Consulenza finanziaria
Novembre 2011

Alcune considerazioni in merito alla proposta di revisione della direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari (Mifid), con specifico riguardo al servizio di consulenza in materia di investimenti, di Luca Carlando

Estremi per la citazione:

L. Carlando, Alcune considerazioni in merito alla proposta di revisione della direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari (Mifid), con specifico riguardo al servizio di consulenza in materia di investimenti, in Riv. dir. banc., dirittobancario.it, 17, 2011

ISSN: 2279–9737
Rivista di Diritto Bancario

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Il 20 ottobre scorso, il commissario europeo per il mercato interno e servizi Michael Barnier ha presentato a Bruxelles la proposta di revisione della Direttiva 2004/39/EC sui mercati degli strumenti finanziari (Mifid).

La proposta di revisione della disciplina Mifid consisterebbe in una suddivisione delle disposizioni ivi contenute in due parti, una sola delle quali rimarrebbe ancora regolata nell’ambito di una direttiva rivista (MiFID). Un’altra parte consistente, incentrata principalmente sulla disciplina di trasparenza dei mercati, verrebbe ricondotta ad un Regolamento (MiFIR) le cui disposizioni dovrebbero quindi trovare diretta applicazione negli Stati Membri.

Il progetto di modifica al documento originale risalente al 2004, volto non solo ad accrescere la trasparenza, l’efficienza degli scambi e a limitare la volatilità dei mercati, ma anche a rafforzare la correttezza degli intermediari e la tutela degli investitori, giunge in risposta ai lavori condotti nell’ambito del G20 di Pittsburgh, tenutosi il 24 e 25 settembre del 2009. In quella sede, era stato espresso l’intendimento ad un approccio maggiormente centralizzato in materia di vigilanza dei mercati finanziari, allo scopo di prevenire il ripetersi di altre crisi economiche e ad un impegno da parte dell'Unione europea a favore di una struttura di vigilanza finanziaria più forte che miri all'istituzione di un'autorità unica in materia.

Infatti, la direttiva Mifid, entrata in vigore nel novembre 2007, con lo scopo di dare una spinta alla costruzione di un mercato finanziario integrato, efficace e competitivo all'interno dell'Unione Europea e, quindi, di offrire agli investitori una scelta di investimento più ampia e prezzi più bassi, proprio sul fronte della tutela degli investitori pare aver posto in evidenza alcune carenze manifestatesi con la crisi finanziaria.

L’intento della modifica, quindi, consiste non solo nel porre la direttiva al passo con i progressi tecnologici, ma anche nel mettere in pratica gli insegnamenti avuti dalla crisi finanziaria.

Scopo di questo approfondimento è tentare una prima analisi di una delle norme contenute nella proposta di modifica che indubbiamente assume un ruolo centrale nella relazione tra intermediari e investitori, il cui contenuto, nel testo emendato, sarà oggetto di vivo dibattito nei mesi a venire e già ora da più parti viene etichettato, a torto o a ragione, come “rivoluzionario”.

Ci si riferisce al nuovo articolo 24, contenuto nella Sezione 2, “Disposizioni volte a garantire la protezione degli investitori”, il quale andrebbe a sostituire l’attuale articolo 19 rubricato “Principi generali e informazioni ai clienti” e introduce già al comma 3 la prima novità. Gli intermediari che prestano il servizio di consulenza in materia di investimenti hanno l’obbligo di specificare se tale servizio viene prestato “su base indipendente”, sulla base di un’analisi del mercato ampia o ristretta e se, infine, la consulenza fornita si esplica o meno in una verifica di adeguatezza on going - ossia di durata - degli strumenti finanziari raccomandati al cliente.

È bene, a parere di chi scrive, fare subito chiarezza a fronte di possibili confusioni che possono insorgere dall’utilizzo dei connotati “di durata” (appunto, on going) e “continuativa” (modalità rilevata anche dalla Consob) con i quali in genere può venire descritta la prestazione del servizio di consulenza. Si è convinti che l’importanza nel contesto qui descritto di tale distinzione sia paragonabile almeno a quella – introdotta per ora nel testo di legge comunitario in consultazione - tra consulenza independent o restricted, ossia, quest’ultima, spesso inevitabilmente rivolta (o limitata) ai più o meno numerosi prodotti “della casa” o offerti nell’ambito del sistema bancario sulla base di apposite convenzioni stipulate con le società emittenti.

E’ noto, infatti, che ancora nel 2007, all’epoca dell’entrata in vigore nell’ordinamento nazionale della disciplina emanata in attuazione della Direttiva Mifid, la Consob annotava, nelle “Prime linee di indirizzo in tema di consulenza in materia di investimenti”, allegate all’esito delle consultazioni sul nuovo Regolamento Intermediari del 30 ottobre 2007, come la consulenza in materia di investimenti possa diversamente articolarsi secondo un range più o meno ampio di prodotti oggetto del servizio, una periodicità dell’attività – la quale può atteggiarsi come “continuativa” ovvero “episodica” – e svolgersi in connessione con gli altri servizi di investimento.

A tale proposito, l’Autorità di vigilanza rimarcava la necessità di precisare preliminarmente l’ambito, il set, di prodotti/servizi finanziari sui quali possono insistere i “consigli di investimento”, al fine di rendere pienamente edotto il cliente circa “l’ampiezza” del relativo servizio. Così, se ogni servizio di consulenza dovrà garantire il rispetto della regola di “adeguatezza”, è evidente come la stessa potrà meglio (e con un maggior valore aggiunto per il cliente) dispiegarsi in relazione ad un più ampio range di prodotti che il “consulente” si impegna a considerare nel rilascio dei relativi consigli.

Già in altri lavori, ci si è sforzati di approfondire e di riempire di contenuti tali connotati con i quali il servizio di consulenza può effettivamente esplicarsi1.

Premesso che già l’articolo 37, rubricato “contratti”, del Regolamento Intermediari (delibera Consob n. 16190/07) richiede, al comma 2, che il contratto indichi se e con quali modalità e contenuti in connessione con il servizio di investimento può essere prestata la consulenza in materia di investimenti, l’Associazione Bancaria (ABI) pare aver colto in maniera formidabile la differenza tra consulenza “continuativa” ed “episodica”, quando2, entrando nel merito dei contenuti e delle modalità di prestazione del servizio richiesti dalla norma, individua la natura “continuativa” della consulenza laddove l’intermediario abbia deciso di abbinare la consulenza agli altri servizi; la natura “episodica” del servizio si realizza, invece, laddove, in assenza di detto abbinamento, la prestazione della consulenza sia rimessa alla specifica richiesta del cliente da avanzare di volta in volta.

Il tema può risultare particolarmente “scottante” e di attualità ancora una volta per il settore bancario dove la prestazione del servizio di consulenza in connessione con gli altri servizi di investimento ai quali la banca è autorizzata, può risultare, ad avviso di chi scrive, una scelta obbligata.

Dato per assodato questo presupposto, appare evidente come un abbinamento della consulenza agli altri servizi di investimento difficilmente possa esimere le banche anche da una periodicità “continuativa” nella prestazione di tale servizio, intesa, appunto, come impegno delle stesse a fornire raccomandazioni personalizzate a fronte di qualsiasi ordine e/o richiesta di un’operazione avanzata dal cliente.

Tali considerazioni poggerebbero su elementi di carattere logico-normativo, nonché su una lettura rigorosa di alcune valutazioni espresse dalla Consob negli esiti delle consultazioni sul Regolamento Intermediari.

Con riguardo agli aspetti logico-normativi, basti richiamare i già citati principi contenuti nell’articolo 21 del D.Lgs. n. 58/98 (Testo Unico della Finanza o “T.U.F.). i quali ricordano che, nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori, i soggetti abilitati (…) devono comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti [nonché] acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati.

Sulla base di tale principio, un intermediario che abbia non solo rilasciato una precedente raccomandazione al cliente, ma anche dato esecuzione a tale raccomandazione sulla base di un ordine impartito da quest’ultimo, come può non tenere conto delle imprescindibili informazioni già raccolte sul suo conto ai fini della valutazione dell’adeguatezza, di fronte ad eventuali successive richieste di investimento o disinvestimento da parte del medesimo cliente? Non è forse più conforme ai principi dettati dall’articolo 21 del T.U.F. un comportamento dell’intermediario che, nella gestione del rapporto con il cliente, faccia sempre affidamento, nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento, sulle informazioni fornite da quest’ultimo?

Del resto, anche sulla base di una lettura “ortodossa” di alcune valutazioni fornite dalla Consob sul tema nell’ambito degli esiti della consultazione sul Regolamento Intermediari, l’Autorità di vigilanza, di fronte alla richiesta di confermare che gli intermediari non sono obbligati a tener in considerazione (...) eventuali informazioni sull’esperienza e conoscenza del cliente di cui essi siano già in possesso, (vuoi perché si tratta di cliente già acquisito prima dell’entrata in vigore della nuova normativa, vuoi in quanto “nuovo” cliente al quale vengono prestati altri servizi soggetti alle verifiche di appropriatezza e/o adeguatezza), pare ammettere esplicitamente tale possibilità solo nella prestazione del servizio in modalità di execution only. È infatti possibile - osserva la Consob - che il cliente richieda di operare in modalità “executiononly” quando opera attraverso il canale “internet” su specifici (semplici) strumenti finanziari, preferendo invece recarsi presso l’intermediario per lo svolgimento di operazioni su altri (e più complessi) strumenti finanziari per i quali intende ricevere prestazioni consulenziali da parte dell’intermediario; conseguentemente, in tale ipotesi, l’intermediario non sarà tenuto allo svolgimento di alcuna valutazione di appropriatezza/adeguatezza nell’operatività in modalità di “mera esecuzione”, mentre dovrà effettuare la valutazione di adeguatezza per lo svolgimento del servizio di consulenza.

Ben diversa è la natura di un servizio “di durata” (on going) della consulenza. Tale approccio può ben tradursi e spesso è stato anche evocato nell’ambito di numerose sentenze aventi ad oggetto le controversie in materia di investimenti, nel principio contenuto nella norma primaria, ancora prima dell’avvento della Mifid. L’articolo 21 del T.U.F. richiama tra i “criteri generali” nello svolgimento dei servizi e delle attività di investimento e accessori, l’obbligo per i “soggetti abilitati” di acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati. Tale principio, è noto, spesso è stato chiamato in causa nei giudizi di risarcimento danni subiti dai risparmiatori, quale adempimento obbligatorio e naturale, coerente quindi con gli ulteriori principi, richiamati nel medesimo articolo, di diligenza, correttezza e trasparenza degli intermediari per servire al meglio l’interesse dei clienti e grazie al quale i risparmiatori dovrebbero (o avrebbero dovuto) pretendere di essere costantemente informati, in corso di rapporto, circa il perdurare delle condizioni per le quali l’investimento effettuato è stato, a giudizio dell’intermediario, ritenuto adeguato.

E’ noto anche come tale adempimento, sotto certi aspetti logico, naturale e condivisibile, sia stato più volte messo in discussione dalla giurisprudenza, già in epoca pre-Mifid, sulla base di una valutazione circa l’effettiva esistenza e, in caso affermativo, la portata o profondità di un servizio di consulenza nell’ambito del contratto stipulato con il cliente. Non va dimenticato, infatti, come allora fosse prescritto che l’eventuale prestazione di una consulenza, sebbene ancora relegata a rango di servizio accessorio, richiedesse comunque una previsione per iscritto nel contratto stipulato con l’investitore.

Tale valutazione è evidentemente decaduta dal momento in cui, con l’avvento della Mifid, per la consulenza, ora elevata a vero e proprio servizio di investimento, l’articolo 23 del T.U.F. esclude un obbligo di redazione di un contratto in forma scritta.

La motivazione di un tale intervento che si potrebbe quasi definire - mutuando un gergo matematico - “inversamente proporzionale”, può risultare evidente, alla luce della constatazione che nel caso di “certi” intermediari, la consulenza può ritenersi avvenuta (e quindi insita, associata, connessa) nell’ambito dell’investimento/disinvestimento (non investimento/non disinvestimento) effettuato dal cliente3.

È la stessa Consob, infatti, ad affermare come la soluzione di prestare consulenza in abbinamento agli altri servizi di investimento diversi dalla gestione di portafogli si [ponga], tra l’altro, in linea di assoluta continuità con la situazione (di diritto e di fatto) previgente, nella quale tale servizio era ricompreso entro la prestazione dei servizi (ad es., di collocamento; di ricezione e trasmissione ordini nonché di negoziazione per conto terzi) ai quali si associava la possibilità fornire specifiche indicazioni all’investitore.

È sulla base di tale presupposto, poi, che il legislatore nazionale, nella disciplina di passaggio alla direttiva MiFID (D.Lgs n. 164/2007), ha previsto l’abilitazione di diritto al nuovo servizio di consulenza in materia di investimenti per tutti gli intermediari che, all’epoca, risultavano autorizzati ad almeno un servizio di investimento.

Venendo, quindi, alle novità introdotte dall’articolo in esame, contenuto nella proposta di modifica della Direttiva, si scorge proprio il tema della modulazione della profondità del servizio di consulenza; la bozza di testo del nuovo articolo 24, si è detto, pone in capo all’intermediario che fornisce il servizio di consulenza l’obbligo di indicare, tra l’altro, ai clienti o ai potenziali clienti se è prevista una costante valutazione dell’idoneità dello strumento finanziario raccomandato rispetto al profilo del cliente.

Questo tema non appare del tutto nuovo; infatti, scorrendo ancora una volta le citate “Prime linee di indirizzo” fornite dalla Consob ancora nel 2007 sul tema della consulenza, si scorge come la stessa già da allora ammetta, in termini sicuramente più generali, la piena discrezionalità operativa degli intermediari [nel] configurare servizi di “consulenza” a diverso valore aggiunto per il cliente, in ragione, non solo, dell’ampiezza dei prodotti considerabili dal consulente, ma anche della profondità stessa del consiglio e dell’articolazione dei parametri che il consulente si impegna, nei confronti dell’investitore, a valutare. Anche i livelli commissionali potranno registrare i diversi “contenuti” del servizio di consulenza.

Tali istruzioni, quindi, paiono già ora richiedere agli intermediari di chiarire ai propri clienti e potenziali clienti i contenuti, l’ampiezza e la profondità del servizio di consulenza prestato. Conseguentemente, già in vigenza dell’attuale contesto normativo, ad esempio, si richiama l’opportunità – se non addirittura un obbligo – di precisare, non solo la validità temporale dei consigli forniti nella prestazione del servizio, ma soprattutto gli obblighi in capo all’intermediario derivanti dalle raccomandazioni rilasciate (diligenza e professionalità ma non anche la garanzia di risultati in termini di rendimenti finanziari).

E qui, a parere di chi scrive, si apre il nodo della consulenza indipendente.

Poiché è indubbio che spetta all’intermediario decidere se offrire o meno la consulenza4, definendone la profondità ed i relativi contenuti, non fosse altro perché ciò è espressamente prescritto dal già richiamato articolo 37 del Regolamento Intermediari, già in vigenza delle attuali disposizioni Mifid, si renderebbe necessario precisare nel contratto, tra gli altri, anche l’area degli strumenti e dei prodotti finanziari cui si estende concretamente il servizio.

Tenuto conto dell’osservazione dell’Autorità di vigilanza circa l’indubbio maggior valore aggiunto per il cliente destinatario di un servizio di consulenza esteso ad un più ampio range di prodotti che il “consulente” si impegna a considerare nel rilascio dei relativi consigli, uno dei principali aspetti con i quali molti intermediari si devono essere già confrontati finora nella redazione dei rispettivi contratti deve avere riguardato proprio l’area degli strumenti/prodotti finanziari per i quali il servizio di consulenza viene prestato e, in alcuni casi, anche i servizi di investimento ai quali la consulenza è o può essere connessa. L’alternativa tra un servizio di consulenza in chiave open architecture, ossia orientato verso strumenti e prodotti da chiunque emessi, ovvero, come più spesso può accadere per il settore bancario, verso prodotti di propria emissione, di gruppo o di Sistema o ancora offerti sulla base di accordi di distribuzione o di altra natura stipulati con altre società-prodotto, è un tema sul quale sia la prassi, sia la dottrina si sono già cimentate.

Nella prassi bancaria, ad esempio, laddove l’ambito del servizio di consulenza sia circoscritto ad una predeterminata tipologia di strumenti e/o prodotti finanziari che possono essere consigliati, dovrebbe risultare essenziale assicurare, nell’ipotesi di eventuale interazione del consiglio rispetto ad un’operazione richiesta dal cliente, che l’investimento consigliato risulti più adatto all’investitore rispetto all’operazione che quest’ultimo può avere autonomamente individuato (c.d. consulenza “distruttiva”). Indubbiamente, più difficile può risultare la realizzazione di tale garanzia qualora l’interazione non sia realizzabile per mancanza di uno dei due presupposti, ossia l’operazione richiesta dall’investitore (si pensi alla fattispecie, contemplata dalla MiFID, in cui la consulenza viene prestata su iniziativa dell'impresa di investimento).

In dottrina, già da tempo giustamente si osserva come uno dei tratti distintivi del servizio di consulenza [sia] rappresentato, in genere, dalla neutralità del consulente nel saper orientare professionalmente le scelte del cliente verso un paniere sufficientemente ampio dei prodotti esistenti sul mercato finanziario in rapporto alle esigenze del cliente. È evidente che, per le banche che prestano il servizio di consulenza – in quanto intermediari finanziari - si profila un potenziale ed ineluttabile conflitto di interessi, posto che le banche sono munite di un proprio paniere di strumenti/prodotti finanziari da offrire. Pertanto, il necessario requisito della neutralità dovrebbe tradursi, quanto meno, in un onere di ragionevole motivazione relativamente ai motivi specifici e gravi che possano avere indotto la banca/consulente a ritenere maggiormente adatti per il cliente i prodotti da lei collocati, anche rispetto a quelli della concorrenza di pari rischio5.

La proposta di testo contenuta nel nuovo articolo 24 della Direttiva emendata esprime chiaramente gli obblighi di un’independentadvice: l’intermediario che intende offrire il proprio servizio di consulenza in modo indipendente, oltre ad informare il cliente, nella prestazione delservizio, è tenuto altresì a valutare un numero sufficientemente ampio di strumenti finanziari disponibili sul mercato.

Detti strumenti devono essere diversificati in relazione alla tipologia, all’emittente o al fornitore del prodotto.

La valutazione, quindi, non deve soffermarsi (limitarsi) su strumenti finanziari emessi e/o offerti da entità strettamente collegate all’intermediario.

Uno degli aspetti forse di maggior impatto “emotivo” della proposta di modifica della norma è rappresentato dall’impossibilità per l’intermediario che offre la consulenza su base indipendente ad accettare o ricevere compensi, commissioni o ogni altra utilità, pagati o forniti da un terzo o da ogni persona che agisce per conto di un terzo in relazione alla prestazione del servizio al cliente.

Peraltro, tale preclusione appare evidente e logica già in vigenza dell’attuale testo normativo. Non vi è dubbio che per la consulenza, in quanto servizio di investimento, l’intermediario che la presta può richiedere un compenso i cui livelli commissionali possono giustamente essere registrati sulla base dei diversi “contenuti” del servizio fornito.

Per un intermediario, infatti, è normale ricevere utilità (ed in particolare denaro) dal proprio cliente, come remunerazione del servizio svolto per conto del medesimo. Ciò verrebbe, peraltro, confermato dalle previsioni contenute nell’articolo 52, comma 1, lettera a) del Regolamento Intermediari e, prima ancora, nell’articolo 26, lettera a) della direttiva comunitaria, c.d. di Secondo Livello, n. 2006/73/CE.

È anche vero, però, che se andiamo ad analizzare la normativa in materia di inducements, è ancora l’articolo 52, al comma 1, lettera b) del Regolamento della Consob a precisare che la possibilità per l’intermediario di ricevere denaro, beni o servizi da un soggetto terzo (diverso dal cliente) e al di fuori dei casi in cui si tratti di competenze adeguate che rendono possibile la prestazione di servizi di investimento o siano necessarie a tal fine, è consentita solo a condizione che l’incentivo sia volto ad accrescere la qualità del servizio fornito al cliente e non sia di ostacolo all’adempimento, da parte dell’impresa, dell’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente.

Un aspetto peculiare nella modalità di prestazione della consulenza in ambito bancario, quindi, pare essere rappresentato da un’offerta più frequentemente continuativa del servizio, ma difficilmente indipendente, essendo, in genere, rivolto più spesso principalmente (qualora non in via esclusiva) al set di prodotti finanziari propri, di gruppo o offerti sulla base di apposite convenzioni di collocamento.

Una consulenza di tipo indipendente potrebbe rivelarsi maggiormente consona ad un consulente “puro”, per il quale più facilmente può adattarsi anche una periodicità “episodica” del servizio, la cui prestazione, cioè, in assenza di un abbinamento con altri servizi di investimento, è rimessa alla specifica richiesta del cliente da avanzare di volta in volta. La mancanza di una tale connessione, accanto alla presumibile assenza, da parte del consulente, di prodotti propri o da offrire sulla base di convenzioni, potrebbe, quindi, rendere maggiormente realizzabile unaindependentadvice.

È noto che per gli intermediari che distribuiscono i prodotti offerti da altre società-prodotto sulla base di specifiche convenzioni, la percezione di retrocessioni dalle stesse, qualora non sia finalizzata alla remunerazione del servizio di investimento (tipicamente, il collocamento, o anche la ricezione e trasmissione di ordini), può considerarsi volta ad aumentare la qualità del servizio fornito al cliente quando il distributore abbina al servizio di investimento, anche la consulenza.

Sebbene, in astratto, una retrocessione percepita possa essere giustificata, in quanto ritenuta in grado di aumentare la qualità del servizio, quando consente al cliente l’accesso ad un più ampio range di prodotti, o ad ampie forme di “assistenza post-vendita” fornite dal distributore, in concreto si è del parere che, qualora l’inducement percepito non rappresenti per il distributore l’unica fonte di remunerazione del servizio prestato – la previsione di ulteriori canali diretti di tale remunerazione potrebbero apparire di non facile giustificazione – altre forme di retrocessione, per essere considerate legittime, rischiano di essere inevitabilmente catalogate come forme di remunerazione “occulta” (o commissioni “implicite”) di un servizio di consulenza che il distributore magari dichiara di prestare in forma gratuita.

Tale considerazione trae origine anche dall’osservazione della Consob nei più volte richiamati esiti della consultazione sul Regolamento Intermediari, secondo la quale è dal contenuto dei servizi resi al cliente finale (e dagli obblighi verso quel cliente gravanti sull'intermediario) nonché dai vantaggi, diretti o indiretti, che al cliente potranno derivare, che può trarsi giustificazione, per quanto qui di rilievo, dei pagamenti ricevuti da terzi.

Anche perché se la prestazione del servizio di collocamento può rappresentare il contenuto, l’obbligazione che il distributore si impegna a fornire al cliente nella fase iniziale e legittima, quindi, la percezione di eventuali incentivi quale remunerazione del servizio di investimento prestato, è dall’ampiezza e dalle caratteristiche degli “ulteriori” contenuti – la scelta di un più ampio set di prodotti disponibili sul mercato e, nella fase successiva, l’assistenza post vendita, qualora non sia proprio la prestazione di una consulenza – nonché dall’effettiva sussistenza di un interesse per il cliente che si determinano, sul piano concreto, la legittimità, in primis, nonché le modalità e le misure degli inducements percepibili.

In proposito, torna utile il monito della Consob quando richiama la necessità che il servizio di collocamento, specie qualora ad esso non si accompagnino prestazioni consulenziali al cliente, venga anche sotto il profilo formale (prevedendosi l’opportuna contrattualizzazione del rapporto collocatore/cliente) riempito dei contenuti, delle obbligazioni che il distributore si impegna a fornire al cliente nella fase iniziale (scelta di un più ampio set di prodotti disponibili sul mercato) e nella fase successiva (assistenza post vendita).

L’ampiezza e le caratteristiche di tali “ulteriori” contenuti, pattuiti fra cliente e distributore, condizionano, sul piano concreto, modalità e misure degli inducements percepibili. Così, di norma, la retrocessione di “commissioni di mantenimento” dal produttore al distributore presuppone una assistenza post vendita posta in essere dal secondo nei confronti del cliente/investitore.

Poiché, come detto, l’inducement, per dirsi volto ad aumentare la qualità del servizio fornito, deve logicamente essere remunerativo di un’obbligazione il cui contenuto sia di effettivo interesse per il cliente, si è del parere che, in tali fattispecie, sia difficile individuare in concreto contenuti diversi da una consulenza vera e propria.

Ma in definitiva, quando la consulenza può ritenersi prestata su base indipendente? Sicuramente quando tale servizio di investimento risulta privo di (autonomo rispetto a) collegamenti con prodotti e/o servizi che sono propri dell’intermediario che presta la consulenza o che possono essere da questo offerti sulla base di appositi accordi di distribuzione stipulati con altri soggetti emittenti.

Difficilmente, a parere di chi scrive, la consulenza può essere considerata indipendente qualora sia offerta in una prospettiva di open architecture, in quanto la possibilità per il cliente di accedere ad un ampio range di prodotti, costituisce, in genere, uno dei più ricorrenti contenuti del servizio reso dall’intermediario, dal quale quest’ultimo può trarre giustificazione di eventuali pagamenti ricevuti da terzi.

Per essere considerata indipendente, la consulenza deve essere obbligatoriamente remunerata direttamente e soltanto dal cliente, mai dalle società-prodotto o dai soggetti emittenti.

Piuttosto, una novità che si può riconoscere al contenuto della proposta di legge può essere rappresentata da una maggiore disclosure che da questa potrebbe derivare per i clienti/investitori. La normativa regolamentare vigente e le linee di indirizzo della Consob già ora richiedono agli intermediari di rendere note ai propri clienti – e quindi di formalizzare – non solo modalità e contenuti del servizio di consulenza, ma anche l’ambito, il set, di prodotti/servizi finanziari sui quali potranno insistere i “consigli di investimento”, “l’ampiezza” del relativo servizio e soprattutto la profondità stessa del consiglio nonché l’articolazione dei parametri che il consulente si impegna, nei confronti dell’investitore, a valutare. Tuttavia, finora, ci si è limitati ad ammettere la possibilità di differenti livelli commissionali in relazione ai diversi “contenuti” del servizio. La proposta di modifica del testo normativo mirerebbe a fornire maggiore consapevolezza al cliente circa la natura (indipendente o meno) e qualità (on goingo meno) del servizio di consulenza fornito dall’intermediario, non tanto perché, per legge, dovrebbero essere garantite specifiche informazioni in merito, quanto piuttosto per la natura onerosa di tale servizio per il cliente, ammissibile solo in ipotesi di independentadvice. La consulenza restricted, all’opposto, potendo essere remunerata all’intermediario esclusivamente dalle retrocessioni riconosciute da soggetti terzi rispetto al cliente, dovrebbe risultare per quest’ultimo gratuita.

Come precisato all’inizio, ci si è volutamente soffermati qui solo su una delle novità introdotte dalla proposta di modifica della direttiva attualmente in consultazione, ma che riguarda indubbiamente un tema tra i più dibattuti dall’avvento della Mifid.

Le proposte di modifica pongono sul tavolo degli analisti altri temi altrettanto interessanti. Ad esempio, proprio in tema di servizi e attività di investimento, si prospetta la probabile ed annunciata elevazione della custodia e amministrazione di strumenti finanziari da attuale servizio accessorio a vero e proprio servizio di investimento. Tale intervento, oltre a suscitare preoccupazioni circa i possibili costi connessi in termini di contribuzione nei confronti dell’Autorità di vigilanza, implica probabili ripercussioni in termini di raccordo con l’attuale normativa che vede il servizio di custodia e amministrazione di strumenti finanziari sia tra i prodotti elencati nella delibera del CICR del 4 marzo del 2003 e, come tali, assoggettati alla disciplina di trasparenza della Banca d’Italia, sia, appunto, tra i servizi “accessori” destinatari della disciplina del T.U.F..

Altre novità della proposta di modifica interessano la struttura dei mercati, con l’introduzione delle OTF (Organised Trading Facilities) e l’individuazione di ulteriori requisiti per le trading venues.

Infine, elementi nuovi vengono proposti con riguardo all’informativa periodica da rendere agli investitori e all’Autorità di vigilanza.

L’iter per l’approvazione delle modifiche alla direttiva comunitaria sui servizi di investimento e del nuovo regolamento Mifir potrebbe rivelarsi ancora lungo. I nuovi testi normativi, probabilmente, non vedranno la luce prima del 2012. Analogamente a quanto avvenuto per la Direttiva 2004/39/CE, che risale all’aprile del 2004, ma che è stata recepita nell’ordinamento nazionale solo nell’ottobre del 2007, il percorso per giungere ai testi definitivi richiede il vaglio delle istituzioni europee, il recepimento da parte dei governi nazionali - con la doverosa precisazione già richiamata che le disposizioni contenute nel nuovo Regolamento (MiFIR), a differenza della Direttiva, troverebbero in ogni caso diretta applicazione negli Stati Membri - e i necessari interventi di modifica regolamentare ad opera delle autorità di vigilanza dei Paesi membri. In tale processo, il coinvolgimento delle associazioni di categoria interessate da detti provvedimenti sarà come sempre inevitabile, ma assolutamente indispensabile.

1

“Livello 3 MiFID. Prime riflessioni alla Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009. Il dovere dell’intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi”; Luca Carlando, aprile 2009. Rivista di Diritto Bancario www.dirittobancario.it.

“La consulenza in materia di investimenti: profondità e ampiezza del servizio e l’offerta di certificati di deposito bancari. Spunti di riflessione su alcune criticità emerse nell’ambito della redazione del contratto bancario per la prestazione di servizi di investimento”; Luca Carlando, maggio 2011. Rivista di Diritto Bancario www.dirittobancario.it.


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2

Circolare serie Tecnica n. 25 del 28.04.2008


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3

Va ricordato che la Consob, nelle citate “Prime linee di indirizzo in tema di consulenza in materia di investimenti” chiarisce come la nuova disciplina comunitaria individui quale oggetto diretto della raccomandazione personalizzata, la realizzazione di un’operazione appartenente ad una delle seguenti categorie:

comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere un determinato strumento finanziario o assumere garanzie nei confronti dell’emittente rispetto a tale strumento;

esercitare o non esercitare qualsiasi diritto conferito da un determinato strumento finanziario a comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare uno strumento finanziario


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4

La Consob già nel 2007 precisava che non è escluso, in via astratta, che i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione di ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione in conto proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza; tuttavia, nel caso, l’intermediario deve approntare meccanismi (anche contrattuali) per rendere effettiva la conformazione dei propri collaboratori e dipendenti a contatto con la clientela a predefiniti modelli relazionali, nel presupposto che, di fatto, vista l’ ampia nozione di consulenza resa dal legislatore in attuazione delle fonti comunitarie, può risultare elevato (specie quando si utilizzino forme di contatto non "automatiche") il rischio che l’ attività concretamente svolta sfoci nella consulenza


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5

“Appunti sul contratto relativo alla prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti”, Gioacchino La Rocca – Il Caso.it, documento n. 88, 31dicembre 2007.)


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