Finanza
02/08/2018

Possibili impatti della «Brexit» sui contratti ISDA

di Matteo Catenacci e Paolo Sanna, FIVELEX Studio Legale

Premessa

Il 30 marzo 2019 il Regno Unito lascerà l’Unione Europea, diventando a tutti gli effetti un paese terzo (c.d. «Brexit»).

Recentemente, la Commissione Europea ha pubblicato una comunicazione [1] nella quale vengono illustrate le misure, attualmente in discussione a livello europeo, per disciplinare l’abbandono dell’UE da parte del Regno Unito e i futuri rapporti fra i due soggetti.

Nella comunicazione vengono, tra l’altro, analizzati gli impatti che la Brexit avrà nei diversi settori dell’economia europea, fra cui anche quello finanziario. Al riguardo, il documento della Commissione sottolinea l’importanza assunta dal Regno Unito (e in particolare dalla città di Londra) nell’ambito del mercato unico dei servizi finanziari.

È noto infatti che molti operatori hanno stabilito la loro sede proprio nel Regno Unito, al fine di utilizzare il paese come “punto di accesso” del mercato europeo tramite l’utilizzo del passaporto previsto dalla normativa in materia finanziaria. Dopo l’uscita del Regno Unito dall’UE, tale passaporto verrà a cessare, con conseguenze di sicuro rilievo, tanto sull’attività futura degli operatori, quanto sull’operatività posta in essere prima della Brexit ed estrinsecatasi in rapporti destinati a perdurare nel tempo (e quindi anche dopo la Brexit stessa), quali ad esempio i rapporti che regolano la prestazione continuativa di servizi in senso lato finanziari.

La comunicazione della Commissione prende in considerazione anche tale aspetto, osservando che in linea generale la Brexit non parrebbe pregiudicare la “continuità” contrattuale in materia finanziaria. In tale prospettiva, l’esecuzione dei contratti dovrebbe, quindi, continuare regolarmente anche dopo l’uscita del Regno Unito dall’UE, per quanto sia comunque suggerito un approccio di analisi puntuale caso per caso, con riguardo a ciascuna diversa tipologia contrattuale (“in relation to contracts, at this juncture, there does not appear to be an issue of a general nature linked to contract continuity as in principle, even after withdrawal, the performance of existing obligations can continue. However, every type of contract needs to be looked at separately”).

La comunicazione fornisce quindi lo spunto per interrogarsi anche circa la sorte dei contratti relativi all’operatività in strumenti finanziari derivati, che nei fatti registrano la forte predominanza dei sistemi finanziari anglosassoni e la prepotente affermazione pressoché del solo modello elaborato dalla International Swaps and Derivatives Association – ISDA, composto da un Master Agreement finalizzato a regolamentare in generale le stipulazioni dei successivi contratti, da una Schedule volta ad adattarlo o a derogarvi e da differenti Confirmations destinate a regolare ogni singola operazione [2].

Alcuni possibili impatti della Brexit su tale tipologia di contratti verranno analizzati, senza pretesa di completezza, nel prosieguo del presente contributo.

Possibili modifiche all’ISDA Master Agreement

Fermo restando che qualunque ipotetica modifica dei contratti derivati in essere non potrà che basarsi sull’analisi del concreto accordo contrattuale, nonché sul contenuto degli accordi che saranno conclusi fra il Regno Unito e l’UE (“depending on the likely outcome of the exit negotiations”), ancorché non nell’immediato, l’ISDA [3] ha individuato alcune possibili modifiche da apportare all’ISDA Master Agreement:

a) prevedere come Additional Termination Events [4] l’impossibilità sopravvenuta per una controparte UK di concludere transazioni cross-border, post Brexit, e di soddisfare le obbligazioni di clearing (attraverso CCP [5] UE - nel caso di entità UK - o CCP UK - nel caso di entità UE) e reporting previste dalla normativa EMIR [6];

b) (in senso dubitativo) sottoporre il contratto ISDA (soggetto alla legge inglese) alla legge dello Stato di New York o di uno Stato UE. Sul punto, l’ISDA ha elaborato due nuovi modelli di ISDA Master Agreement regolati rispettivamente dalla legge francese e da quella irlandese - che si affiancano alle versioni preesistenti rette dalla legge inglese, dello Stato di New York e giapponese [7];

c) inserire una clausola arbitrale, mantenendo la legge inglese, o (in senso dubitativo) prevedere una modifica della giurisdizione;

d) inserire la clausola di riconoscimento contrattuale del bail-in ai sensi dell’art. 55 della Direttiva 2014/59/UE (BRRD), mediante la quale il creditore o la parte dell’accordo che crea una passività riconosce che ad essa si possono applicare la svalutazione, la conversione e i poteri di modifica della scadenza dei titoli di debito o di variare i pagamenti degli interessi e accetta di essere vincolato da qualsiasi svalutazione del capitale o dell’importo ancora non corrisposto, conversione o cancellazione effettuate da un’autorità di risoluzione mediante l’esercizio di detti poteri.

Trasferimento dei contratti da controparti UK a controparti UE

Con riguardo al possibile “trasferimento” dell’ISDA Master Agreement da una controparte UK ad una controparte stabilita nell’UE, l’ISDA evidenzia che ciò potrebbe avvenire mediante una delle seguenti opzioni:

a) una novazione soggettiva, con la quale la parte contrattuale UK originaria viene sostituita da un’entità UE;

b) un “court-sanctioned banking business transfer scheme” ai sensi del Financial Services and Markets Act 2000 (c.d. «Part VII Scheme») [8];

c) una fusione transfrontaliera dell’entità UK in un’entità UE;

d) una trasformazione dell’entità UK in Società Europea ex Regolamento (CE) 2157/2001.

Ciascuna opzione ha le proprie peculiarità.

Così, nell’opzione a), sarà necessario il consenso della controparte contrattuale alla cessione (esistono, sul punto, specifici protocolli ISDA).

Nelle opzioni b) e c), ancorché piuttosto lente e laboriose, non sarebbe invece richiesta alcuna attività di re-papering con la controparte. La procedura di fusione transfrontaliera permetterebbe infatti il trasferimento in blocco dell’intero patrimonio della società fusa nella società con sede nell’Unione Europea, e successiva estinzione dell’entità UK.

L’opzione d) appare quella di più difficile verificazione, stante lo scarso successo del modello della società europea (con la Germania e la Repubblica Ceca uniche eccezioni).

Eventi di default

Un ulteriore possibile impatto riguarda l’eventualità che la Brexit determini per una controparte l’integrazione di uno più eventi di default o di termination ai sensi degli ISDA Master Agreement.

Al riguardo, viene in rilievo, in primo luogo, l’eventualità che la perdita dei diritti di passaporto possa comportare una ipotesi, alternativamente, di Force Majeure, Illegality, o Impossibility termination event ai sensi dell’ISDA Master Agreement.

Tali norme danno rilievo, ferme le peculiarità di ciascuna fattispecie, a eventi che impediscono, sotto il profilo pratico o legale, di eseguire la prestazione della controparte contrattuale ai sensi del contratto. Circostanza che, in astratto, potrebbe essere integrata in caso di Brexit, posto che all’operatore UK cui non venisse confermata la possibilità di operare in regime di passaportazione sarebbe impedito, sotto il profilo giuridico, di operare in derivati su base cross-border.

Al riguardo, anche in questo caso, pare opportuno osservare che, anche ammettendo in linea teorica che la Brexit possa dare luogo alla integrazione di una delle fattispecie sopra descritte, appare improbabile che i negoziati sulla Brexit non regolino l’ipotesi al fine di evitare conseguenze deteriori.

In ogni caso, il tema dell’impossibilità di operare con controparti UE dovrebbe porsi a stretto rigore solo per le operazioni nuove (ovverossia eseguite dopo la Brexit) e non l’esecuzione delle operazioni poste in essere prima, ma ancora in corso di esecuzione al momento della Brexit.

In seguito alla Brexit potrebbe poi rilevare una violazione di alcune dichiarazioni rese ai sensi dell’ISDA Master Agreement. Si pensi ad esempio alla representation denominata “No Violation or Conflict”, che fa riferimento alla circostanza per cui la conclusione di operazioni ai sensi del contratto quadro non confligge, tra l’altro, con alcuna norma di legge.

A ciò le Q&A dell’ISDA aggiungono altresì la violazione della representation denominata “Consent” che si riferisce alla sussistenza in capo alla controparte di tutte le autorizzazioni e documenti similari che vengano richiesti ai fini dell’esecuzione del contratto.

Si segnala, inoltre, la possibile violazione con riguardo alla Sezione 4(b) (Maintain Authorisations) o (c) (Comply with Laws) dell’ISDA Master Agreement. In tal senso sussisterebbe una violazione del Master Agreement e quindi il verificarsi di un evento di default in relazione all’obbligo da pare della controparte UK, rispettivamente, di:

  • mantenere in essere tutte le autorizzazioni necessarie al fine dell’esecuzione delle operazioni regolate dal Master Agreement;
  • rispettare qualunque disposizione normativa applicabile alla controparte UK.

In linea generale, per i casi sopra indicati, l’ISDA è dell’opinione che, ferma la necessità di un’analisi giurisdizione per giurisdizione, è improbabile (“unlikely”) che si verifichi una violazione del Master Agreement quale automatica conseguenza della Brexit, quantomeno con riferimento alle operazioni in derivati già in essere.

Di rilievo potrebbe, infine, essere il termination event legato a un cd. tax event: la figura dà rilievo a tutte le ipotesi in cui una witholding tax venga introdotta successivamente alla conclusione di un’operazione in seguito a mutamenti della legge applicabile o in quanto eventuali esenzioni vegano abolite.

 

[1] Communication from the Commission to the European Parliament, the European Council, the Council, the European Central Bank, the European economic and social committee, the Committee of the Regions and the European Investment Bank - Preparing for the withdrawal of the United Kingdom from the European Union on 30 March 2019 del 19 luglio 2018 (COM(2018) 556 final).

[2] Su cui v. E. Girino, I contratti derivati.

[3] v. Brexit FAQs: https://www.isda.org/2018/04/10/brexit-faqs/.

[4] Ai sensi dell’ISDA Master Agreement, le parti possono prevedere nella Schedule specifici eventi (ad es. change of control, loss of license, breach of covenants, etc.) al ricorrere dei quali è garantito il diritto di risoluzione anticipata dei contratti derivati in essere in favore della parte non-inadempiente.

[5] Ai sensi dell’art. 2 d el Regolamento (UE) n. 648/2012 (EMIR), la controparte centrale (o «CCP») è una persona giuridica che si interpone tra le controparti di contratti negoziati su uno o più mercati finanziari agendo come acquirente nei confronti di ciascun venditore e come venditore nei confronti di ciascun acquirente. Soltanto le CCP stabilite in paesi terzi che siano state riconosciute dall’ESMA possono prestare servizi di compensazione ai partecipanti diretti o alle sedi di negoziazione stabiliti nell’Unione.

[6] Nel caso di trade repositories autorizzati in un paese terzo, al ricorrere di certe condizioni, la Commissione può adottare un atto di esecuzione con il quale stabilisce che le disposizioni legislative e di vigilanza del paese terzo assicurano requisiti giuridicamente vincolanti equivalenti a quelli stabiliti dall’EMIR.

[7] Su cui v. V. La Malfa, F. Giacumbo, Nuova documentazione ISDA: ci si prepara per Brexit? in Dirittobancario.it.

[8] Assimilabile approssimativamente nell’ordinamento italiano al trasferimento di ramo d’azienda o, per quanto concerne la normativa bancaria, alla cessione di rapporti giuridici ex art. 58 TUB.

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