Derivati
Aprile 2009

Trasferimento del rischio di credito e trasparenza del mercato: i credit derivatives, di Remo Tarolli

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

SOMMARIO: 1. Premessa. – 2. Modelli a confronto (cenni). 3. Il credit default swap. – 4. Il total rate of return swap. – 5. Operazioni derivate complesse. La suddivisione in tranche. – 6. La collateralizzazione quale strumento di mitigazione del rischio. – 7. Credit derivatives e trasparenza. La selezione e il monitoraggio dei crediti e la cd. substitution. – 8. Il tema della trasparenza nell’ottica del giurista italiano. La legge regolatrice dei credit derivatives. – 9. Il problema della qualificazione. – 10. L’individuazione dell’offerente. – 11. Emissione di credit derivatives da parte di banche e diritto italiano: l’estensione della disciplina in materia di servizi d’investimento. Profili di disciplina processuale (cenni). – 12. Clienti professionali e applicazione delle regole di condotta. – 13. Conclusioni.

 

1. Premessa. – L’attitudine di un credito a formare oggetto di consensuale circolazione, il suo carattere di bene normalmente “negoziabile”, hanno rappresentato un fattore determinante di crescita delle opportunità di mercato negli ultimi anni. Il fenomeno della securitisation1 in particolare ha aperto agli operatori, industriali e finanziari, nuove prospettive di sviluppo, consentendo la formazione di un mercato più “liquido”, in grado di veicolare ed incentivare investimenti in ogni comparto pubblico e privato da parte di soggetti nazionali e non2.

Attualmente, una quota consistente di operazioni di finanza strutturata non può prescindere da forme di riallocazione degli oneri e dei rischi finanziari ad esse associati, secondo modelli in gran parte mutuati dai sistemi anglosassoni. Come è noto, accanto alla formula tradizionale definita dalla l. 30 aprile 1999, n. 130, e caratterizzata dalla interposizione reale di una società veicolo (Special Purpose Vehicle), la prassi conosce e sviluppa di continuo modelli diversi di gestione dei rischi di credito e di mercato.

È nella delineata logica di maggiore snellezza ed economia degli adempimenti che si sono affermate nel corso degli anni forme di cartolarizzazione “sintetica”; tratteggiandosi in questo modo i contorni di una categoria eterogenea, il cui tratto comune può cogliersi nella valorizzazione di un “bene” – il rischio di credito – distinto dal credito che lo origina e liberamente negoziabile anche disgiuntamente da esso. Tale soluzione consente un alleggerimento delle procedure e dei costi connessi allo smobilizzo di un portafoglio crediti, e favorisce nuovi impieghi di capitale regolamentare ad opera della banca che si libera del rischio di credito di una più classi di attivi3. La dissociazione tra bene-credito e rischio ad esso sotteso muove da una ridefinizione delle finalità stesse cui è preposta l’operazione: se la strutturazione di un’operazione di securitisation propriamente intesa risponde ad un (preminente) interesse di cassa – il cedente si finanzia, rendendo liquidi i propri attivi sul mercato sotto forma di titoli (asset backed securities) emessi dal veicolo – la cartolarizzazione sintetica di un blocco di assets persegue piuttosto, di norma, una funzione di “assicurazione” contro il rischio di deterioramento del merito di credito del soggetto debitore.

2. Modelli a confronto (cenni). – I modelli di riallocazione del rischio derivati da un processo di cartolarizzazione sintetica possono assumere veste e contenuti diversi. Grazie al costante contributo dell’ingegneria finanziaria, si sono sviluppate forme negoziali via via più complesse e articolate di trasferimento del rischio di credito, generalmente riassunte nella categoria dei cc.dd. credit derivatives . Ciascuna fattispecie presenta naturalmente caratteri peculiari, e meriterebbe un approfondimento separato che esula dagli scopi della presente indagine. Ciò premesso, è comunque possibile delineare alcune tra le principali caratteristiche dei credit derivatives.4Sotto l’aspetto funzionale, si può anzitutto rilevare come nei modelli più diffusi nella prassi il derivato di credito si traduca nel trasferimento del rischio legato alla variazione del profilo creditizio di un Ente di Riferimento (reference entity) (i) verso pagamento di un premio ovvero (ii) mediante lo scambio di flussi di pagamento diversamente parametrati alle variazioni di valore di una reference obligation5.

3. Il credit default swap. – Senza pretesa di completezza, può annoverarsi nel primo gruppo indicato il contratto di credit default swap, in base al quale un soggetto (protection seller) assume su di sé il rischio di dover corrispondere ad una controparte (protection buyer) un importo variamente determinato in funzione di un credit event che colpisca un Ente di Riferimento. A tale modello negoziale può essere abbinato un patto accessorio, in base al quale al verificarsi del credit event l’acquirente di protezione sia tenuto – a fronte del pagamento pattuito da parte del venditore di protezione – a trasferire a quest’ultimo il credito dedotto in contratto6.Nell’ambito delle definizioni rese dall’ISDA7, il credit event corrisponde alla possibilità che un Ente di Riferimento (soggetto debitore) si trovi in una condizione di insolvenza, determinata dall’inadempimento di una o più obbligazioni (failure to pay), dall’apertura di una procedura concorsuale (bankruptcy) o da altri eventi individuati che producano il deterioramento del profilo creditizio della reference entity.

Nella prassi più frequente, il credit derivative comporta l’assunzione di rischio di un basket di crediti sottostanti. Il rischio complessivo si lega pertanto al deterioramento del profilo creditizio di più reference entities. In tali ipotesi rilevanza centrale riveste la disciplina negoziale, nella parte in cui definisce il numero di credit events che determinano il regolamento del basket default swap: così, la previsione di un first-to-default comporta il regolamento della posizione al verificarsi del primo evento di credito del basket, limitando in tal modo il rischio di protezione (e quindi la perdita massima) al valore dell’attività sottostante colpita da default. Si parla in questo modo di first-to-default swap, second-to-default swap, e così via.

4. Il total rate of return swap. – Particolare menzione meritano, nel quadro di sintesi accennato, i derivati di credito che obbligano le parti a pagamenti reciproci su base periodica combinando parametri diversi. Quest’ultima ipotesi è ben esemplificata da un altro modello molto in uso, noto come total rate of return swap (tror). Il tror è definito come “un contratto con il qualeil protection buyer (detto anche total return payer) si impegna a cedere tutti i flussi di cassa generati dalla reference obligation al protection seller (detto anche total return receiver), il quale trasferisce in contropartita alprotection buyer flussi di cassa collegati all’andamento del reference rate”8, con liquidazione (periodica o a scadenza) del differenziale negativo o positivo sul valore di mercato della reference obligation in favore rispettivamente del protection buyer o del protection seller. Il verificarsi di un evento di credito incidente sul valore della reference obligation può – solo se previsto dai contraenti – integrare una condizione risolutiva del contratto, e condurre al regolamento della differenza da parte del total return receiver. Oggetto “giuridico” del tror non è pertanto l’assunzione del rischio di credito, quanto i flussi di pagamento definiti dal regolamento contrattuale. Ciò precisato, la rappresentazione della causa del contratto in termini (esclusivamente) di “scambio di flussi”9 coglie la dinamica dei pagamenti collegati al total rate of return swap, ma non valorizza appieno la reale funzione economico-sociale dello scambio. Al riguardo, possono individuarsi due distinte situazioni:

(i) Titolarità in capo al total return payer dell’obbligazione da cui sorge il rischio di credito. In questo caso, la funzione del derivato di credito è rappresentata dalla riallocazione di tale rischio legata alle oscillazioni di valore di una obbligazione di riferimento a fronte dell’assunzione di un rischio di tasso di interesse, mediante il regolamento di saldi periodici. Tale funzione viene a coincidere con la causa “concreta” o “individualizzata” del contratto10, e costituisce la sintesi degli interessi pratici che lo stesso mira a realizzare: essa rimane distinta dai “motivi” individuali che muovono le parti a negoziare (e rimangono privi di norma di rilevanza giuridica)11, in quanto preesiste a tali motivi individuali, caratterizzando il tipo negoziale in senso permanente. Nel caso appena esemplificato, l’esistenza di una esposizione e di un rischio di credito ad essa collegato è elemento che preesiste alle volontà individuali dei contraenti, e che si insinua inevitabilmente nello schema causale (inteso come funzione concreta) del negozio, come condizione ineliminabile di tale schema12.

(ii) Titolarità dell’obbligazione da cui sorge il rischio di credito in capo ad un soggetto diverso dal total return payer. In tale ipotesi la causa-funzione acquista carattere tipicamente speculativo, e si identifica con l’arbitraggio legato al differenziale di valore della obbligazione di riferimento rispetto ad un parametro variabile13.

Si noti come la questione non abbia valenza meramente concettuale: sotto il profilo civilistico, laddove il credit derivative sia caratterizzato da una funzione di copertura, l’inesistenza di un rischio proprio (in dipendenza, ad esempio, dell’accertata nullità del contratto che ha originato il credito) priverebbe tale negozio di ogni giustificazione causale14. Al riguardo, si rileva come la giurisprudenza abbia di recente sanzionato con la nullità per carenza di giustificazione causale contratti (pur) inquadrabili in uno dei “tipi” previsti dalla legge15, abbandonando in tal modo un concetto puramente “statico” e immutabile di causa. Allo stesso modo, si può ritenere che un derivato diretto a coprire i rischi generati da un’esposizione creditizia possa essere dichiarato nullo, in difetto del pre-requisito costituito dall’esistenza di tali rischi. Diversamente, nell’ipotesi in cui il tror sia assistito da una causa (concreta) strettamente speculativa, qualora cioè il total return payer non sia creditore dell’obbligazione, l’inesistenza di tale obbligazione potrà al più avere conseguenze in relazione alla determinabilità dell’oggetto (i flussi di pagamento).

Sotto il profilo concreto, deve in ogni caso registrarsi come i modelli ISDA più utilizzati non rechino menzione tra le premesse della titolarità o meno dell’obbligazione da cui origina il rischio.

Pertanto, qualora tale elemento non possa altrimenti ricavarsi al di fuori del regolamento negoziale, non sarà possibile per l’interprete risalire alla funzione concreta assegnata dai contraenti al derivato16.

5. Operazioni derivate complesse.La suddivisione in tranche. – Frequente nella prassi è la strutturazione di operazioni di cartolarizzazione sintetica complesse, in cui alla conclusione di un credit default swap (o di un total rate of return swap) si somma la contestuale emissione di notes (credit-linked)17, di norma ad opera di uno Special Purpose Vehicle costituito a tale scopo. Il portafoglio cartolarizzato viene solitamente segmentato in tranche che corrispondono a diversi profili di rischio associati a ciascuna emissione18. Di regola, l’emissione si articola in una tranche Equity (che sopporta il rischio più elevato, di norma ritenuto dalla banca sponsor), in una tranche Mezzanina e in una tranche Super Senior (che presenta probabilità di rimborso così alte da essere soggetta al solo rischio cd. di catastrofe). Il trasferimento del rischio si perfeziona con la sottoscrizione ad opera dell’investitore del titolo, il cui rimborso per capitale e interessi “deriva” dal mancato verificarsi di flessioni di valore di una o più reference obligations. Lo SPV si pone come termine intermedio di un procedimento complesso di riallocazione del rischio, assumendo la veste di protection seller nei confronti della banca sponsor, e acquistando specularmente protezione (in virtù dei flussi di cassa generati dalla prima operazione) dagli investitori mediante emissione delle notes.

6. La collateralizzazione quale strumento di mitigazione del rischio. – Nel contesto di tali operazioni un importante fattore di mitigazione del rischio è costituito dal cd. collateral, sotto forma di titoli con elevato rating in cui sono investiti i proventi delle emissioni di notes, grazie al quale può realizzarsi una duplice funzione: da un lato garantire l’adempimento nei confronti della banca sponsor degli obblighi assunti con la stipula del credit default swap al verificarsi di un credit event, dall’altra assicurare la provvista per il rimborso delle notes in favore degli investitori19. La disciplina di tale fenomeno (cd. “collateralizzazione”) – mediante costituzione di un vincolo reale o trasferimento della proprietà con funzione di garanzia – è stata recentemente rimodellata con il d.lgs. 21 maggio 2004, n. 170 in attuazione della direttiva 2002/47/CE (cd. Collateral Directive): la novella si è rivelata ricca di spunti interpretativi e fonte di nuove opportunità di impiego già note nei paesi di diritto anglosassone20. Il collateral rappresenta quindi nell’ambito dei derivati di credito OTC, non garantiti da un sistema di regolamento gestito da controparte centrale e da un correlato idoneo regime di marginazione in favore di ciascun soggetto esposto, un efficiente strumento di temperamento del rischio, consentendo in ultima analisi la formazione di un mercato più sicuro, e quindi più liquido ed efficiente.

7. Credit derivatives e trasparenza. La selezione e il monitoraggio dei crediti e la cd. substitution. – Sulla base delle Credit Derivatives Definitions ISDA di ultima pubblicazione (2003), la varietà di obligations – il cui inadempimento da parte della reference entity può determinare il credit event – può comprendere ogni obbligazione di pagamento (o di diverso tipo, se convenuto dalle parti), e può identificarsi o meno con la reference obligation prevista nel contratto21. Tale obligation può così corrispondere ad una vasta gamma di crediti, generati da contratti di mutuo, finanziamenti chirografari, prestiti obbligazionari, o altro. Come è intuitivo, una circolazione “virtuosa” del rischio di credito richiede una assunzione consapevole del medesimo ed una corretta valorizzazione del potenziale sacrificio economico che può derivarne. In questo senso, determinante si rivela la capacità in capo ai contraenti – e in particolare a chi vende protezione – di definire, selezionare e monitorare nel tempo il credito o il pool di crediti dai cui il rischio origina, sulla base di elementi di valutazione quanto più possibile oggettivi e verificabili.

In corso di rapporto, una funzione estremamente rilevante è svolta dal cd. Calculation Agent22: a questi spetta tra gli altri il compito di selezionare i soggetti da cui acquisire le quotazioni ai fini del regolamento per differenziale del derivato, e quello di accertare l’esistenza dei presupposti ai fini della cd. substitution della reference obligation, individuando una obbligazione sostitutiva che consenta di conservare invariato il valore economico dei reciproci pagamenti.

In diritto italiano, la substitution può essere inquadrata nella figura della surrogazione reale convenzionale, che corrisponde ad una modifica oggettiva non novativa del rapporto giuridico23. Tale ipotesi si realizza quando la reference obligation si sia estinta o sostanzialmente ridotta, o non sia più garantita dal reference entity, o non sia più a questi riconducibile24. Se si pone attenzione al fatto che le funzioni di Calculation Agent possono essere svolte a discrezione delle parti, oltre che dal protection seller o da un soggetto terzo, dal protection buyer, emerge con ogni evidenza il rischio di un potenziale conflitto di interessi in capo a tale soggetto. Ciò anche in considerazione del fatto che il potere di sostituzione si caratterizza come ampiamente discrezionale (“in the opinion of the Calculation Agent”), e sconta pertanto una maggiore probabilità di condotte opportunistiche. Poniamo ad esempio il caso di un operatore – al quale sia convenzionalmente affidato il ruolo di Calculation Agent – che trasferisca il rischio di un pool di crediti ad una controparte di mercato.

Qualora, come spesso accade, tale Calculation Agent abbia accesso a informazioni privilegiate in ordine alla maggiore sensibilità di un proprio credito estraneo al portafoglio cartolarizzato al rischio-insolvenza, tale soggetto potrebbe essere indotto da un interesse egoistico a sostituire con il medesimo un altro credito compreso nel basket. In tale caso, la controparte di mercato può trovarsi esposta ad un maggiore probabilità di credit event, legata alla presenza nel portafoglio cartolarizzato di un credito di minore qualità, seppure di eguale rating: il conflitto di interessi, in tale caso, può così tradursi in un pregiudizio immediato per l’assuntore del rischio.

Sulla base di quanto detto, è facilmente intuibile la rilevanza che assumono per il cessionario del rischio gli strumenti di indagine e conoscenza della qualità dei crediti che tale rischio originano25. L’insufficienza, allo stato delle cose, di strumenti penetranti di analisi e la correlata incapacità di comprendere la misura dei rischi assunti si rivela tanto più distorsiva, in presenza di strutture sofisticate e complesse. Tale questione è stata di recente fotografata dalla (tristemente) nota vicenda dei mutui USA subprime, che ha visto una crescente crisi di liquidità di numerose società americane cessionarie dei rischi legati al corso dei mutui suddetti, cartolarizzati in titoli (CDO’s) emessi ad hoc26.

8. Il tema della trasparenza nell’ottica del giurista italiano. La legge regolatrice dei credit derivatives. – Le criticità riscontrate in merito alla selezione e al monitoraggio dei crediti in operazioni di credit derivatives hanno interessato, seppur in modo più modesto, anche il mercato italiano. Nella (ancora limitata) esperienza domestica, gli investitori si sono in particolare misurati con la frequente insufficienza o inadeguatezza di strutture, competenze e risorse destinate ad un controllo rigoroso dei rischi assunti con la conclusione di credit derivatives. Trattandosi per lo più di operazioni cross-border, il tema dell’eventuale deficit di trasparenza dei derivati di credito e dei suoi possibili rimedi innanzi all’autorità giudiziaria interessa anzitutto questioni di diritto internazionale privato. Si rende quindi necessario individuare l’autorità chiamata a pronunciarsi sulla liceità del derivato e selezionare le fonti di disciplina sulla base delle norme di conflitto. In questa prospettiva, un fattore di semplificazione è sicuramente rappresentato dall’impiego generalizzato di modelli negoziali standard (e in particolare dei Master ISDA). Tali modelli delegano di norma alle decisioni dei contraenti la scelta dell’autorità competente a definire i contenziosi sorti in dipendenza del contratto derivato (jurisdiction) e della legge regolatrice dello stesso (governing law)27. Compito preliminare dell’autorità – individuata dalle parti e/o dalle norme in materia di giurisdizione28– è quello di verificare l’eventuale scelta dei contraenti in ordine alla legge applicabile e di definire il possibile conflitto tra tale legge e quella individuata sulla base di ulteriori criteri di collegamento. Nell’ottica del giudice italiano, tali ulteriori criteri di collegamento vanno ricercati principalmente nelle norme di diritto internazionale privato vigenti, e in particolare nella Convenzione di Roma del 1980.

Tale Convenzione consente in via di principio la scelta della legge regolatrice in capo ai contraenti, ma riconosce allo stesso tempo efficacia alle disposizioni imperative (i) dell’ordinamento con il quale la fattispecie presenti uno stretto legame e (ii) dell’ordinamento del foro (cd. lex fori)29. Ad esiti simili può condurre altresì la ricerca effettuata nell’ambito delle norme di diritto sostanziale dell’ordinamento scelto dalle parti. L’ordinamento inglese ad esempio, spesso indicato come lex contractus dei derivati di credito, si è espressamente riservato il diritto di non recepire la norma di rinvio alle disposizioni imperative di altri paesi contenuta all’art. 7, comma 1°, della Convenzione di Roma, ritenendola fonte di ritardi e incertezze applicative30. Una regola di common law di tale ordinamento31, peraltro, esclude che possa riconoscersi efficacia ad un contratto, qualora la stessa efficacia sia contraria alle norme imperative del paese in cui deve essere resa la prestazione caratteristica del negozio (cd. lex loci solutionis)32. Pertanto, l’applicazione di disposizioni imperative di ordinamenti diversi da quello selezionato dalle parti (ivi compreso l’ordinamento italiano) deve ritenersi generalmente ammessa, in forza delle norme di conflitto o del diritto interno.

9. Il problema della qualificazione. – L’individuazione della prestazione caratteristica, come criterio di collegamento principale o sussidiario, richiede da parte dell’autorità preposta un’analisi preliminare relativa alla qualificazione giuridica del derivato di credito33: tale autorità deve quindi anzitutto indagare la natura stessa del credit derivative e dell’attività che sovrintende alla stipulazione del relativo contratto34. Ponendoci allora nella prospettiva dell’interprete italiano, ci si può chiedere cosa identifichi un credit derivative. Muovendo dal dato normativo più recente, si può anzitutto affermare con certezza che con l’introduzione della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004 (cd. Direttiva MiFid) i derivati di credito siano annoverabili ad ogni effetto tra gli “strumenti finanziari”. L’allegato I, sez. C, della citata Direttiva (recepito negli stessi termini dall’allegato sez. C e dall’art. 1, comma 2, lett. h) della versione novellata del Testo Unico della Finanza) include in tale elenco, con espressione omnicomprensiva, gli “strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito”, ciò che porta a ritenere superato ogni ulteriore sforzo interpretativo condotto a questi fini35. Nell’ambito di tale categoria, è possibile poi distinguere:

(i)i derivati di credito che definiremo “personalizzati” o “contrattualizzati”, e cioè definiti in forma di contratto sulla base di una relazione personale;

(ii) i derivati di credito “titolarizzati” in forma standardizzata, e cioè emessi sotto forma di titoli.

Con riguardo alla prima categoria, si può notare sotto l’aspetto concettuale come la dicitura “derivato di credito contrattualizzato” assuma natura bivalente, comprendendo non soltanto lo strumento finanziario (oggetto o contenuto), ma anche il contratto che racchiude la volontà e l’attività negoziale dei contraenti (contenente). E proprio in merito alla attività che sovrintende alla stipula del contratto – con riguardo più in generale ai contratti di swap – si sono registrate le maggiori difficoltà sistematiche e definitorie tra gli interpreti. La tesi prevalente, sostenuta dalla Consob, propende per l’inquadramento di tale attività entro la categoria del servizio di negoziazione per conto proprio (art. 1, comma 5, lett. a) del Testo Unico della Finanza)36. Tale impostazione sembra tuttavia, come è stato osservato 37, condurre ad un paradosso, nella misura in cui riconduce all’attività di negoziazione la conclusione di un contratto, di norma, non negoziabile38. Né condivisibile sembra essere la tesi che riconduce l’attività indicata al servizio di “collocamento” (art. 1, comma 5, lett. c) e c bis) del Testo Unico della Finanza)39. Tale servizio si identifica infatti in un accordo tra l’emittente (o l’offerente) e l’intermediario collocatore, e si innesta su un’offerta al pubblico a condizioni di prezzo e (frequentemente) di tempo predeterminate, senza margine di trattativa individuale con la controparte40. Il servizio di collocamento ha pertanto ad oggetto la distribuzione di strumenti finanziari altrui, e si giustifica – con il proprio corredo di tutele (illustrazione del prodotto, consegna del prospetto informativo, etc.) – per la necessaria funzione di supervisione e presidio assegnata dal legislatore agli intermediari autorizzati nei confronti della clientela retail nel contesto dell’offerta al pubblico e del relativo contratto di sottoscrizione (in caso di collocamento senza assunzione a fermo)41o di vendita (nel caso di collocamento con assunzione a fermo) . Tali profili possono assumere rilevanza per i soli derivati “titolarizzati” ricompresi in via generale nella categoria delle credit-linked notes42, mentre rimangono certamente estranei alla vicenda negoziale dei credit derivatives “contrattualizzati”. In concreto, dunque, se questi ultimi sono strumenti finanziari sforniti di un mercato secondario, non essendo “negoziabili” in senso tecnico (neanche per conto proprio), né sono tecnicamente “collocabili” per i motivi anzidetti, non resta che identificare – aderendo in ciò a quanto sostenuto da autorevole dottrina sul tema specifico – nella conclusione del contratto il momento della emissione di tali strumenti43. La peculiarità, nel caso dei derivati contrattualizzati, risiede nel fatto che l’emissione non si perfeziona con la sottoscrizione in senso tecnico dello strumento finanziario ed il conseguente passaggio del medesimo nella sfera di disponibilità del primo acquirente, ma con la stipula stessa del contratto da cui sorgono diritti e obblighi delle parti44. A ciò non osta, a parere di chi scrive, il principio sancito dalla Direttiva MiFid di 2° livello 2006/73/CE al considerando 70 in materia di best execution, in base al quale “l’obbligo di esecuzione alle condizioni migliori deve essere applicato in modo da tenere conto delle diverse circostanze collegate all’esecuzione degli ordini relativi a particolari tipi di strumenti finanziari. Ad esempio, le operazioni aventi per oggetto uno strumento finanziario OTC personalizzato, che comportano una relazione contrattuale particolare adattata alle caratteristiche del cliente e dell’impresa di investimento, possono non essere comparabili, ai fini dell’esecuzione alle condizioni migliori, con le operazioni aventi per oggetto azioni negoziate in sedi di esecuzione centralizzate”. Da tale principio potrebbe evincersi che la best execution rule si applica alle “operazioni aventi per oggetto uno strumento finanziario OTC personalizzato”, operazioni che comprendono i derivati per il trasferimento del rischio di credito “contrattualizzati”; pertanto, tali operazioni dovrebbero potersi identificare, con successivo passaggio logico, con uno o più servizi di investimento, dal momento che le norme comportamentali (tra cui la best execution rule) riguardano la prestazione proprio di tali servizi. A contrario militano peraltro alcune circostanze, che possono condurre a un’interpretazione di segno diverso. Sotto il profilo letterale, può anzitutto notarsi come nel considerando citato manchi ogni riferimento al servizio in concreto prestato su strumenti finanziari OTC personalizzati, mentre è esplicito il richiamo a “operazioni aventi per oggetto azioni negoziate” (sottolineatura aggiunta).

In chiave ricostruttiva, si deve inoltre registrare come nelle Direttive MiFid di 1° e 2° livello la best execution rule si traduca nella definizione di una “strategia di esecuzione degli ordini45 che, avuto riguardo a fattori quali prezzo e costi associati, selezioni le sedi di esecuzione degli ordini stessi sulla base di idonee procedure di valutazione e comparazione dei risultati46. Tale regola sembra potersi pertanto riferire ad ordini di vendita (diretta, come nel caso della negoziazione, o mediata, come nel caso della ricezione e trasmissione), disciplinando la selezione dei mercati e delle diverse piattaforme su cui tale vendita si perfeziona, dopo il venir meno dell’obbligo di concentrazione degli scambi sulle borse ufficiali. Nel caso dei credit derivatives personalizzati l’obbligo di agire al meglio dovrebbe invece a stretto rigore riguardare non già la fase della vendita (fase estranea a strumenti per definizione non negoziabili), quanto la fase della “strutturazione” del derivato, e cioè della sua creazione. In carenza di ulteriori indicazioni del legislatore comunitario (e nazionale) sembra pertanto preferibile allo stato attribuire al principio contenuto nel citato considerando 70 carattere esplicativo e non cogente.

Su tutto, in ogni caso, dovrebbe pesare la considerazione per la quale non è dato negoziare uno strumento finanziario, se il medesimo non è prima stato emesso (in forma cartolare, dematerializzata, o contrattualizzata, poco importa).

10. L’individuazione dell’offerente. – Così definita la natura dell’attività negoziale legata alla conclusione del derivato di credito, il compito dell’interprete non può dirsi concluso: e infatti, proprio alla luce del carattere anomalo di una emissione che si perfeziona senza forma alcuna di traditio (anche immateriale), resta da definire chi emette il credit derivative, a quale dei contraenti sia cioè imputabile tale attività. La questione assume rilevanza sia sul piano dell’applicazione dei criteri di collegamento principali e sussidiari (che si polarizzano sui concetti omogenei di “prestazione caratteristica” e “collegamento più stretto”, che conducono di regola all’ordinamento del paese dove ha sede l’emittente47), sia sul piano della disciplina di diritto sostanziale applicabile.

Generalmente, si è portati a identificare l’emittente di un credit derivative con l’acquirente di protezione, il quale “crea” lo strumento di copertura in funzione del rischio che intende trasferire. Tale criterio convenzionale peraltro, oltre ad essere caratterizzato da scarso rigore giuridico, mal si presta a definire il soggetto emittente di alcuni tra i credit derivatives descritti nelle pagine che precedono. Nel caso di un total rate of return swap con funzione speculativa, ad esempio, i contraenti si obbligano semplicemente ad effettuare pagamenti su base periodica in base a parametri di riferimento diversi, e si rivela pertanto problematica l’individuazione del soggetto emittente in relazione all’acquisto di protezione dal rischio (acquisto di protezione che, come è stato spiegato, rimane estraneo alla vicenda del contratto in oggetto). Più correttamente l’emittente dovrebbe allora identificarsi con il soggetto che procede alla offerta del derivato di credito48. Questo appare infatti l’unico criterio univoco per una precisa definizione dei ruoli, non essendovi dubbio sulla piena identità tra emittente ed offerente di un credit derivative: a ciò non osta la circostanza che l’offerta abbia ad oggetto uno strumento finanziario non ancora venuto ad esistenza, in quanto l’emissione in senso giuridico si caratterizza per la necessaria bilateralità del rapporto, e può dirsi quindi perfezionata soltanto con la sottoscrizione del contratto derivato. Ai fini dell’individuazione dell’offerente-emittente del credit derivative e della relativa “prestazione caratteristica” ai fini della legge regolatrice (in via principale o sussidiaria), l’interprete italiano può attingere ai numerosi precedenti relativi all’offerta di servizi di investimento in Italia. Nella emissione di un derivato di credito, analogamente all’offerta di un servizio di investimento, il proponente infatti “ricerca i propri «obiettivi» effettuando, con ogni mezzo, attività di ricerca della clientela […] di prospettazione e conclusione del relativo contratto”49. Elemento qualificante per stabilire chi proceda all’offerta e dove lo faccia (per l’individuazione della “prestazione caratteristica” e/o del “collegamento più stretto”) dovrebbe quindi ritenersi l’esercizio di un’attività in senso lato “sollecitatoria”, attuata con ogni mezzo di informazione e comunicazione, compreso il mezzo telefonico e telematico50. Si noti, per completezza di trattazione, come l’impiego di tale criterio di individuazione dell’offerente sia necessario, in pari misura, nel caso in cui l’attività di stipulazione di credit derivatives sia ricondotta ad un servizio in senso stretto di negoziazione di strumenti finanziari, al fine di individuare con certezza il soggetto cui imputare lo svolgimento di tale servizio ed il luogo in cui il medesimo è concretamente prestato.

11. Emissione di credit derivatives da parte di banche e diritto italiano: l’estensione della disciplina in materia di servizi d’investimento. Profili di disciplina processuale (cenni). – Sulla base del quadro sin qui tracciato, appare possibile affermare l’applicabilità di alcuni tratti di disciplina italiana, anche nel caso in cui il contraente italiano sia vincolato alla legge di un ordinamento straniero (in forza, ad esempio, dell’adesione ad un modello ISDA), quando tale ordinamento non riconosca alla controparte dell’offerente di un credit derivative la tutela assicurata dalle disposizioni imperative nazionali.

Nell’ordinamento italiano, l’emissione di strumenti finanziari non costituisce un’attività autorizzata, non potendo essere ricompresa tra “i servizi e le attività di investimento” il cui esercizio professionale nei confronti del pubblico è riservato alle imprese di investimento e alle banche51. Pertanto, anche nel caso in cui l’operatività in credit derivatives assuma carattere di attività abituale e principale dell’emittente52, e sia diretta nei confronti del pubblico, essa non dovrebbe a stretto rigore essere soggetta ad alcuna forma di autorizzazione da parte delle autorità a ciò preposte53. L’ordinamento italiano ha registrato peraltro di recente alcune novità di rilevo, che delineano una distinzione netta in tema di applicazione della disciplina settoriale tra emissioni di credit derivatives da parte di “banche” o di imprese di assicurazioni, ovvero di soggetti diversi. In particolare, ai fini che qui rilevano, l’art. 25 bis del Testo Unico della Finanza (introdotto dalla l. 28 dicembre 2005, n. 262, e succ. modificato) ha stabilito che “Gli articoli 21 e 23 [del Testo Unico della Finanza] si applicano alla sottoscrizione e al collocamento di prodotti finanziari emessi da banche e da imprese di assicurazioni”.

Correlativamente sul fronte delle norme secondarie l’art. 84 del Regolamento Consob 29 ottobre 2007, n. 16190 dispone che “Le banche rispettano le disposizioni di cui agli articoli 27, 28, 29, comma 1, 30, 31, 32, 34, 35, 36, 39, 40, 41, 42, 49, 50, 51, 52, 53, 55, 57, 78, 80 e 113, commi 2, 3 e 4 del presente regolamento nonché di cui al regolamento congiunto Consob-Banca d’Italia nelle materie sub lettere d), e), i), j), l), m) e n) dell’articolo 6, comma 2-bis, del Testo Unico, anche quando procedono alla vendita, in fase di emissione, di propri prodotti finanziari. Il comma 1 si applica anche alle vendite effettuate con tecniche di comunicazione a distanza” (sottolineature aggiunte). In merito, si può anzitutto notare in chiave critica una certa mancanza di rigore terminologico del legislatore54, laddove estende le prescrizioni in tema di “criteri generali” e di “contratti” relativi alla prestazione di servizi di investimento alla “sottoscrizione” e al “collocamento”, volendo con ciò alludere da un lato (i) alla “distribuzione, da parte delle banche, in fase di emissione, di propri prodotti finanziari”, e dall’altra (ii) alla “distribuzione di prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione, ad opera di «soggetti abilitati» e di «imprese di assicurazione»”55. In particolare, per ciò che riguarda l’emissione di prodotti finanziari ad opera di banche, se l’utilizzo dell’espressione “sottoscrizione” costituisce semplicemente una sineddoche56, il riferimento al “collocamento” si rivela anche concettualmente sbagliato, identificando esso un vero e proprio servizio di investimento, avente ad oggetto strumenti finanziari di altro emittente: il “collocamento” di strumenti finanziari emessi da banche, così inteso, doveva pertanto ritenersi già naturalmente assoggettato alle disposizioni degli articoli 21 e 23 del Testo Unico della Finanza, senza necessità di una nuova norma di rinvio57. Ciò premesso, la novità apportata dalla novella consiste nella creazione di ciò che è stato dalla Consob definito un “level playing field” (figura che evoca il concetto di “pari opportunità”) per attività ritenute omogenee e fungibili nella prospettiva dell’investitore. Tale investitore può così giovarsi, in ipotesi di emissione così come di prestazione di servizi di investimento aventi ad oggetto prodotti bancari, di un corredo di presidi, di policies e di strutture organizzative funzionali al superamento della condizione di asimmetria informativa che lo contrappone alla banca. La necessità di estendere i correttivi pensati per l’espletamento delle attività di negoziazione, collocamento e gestione alla emissione dei prodotti bancari assume particolare significato nel caso dei credit derivatives, il cui grado di complessità trascende spesso la capacità di selezione, di comprensione e di monitoraggio nel tempo dell’assuntore di rischio. Tale estensione può condurre inoltre, e definitivamente, al superamento di quella forzatura interpretativa già criticata, che è consistita nell’assimilare all’attività di negoziazione la conclusione di un contratto (pur) non negoziabile sul mercato. Una simile forzatura, non sempre adeguatamente motivata, ha in passato perseguito lo scopo pratico di adattare alla conclusione dei derivati una gamma di regole di tutela dettate per l’esecuzione di operazioni sul mercato. L’intervento normativo rende oggi più trasparente il percorso dell’interprete, realizzando allo stesso tempo le ragioni di tutela già evidenziate.

Si noti infine come le differenze – che pure sfumano nella concreta applicazione (di una parte) della disciplina protezionistica – riscontrare tra il momento dell’emissione di un credit derivative e attività di intermediazione mobiliare in senso stretto interessino in chiave contenziosa anche profili di disciplina processuale che meritano una seppur breve riflessione. Come è noto, infatti, le norme che governano il cd. rito societario introdotto dal d.lgs. 17 gennaio 2003 si applicano, tra gli altri, ai “rapporti in materia di intermediazione mobiliare da chiunque gestita, servizi e contratti di investimento, ivi compresi i servizi accessori, fondi di investimento, gestione collettiva del risparmio e gestione accentrata di strumenti finanziari, vendita di prodotti finanziari, ivi compresa la cartolarizzazione dei crediti, offerte pubbliche di acquisto e di scambio, contratti di borsa”58. L’emissione “atipica” del credit derivative personalizzato sembra estranea all’elencazione suddetta59. Essa infatti:

(i) non è assimilabile ai rapporti in materia di intermediazione mobiliare e ai servizi e contratti di investimento per le ragioni già illustrate;

(ii) non si identifica con la “vendita” di prodotti finanziari (inclusa la cartolarizzazione dei crediti), che rimane giuridicamente distinta dalla endiadi creazione-sottoscrizione che compone l’emissione in senso tecnico. Il “passaggio” del derivato personalizzato nella sfera di disponibilità del destinatario dell’offerta configura infatti un acquisto a titolo originario di tale strumento finanziario, che “nasce” con la sottoscrizione del relativo contratto60; laddove la “vendita” di prodotti finanziari, inclusi quelli originati da un processo di cartolarizzazione, si riferisce alla (diversa) ipotesi di acquisto a titolo derivativo di titoli negoziabili sul mercato;

(iii) non è, infine, inquadrabile entro la fattispecie dei “contratti di borsa”, categoria eterogenea che la dottrina più avvertita riconduce di norma all’ambito delle negoziazioni sui mercati regolamentati61.

Né l’applicazione delle norme dettate per il rito societario al contenzioso generato dalla emissione di credit derivatives può passare, a parere di chi scrive, dalla inclusione di tale emissione entro le “materie di cui al decreto legislativo 1 settembre 1993, n. 385 (…)”62.

Il citato decreto, recante il Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, disciplina in particolare le attività di raccolta del risparmio e di esercizio del credito. La disposizione di cui all’art. 129 del decreto non costituisce propriamente una norma regolatrice dell’attività di “Emissione di strumenti finanziari”, ma è preordinata in via esclusiva all’acquisizione da parte della Banca d’Italia di “elementi conoscitivi sull’evoluzione dei prodotti e dei mercati finanziari”. Particolarmente significativa in questo senso appare la circostanza che le norme sul rito societario si applichino – con riguardo alle materie disciplinate dal Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia – unicamente “quando la relativa controversia è promossa da una banca nei confronti di un’altra banca ovvero da o contro associazioni rappresentative di consumatori o camere di commercio”. È oltremodo evidente come una tale limitazione abbia un senso se correttamente riferita alle attività tipiche regolate dal Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, e non anche all’attività di emissione, che riguarda principalmente società diverse da banche.

12. Clienti professionali e applicazione delle regole di condotta. – Alla luce di quanto esposto, la conclusione di un credit derivative può ricadere entro l’ambito applicativo di alcune norme di diritto sostanziale che presidiano ogni attività in senso lato di investimento mobiliare63. A tale riguardo, un importante limite all’operatività della suddetta disciplina è peraltro costituito dalla clausola normativa (già oggetto di tenace critica relativamente ai rapporti su derivati di copertura intrattenuti con le PMI64) che sottrae alcuni investitori istituzionali e industriali alla tutela offerta da alcune prescrizioni in materia di informazione attiva e passiva e di trasparenza65.

Pur nella varietà di opinioni che hanno accompagnato l’applicazione pratica di tale clausola normativa, la giurisprudenza si è pronunciata prevalentemente in favore di una definizione rigida della partizione tra investitori retail e professionali e delle correlate differenze di trattamento: e ciò a maggior ragione con riguardo a quegli investitori – come le banche o le SIM – la cui qualifica professionale discende automaticamente dalla previsione dell’Autorità di settore, e non è subordinata ad una dichiarazione autoreferenziale del soggetto interessato. Così facendo, però, si è creato un oggettivo vuoto di tutela, in alcuni casi in cui l’applicazione della relativa disciplina avrebbe in qualche modo “corretto” una condizione di oggettivo squilibrio di strumenti e conoscenze tra le controparti di mercato. Nel caso della conclusione dei credit derivatives, per quanto qui interessa, non è dubbio che tale squilibrio sia tanto più manifesto e possibile fonte di abuso, in quanto l’investitore nazionale non sia dotato di risorse e strutture idonee per la selezione e il monitoraggio dei rischi assunti, e più in generale per una piena comprensione di strutture caratterizzate spesso da un elevato tasso di complessità e tecnicismo. La circostanza che tale investitore si identifichi in una banca, magari di rilevanza esclusivamente locale, non dovrebbe portare a disapplicare la disciplina di tutela, quando esista in concreto un gap di esperienza, risorse e strutture con una controparte istituzionale (specie straniera) in relazione a credit derivatives sofisticati. E questo per l’evidente contraddizione rappresentata da un ordinamento che neghi al soggetto più vulnerabile del rapporto la possibilità di giovarsi di quei rimedi elaborati proprio in funzione di un riequilibrio sostanziale delle condizioni contrattuali. A questi fini, deve registrarsi un intervento risolutivo del legislatore comunitario il quale, oltre a ridefinire alcune norme di comportamento in modo più analitico, ha corretto la disciplina in tema di operatore professionale secondo criteri di maggiore flessibilità. La Direttiva MiFid 2004/39/CE ha in questo modo segnato una nuova tappa di una più ampia convergenza tra modelli e regole che disciplinano il mercato degli strumenti finanziari. Con particolare riguardo alla classificazione degli operatori, la disciplina di fonte comunitaria prevede attualmente che gli investitori professionali “di diritto” (tra cui le banche e gli altri soggetti istituzionali) possano richiedere l’applicazione del livello più elevato di protezione sancito per gli investitori privati, qualora ritengano “di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi assunti” anche in relazione ad una singola operazione o prodotto66. In questo modo, è stato assicurato un maggiore rispetto del principio di effettività della tutela, modulata in funzione della concreta capacità di comprensione e selezione da parte dell’assuntore del rischio, secondo un sistema di “ascensori” variamente fruibile dai destinatari della disciplina67. L’analisi di tale disciplina, comprendente un sistema articolato di norme di dettaglio, esula dagli scopi della presente indagine. È bene però soffermare l’attenzione su alcuni principi di sicura rilevanza pratica nella conclusione di un credit derivative da parte di un operatore nazionale68. Tali principi discendono in particolare dalle norme in tema di:

(i) Informazione passiva e congruità del derivato. Le norme del Regolamento n. 16190/2007 impongono la raccolta dei dati che assicurino una reale conoscenza della controparte di mercato, al fine di evitare l’assunzione da parte di questi di rischi non sostenibili. La genericità del rinvio operato dall’art. 84 del citato Regolamento, che richiama senza distinzioni di sorta gli artt. 39-40 in tema di “adeguatezza” e gli artt. 41-42 in tema di “appropriatezza”, non consente però allo stato di inquadrare correttamente gli obblighi dell’emittente69.

(ii) Obbligo di servire al meglio l’interesse della controparte e informazione attiva. L’art. 21, comma 1°, lett. a) del Testo Unico della Finanza impone all’emittente – in forza del rinvio di cui all’art. 25 bis – di “servire al meglio l’interesse dei clienti”. Tale previsione estende pertanto l’obbligo di best execution – di regola calibrato sulla fase di esecuzione di un ordine di vendita – alla fase di “strutturazione” o “creazione” del prodotto. Il richiamo a tale principio non è stato peraltro replicato dalla Consob nel citato art. 84 del Regolamento n. 16190/2007, che non richiama le norme (artt. 45-48) in tema di ricerca delle condizioni più favorevoli per la controparte. Ciò in quanto, presumibilmente, nella disposizione regolamentare di rinvio l’emissione è stata riferita ai soli strumenti finanziari in forma standardizzata, e non anche agli strumenti finanziari creati sulla base di un rapporto personalizzato con la controparte.

All’obbligo di servire al meglio l’interesse del cliente nella fase di strutturazione del derivato – e quindi nel corso della trattativa che precede la stipula del contratto – deve accompagnarsi l’impegno dell’emittente a rendere alla controparte un’informazione quanto più possibile accurata, completa e trasparente in ordine ad ogni aspetto meritevole di valutazione, illustrando in particolare struttura e funzionamento del derivato, le clausole che lo compongono e le conseguenze della possibile variazione dei rischi assunti in funzione del corso dei crediti del portafoglio cartolarizzato.

(iii) Conflitto di interessi. Come in precedenza illustrato, il conflitto tra gli interessi del protection seller e del protection buyer può manifestarsi anche in misura patologica quando il secondo sia investito delle funzioni di Calculation Agent, con il rischio di condotte opportunistiche legate alla sostituzione dei crediti esistenti nel basket con crediti di minore qualità.

13. Conclusioni. – Il tema dei credit derivatives è destinato, per il potenziale di crescita e sviluppo che tali strumenti possono assicurare, a polarizzare in futuro l’attenzione degli osservatori. D’altra parte, come insegnano le cronache anche recenti, la riallocazione dei rischi di credito porta con sé problemi di regulation che non si esauriscono nell’ambito di un ordinamento, e la cui soluzione passa quindi necessariamente attraverso l’armonizzazione dei sistemi e interventi concertati da parte delle autorità che presidiano i mercati. È solo con l’attuazione di questi processi che i derivati di credito possono assolvere in modo virtuoso al compito di garantire una migliore gestione dei rischi, e quindi una maggiore efficienza dei mercati.

* Già in Giur. comm., n. 6, 2008.

 

 

1

Non è possibile in questa sede dare conto della vasta letteratura sul tema. Tra gli altri si segnalano GALLETTI - GUERRIERI, La cartolarizzazione dei crediti, Bologna, 2002; MAFFEI ALBERTI (a cura di), Commentario alla legge 30 aprile 1999, n. 130, in Nuove leggi civ. comm., 2000, 99; DE NOVA - LEO, La securitisation in Italia, in Contratti, 1999, 709; RUCELLAI, La legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in Giur. comm., 1999, I, 411; MODULO - ZACCAGNINI, Brevi riflessioni sulle nuove disposizioni in tema di cartolarizzazione di crediti, in Nuove leggi civ. comm., 2000, 3; GABRIELE, La cartolarizzazione dei crediti: tipizzazione normativa e spunti analitici, in Giur. comm., 2001, I, 512 ss.; MALATESTA, La legge sulla cartolarizzazione e la cessione di crediti “esteri”, in Banca, borsa tit. cred., 2002, I, 92; PARDOLESI (a cura di), La cartolarizzazione dei crediti in Italia. Commentario alla l. 30 aprile 1999 n. 130, Milano, 1999; ADAMO, Il modello di sviluppo del mercato delle ABS in Italia. Caratteristiche strutturali e trasformazioni future, in Riv. banc. merc. fin., 2005, 61; in relazione ai profili fiscali, di recente, Comm. Tribut. Sassari 10 giugno 2004, n. 6, in Banca, borsa tit, cred., 2006, II, 8, con nota di SCANO, Credit enhancement e riqualificazione della cessione dei crediti nell’ambito delle operazioni di asset securitisation.

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2

Sul fronte della privatizzazione del patrimonio immobiliare pubblico, in particolare, la cartolarizzazione ha svolto e svolge un ruolo cruciale ai fini dell’accesso al mercato dei beni dello Stato e degli enti territoriali, consentendo la “conversione” di tale patrimonio in strumenti finanziari più facilmente negoziabili presso gli investitori (in tema, MORBIDELLI (a cura di), La cartolarizzazione del patrimonio immobiliare pubblico, Torino, 2004).

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3

Per un’analisi sulle novità in senso migliorativo apportate da Basilea 2, specie in relazione alla determinazione dell’ammontare di capitale richiesto a fini di copertura ai venditori di protezione nell’ambito di un derivato di credito si rinvia ad AVERSA, Derivati di credito, mercati finanziari e Basilea 2”, in Riv. Basilea 2, 2006, 32 ss.

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4

In tema, tra i molti, TAVAKOLI, Credit Derivatives, John Wiley & Sons, 1998, New York; ID., Credit Derivatives & Syntetic Structures, John Wiley & Sons, 2001, New York; S.R. DAS, Valuation and pricing of credit derivatives, in Credit Derivatives, John Wiley & Sons, 1998, New York; CAPUTO NASSETTI, I contratti derivati finanziari, Milano, 2007, 391 ss., ID., La natura dei derivati di credito alla luce del Testo Unico della Finanza, in Bancaria, 1999, 52 ss.; CAPUTO NASSETTI-CARPENZANO-GIORDANO, I derivati di credito, Milano, 2001; LEONE-BOIDO, Rischio di credito e credit derivatives, Padova, 2004; REALI, I contratti di credit risk monitoring, Perugia, 2005; GIRINO, I contratti derivati, Milano, 2001; CAPUTO NASSETTI-FABBRI, Trattato sui contratti derivati di credito, Milano, 2000; FABBRI, I credit derivatives: funzionamento e opportunità dal loro utilizzo, in G. Forestieri (a cura di), Corporate e investment banking, Milano, 2005; RUSSO, I derivati su crediti, in Amministrazione e finanza, 1996, 805; CAROZZI-DEL SOLE, Credit derivatives, in I nuovi contratti nella prassi civile e commerciale, Banca, borsa e titoli di credito, vol. XX, Torino, 2004; CARBONE, Derivati finanziari e diritto internazionale privato e processuale: alcune considerazioni, in Dir. comm. int., 2000, 3 ss.; MASTROPAOLO-PRAICHEUX, Qualità degli strumenti finanziari e loro applicazione ad altri beni e contratti nel diritto francese e nel diritto italiano, in Banca, borsa tit. cred., 2002, I, 196.

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5

Come è ovvio, l’oggetto giuridico (immateriale) scambiato con il premio non è il “rischio di credito”, che si identifica in una perdita potenziale (e si traduce quindi in un valore negativo), quanto la “protezione dal rischio di credito”, che si risolve al contrario in un ipotetico vantaggio patrimoniale sotto forma di neutralità a tali perdite del soggetto beneficiato.

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6

Tale credito (cd. deliverable obligation) può consistere in un mutuo, in un leasing o altra obbligazione pecuniaria, ovvero in un titolo emesso dall’Ente di Riferimento. La previsione di una deliverable obligation non conduce ad assimilare la fattispecie ad una ipotesi di cessione di credito: la causa del contratto risiede infatti, anche in tale caso, nel trasferimento del rischio di credito contro il pagamento di un premio. La cessione a titolo definitivo del credito costituisce una obbligazione del protection buyer solo eventuale, che non modifica l’assetto di interessi ricercato dalle parti.

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7

La modulistica approntata dalla International Swaps and Derivatives Association (scaricabile dal sito http://www.isda.org/) costituisce senza dubbio il riferimento negoziale più utilizzato sui mercati internazionali dei credit derivatives.

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8

Banca d’Italia, Bollettino di Vigilanza numero 7 del luglio 2000.

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9

In questo senso, CAPUTO NASSETTI, I contratti derivati finanziari, cit., 462.Coerentemente, l’A. qualifica il tror come contratto caratterizzato da una natura commutativa, piuttosto che aleatoria.

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10

Sul concetto di “causa concreta” in dottrina tra gli altri BIANCA, Diritto civile III, Il contratto, Milano, 1987, 444. Di recente, in giurisprudenza, Cass. 8 maggio 2006, n. 10490, massimata in Mass. Giust. civ., 2006, 5; nonché, con riguardo ai contratti di interest rate swaps, Trib. Lanciano 6 dicembre 2005, in Giur. comm., 2007, II, 131 ss., con nota analitica di GILOTTA, In tema di interest rate swap, secondo cui la polifunzionalità del negozio di swap si sostanzia nel riconoscimento di rilievo causale alla sussistenza (o meno), caso per caso, di una situazione di rischio.

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11

Tali motivi costituiscono, più esattamente, le ragioni individuali che conducono le parti a contrarre, come l’aspettativa di guadagno legata a prospettive particolari di mercato, o più in generale il giudizio soggettivo sulla convenienza dell’affare.

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12

V. sul tema specifico INZITARI, Il contratto di swap, in I contratti del commercio, dell’industria e del mercato finanziario, in Trattato diretto da Galgano, Torino, 1995, 2465. Di diverso avviso, con riguardo ai domestic currency swaps, COSSU, Domestic currency swap e disciplina applicabile ai contratti su strumenti finanziari. Brevi note sul collegamento negoziale, in Banca, borsa tit. cred., 2006, II, 162 ss.: “Ci sembra, in proposito, che la causa del contratto di swap possa essere unitariamente ricostruita e intesa a prescindere dalle diverse funzioni che sostanzialmente la stipulazione assolve, che degradano al rango di motivi, moventi del soggetto agente. Così, in particolare, non è dato di articolare la stipulazione in tanti sottotipi quante sono le finalità perseguite con il contratto: in particolare di distinguere, sul piano causale, tra uno swap con funzione speculativa ed uno swap con funzione di copertura dei rischi di cambio”. Sul concetto di causa come ragione pratica BIANCA, Diritto Civile. Il contratto, 3, Milano, 2000, 447; in chiave critica, SICCHIERO, Tramonto della causa del contratto?, in Contr. e impr., 2003, 106-109.

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13

La differenza in ordine alla funzione cui l’operatività in derivati di crediti da parte di soggetti bancari è preposta si traduce in un regime separato di modelli organizzativi, procedure operative e metodologie di stima dei rischi: v. al riguardo le disposizioni della Banca d’Italia (“Operatività in derivati su crediti”), pubblicate in Gazzetta Ufficiale n. 93 del 21 Aprile 2006.

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14

Secondo un’interpretazione estensiva della norma delineata dall’art. 1895 c.c. (“Inesistenza del rischio”) in materia di assicurazioni, secondo cui “Il contratto è nullo se il rischio non è mai esistito o ha cessato di esistere prima della conclusione del contratto”.

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15

Cass. 8 maggio 2006, n. 10490, cit. Nella fattispecie condotta al vaglio di legittimità, la Suprema Corte ha in particolare rilevato la carenza di giustificazione causale di un contratto di consulenza, nonostante lo stesso fosse agevolmente inquadrabile nel tipo delineato dall’art. 2222 c.c.: ciò in quanto le attività richieste al consulente in forza di tale contratto dovevano ritenersi assorbite nelle funzioni attribuite al medesimo in veste di componente del consiglio di amministrazione della società controparte, donde il vizio causale determinato dalla impossibilità di prefigurare ab origine lo scambio delle prestazioni pattuite.

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16

Un discorso parzialmente diverso può ipotizzarsi con riguardo al credit default swap. La causa di tale negozio si identifica infatti, indipendentemente dalla funzione di copertura o speculativa ad esso assegnata dai contraenti, con l’assunzione del rischio connesso ad un credito (sotto forma di loan, bond o altro) contro pagamento di un premio.

La variabile legata alla titolarità o meno del credito, in tale ipotesi, non comporta distinzioni in termini di causa del contratto, che risulta comunque compromessa (sino al punto di minare la giustificazione stessa del contratto) nel caso di accertata inesistenza dell’obbligazione da cui il credito stesso origina. Sotto l’aspetto pratico, il fatto che tale obbligazione – a titolo di esempio, un quantitativo di bonds di un certo emittente – non sia presente nel portafoglio crediti del protection buyer può determinare un diverso problema di rispetto delle pattuizioni contrattuali, laddove esse prevedano il regolamento per consegna dei bonds (physical settlement). In Deutsche Bank AG v AMBAC Credit Products LLC 2006 U.S. Dist. LEXIS 45322 (S.D.N.Y. 2006) la Corte adita ha rigettato la domanda del protection buyer tesa all’accertamento dell’obbligo di protezione e di correlato pagamento della controparte, in conseguenza dell’inadempimento dell’obbligo speculare di consegna della deliverable obligation entro il termine stabilito.

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17

La varietà dei titoli oggetto di emissione dipende in particolare dalla natura del credito da cui origina il rischio trasferito: crediti commerciali o loans (synthetic collateralised loan obligations o CLO), mutui ipotecari o mortgages (CMO), obbligazioni (CBO) e così via. Tali titoli collateralizzati possono godere di rating ufficiali ed essere negoziati sui mercati regolamentati.

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18

La rischiosità, nell’ipotesi indicata, non è correlata all’esistenza di un diverso pool di crediti sottostante, ma alla priorità di rimborso definita in relazione ad ogni tranche considerata.

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19

Il modello negoziale universalmente adottato per la costituzione della garanzia relativa ad operazioni in derivati non quotati è il Credit Support Annex, contratto quadro redatto dall’ISDA.

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20

Sul tema delle garanzie finanziarie e delle principali novità introdotte dalla Collateral Directive sia consentito rinviare a TAROLLI, Le garanzie finanziarie: il diritto di utilizzazione dell’oggetto della garanzia, in Giur. comm., 2005, I, 872 ss.; v. inoltre, per un’ampia rassegna, LOIACONO - CALVI - BERTANI, Il trasferimento in funzione di garanzia tra pegno irregolare, riporto e diritto di utilizzazione, in Banca, borsa tit. cred., 2005, n. 6 (supplemento); nonché, sui temi di diritto internazionale privato, ANNUNZIATA, Verso una disciplina comune delle garanzie finanziarie. Dalla Convenzione dell’Aja alla Colleteral Directive (Direttiva 2002/47/CE), in Banca, borsa tit. cred., 2003, I, 209.

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21

La reference obligation fornisce infatti ai contraenti un parametro (eventuale) per legare la realizzazione del credit event (ed il conseguente regolamento per consegna o per differenziale tra le parti) a variazioni di prezzo “sostanziali” (esclusa quindi ogni variazione entro la soglia concordata). Essa può quindi non identificarsi con l’obbligazione da cui origina il rischio di credito assunto in contratto.

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22

V. art. 1.14 delle Credit Derivatives Definitions.

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23

Cfr. in particolare MAGAZZÙ, voce Surrogazione reale, in Enc. Dir., XLIII, 1990, 1497. Il tema della surrogazione reale ha trovato ampio rilievo negli studi relativi all’istituto del pegno rotativo: in argomento, v. AZZARO, Il pegno “rotativo” arriva in Cassazione: ovvero “come la dottrina diventa giurisprudenza”, in Banca, borsa tit. cred., 1998, II, 491; GABRIELLI, Sulle garanzie rotative, Napoli, 1998, 11 ss.; ID., «Pinocchio», il «Grillo parlante» e il problema del pegno rotativo: spiegazioni … a richiesta (fra il serio e il faceto), in Riv. Not., 2002, I, 547 ss.; LOVISATTI, Osservazioni in tema di limiti del pegno rotativo, tra «valori originari» e «beni originari» (nota a App. Milano, 4 luglio 2001), in Banca, borsa tit. cred., 2002, II, 695 ss.; M. RESCIGNO, Le garanzie rotative convenzionali: fattispecie e problemi di disciplina, in Banca, borsa tit. cred., 2001, I, 1 ss.; più di recente, GISOLFI, Il punto sull’ammissibilità del patto di rotatività nel pegno, in Riv. Not., 2006, III, 855.

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24

Tali casi sono indicati all’art. 2.30 delle Credit Derivatives Definitions.

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25

Un ruolo decisivo in questo senso può essere svolto dalla crescente diffusione di ratings ufficiali ad opera di agenzie specializzate. Proprio le agenzie di rating hanno conosciuto peraltro di recente un momento di crisi (cfr. a tale riguardo MONTI, Tagli in arrivo delle società di rating, in IlSole24Ore, 10 gennaio 2008) determinata dalle critiche espresse sulle metodologie di classificazione e valutazione di operazioni di securitisation di mutui USA subprime e del merito di fondi hedge esposti su tali operazioni. In tema, da ultimo, l’analisi di CAPRIGLIONE, I «prodotti» di un sistema finanziario evoluto. Quali regole per le banche?, in Banca, borsa tit. cred., 2008, I, 20 ss.

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26

In pratica, dunque, la vicenda è stata scandita da due distinte operazioni di securitisation, realizzate l’una con l’emissione di CDO’s, l’altra con la sottoscrizione di credit default swap per il trasferimento dei rischi connessi a tali titoli.

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27

La “Schedule to the 2002 Master Agreement” ISDA prevede di regola la soggezione alla legge inglese o dello Stato di New York.

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28

In ambito UE, tali norme sono dettate dal Regolamento (CE) n. 44/2001 del Consiglio del 22 dicembre 2000 concernente la competenza giurisdizionale, il riconoscimento e l'esecuzione delle decisioni in materia civile e commerciale. Tale Regolamento, in particolare, riconosce piena efficacia alla scelta operata dalle parti: a mente dell’art. 23, comma 1°, “Qualora le parti, di cui almeno una domiciliata nel territorio di uno Stato membro, abbiano attribuito la competenza di un giudice o dei giudici di uno Stato membro a conoscere delle controversie, presenti o future, nate da un determinato rapporto giuridico, la competenza esclusiva spetta a questo giudice o ai giudici di questo Stato membro. Detta competenza è esclusiva salvo diverso accordo tra le parti”.

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29

Art. 7, commi 1 e 2, della Convenzione di Roma. Il concetto di “stretto legame” delineato dal comma 1° dell’art. 7 cit. non è univoco. In numerosi casi le corti investite di una questione connessa ad un ordinamento diverso dalla lex contractus si sono limitate ad applicare o meno le disposizioni imperative di tale ordinamento, senza specificare il tipo di legame richiesto dalla norma di conflitto (cfr. Cie europèenne des pétrôles S.A.. v. Sensor Nederland B.V., 1982). Tale condizione sembra comunque doversi riferire al paese in cui deve essere fornita la prestazione caratteristica del contratto.

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30

Avvalendosi della prerogativa di cui all’art. 22 della stessa Convenzione, al pari della Repubblica Federale di Germania, dell’Irlanda e del Lussemburgo.

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31

Inaugurata dalla decisione resa nel caso Ralli Bros. v. Compania Naviera Sota yAznar.

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32

Sul tema v. in particolare DICEY & MORRIS, The Conflict of Laws, London, 2000, parr. 32-007 e parr. 32-141 ss., secondo cui il principio delineato nel caso Ralli Bros. Deve essere inquadrato preferibilmente nell’ambito delle norme di diritto contrattuale, piuttosto che nelle norme di diritto internazionale privato inglese.

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33

In tema, TONOLO, Il rinvio di qualificazione nei conflitti di legge, Milano 2003.

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34

Tale operazione, secondo l’opinione prevalente, va effettuata in base alla lex fori (VITTA, Qualificazione (dir. int. priv.), in Enc. giur. Treccani, Roma, 1992; BALLARINO, Diritto internazionale privato, Padova, 1999, 236 ss.); secondo una diversa tesi, invece, la qualificazione dovrebbe essere effettuata secondo la legge dichiarata applicabile dalla norma di conflitto o lex causae (App. Roma, 6 settembre 1983, in Riv. dir. priv. proc., 1984, 167 ss.). In dottrina, sull’applicazione della lex causae in ipotesi di scelta delle parti del diritto applicabile (con riguardo al tema della legge regolatrice delle garanzie su strumenti finanziari) LOIACONO, La legge applicabile alle garanzie per la partecipazione ai sistemi di regolamento titoli dopo il recepimento dell’art. 9, comma 2°, direttiva 98/26/CE, in Banca, borsa tit. cred., 2002, I, 386-387.

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35

A tale riguardo, cfr. CAPUTO NASSETTI, I contratti derivati finanziari, cit., 470 ss., ove la natura di “valori mobiliari” (e quindi di strumenti finanziari) dei credit derivatives viene ricavata dalla definizione fornita dalla Banca d’Italia di “operazioni fuori bilancio”.

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36

Cfr. – nel vigore della legge 2 gennaio 1991, n. 1 (cd. legge SIM) – le Comunicazioni Consob n. 92004705 del 1° luglio 1992 e n. 93005527 del 5 luglio 1993; nonché, più di recente, Comunicazione n. 1055860 del 19 luglio 2001. In dottrina così già FERRARINI, Sollecitazione del risparmio e quotazione di borsa, in Trattato Colombo- Portale, 10, Torino, 1993, 76 ss.; Con riguardo ai domestic currency swaps, COSSU, Domestic currency swap e disciplina applicabile ai contratti su strumenti finanziari. Brevi note sul collegamento negoziale, cit., 162 ss.; in giurisprudenza, già Cons. Stato, sez. III, parere 10 maggio 1994, n. 525/94, in Cons. Stato, 1995, I, 1327.

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37

DE MARI - SPADA, Intermediari e promotori finanziari, Bologna, 2005, 46.

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38

Tale contratto difetta infatti dei due pre-requisiti indispensabili ai fini della negoziabilità, e cioè “la standardizzazione e la cedibilità delle relative posizioni contrattuali” (sottolineatura aggiunta). Così DE IULIIS, Lo swap d’interessi o di divise nell’ordinamento italiano, in Banca, borsa tit. cred., 2004, I, 391 ss., il quale però fa poi discendere l’applicabilità della disciplina in tema di servizi di investimento dalla ricomprensione dei derivati entro la definizione di “strumenti finanziari” operata dal Testo Unico della Finanza; laddove l’applicazione della disciplina suddetta dovrebbe a rigore essere regolata in funzione della attività prestata dall’intermediario, solo in quanto la stessa integri un servizio di investimento. Sul concetto di negoziazione come “attività di acquisto e di vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in relazione a ordini dei clienti (…)ex art. 1, comma 5 bis del Testo Unico della Finanza (negoziazione per conto proprio) ovvero come “ricerca della controparte […] in relazione ad una specifica operazione di compravendita di un determinato quantitativo di strumenti finanziari” (negoziazione per conto terzi o, secondo la nuova dicitura, “esecuzione di ordini per conto dei clienti”) cfr. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2008, 88 ss. (sottolineatura aggiunta); COSTI, Il mercato mobiliare, Torino, 2008, 122 ss. Sembra al contrario ricondurre la negoziazione ad un’attività in senso lato di “contrattazione” Cons. Stato, sez. III, parere 10 maggio 1994, n. 525/94, cit., nonché più di recente PISAPIA, Responsabilità degli intermediati finanziari e negoziazione in strumenti finanziari «derivati» (nota ad App. Torino 3 maggio 2006), in Soc., 2006, 713 ss.

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39

Così F. ROSSI, Profili giuridici del mercato degli swaps di interessi e divise in Italia, in Banca, borsa tit. cred., 1993, I, 621.

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40

Così già Comunicazione Consob n. DAL/97006042 del 9 luglio 1997; v. anche DE MARI – SPADA, Intermediari e promotori finanziari, cit., 76.

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41

Le norme in tema di “Offerta pubblica di sottoscrizione e di vendita” sono state integralmente modificate con l’introduzione del d.lgs. 28 marzo 2007, n. 51.

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42

Tali titoli, sommariamente descritti alle pagine che precedono, possono infatti essere collocati e negoziati sul mercato come una qualsiasi obbligazione, e possono essere quotati su listini ufficiali. In merito, si può notare come (anche) la vendita al pubblico delle suddette notes da parte delle banche sia stata interessata dalla riforma del risparmio varata con la l. 28 dicembre 2005, n. 262 e, da ultimo, dal d.lgs. 17 settembre 2007, n. 164. Le novità più rilevanti riguardano l’insorgenza di nuovi obblighi di informazione a carico degli operatori bancari in una duplice direzione: (i) viene meno il safe harbour relativo agli obblighi di prospetto sancito per l’offerta al pubblico di “prodotti finanziari emessi da banche” dal testo non riformato dell’art. 100, comma 1°, lett. f) del Testo Unico della Finanza; (ii) si introducono due nuove ipotesi normative di offerta al pubblico (con ogni obbligo correlato) in relazione alla rivendita di prodotti finanziari oggetto di un’offerta esente da prospetto e alla negoziazione sistematica alla clientela retail di prodotti finanziari collocati unicamente presso “investitori qualificati”, (art. 100 bis del Testo Unico della Finanza; in tema, SANGIOVANNI, Circolazione dei prodotti finanziari e responsabilità degli investitori professionali: il nuovo art. 100 bis TUF, in Soc., 2006, 1355 ss.; sulla disciplina statunitense della rivendita di restricted securities, PICARDI, Vendita alla clientela privata di eurobbligazioni collocate presso investitori professionali, in Giur. comm., 2006, II, 709). Come è stato osservato dalla stessa Consob (v. Documento di Consultazione elaborato in relazione alle modifiche del Regolamento n. 11971/1999 del 21 aprile 2006), la spinta riformatrice è stata tra l’altro innescata in ragione dell’accresciuto rischio a carico degli investitori determinato dalla diffusione di strumenti finanziari, caratterizzati dalla presenza di componenti derivative; ciò che ha portato ad abbandonare l’idea che il presidio informativo garantito dal prospetto costituisse sempre e comunque una duplicazione di controlli già esistenti.

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43

Cfr. CAPUTO NASSETTI, I contratti derivati finanziari, cit., 475, che parla al riguardo di “creazione” o “emissione” di credit derivatives. Cfr. già ID., La natura dei derivati di credito alla luce del Testo Unico della Finanza, cit., 52.

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44

Secondo la migliore dottrina, infatti, l’emissione assume un carattere spiccatamente bilaterale, realizzandosi compiutamente soltanto all’atto del trasferimento giuridico dello strumento finanziario nella titolarità del primo acquirente: altrimenti detto, essa si compone della “creazione” di tale strumento e della successiva “sottoscrizione” (cfr. MARTORANO, Titoli di credito, Milano, 1997, 89; BALLARINO, Diritto internazionale privato, cit., 753; ID., Manuale breve di diritto internazionale privato, Padova, 2002, 247).

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45

V. art. 21, comma 2, Direttiva 2004/39/CE.

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46

V. art. 44, comma 3, Direttiva 2006/73/CE. Ai sensi del comma 1° dello stesso articolo, “per «sede di esecuzione» si intende un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione (MTF), un internalizzatore sistematico, un market maker o altro fornitore di liquidità o un’entità che svolga in un paese terzo una funzione simile a quelle eseguite da una qualsiasi delle entità predette”.

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47

Sulla ricomprensione dell’emissione nell’ambito di applicazione della Convenzione di Roma v. MEGLIANI, Profili internazionali delle operazioni di securitization, in Dir. comm. int., 2000, 133 ss., secondo cui “gli aspetti concernenti l’emissione e il collocamento di securities saranno regolati dalla lex contractus che potrà essere liberamente determinata mediante accordo tra le parti. In mancanza di tale accordo verrà in rilievo il criterio funzionale della prestazione caratteristica delineato all’art. 4 par. 2 della Convenzione di Roma che conduce a ritenere applicabile la legge del luogo di emissione”.

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48

Offerta che nei derivati di credito in forma titolarizzata è diretta, per l’appunto, alla “sottoscrizione” da parte dell’oblato.

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49

Tale deve ritenersi elemento caratterizzante dell’offerta di un servizio di investimento, anche in relazione al paese in cui esso è prestato, secondo l’orientamento univoco dell’autorità di settore: v. Comunicazione n. BOR/RM/94002975 del 31 marzo 1994; v. anche Comunicazioni Consob n. DAL/97011812 del 25 novembre 1997 e n. DAL/RM/96008296 del 10 settembre 1996.

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50

Così Comunicazione Consob n. DI/99091709 del 15 dicembre 1999.

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51

In senso analogo CAPUTO NASSETTI, I contratti derivati finanziari, cit., 475. Il servizio di “sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente”, pur con una formula non univoca (l’allegato I, sez. C, della Direttiva MiFid parla più correttamente di “assunzione a fermo di strumenti finanziari e/o collocamento di strumenti finanziari”), sta a designare il complesso di attività dirette alla diffusione da parte dell’intermediario degli strumenti finanziari sul mercato primario. Esso pertanto non riguarda la vicenda della emissione del credit derivative (che comprende la “creazione” e la “sottoscrizione” del contratto), fatto salvo il caso delle credit-linked notes e, più in generale, dei derivati emessi in forma standardizzata collocabili e negoziabili sul mercato.

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52

Tali caratteristiche delineano il concetto di “professionalità”: così già PALMIERI, Commento all’art. 18, in Testo unico della finanza Intermediari e Mercati, Commentario diretto da Campobasso, Torino, 2002, 135 ss.

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53

Secondo PICARDI, La negoziazione di strumenti finanziari derivati fra codice civile e legislazione speciale, in Banca, borsa tit. cred., 2006, II, 355 ss. (nota 24), “Non può sottacersi, sul punto, che solo la prestazione di servizi di investimento avente ad oggetto strumenti finanziari derivati è oggetto di riserva, mentre tanto lo scambio di strumenti finanziari derivati fra privati quanto la conclusione di un contratto derivato “over the counter” non devono necessariamente avvenire per il tramite di un intermediario autorizzato: il che, ovviamente, non è senza conseguenze sia sotto il profilo della valutazione di liceità dell’emissione/stipulazione di contratti derivati senza l’intervento di intermediari autorizzati, sia sul piano dell’individuazione della disciplina ad essi applicabile, ricadendo i medesimi, in via di principio, al di fuori della sfera di operatività della normativa sui servizi di investimento” (sottolineature aggiunte). Non è peraltro la mancanza di una mancanza di riserva di attività che può segnare, a parere di chi scrive, la distinzione tra l’attività prestata da un soggetto autorizzato (impresa di investimento o banca) ed uno non autorizzato. Al riguardo, non può che ribadirsi il carattere omogeneo dell’attività in parola, da chiunque essa venga prestata, fatte salve le differenze su alcuni profili di disciplina in funzione del soggetto emittente di seguito illustrate.

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54

In tema v. già autorevolmente G. ROSSI, La legge sulla tutela del risparmio e il degrado della tecnica legislativa, in Riv. soc., 2006, 22.

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55

Così il Documento di consultazione Consob 23 febbraio 2007 in merito alle disposizioni attuative dell’art. 25 bis del Testo Unico della Finanza. Secondo la Commissione, “infatti, la distribuzione, effettuata dalle banche, di propri prodotti finanziari (ad es. obbligazioni), in sede di emissione, era, di norma, ricondotta entro l’area dell’attività di «raccolta del risparmio», ai sensi dell’art. 11 del d. lgs. n. 385/1993 (Tub).

Rientrava, tuttavia, nell’area dei servizi d’investimento l’attività svolta sul mercato primario da un intermediario diverso dalla banca emittente nonché quella condotta su tali titoli sul mercato secondario. La distribuzione di prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione, poi, non integrava (e non integra), neppure quando svolta da intermediari, la prestazione di un servizio di investimento, posto che ha ad oggetto prodotti non riconducibili al novero degli “strumenti finanziari”, assunti dalla disciplina (art. 1, comma 5, del Tuf) come oggetto necessario del “servizio di investimento”.

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56

Il concetto di “sottoscrizione” deve infatti ritenersi già ricompreso in quello di emissione: v. nota 44 supra.

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57

Anche la dicitura “vendita, in fase di emissione” contenuta al citato art. 84 del Regolamento Consob n. 16190/2007 deve ritenersi giuridicamente poco rigorosa, giacchè l’acquisto da parte di un investitore di uno strumento finanziario neo-emesso è tipicamente a titolo originario (tramite sottoscrizione) e non derivativo, come meglio chiarito alle pagine che seguono.

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58

Art. 1, comma 1°, lett. d) del d.lgs. 5/2003.

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59

Elencazione che si rivela in ogni caso poco rigorosa, richiamando categorie prive di un diretto riscontro normativo (come per il rinvio ai rapporti di intermediazione mobiliare e ai contratti di borsa), e dando luogo in altri casi a duplicazioni o sovrapposizioni tra categorie omogenee.

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60

Cfr., con riguardo ai titoli di credito, già MARTORANO, Titoli di credito. Titoli di credito in genere, in Enc. Dir., Milano, 1992, XLIV, 596 ss.

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61

DOLMETTA- MINNECI, voce Contratti di borsa (ovvero dei mercati mobiliari regolamentati), in Il Diritto - Enc. giur. IlSole24Ore (aggiornamento), Milano, 2007, IV; v. sul tema anche COSTI-ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in Trattato di diritto commerciale, diretto da Cottino, vol. VIII, Padova, 2004, 492 ss.

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62

Così come previsto all’art. 1, comma 1°, lett. e) del d.lgs. 5/2003.

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63

La letteratura in tema di regole di comportamento degli intermediari è ampissima. Tra i contributi più organici si segnalano SARTORI, Le regole di condotta degli intermediari finanziari, Milano, 2004; ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, cit.; COSTI, Il mercato mobiliare, cit.; MIOLA, Commento all’art. 21, in Testo unico della finanza Intermediari e Mercati, Commentario diretto da Campobasso, Torino, 2002, 159; LOBUONO, La responsabilità degli intermediari finanziari, Napoli, 1999.

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64

Da ultimo INZITARI, Strumentalità e malizia nella predisposizione e raccolta della dichiarazione di operatore qualificato, Relazione al Convegno I contratti di negoziazione di strumenti finanziari organizzato dal Consiglio Superiore della Magistratura in collaborazione con l’Ordine degli avvocati di Mantova, tenutosi in Mantova, 30 novembre 2007. V. inoltre tra gli altri RIMINI, Contratti di swap e «operatori qualificati» (nota a Trib. Milano 3 aprile 2004 ord.), in Giur. comm., 2005, II, 539; CERA, La regolazione dei soggetti finanziari nell’attività normativa delle autorità, Milano, 2002, 158; CHIONNA, L’accertamento della natura di «operatore qualificato» del mercato finanziario rispetto ad una società, in Banca, borsa tit. cred., 2005, II, 38 ss. In giurisprudenza, tra le più recenti, per la piena efficacia della dichiarazione del legale rappresentante della società, App. Milano 12 ottobre 2007, su www.ilcaso.it; sulla insufficienza ai fini della disapplicazione delle norme di tutela di un mero giudizio autoreferenziale sganciato dal dato reale v. però Trib. Novara 18 gennaio 2007, su Banca, borsa tit. cred., 2008, II, 57 ss., con nota di LEMMA, L’«operatore qualificato» nelle operazioni in derivati; conforme, da ultimo, anche Trib. Torino 18 settembre 2007, su www.ilcaso.it.

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65

Secondo la partizione già sperimentata in diritto inglese tra cliente retail e “market counterparty”. Sino al 1° novembre 2007 ha conservato vigore la norma codificata all’art. 31 del Regolamento Consob 1° luglio 1998, n. 11522 e succ. modifiche (Rapporti tra intermediari e speciali categorie di investitori): “A eccezione di quanto previsto da specifiche disposizioni di legge e salvo diverso accordo tra le parti, nei rapporti tra intermediari autorizzati e operatori qualificati non si applicano le disposizioni di cui agli articoli 27, 28, 29, 30, comma 1, fatta eccezione per il servizio di gestione, e commi 2 e 3, 32, commi 3, 4 e 5, 37, fatta eccezione per il comma 1, lettera d), 38, 39, 40, 41, 42, 43, comma 5, lettera b), comma 6, primo periodo, e comma 7, lettere b) e c), 44, 45, 47, comma 1, 60, 61 e 62. Per operatori qualificati si intendono gli intermediari autorizzati, le società di gestione del risparmio, le SICAV, i fondi pensione, le compagnie di assicurazione, i soggetti esteri che svolgono in forza della normativa in vigore nel proprio Stato d'origine le attività svolte dai soggetti di cui sopra, le società e gli enti emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati, le società iscritte negli elenchi di cui agli articoli 106, 107 e 113 del decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385, i promotori finanziari, le persone fisiche che documentino il possesso dei requisiti di professionalità stabiliti dal Testo Unico per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso società di intermediazione mobiliare, le fondazioni bancarie, nonché ogni società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dal legale rappresentante”.

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66

Art. 35, comma 3, lett. b) e Allegato n. 3 del Regolamento Consob n. 16190/2007.

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67

Cfr. SARTORI, MiFID: la nuova classificazione della clientela ai fini dell’applicazione delle regole di condotta, Relazione al Convegno Synergia Formazione, Milano, 14-15 febbraio 2008; v. anche BRUNO-ROZZI, Il destino dell’operatore qualificato alla luce della MiFID, in Soc., 2007, 277 ss.

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68

Sui rimedi in concreto applicabili in ipotesi di violazione di tali principi espressi dalla disciplina di settore, si registra la recente presa di posizione della Corte di Cassazione con sentenza a S.U. 19 dicembre 2007, n. 26725 (edita su Dir. fall., 2008, 1 ss., con nota di SARTORI, La (ri)vincita dei rimedi risarcitori: note critiche a Cassazione, (S.u.) 19 dicembre 2007, n. 26725): “La violazione dei doveri d’informazione del cliente e di corretta esecuzione delle operazioni che la legge pone a carico dei soggetti autorizzati alla prestazione dei servizi d'investimento finanziario può dar luogo a responsabilità precontrattuale, con conseguente obbligo di risarcimento dei danni, ove tali violazioni avvengano nella fase precedente o coincidente con la stipulazione del contratto d'intermediazione destinato a regolare i successivi rapporti tra le parti; può invece dar luogo a responsabilità contrattuale, ed eventualmente condurre alla risoluzione del predetto contratto, ove si tratti di violazioni riguardanti le operazioni d'investimento o disinvestimento compiute in esecuzione del contratto d'intermediazione finanziaria in questione. In nessun caso, in difetto di previsione normativa in tal senso, la violazione dei suaccennati doveri di comportamento può però determinare la nullità del contratto d'intermediazione, o dei singoli atti negoziali conseguenti, a norma dell'art. 1418, comma 1, c.c.”.

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69

La valutazione di “adeguatezza”, prescritta nell’espletamento dei servizi di consulenza in materia di investimenti e di gestione di portafogli, richiede l’assunzione di informazioni su conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio, situazione finanziaria e obiettivi di investimento della controparte. Per la valutazione di “appropriatezza” prescritta per la prestazione di tutti gli altri servizi di investimento è invece richiesta la sola assunzione di informazioni su conoscenza ed esperienza della controparte nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio.

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