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28/05/2019

Spunti in materia di OPA da consolidamento, acquisti temporanei e azioni a voto maggiorato

di Avv. Andrea Aiello, partner, Avv. Caterina Pistocchi, associate, Dipartimento Societario, Gianni, Origoni, Grippo, Cappelli & Partners

1. Il quesito

Con Comunicazione n. 0214548 del 18 aprile 2019 (cfr. contenuti correlati), la Consob ha avuto occasione di analizzare e far luce su taluni aspetti concernenti la disciplina dell’OPA obbligatoria da consolidamento e delle azioni a voto maggiorato, ai sensi degli art. 106, comma 3, lett. b) e 127-quinquies del d.lgs. 58/1998 (“TUF”) e 46 del Regolamento 11971/1999 (“Regolamento Emittenti”).

In particolare, il provvedimento trae origine da un quesito sottoposto alla Consob con cui i soci di un emittente che, per effetto della maggiorazione dei diritti di voto, avevano incrementato i propri diritti di voto superando la soglia del 5% (rilevante ai fini dell’obbligo dell’OPA da consolidamento), hanno chiesto di ricevere conferma all’Autorità sulla correttezza delle seguenti interpretazioni:

(i)se, per effetto della maturazione della maggiorazione del diritto di voto e dell’incremento dei propri diritti di voto (oltre la soglia del 5%), in ossequio all’esenzione di cui all’art. 106, comma 5, lett. d) del TUF e 49, comma 1, lett. e) del Regolamento Emittenti, siano tenuti alla cessione dei titoli (ovvero alla rinuncia dei diritti di voto) in eccedenza entro i 12 mesi dalla maturazione della maggiorazione, ovvero se sia possibile considerare comunque rispettato il disposto di cui alle norme sopra citate con la semplice astensione dal voto nel medesimo periodo, senza che si proceda ad alcuna cessione (o rinuncia); e

(ii)se sia possibile far decorrere gli effetti della maggiorazione del voto solo dal momento in cui il soggetto ne richieda l’attribuzione all’intermediario depositario, purché successivamente alla maturazione del voto maggiorato ex art. 127-quinquies del TUF.

2. L’interpretazione delle norme rilevanti ai fini del quesito

2.1. L’OPA da consolidamento

Come noto, l’OPA da consolidamento della partecipazione (c.d. OPA incrementale) rappresenta una fattispecie di OPA obbligatoria i cui presupposti applicativi sono principalmente due (i) da un lato, la presenza di un soggetto che individualmente (o di concerto con altri) detiene una partecipazione compresa tra il 30% e il 50%; (ii) dall’altro lato,l’effettuazione da parte di tale soggetto di acquisti, diretti o indiretti, in misura superiore al 5% del capitale della medesima società – o l’avvenuta maggiorazione dei diritti di voto di cui esso è titolare in misura superiore a tale soglia – in un lasso temporale inferiore a 12 mesi. È noto che la ratio della disciplina dell’OPA incrementale sia quella di garantire alle minorities il diritto di dismettere la propria partecipazione nel caso in cui vi sia un socio che decida di effettuare acquisti, in un periodo di tempo non sufficientemente diluito, che determinino il rafforzamento della propria posizione. La tutela offerta dalla disciplina dell’OPA da consolidamento si spiega anche alla luce del fatto che il progressivo e repentino incremento della partecipazione del socio di maggioranza (relativa) non è assolutamente un elemento irrilevante nelle dinamiche societarie di un emittente, in quanto più il socio di riferimento si avvicina al controllo di diritto dell’emittente più si riduce la contendibilità della società e, dunque, il valore reale della partecipazione detenuta dagli azionisti di minoranza.

2.2. L’esenzione per acquisti temporanei

L’obiettivo del legislatore in relazione all’esenzione di cui all’art. 106, comma 5, lett. d) del TUF (per operazioni ovvero superamenti della soglia di carattere temporaneo) risponde all’esigenza di non ingessare eccessivamente il mercato dei capitali. Difatti, agli incrementi partecipativi che comportino il superamento delle soglie OPA non segue l’obbligo di promuovere l’offerta ove tali incrementi siano incidentali e transitori e non siano volti all’acquisto e/o al rafforzamento del controllo.

Nello specifico, l’esenzione in esame concede un periodo di grazia di 12 mesi a quei soggetti che optino per il ripristino della partecipazione entro i limiti della soglia rilevante e richiede, per poter operare, la coesistenza di due impegni (assunti e ottemperati) e, segnatamente, la cessione dei titoli (ovvero la riduzione dei diritti di voto) in eccedenza rispetto alla soglia entro i 12 mesi e l’astensione dall’esercizio del voto in assemblea di tali diritti per il medesimo periodo.

Ebbene, in tale prospettiva, l’impegno a cedere i titoli (o a rinunciare alla maggiorazione) in eccedenza e a non esercitare i corrispondenti diritti di voto nel periodo di 12 mesi assicura che l’incremento della partecipazione superiore alla soglia OPA rilevante non venga utilizzato dall’azionista di riferimento per un successivo rafforzamento della propria partecipazione.

Con il provvedimento in commento la Consob ha chiarito, facendo leva non solo sul dato letterale (ex se dirimente), ma anche sull’esegesi della norma in esame, che la semplice astensione dal voto per le partecipazioni che eccedano le soglie rilevanti ai fini OPA nel periodo dei 12 mesi (seppur contemplato dalle norme di riferimento) non costituisce elemento sufficiente all’operatività dell’esenzione dall’obbligo OPA che deve essere necessariamente coniugato con la cessione dei titoli ovvero la riduzione dei diritti di voto in eccedenza rispetto alla soglia entro i 12 mesi. Solo l’ottemperanza ad entrambi i predetti impegni confermerebbe l’effettivo intento di realizzare un acquisto / maggiorazione di carattere temporaneo.

2.3. Il voto maggiorato

Con riferimento alla possibilità di far decorrere gli effetti della maggiorazione dal momento in cui il soggetto ne richieda l’attribuzione all’intermediario, la Consob ha ritenuto che il dato letterale di cui all’art. 127-quinquies del TUF comporti un incremento automatico delle percentuali di votoper effetto della maggiorazione allo scadere del periodo continuativo di possesso, prevedendo, come unica alternativa all’incremento, la rinuncia irrevocabile ed ex post alla maggiorazione (ove previsto in statuto).

Corollario di quanto precede è che eventuali previsioni che leghino l’attribuzione del voto maggiorato a un’espressa richiesta (al termine del periodo di possesso) dell’azionista all’intermediario depositario – differendo, perciò, nel tempo la maturazione della maggiorazione che verrebbe così condizionata ad una scelta discrezionale dell’azionista – non possono avere l’effetto di condizionare (e eventualmente ritardare) l’efficacia costitutiva del beneficio della maggiorazione del voto. Difatti, una volta che si siano verificati i presupposti di cui all’art. 127-quinquies del TUF (iscrizione delle azioni nell’elenco speciale e detenzione minima continuata) la maggiorazione è automatica, potendo unicamente essere rinunciata dal diretto interessato.

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