, nella prospettiva di tutela del cliente risulterà molto più utile operare un’indagine di mercato per reperire condizioni economiche migliorative piuttosto che limitarsi ad ottenere dalla controparte una presentazione sugli scenari probabilistici connessi alle potenziali evoluzioni dei tassi.

Un esempio potrebbe risultare più efficace: un mutuo ipotecario immobiliare con fissazione del “cap” massimo applicabile al finanziamento è un contratto bancario con una componente derivativa al proprio interno (opzione cap). In ipotesi, la fissazione del capad un livello molto alto rispetto alla situazione dei tassi correnti sul mercato potrebbe risultare inefficiente, ma solo se il cap proposto non fosse coerente con le curve forward dei tassi disponibili sul mercato al momento della conclusione del contratto. Tuttavia, non è mai stato ipotizzato (né tantomeno codificato dalla normativa e dalla regolamentazione applicabile) che la corretta applicazione dell’art. 21 TIF prevedesse che la fissazione di un cap al tasso del finanziamento ad un determinato valore dovesse essere accompagnata dall’esplicitazione delle probabilità circa il verificarsi dell’evento dedotto in contratto, pena la nullità del contratto stesso (o anche solo della sua componente derivativa). A dire il vero, in maniera più concreta, l’alternativa per il cliente della banca che consideri il tasso cap troppo elevato (e quindi in ipotesi “inutile” rispetto ai propri bisogni ed aspettative) non è quella di ottenere una descrizione sugli scenari probabilistici futuri che possa convincerlo che il tasso soglia del cap offerto dalla banca sia ragionevole (e quindi la scelta dell’investitore sia ‘razionale’), ma è quella di verificare se vi siano altri istituti disposti ad erogare il mutuo prevedendo una soglia del cap inferiore, ovviamente considerando anche gli spread e gli altri costi connessi al finanziamento.

In conclusione, la sensazione è che la tesi della Corte d’Appello di Milano, seppur suggestiva, finisca con l’andare al di là delle previsioni normative e regolamentari vigenti in epoca pre-MIFID (e a maggior ragione si scontri con il nuovo panorama giuridico degli obblighi informativi pre-contrattuali post-MIFID) in tema di negoziazione di strumenti finanziari derivati.

 

1

Sulla sentenza in questione vedasi, in particolare, la sintesi e la documentazione messa a disposizione su dirittobancario.it al link http://www.dirittobancario.it/giurisprudenza/derivati/i-contratti-derivati-over-counter-sono-sempre-contratti-con-causa-di-scommes.


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2

La sentenza in argomento parte dal presupposto iniziale della non efficacia (in quanto considerata non dotata di autonoma portata effettiva) della auto-dichiarazione resa che al cliente alla Banca di essere operatore qualificato ai sensi dell’art. 31 del Regolamento CONSOB n. 11522 del 1998 all’epoca vigente, e della sussistenza di notevoli evidenze in capo all’intermediario circa l’inconsistenza della auto-dichiarazione resa dal cliente. Quantomeno dubbia appare la scelta in tal senso operata dalla Corte d’Appello di Milano in quanto secondo i giudici una spia essenziale della impossibilità per il cliente di potersi dichiarare come operatore qualificato (e per la banca di poter accettare una siffatta dichiarazione) risiederebbe nella circostanza per cui in sede di stipula del contratto quadro e di una prima operazione in derivati il cliente non si era auto-dichiarato operatore qualificato, mentre lo aveva fatto <<improvvisamente>> (per usare un’espressione della sentenza) circa un anno dopo in occasione di una seconda operazione in derivati, che è poi l’operazione oggetto dei fatti di causa. Ebbene, a dire il vero non sembra per nulla dirimente notare una differente qualificazione da parte dello stesso soggetto, a distanza di un certo periodo di tempo; anzi, proprio il fatto che in occasione della seconda operazione in derivati il cliente fosse ormai a conoscenza del meccanismo delle operazioni in derivati e fosse in grado di perfettamente comprenderle (perché da oltre un anno era controparte in un’altra precedente operazione) potrebbe far propendere esattamente per la tesi opposta a quella sostenuta dalla Corte d’Appello di Milano.

Per una ricostruzione puntuale del tema della efficacia (anche in una prospettiva evolutiva) della dichiarazione di operatore qualificato si rimanda a SEMERARO, “Dichiarazione di operatore qualificato e meritevolezza dei derivati OTC”, in questa Rivista, Estratto dal n. 10/2013.


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3

Al riguardo, in dottrina vedasi, ad esempio, GABRIELLI, “Operazioni su derivati: contratti o scommesse?”, in Contratto e Impresa, Padova, 2009, pagg. 1133 e ss., secondo il quale solo in presenza di obiettive esigenze di copertura sarebbe possibile assegnare allo strumento derivato una funzione causale diversa ed ulteriore rispetto a quella della pura scommessa. L’Autore precisa che “non può negarsi che al contratto su derivati sia sottesa una giustificazione causale idonea a fondarne la piena rilevanza giuridica: una giustificazione causale che, accostandolo, sia pure senza sovrapporlo, al contratto di assicurazione, si distingue dal quella, meramente lucrativa ed affidata alla sorte, che è propria della scommessa.”.

In giurisprudenza vedasi, tra le più recenti, Tribunale Salerno del 2 maggio 2013.


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4

Sulla astratta configurabilità di una categoria “unitaria” di derivati finanziari si rimanda alla panoramica offerta da BARCELLONA, voce “Strumenti finanziari derivati” ne “Il Testo Unico della Finanza”, FRATINI-GASPARRI (a cura di), Torino, 2012, pagg. 29 e ss. (commento all’art. 1, comma 1-bis, lett. d), etc), ai sensi del quale sono essenzialmente due le teorie che si confrontano sul tema: una teoria unitaria, rappresentata dagli studi offerti da GIRINO, “I contratti derivati”, Milano, 2010 (II ed.), pagg. 244 e ss., che tende a ricostruire tutta la categoria inquadrandola all’interno della <<matrice unitaria>> del fenomeno dei contratti con scambi differenziali; al contrario, secondo la teoria “anti-unitaria”, che si ritrova nella produzione di CAPUTO NASSETTI, “I contratti derivati finanziari”, Milano, 2011, pagg. 53 e ss., non esisterebbe un “genus” comune all’interno del quale far confluire tutti i contratti derivati in quanto troppo eterogenei e non facilmente assimilabili nelle loro strutture essenziali.


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5

Anche sulla riconducibilità dei derivati, intesi come figura giuridica omnicomprensiva e “astratta”, ai contratti aleatori vi sono notevoli contrasti in dottrina. Parte di essa, che si ritiene di poter condividere, individua, per lo meno in alcuni interest rate swap, un contratto di scambio di flussi di interesse con causa “commutativa” e non aleatoria, e tantomeno di giuoco o scommessa; in tal senso vedasi CAPUTO NASSETTI, “I contratti derivati finanziari”, Milano, 2011, pagg. 56 e ss.. Offre un’interessante ricostruzione delle varie ipotesia confronto e sembra propendere per la natura commutativa dei contratti di swap PAGNONI, “Contratti di swap” in “I contratti del mercato finanziario” GABRIELLI-LENER (a cura di), Torino, 2011, pagg. 1405 e ss., anche se pare concludere approvando la teoria secondo cui nel contratto di swap si assisterebbe a due ipotesi di “accollo interno” dei rispettivi debiti altrui tra le parti contraenti, ciascuna delle quali assumerebbe il debito dell’altra, per poi eseguire i pagamenti tramite scambi differenziali. Tale ultima teoria, particolarmente presente nelle ricostruzioni offerte da GIRINO, “I contratti derivati”, Milano, 2010, pagg. 109 e ss., sembra scontrarsi con la ricostruibilità dei derivati come semplici contratti “differenziali”, soprattutto in ipotesi diverse dal semplice interest rate swap. Nel senso della necessarietà dell’indagine sulla causa negoziale degli swaps correlata alla funzione spiccatamente finanziaria degli stessi, vedasi CAPALDO, “Profili civilistici del rischio finanziario e contratto di swap”, Milano, 1999, pagg. 39 e ss..


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6

Su tale aspetto si rimanda, tra gli altri a MAFFEIS, “La causa del contratto di interest rate swap e i costi impliciti”, in questa Rivista (Febbraio 2013), a commento della sentenza resa dal Trib. Monza n. 2028 del 17 luglio 2012. Per una ricostruzione completa dell’indagine sul piano causale dei derivati si veda SEMERARO, “Copertura e speculazione: funzioni e disfunzioni dellinterest rate swap”, in questa Rivista (Estratto al n. 10/2013), pagg. 5 e ss., che propone una differenziazione di visuale (e quindi di tutela giuridica) a seconda se lo swap sia stipulato tra due intermediari finanziari ovvero tra un intermediario e un cliente privato.


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7

Tra le recenti pronunce in tal senso vedasi Corte d’Appello di Trento, n. 141, pubblicata il 3 maggio 2013, nonché vedasi quanto previsto alla precedente nota n. 5.


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8

Sulla necessità di assumere una prospettiva “funzionale” nella categorizzazione dei derivati finanziari vedasi BARCELLONA, op. cit., pag. 45, laddove si precisa che <<alla luce di una simile prospettiva funzionale, i tratti tipologici essenziali degli strumenti finanziari derivati risultano essere essenzialmente i seguenti: a) monetizzazione di un rischio sulle basi - possiamo ora precisare - di una valutazione razionale; b) (tendenziale) estraneità del rischio dalla sfera giuridica dei contraenti.>>.


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9

Su tale aspetto vedasi in particolare la ricognizione offerta da CAPUTO NASSETTI, “I contratti derivati finanziari”, cit., pagg. 56 e ss.; sull’attività “definitoria” in tema di strumenti finanziari derivati da parte del legislatore nazionale e comunitario si rimanda a quanto scritto da BARCELLONA, “Strumenti finanziari derivati: significato normativo di una « definizione »“, in Banca Borsa Titoli di Credito, fasc. 5, 2012, pag. 541 e ss.. In senso conforme circa la “duplice anima” del contratto derivato quale “atto negoziale e mezzo di generazione dello strumento” vedasi anche GIRINO, “Sviluppi giurisprudenziali in materia di derivati over the counter”, in Banca Borsa Titoli di Credito, fasc. 6, 2011, pag. 794 e ss., benché - come accennato - l’Autore utilizzi la formula suddetta per giungere a conclusioni diverse da quelle degli altri Autori sopra elencati.


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10

Peraltro risulterebbe quantomeno discutibile fondare l’asserzione di un riconoscimento legislativo esplicito della causa di scommessa dei derivati partendo dal disposto dell’art. 23, comma 5 del TUF, che si limita solo a riconoscere - con una finalità eminentemente dichiarativa - che alla negoziazione dei derivati non si applichi l’art. 1933 del codice civile. Tale ultima norma prevede che non si possa agire per richiedere il pagamento di debiti di giuoco o scommessa, anche se “non proibiti”. Da ciò la Corte d’Appello di Milano arriva a sostenere che il legislatore ha voluto espressamente codificare i derivati come “scommesse lecite”, e quindi come scommesse cui non si possa applicare l’eccezione di gioco di cui all’art. 1933. Molto più probabilmente, con la precisazione di cui all’art. 23, comma 5 TUF, il legislatore ha voluto evitare che - soprattutto nel caso dei derivati c.d. speculativi in cui le parti assumono posizioni di rischio/investimento del tutto sganciate rispetto alla propria situazione originaria - si potesse ingenerare il dubbio circa la conclusione di una vera e propria scommessa con causa di gioco (anche se lecito), piuttosto che della negoziazione di uno strumento finanziario (speculativo).

Per l’individuazione di una mera finalità “dichiarativa” dell’art. 23, comma 5 TUF e per una ampia e dettagliata ricostruzione storica della norma si rimanda a CAPUTO NASSETTI, “I contratti derivati finanziari”, cit., pagg. 93 e ss..

Per una ricostruzione invece in senso opposto, e cioè tendente a far rilevare la natura in un certo senso costitutiva della vera e propria volontà legislativa volta a individuare nei derivati, tramite l’art. 23, comma 5, proprio una nuova categoria di contratti di “scommessa autorizzata” vedasi MAFFEIS, “La causa del contratto di interest rate swap e i costi impliciti”, cit., il quale tuttavia si focalizza su questa interpretazione al fine di supportare la teoria della assenza di causa “in concreto” nei derivati nei quali sia accertato la sussistenza di una componente speculativa.


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11

Sull’applicazione dell’art. 21 TUF alla materia della contrattazione in derivati vedasi, tra le altre, Tribunale di Milano, 23 marzo 2012, n. 3513 su www.dirittobancario.it.


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12

E’ utile ricordare, sul tema, come le Sezioni Unite della Cassazione abbiano stabilito, chiudendo una diatriba dottrinale che si trascinava da anni, circa l’inapplicabilità della sanzione della nullità (virtuale) ai casi di violazione di obblighi informativi pre-contrattuali da parte degli intermediari nella negoziazione di servizi di investimento, Cass.Civ., SS.UU. sentenze n. 26724 e 26725 del 19 dicembre 2007.


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13

A tal riguardo basti pensare a quanto precisato in data 25 ottobre 2012 dal presidente della CONSOB Giuseppe Vegas nel corso dell’Audizione alla VI Commissione Finanza della Camera dei Deputati (disponibile qui http://www.camera.it/temiap/audizione_25_ottobre_2012.pdf), laddove si precisa che l’approccio - precedentemente caldeggiato anche dalla CONSOB - sull’utilizzo degli scenari probabilistici nell’informativa sugli strumenti finanziari complessi è stato definitivamente messo da parte anche alla luce delle indicazioni fornite in sede Comunitaria dal CESR e quindi dall’ESMA sul punto.

Sull’argomento si ricorda anche la discussione avviata con la consultazione iniziata nel 2009 dal Dipartimento del Tesoro del Ministero dell’Economia e delle Finanze in relazione alla bozza di decreto (successivamente mai pubblicato) concernente le operazioni in derivati ammesse per gli enti territoriali la cui documentazione è reperibile al seguente indirizzo qui:http://www.dt.tesoro.it/it/regolamentazione_settore_finanziario/consultazioni_pubbliche_online_storico/Schema_di_regolamento_operazioni_derivate_degli_enti_locali_e_territoriali.html. In occasione della prima bozza diffusa il Dipartimento del Tesoro aveva ipotizzato che gli intermediari dovessero predisporre un “confronto probabilistico” basato su processi stocastici e secondo il principio della “neutralità al rischio” per le varie operazioni in derivati. Successivamente, anche a seguito delle osservazioni ricevute da più parti (inclusa l’ABI), in varie occasioni pubbliche il Dipartimento del Tesoro confermò che l’approccio relativo agli scenari probabilistici era stato accantonato. Il decreto inizialmente proposto in consultazione non è stato mai emanato.

Peraltro, per quanto concerne il quadro normativo post-MIFID, la regolamentazione di dettaglio (c.d. “Livello 3”) fornita dalla CONSOB con la Comunicazione sugli Illiquidi è stata ulteriormente definita - seppur solo in sede di prassi ammessa - dalle “Linee Guida interassociative per lapplicazione delle misure CONSOB di livello 3 in tema di prodotti finanziari illiquidi” pubblicate da ABI, ASSOSIM e FEDERCASSE e validate dalla CONSOB in data 5 agosto 2009. In tale occasione la posizione delle associazioni di intermediari, validata dalla Autorità di vigilanza è stata quella di fornire ai clienti al dettaglio, in sede di stipulazione di derivati OTC, informazioni utili ad apprezzare il profilo finanziario del prodotto, citando come esempi l’andameno storico del parametro di riferimento, le illustrazioni del payoff a scadenza, o le esemplificazioni sui risultati di una generica operazione rispetto a determinate ipotesi di scenario, adoperando movimenti paralleli di curva o approcci neutrali al rischio.


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14

Su tale aspetto risulta interessante rimandare al “Quaderno di Finanza” n. 74 della CONSOB “Probabilità reali e probabilità neutrali al rischio nella stima del valore futuro degli strumenti derivati”, L. Giordano, G. Siciliano (disponibile al link http://www.consob.it/documenti/quaderni/qdf63.pdf); gli Autori presentano un articolato lavoro scientifico per dimostrare come un approccio volto alla individuazione degli scenari probabilistici nei derivati debba considerare, nella pratica, anche la “opportuna correzione per tener conto dellavversione al rischio degli investitori, ovvero usando distribuzioni di probabilità reali (cosiddette real world probabilities)”.


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15

Al riguardo può essere utile rifarsi a quanto precisato dall’interessante lavoro di C.D. MOTTURA, “Derivati e enti locali: commissioni o ipotesi implicite? Il caso del Long Term Collar Swap”, Università degli Studi di Roma Tre, Collana del dipartimento di economia, Working Paper n° 99, Roma, dicembre 2008, disponibile al seguente indirizzo http://dipeco.uniroma3.it/public/pdf/WP99.pdf.


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16

Riguardo la tematica del “valore” iniziale dei contratti derivati si rimanda alla trattazione contenuta nel paper pubblicato dall’ISDA sul tema, MENGLE (ISDA Head of research), “The Value of a New Swap”, Issue 3, 2010, disponibile al sito www.isda.org. Di interesse sull’argomento risulta anche l’esposizione di CARLEO, C.D. MOTTURA, L. MOTTURA “Sul valore di un derivato. Argomentazioni in margine alla disputa tra amministrazioni pubbliche e banche”, in I Contratti, Milano, N. 4/2011.

In giurisprudenza, di estrema rilevanza risulta quanto precisato sul tema della valorizzazione di un derivato al momento della sua stipula e sui costi applicabili (a titolo di copertura di spese e rischi nonché di legittima remunerazione del capitale) da parte degli intermediari finanziari l’importante pronuncia del Consiglio di Stato, Sez. V, 27 novembre 2012, n. 5962 nella controversia che ha visto opposta la Provincia di Pisa alle banche Dexia Crediop S.p.a. e Depfa Bank plc, e di cui più ampiamente al sito http://www.dirittobancario.it/giurisprudenza/derivati/contratti-derivati-e-costi-impliciti-il-consiglio-di-stato-chiude-la-vicenda-provincia-pisa.


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